證券市場虛假陳述界定范文

本站小編為你精心準(zhǔn)備了證券市場虛假陳述界定參考范文，愿這些范文能點(diǎn)燃您思維的火花，激發(fā)您的寫作靈感。歡迎深入閱讀并收藏。

一、虛假陳述的概念

虛假陳述，又稱為不實(shí)陳述，最早起源于英國普通法上的合同法和侵權(quán)法，在英語中被統(tǒng)稱為“Misrepresentation”。在英美法系中，所謂虛假陳述就是主體作出的與事實(shí)不相符合的表示行為。具體應(yīng)用到證券市場而言，是指對(duì)證券市場交易的事實(shí)、性質(zhì)、前景等作出不實(shí)、嚴(yán)重誤導(dǎo)或者含有重大遺漏的虛假陳述，或者誘導(dǎo)的一種證券違法行為。美國證券法對(duì)此表述為“misstatement”“、misleading”、“omission”。2003年1月9日最高人民法院公布的司法解釋《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）中第17條規(guī)定：“證券市場虛假陳述，是指信息披露義務(wù)人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者交易過程中，對(duì)重大事件作出違背事實(shí)真相的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述，或者在披露信息時(shí)發(fā)生重大遺漏，不正當(dāng)披露信息的行為。”

二、虛假陳述行為樣態(tài)

虛假陳述行為樣態(tài)，是指虛假陳述行為在客觀上的外在表現(xiàn)形式。根據(jù)最高人民法院司法解釋的規(guī)定，我國證券市場虛假陳述行為樣態(tài)可分為如下四種：

1.虛假記載，是指信息披露義務(wù)人在披露信息時(shí)，將不存在的事實(shí)在信息披露文件中予以記載的行為。虛假記載是一種積極作為的虛假陳述行為，其特點(diǎn)是：信息披露義務(wù)人就有關(guān)事實(shí)作出了含有不真實(shí)成分的公開陳述，且該不實(shí)陳述確實(shí)可能影響投資者的投資決定。虛假記載可以是惡意的虛構(gòu)，也可以是出于過失的錯(cuò)誤認(rèn)定。虛假記載的方式有很多，尤其在財(cái)務(wù)報(bào)表中經(jīng)常出現(xiàn)，典型的方法有虛增資產(chǎn)負(fù)債比例、虛構(gòu)投資者權(quán)益、虛報(bào)營業(yè)收入和盈利、虛構(gòu)資產(chǎn)價(jià)值等。

2.誤導(dǎo)性陳述，是指虛假陳述行為人在信息披露文件中或者通過媒體，作出使投資人對(duì)其投資行為發(fā)生錯(cuò)誤判斷并產(chǎn)生重大影響的陳述。誤導(dǎo)性陳述的類型有：(1)語義模糊歧義型：這種陳述使公眾有不同理解；(2)語義難以理解型：這種陳述的語句晦澀難懂，雖從文義上看是正確的，但對(duì)于一般投資公眾而言則不知所云、不可理解；(3)半真陳述型，即部分遺漏型：這種沒有表述事實(shí)全部情況，遺漏了相關(guān)條件，誤導(dǎo)投資者。誤導(dǎo)性陳述的特點(diǎn)是：信息披露文件中某些記載的事項(xiàng)雖然真實(shí)，但是由于其在表述上存在缺陷而容易使人產(chǎn)生誤解，導(dǎo)致投資者無法獲得對(duì)證券價(jià)值清晰、正確的判斷。

3.重大遺漏，是指信息披露義務(wù)人在信息披露文件中，未將應(yīng)當(dāng)記載的事項(xiàng)完全或部分予以記載。重大遺漏是一種消極的不作為的虛假陳述行為，其特點(diǎn)是：信息披露義務(wù)人有義務(wù)披露該遺漏的信息而未予披露，且該遺漏的信息確實(shí)可能影響投資者的投資決定。按照信息披露責(zé)任主體的主觀狀態(tài)不同可將其分為過失遺漏(疏漏)和故意遺漏(隱瞞)，按照客觀表現(xiàn)不同可分為部分遺漏和完全遺漏。完全遺漏的判定較為容易，投資者可以根據(jù)相關(guān)的法律法規(guī)進(jìn)行對(duì)照檢查。部分遺漏的判定則相對(duì)困難，因?yàn)闆]有統(tǒng)一的客觀標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)實(shí)中難以把握。根據(jù)信息披露制度的要求，凡對(duì)投資者判斷證券投資價(jià)值有影響的信息應(yīng)全部公開，即應(yīng)包括“充分詳情及資料，使一個(gè)具有理性的人對(duì)于在公開文件發(fā)出時(shí)的公司股份或債權(quán)證，及公司的財(cái)務(wù)狀況與盈利能力，達(dá)到一個(gè)確切而正當(dāng)?shù)慕Y(jié)論”。公開文件中應(yīng)當(dāng)披露的內(nèi)容不以法定表格所列舉的事項(xiàng)為限，因?yàn)榉ǘū砀褚酝獾男畔⒁部赡転橥顿Y者所期待、信賴，并以此為依據(jù)作出投資決策，而信息披露義務(wù)人往往容易在這方面造成遺漏。

