經濟政策不確定性對股市價格的影響范文

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摘要:本文主要研究經濟政策不確定性對股市賭博式投機的驅動作用，這種效應主要體現為對“彩票型股票”股價的影響。基于1995～2017年的我國A股上市公司樣本發現:彩票型股票特征指數(LIDX)能夠有效刻畫投資者的賭博投機需求，對LIDX指數較高的股票，投資者的非理性需求增加，表現為更低的風險溢價;經濟政策不確定性對股市賭博偏好有正向影響，當經濟政策不確定性較大時，股市的賭博投機需求增加;政策不確定性主要驅動了散戶投資者的非理性過度交易，對機構投資者的賭博投機需求影響不顯著。

關鍵詞:經濟政策不確定性；彩票型股票；股票價格

一、引言

“賭博”(Gambling)被定義為在不確定環境下追求高風險的行為，且這種高風險不能被收益完全補償。我國A股市場上歷來賭博氛圍較為濃厚，甚至被吳敬璉等知名學者稱為“賭市”，表現為投資者普遍希望以小博大，過度追求小概率的極端高收益，追捧價格大起大落的“妖股”等。學術界將這類股票稱為“彩票型股票”。例如，2017年ST欣泰在財務惡化退市前夕，突然涌入大量抄底盤，甚至造成了該股票連日漲停的“怪象”，就是A股投資者賭博心態的一個集中體現，因為從基本面信息來看，該股票幾乎不可能帶來任何預期收益，但非理性的投資者認為，一旦ST欣泰出現一個極小概率的利好事件，導致停止退市，就可能獲得一個極高的收益。對這類“彩票型股票”的超額需求導致我國A股市場價格波動異常劇烈，且股價不能有效反應上市公司信息，損害了市場效率。因此，對股市賭博式投機的研究引起了大量國內外學者的關注。現有文獻一般從投資者個人偏好特征和市場環境兩個角度來探討其影響因素，而經濟政策的不確定性是市場環境的重要組成部分。一方面，經濟政策不確定性會影響投資者對股市的預期;另一方面，經濟政策的不確定性會激發人們的非理性情緒，從而影響投資行為。直觀上看，由于賭博投機是基于對未來不確定性事件的預期，只有較大的不確定性才會帶來股價的大起大落，為賭博投機提供土壤。由于我國的“政策市”特征，當經濟政策不確定性增加時，股市波動更加劇烈，獲得小概率極端收益的可能性增大，投資者非理性情緒高漲，更傾向于進行賭博式的投機，而當經濟政策較為穩定時，市場信息相對充分，投資者預期較為理性，更傾向于進行價值投資而非賭博式投機。因此，我們認為，經濟政策不確定性與股市的賭博式投機息息相關。本文主要研究經濟政策不確定性對股市賭博式投機的驅動作用，這種效應主要體現為對“彩票型股票”股價的影響。本文的貢獻在于:首先，我們基于經典文獻構建了一個衡量我國“彩票型股票”特征的綜合指標，來衡量股市的賭博式投機需求，并對這一指標的有效性進行了檢驗。其次，我們探究了經濟政策不確定性對股市賭博偏好的影響，拓展了股市賭博投機的文獻。最后，我們驗證了政策不確定性對散戶投資者和機構投資者交易行為的非對稱影響。

二、文獻綜述與研究假設

(一)股市賭博投機需求相關文獻Handa(1971)提出，金融市場部分投資者抱著賭博的心態進行炒股，這是由于股市中的一部分股票具有很強的投機色彩，其特征和賭博用的彩票十分相似，這類股票被稱作“彩票型股票”。股市參與者的“賭博式投機”表現為對彩票型股票的超額需求。國內外大量研究表明，投資者對彩票型股票的超額需求會導致這類股票市場價格高估，表現為投資者愿意接受“彩票型股票”較低的預期未來平均收益，以換取一個小概率獲得極端高收益的可能性。因此，股市的賭博投機需求表現為“彩票型股票”的負風險溢價，即對彩票型股票的超額需求越高，該股票的長期收益越低。Tversky和Kahneman(1992)提出了“累積前景理論”，指出人們之所以對彩票這類賭博性質的資產有偏好，是因為人們會主觀上高估小概率事件的可能性。因此，對具有小概率獲得極端高收益的股票，人們傾向于支付更高的價格。現有文獻對彩票型股票的識別指標有兩類:一類指標關注股票過去的極端收益，因為曾經出現的極端收益會使投資者對高估該股票未來出現極端收益的概率，如Bali等(2011)利用上一個月的最大日收益率(MAX)作為個股的彩票特征指標，并發現MAX高的股票組合，其收益率顯著較低;另一類指標則類比彩票的性質，認為低價、高波動并有較小概率獲得巨大收益的股票更具有彩票特征(Kumar，2009)，這類指標更關注股票收益的高階矩，例如特質波動率和特質偏度。在國內，孔東民等(2010)研究發現，我國股市博彩型股票存在穩定的博彩偏好;鄭振龍和孫清泉(2013)提出了另一復合指標———低股價、高MAX和高換手率，發現與非彩票型股票相比，彩票型股票組合只能獲得－5%異常收益。