4.不正當(dāng)披露，是指信息披露義務(wù)人未在適當(dāng)期限內(nèi)或者未以法定方式公開披露應(yīng)當(dāng)披露的信息。具體包括以下兩種情形：一是未按法定期限披露，即不適時(shí)披露，包括遲延披露和提前披露兩種情形。二是未按法定方式披露，即非有效披露。如信息披露義務(wù)人沒有在證監(jiān)會(huì)指定的報(bào)刊上披露信息。有學(xué)者認(rèn)為將不正當(dāng)披露單列為一種虛假陳述行為類型似有不妥之處，原因是提前披露與方式不當(dāng)?shù)呐恫⒉粚儆谂c事實(shí)不符的陳述，通常是無法誘使被陳述人從事交易并遭受損害的。筆者以為這種觀點(diǎn)值得商榷，不適當(dāng)披露本身是不含虛假成分，但不適當(dāng)披露同樣是違反了證券法上規(guī)定的信息披露義務(wù)的具體要求，而且由于披露的時(shí)間、方式不符合法定要求，不適當(dāng)披露將導(dǎo)致信息不對(duì)稱，也有可能損害投資者權(quán)益，構(gòu)成虛假陳述行為。事實(shí)上，虛假陳述并非只是以是否含有“虛假成分”為判斷標(biāo)準(zhǔn)，前述虛假陳述行為中的重大遺漏情形以及某些誤導(dǎo)性陳述情形中也是不含虛假成分的。更何況，不適當(dāng)披露與內(nèi)幕交易和操縱市場行為的區(qū)別更加顯著，從有利于保護(hù)投資者利益的角度出發(fā)，將不適當(dāng)披露行為歸入虛假陳述這一類來追究信息披露義務(wù)人的民事責(zé)任還是比較妥當(dāng)?shù)摹＠缭跂|方電子案中，該公司在中國證監(jiān)會(huì)介入調(diào)查其違法行為之后一個(gè)半月才公告予以承認(rèn)。這期間，公司股價(jià)已下跌50％，其不正當(dāng)披露行為給投資者帶來巨大損失。

三、關(guān)于錯(cuò)誤預(yù)測

在按照最高人民法院的司法解釋把虛假陳述行為分為上述四種樣態(tài)之外，筆者認(rèn)為錯(cuò)誤預(yù)測也應(yīng)該被列為證券市場虛假陳述的重要形態(tài)。錯(cuò)誤預(yù)測是指在沒有合理根據(jù)的情況下，對(duì)未來事實(shí)所作的與真實(shí)情況不同的陳述。錯(cuò)誤預(yù)測是否應(yīng)列入虛假陳述行為范疇，關(guān)鍵取決于對(duì)預(yù)測性信息的認(rèn)識(shí)。預(yù)測性信息，習(xí)慣上稱之為“軟信息”（SoftInformation），是指對(duì)將來發(fā)生事實(shí)的預(yù)測。在傳統(tǒng)證券法上，信息披露的范圍主要限于“硬信息”（HardInformation），又稱歷史信息，是對(duì)已經(jīng)發(fā)生或正在發(fā)生的事實(shí)的陳述，即那些事實(shí)性的，客觀上可以核實(shí)的資料。

傳統(tǒng)證券法之所以不鼓勵(lì)甚至禁止披露預(yù)測性信息，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)人們認(rèn)為這種信息本質(zhì)上是不可信的，它將促使“無經(jīng)驗(yàn)的投資者在作出投資決策時(shí)不正當(dāng)?shù)匾蕾囘@種信息。最初，美國為了穩(wěn)定證券市場，防止誤導(dǎo)性的信息充斥證券市場，也是禁止預(yù)測性信息的披露的。但后來隨著證券市場的運(yùn)作逐漸規(guī)范和投資者的成熟，美國聯(lián)邦證券交易委員會(huì)(以下簡稱SEC)意識(shí)到投資者輕信預(yù)測的論斷是難以成立的，而某些軟信息的披露對(duì)投資者也有益處。于是在1972年預(yù)測公告書，1979年又公告鼓勵(lì)公司自愿披露預(yù)測性信息。SEC還根據(jù)“安全港”（SafeHarbor）規(guī)則①規(guī)定錯(cuò)誤預(yù)測并不必然構(gòu)成虛假陳述，除非原告能證明被告的預(yù)測缺乏合理基礎(chǔ)和有失誠實(shí)信用。我國現(xiàn)行證券法將盈利預(yù)測列為自愿披露的預(yù)測性信息，將發(fā)展規(guī)劃列為強(qiáng)制性披露的預(yù)測性信息，對(duì)預(yù)測性信息的范圍作了較為明確的規(guī)定。但有關(guān)預(yù)測性信息披露的民事責(zé)任機(jī)制并沒有健全，而且也沒有像美國證券法規(guī)定的預(yù)警制度和“安全港”免責(zé)機(jī)制。實(shí)踐中，發(fā)行人對(duì)預(yù)測信息報(bào)喜不報(bào)憂，很少談及風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境變化，故意提高盈利預(yù)測的情況十分嚴(yán)重，錯(cuò)誤預(yù)測事實(shí)上已經(jīng)成為我國證券市場虛假陳述的重要樣態(tài)之一。

筆者認(rèn)為當(dāng)前我國證券立法應(yīng)完善我國預(yù)測性信息披露制度，明確錯(cuò)誤預(yù)測信息披露人的責(zé)任范圍，同時(shí)建立預(yù)警制度和“安全港”制度，以便投資者能夠作出理性決策，并保護(hù)發(fā)行人不受濫訴糾纏。在判斷是否構(gòu)成錯(cuò)誤預(yù)測的虛假陳述時(shí)，要注意并非所有預(yù)測性信息不實(shí)均構(gòu)成虛假陳述。認(rèn)定錯(cuò)誤預(yù)測要把握以下三點(diǎn)：作出預(yù)測時(shí)是否有合理的事實(shí)基礎(chǔ)和依據(jù)；作出預(yù)測時(shí)的主觀狀態(tài)是否為故意，如果預(yù)測者明知其預(yù)測不可能實(shí)現(xiàn)或不希望實(shí)現(xiàn)其預(yù)測，或根本不相信其有能力付諸實(shí)現(xiàn)，而這種預(yù)測與事實(shí)有重大差距又足以影響投資決策時(shí)，那么這種預(yù)測就是錯(cuò)誤預(yù)測的虛假陳述；如果預(yù)測信息在當(dāng)時(shí)是合理的，但后來情況發(fā)生了變化，則必須及時(shí)更正，否則也將構(gòu)成錯(cuò)誤預(yù)測的虛假陳述。

四、關(guān)于“重大性”標(biāo)準(zhǔn)

從證券法立法目的上看，禁止虛假陳述的目的主要在于防止投資者根據(jù)虛假陳述作出錯(cuò)誤的投資決策，并且因此遭受損失，所以并非所有虛假的陳述都會(huì)導(dǎo)致民事責(zé)任的承擔(dān)。各國證券法在確立虛假陳述民事責(zé)任的同時(shí)，大多是以虛假陳述內(nèi)容的“重大性”作為引起民事責(zé)任的基礎(chǔ)。其原因在于：證券市場的虛假陳述不同于普通侵權(quán)行為，虛假陳述行為至少通過兩段因果關(guān)系鏈條才會(huì)造成原告的損害：首先，被告的虛假陳述行為引起了原告內(nèi)心的信賴；其次，原告因內(nèi)心的此種信賴而作出了投資決策并遭受了損害。如果虛假陳述的內(nèi)容并非重大，那么就很難認(rèn)定投資者對(duì)此等虛假陳述產(chǎn)生信賴并因而遭受損失。虛假陳述所造成的損害不同于身體損害，它是一種純粹的經(jīng)濟(jì)損失，如果任何輕微的虛假陳述行為都會(huì)產(chǎn)生民事責(zé)任的話，那么責(zé)任人承擔(dān)的賠償責(zé)任范圍可能非常寬泛，并可能導(dǎo)致投資者濫訴。因此必須采用“重大性”標(biāo)準(zhǔn)加以限制，即只有那些對(duì)重大事件的虛假陳述才會(huì)導(dǎo)致民事責(zé)任。美國SEC在405規(guī)則中將“重大性”限定為“一個(gè)理性投資者在決定是否購買股票時(shí)會(huì)認(rèn)為該信息是重要的實(shí)質(zhì)可能性。”