(二)政策不確定性與股市賭博投機經濟政策不確定性被定義為經濟主體由于無法準確預知政府是否、何時以及如何改變現行經濟政策而面臨的不確定性。大量學者研究了經濟政策不確定性對股市的影響。林建浩等(2014)利用我國股市數據，通過研究經濟政策不確定性與資產定價的關系，發現經濟政策不確定性高的時期，股市的收益下降。Liu和Zhang(2015)研究了經濟政策不確定性預測股票市場波動的能力，認為經濟政策不確定性能夠穩定預測股市的波動;李鳳羽(2015)研究了經濟政策不確定性對我國機構投資者資產配置策略的影響，發現在經濟政策不確定性較高的時期，基金經理會降低持股比例并增加流動資產配置;陳國進等(2017)從理性人的消費與投資決策角度進行建模，研究了政策不確定性對投資者行為的作用渠道，發現經濟政策不確定性主要改變了企業利潤和家庭部門風險偏好，由此對股票定價產生影響。上述文獻肯定了經濟政策不確定性對投資者非理性偏好的影響，但是較少文獻從實證角度，具體研究經濟政策不確定性對投資者賭博式投機偏好的驅動作用。Harrison等(1978)指出，在經濟不確定性增加的情況下，異質性預期的投資者會增加投機需求。這是因為預期經濟波動的增大會增加投資者對小概率極端收益的預期。因此，本文重點關注政策不確定性對賭博式投機的影響。

(三)研究假設由此，本文提出以下假設:假設1:由于投資的賭博投機偏好，彩票型股票存在超額需求，表現為負風險溢酬。假設2:經濟政策不確定性會增大投資者對彩票型股票的需求，經濟政策不確定性越大，彩票型股票的長期均衡風險溢酬就越低。假設3:相較于機構投資者，散戶受經濟政策不確定性引發賭博傾向更明顯。政策不確定性主要影響了散戶投資者的過度交易，從而導致了負的風險溢酬。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源本文采用1995～2017年的A股市場主板月度數據作為樣本，取出數據缺失和異常交易樣本，最終使用共計2148只股票276個月的數據。經濟政策不確定性方面，我們采用斯坦福大學和芝加哥大學聯合的中國經濟政策不確定性指數(EPU)作為指標。股票和因子數據來自國泰安數據庫。

(二)變量構建1.經濟政策不確定性(EPU)我們采用斯坦福大學的Baker等(2016)的中國經濟政策不確定性指數。該項研究運用文本分析法從報紙新聞信息、專家預測報告中提取經濟政策不確定性(EPU)指數，并對指數的有效性進行了嚴格檢驗。該指數包含新聞指數、稅法法條失效指數、經濟預測差值指數三個部分。2.彩票型股票特征指標(LIDX)根據經典文獻，股票的特質性偏度、特質波動率和最大日收益率都能夠衡量一只股票的彩票型特征。因此，我們綜合考慮這三個指標的影響，用排序的方式構建一個綜合指數LIDX，作為彩票型股票特征的衡量指標。具體方法是:每個月對所有股票按照特質波動率、特質偏度和最大日收益率指標分別進行排序，并從低到高分為50組，再將每只個股的3個組別數字相加，得到一個取值在3～150之間的數字，最后將該數值標準化處理為(0，1)之間的數值。

(三)實證方法本文分別在投資組合層面和投資者層面對A股市場進行分析。采用的方法包括投資組合價差法、時間序列回歸和面板固定效應回歸。首先，我們檢驗彩票型股票特征指標LIDX的有效性。每月初按上月LIDX指數從低到高將股票分為5組，將LIDX最低的組定義為“非彩票型股票”，將LIDX最高的組定義為“彩票型股票”，假定賭博型投資者的策略為買入彩票型股票，賣空非彩票型股票，構建“賭博式組合”，計算每月該組合的超額收益率。繼而，我們構建時間序列回歸模型，用“賭博式組合”的收益率對EPU指數進行回歸，考察經濟政策不確定性與組合負溢酬的關系。模型為:其中，控制變量包括Fama－French經典資產定價模型中的五因子。最后，我們用月度個股換手率作為投資者“過度交易”的指標，對LIDX和EPU進行面板數據固定效應交叉回歸，驗證對個股收益的影響。模型為:其中，控制變量包括機構投資者持股比例(IO)、流通市值(SIZE)、賬面市值比(BM)、股價動量因素(MOMENTUM)、股價反轉因素(REVERSE)、股價非流動性指標(ILLIQ)和風險因子(BETA)等。