在10b-5中美國SEC將“重大性”定義為“:被虛假陳述的事實(shí)足以促使理性投資者傾向于認(rèn)為該事實(shí)在其作出投資判斷時(shí)非常重要。”在具體的判斷中，重大性的標(biāo)準(zhǔn)不斷得到發(fā)展與修正。例如，在TSC案中，美國聯(lián)邦最高法院曾經(jīng)解釋道：“重大性的判斷需要細(xì)心地分析一個(gè)合理投資者將會(huì)從一套既定事實(shí)中得到的結(jié)論以及這種結(jié)論對(duì)他是否重要。”雖然美國也希望“重大性”的標(biāo)準(zhǔn)能夠更加明確的確定下來，但是他們意識(shí)到這種目標(biāo)是不現(xiàn)實(shí)的，因此美國SEC反對(duì)采用行政手段把“重大性”限定在一個(gè)剛性的公式上。從美國聯(lián)邦最高法院的判例中可以看出，判斷一個(gè)信息是否屬于重大信息取決于實(shí)際情況，必須具體案件具體分析。在確定“重大性”標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，有兩個(gè)關(guān)鍵問題需要解決：第一是如何確定理性投資者，即“理性人”（ReasonablePerson）的標(biāo)準(zhǔn)。一般認(rèn)為“，理性人”應(yīng)指會(huì)對(duì)其利益給予合理程度的謹(jǐn)慎照顧的人。

這一標(biāo)準(zhǔn)是相對(duì)的、具體的，即如果信息是向一個(gè)特定群體作出的，那么理性人應(yīng)該具備該群體成員的特點(diǎn)，比如具有該群體各方通過以往的交易和主題的了解獲得的知識(shí)。所以證券領(lǐng)域的理性投資者應(yīng)指那些沒有敏銳商業(yè)判斷能力的一般投資者。不過，如果虛假陳述者明知或應(yīng)知投資者會(huì)將虛假陳述的信息視為重要信息，那么即便理性投資者不認(rèn)為該信息是重大的，該信息也具有重大性。這可視為是對(duì)“理性人”標(biāo)準(zhǔn)的一個(gè)修正；第二是如何確定“足以促使”的標(biāo)準(zhǔn)。重大性的“足以促使”標(biāo)準(zhǔn)是指一定會(huì)引起不同的投資判斷還是指可能引起不同的投資判斷，美國最高法院的意見認(rèn)為“足以促使”是指“確實(shí)可能”（SubstantialLikelihood）,從其文義上看，是指引起不同投資判斷的可能性在一半以上。我國證券法律法規(guī)對(duì)于什么是重大信息沒有作出法律定義，但對(duì)于重大信息采用了列舉式的規(guī)定。②從我國證券法律、法規(guī)規(guī)定上看，我國證券法律制度采用的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)具有二元化的特征：“投資者決策”標(biāo)準(zhǔn)：這一標(biāo)準(zhǔn)與美國采用的判斷標(biāo)準(zhǔn)大體相同，是以“是否影響投資者決策”作為“重大性”的判斷標(biāo)準(zhǔn)，適用于初始信息披露階段，這主要體現(xiàn)在中國證監(jiān)會(huì)頒布的一系列公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則的規(guī)定中。如中國證監(jiān)會(huì)2006年頒布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)———招股說明書》第3條就規(guī)定：“本準(zhǔn)則的規(guī)定是對(duì)招股說明書信息披露的最低要求。不論本準(zhǔn)則是否有明確規(guī)定，凡對(duì)投資者作出投資決策有重大影響的信息，均應(yīng)披露。“”價(jià)格重大影響”標(biāo)準(zhǔn)，又稱“價(jià)格敏感”標(biāo)準(zhǔn)，即以“對(duì)股價(jià)產(chǎn)生重大影響”作為判定“重大性”的標(biāo)準(zhǔn)。該標(biāo)準(zhǔn)主要適用于上市公司持續(xù)性信息披露階段。例如《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第60條規(guī)定：“發(fā)生可能對(duì)上市公司股票的市場價(jià)格產(chǎn)生較大影響、而投資人尚未得知的重大事件時(shí)，上市公司應(yīng)當(dāng)立即將有關(guān)該重大事件的報(bào)告提交證券交易所和證監(jiān)會(huì)，并向社會(huì)公布，說明事件的實(shí)質(zhì)。”

2005年10月27日修訂通過的《中華人民共和國證券法》第67條第1款規(guī)定“：發(fā)生可能對(duì)上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時(shí)，上市公司應(yīng)當(dāng)立即將有關(guān)該重大事件的情況向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易所報(bào)送臨時(shí)報(bào)告，并予公告，說明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的法律后果。”并在第二款中列舉了12項(xiàng)“重大事件”。應(yīng)當(dāng)說，在市場有效、監(jiān)管健全的證券市場中“，投資者決策”標(biāo)準(zhǔn)與“價(jià)格敏感”標(biāo)準(zhǔn)之間并不存在實(shí)質(zhì)上的沖突，他們僅僅是從兩個(gè)角度關(guān)注和強(qiáng)調(diào)同一個(gè)問題。很顯然，對(duì)證券價(jià)格有重大影響的信息總是會(huì)影響投資者決策的，而反過來，對(duì)投資者決策有重要意義的信息也總會(huì)影響證券價(jià)格的。但是在中國目前證券市場發(fā)育狀態(tài)下，筆者認(rèn)為統(tǒng)一采用“投資者決策”標(biāo)準(zhǔn)更為科學(xué)、合理，其理由主要有以下幾點(diǎn)：“投資者決策”標(biāo)準(zhǔn)涉及的因素與考慮的范圍遠(yuǎn)比“價(jià)格敏感”標(biāo)準(zhǔn)深刻與廣泛。因?yàn)樽C券價(jià)格只是投資者作出與理性投資決策時(shí)考慮的重要因素之一，除此之外，公司前景、投資者的市場狀態(tài)等都是理性投資者決策時(shí)需要考慮的重要因素，這些因素是“價(jià)格敏感”標(biāo)準(zhǔn)無法包容的。“投資者決策”標(biāo)準(zhǔn)的要求比“價(jià)格敏感”標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格。前者要求信息披露義務(wù)人站在投資者的角度來判斷事件的“重大性”，考慮的不完全是該信息披露對(duì)自己的影響，更多的是對(duì)投資者利益的影響，體現(xiàn)了現(xiàn)代證券法“賣者自慎”和“保障投資者”的精髓。

在中國當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)背景下，“投資者決策”標(biāo)準(zhǔn)更是具有實(shí)用性。中國證券市場還處于發(fā)展初期，是弱式有效狀態(tài)，在證券市場中證券價(jià)格只能反映歷史信息，而對(duì)當(dāng)前信息反應(yīng)遲鈍，具有滯后性，所以用“價(jià)格敏感”標(biāo)準(zhǔn)來判斷信息的“重大性”是不現(xiàn)實(shí)的，加之我國證券市場不規(guī)范，人為操縱影響大，更難以斷定證券價(jià)格波動(dòng)與某個(gè)事件之間的必然聯(lián)系。采用“投資者決策”標(biāo)準(zhǔn)有利于對(duì)受害投資者的救濟(jì)。如果采用“價(jià)格敏感”標(biāo)準(zhǔn)，則受害者必須證明信息與價(jià)格之間的必然因果關(guān)系，但由于影響價(jià)格的因素非常多，這一點(diǎn)是很難證明的，這樣無疑將減小受害投資者獲得救濟(jì)的可能性。而如果采用“投資者決策”標(biāo)準(zhǔn)，那么原告就只需要證明該事件或信息足以影響一般理性投資者的決策，這是一個(gè)類似過錯(cuò)推定的過程，可以直接適用民法中的有關(guān)成形制度設(shè)計(jì)，減輕原告的舉證負(fù)擔(dān)。遺憾的是，我國2005年新修訂的證券法并未采用“投資者決策”標(biāo)準(zhǔn)，仍待日后完善。