四、實證結果

(一)描述性統計首先，我們對變量進行描述性統計。從“彩票型股票”的特征指標來看，特質性偏度(Iskew)的平均值為0.718，特質波動率(Ivol)的平均值為0.022，最大日度收益(MAX)的平均值為0.035。彩票特征綜合指標LIDX平均值為0.498。經濟政策不確定性指數EPU的平均值為138.0，且波動較大。

(二)對彩票型股票特征的分組檢驗為驗證假設1，我們檢驗LIDX指標能否衡量賭博式投機需求。每個自然月，我們按照上文所述構建“賭博式”投資組合，該組合收益等于LIDX最高組的平均收益減去LIDX最低組的平均收益。結果如表1所示，按各單項指標構建的賭博組合都存在顯著的負超額收益，按綜合指標LIDX分組的博彩組合，在整個樣本期間獲得－1.552%的月平均超額收益。由此可見，我們構建的彩票型股票特征綜合指數LIDX，能夠有效反應股市投資者的賭博投機偏好。

(三)組合層面的時間序列回歸分析為驗證假設2，采用時間序列OLS回歸。首先按上文所述，每個自然月根據LIDX構建賭博投資組合，在整個樣本時間段內，共構建出275個月的投資組合，用這些組合的超額收益對上月EPU指數進行時間序列上的回歸。單因素OLS回歸結果顯示，當EPU上升一個單位，彩票型組合的月平均收益下降0.453%，且在1%的置信區間下顯著，表明當政策不確定性上升時，人們對彩票型股票的超額需求增加，導致其價格高估，風險收益下降。加入Fama－French三因子和五因子作為控制變量后，上述結果依然穩健。(四)按機構投資者持股比例分組的面板回歸分析為驗證假設3，我們按照個股的機構投資者持股比例(IO)，將每月的所有個股從低到高分為3組，機構持股比例最低的組定義為IO=1，機構持股比例最高的組定義為IO=3。對這兩個子樣本，分別進行個股層面的面板固定效應回歸。結果如表3所示。模型1結果表明，彩票特征指數LIDX和政策不確定性指數EPU對換手率均存在正向影響，且二者交叉項為正，表明政策不確定性驅動的賭博需求顯著提高了股票的換手率。模型2和3顯示，低機構持股比例的樣本和總體回歸結果一致，表明政策不確定性驅動了散戶投資者的賭博投機需求，而在高機構持股比例的樣本中，彩票指標LIDX數值較低，且交叉項的系數不顯著，表明機構投資者的賭博傾向較低，且其賭博投機需求不受政策不確定性的影響。

五、研究結論與政策建議

本文基于經典金融文獻，構建了適合我國A股市場的彩票特征指數(LIDX)，來刻畫投資者的賭博偏好對股價的影響，并進一步研究了經濟政策不確定性對股市賭博偏好的影響。發現:(1)彩票特征指數(LIDX)能夠有效刻畫投資者的賭博投機需求，當LIDX指數較高時，投資者的非理性需求增加，表現為更低的風險溢酬。這表明我國A股市場投資者存在較強的賭博投機傾向。(2)經濟政策不確定性對股市賭博偏好有正向影響，當經濟政策不確定性較高時，股市的賭博投機需求增加。(3)政策不確定性主要驅動了散戶投資者的非理性過度交易，表現為較高的換手率，對機構投資者的投機需求影響不顯著。本文的研究不僅剖析了經濟政策不確定性對資產定價的影響機制，拓展了散戶投資者行為研究的文獻，而且對加強證券市場信息披露、完善微觀市場結構、促進資本市場的政策引導與監管也具有重要的現實意義。由此，我們提出以下政策建議:首先，由于政策不確定性對股市賭博投機行為具有驅動作用，政府部門在制定財政和貨幣政策時，不僅要考慮政策本身對經濟的影響，也要提高政策的前瞻性和穩定性，引導投資者做出正確預期，防止過度頻繁的政策變化帶來的噪聲交易，提高證券市場運行效率。其次，投資者的股市賭博是一種非理性的投機行為，造成了股價的過度波動。因此，需要監管部門提高信息透明度，加強投資者教育，特別是關注散戶投資者的非理性情緒，及時做出風險提示，減少股價劇烈波動的風險。

參考文獻:

［1］陳國進，張潤澤，趙向琴.政策不確定性、消費行為與股票資產定價［J］．世界經濟，2017，40(1):116～141.

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［3］李鳳羽，史永東，楊墨竹.經濟政策不確定性影響基金資產配置策略嗎?———基于中國經濟政策不確定指數的實證研究［J］．證券市場導報，2015(5):52～59+70.

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［5］鄭振龍，孫清泉.彩票類股票交易行為分析:來自中國A股市場的證據［J］．經濟研究，2013，4805:128～140.

作者：劉天宇 單位：中國人民大學財政金融學院