國際基準利率改革基準利率發(fā)展方向范文
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基準利率特征及重要性
基準利率（BenchmarkInterestRate）是金融市場上具有普遍參照作用的基礎(chǔ)性利率，穩(wěn)健有效的基準利率對金融體系具有非常重要的作用。基準利率必須具有代表性特征，成為金融市場產(chǎn)品定價的主要參考。基準利率應(yīng)該由資金供求關(guān)系決定，不摻雜其他風險溢價，能夠真實、準確反映資金的價格。基準利率便利了標準合同，降低了交易成本，成為金融產(chǎn)品定價的基礎(chǔ)。基準利率必須具有有效性特征，作為穩(wěn)定市場預(yù)期的有效保障。基準利率管理機構(gòu)通過制定并提供獨立透明、穩(wěn)定連續(xù)的報價，減少市場信息不對稱和道德風險，有效地規(guī)范金融市場的定價行為。基準利率必須具有傳遞性特征，成為央行貨幣政策傳導(dǎo)的必要環(huán)節(jié)，與央行貨幣政策目標利率具有高度聯(lián)動性，央行通過調(diào)控貨幣政策目標利率引導(dǎo)基準利率變化，將合意利率水平有效傳導(dǎo)到金融市場，進而作用于實體經(jīng)濟，以實現(xiàn)貨幣政策意圖。基準利率必須具有市場化特征，是利率市場化機制形成的核心條件。利率市場化需要完善以市場為主導(dǎo)的利率形成機制，讓市場基準利率逐步代替管制利率，更好地激發(fā)潛在市場需求，創(chuàng)新金融產(chǎn)品，為金融市場發(fā)展提供支持。
倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（Libor）作為基準利率存在嚴重缺陷。自1986年1月公布以來，Libor已經(jīng)成為全球金融市場最重要的基準利率。美國商品期貨交易委員會公布的數(shù)據(jù)顯示，全球約有10萬億美元的貸款和350萬億美元的證券合約與Libor直接掛鉤。但是Libor存在嚴重的缺陷，影響其作為基準利率的公信力和權(quán)威性，不利于金融市場的公平和效率。從定價機制看，Libor基于銀行報價，真實性難以保證。Libor是報價行估算其所能獲得無擔保借款的成本，并不是報價行實際借款利率，報價行對市場情況的主觀預(yù)期判斷必然會與真實資金成本存在偏差。從制度設(shè)計看，Libor容易受操控，客觀性難以保證。報價行傾向于根據(jù)自身利益而不是真實情況進行報價。在2008年國際金融危機期間，市場普遍流動性不足，報價行擔心暴露自身流動性狀況而刻意壓低報價，使得Libor低于市場真實利率水平。從市場基礎(chǔ)看，Libor市場規(guī)模萎縮，有效性逐漸弱化。2008年國際金融危機后，由于信用風險加大以及資本充足率、流動性覆蓋率等監(jiān)管指標引入，銀行減少了短期無擔保資金融出，Libor市場規(guī)模大幅萎縮，每天交易量不到10億美元，市場深度和活躍度已經(jīng)難以充分反映實際利率水平。從風險狀況看，Libor包含風險溢價，難以代表無風險利率。Libor報價中包含銀行自身流動性風險溢價和信用風險溢價，在流動性緊張時期和金融危機時期，Libor中隱含的各種風險溢價無法忽略，不能近似為無風險利率。從政策傳導(dǎo)看，Libor定價權(quán)在離岸，對在岸貨幣政策實施效果產(chǎn)生干擾。以美元為例，美聯(lián)儲貨幣政策操作目標是聯(lián)邦基金利率，而美元金融產(chǎn)品多采用Libor定價，在Libor長期由英國機構(gòu)和銀行主導(dǎo)的情況下，美聯(lián)儲貨幣政策意圖難以有效傳導(dǎo)。在2020年3月由肺炎疫情引發(fā)的美元流動性危機期間，美聯(lián)儲兩次下調(diào)聯(lián)邦基金利率共150個基點，而美元Libor并未跟隨聯(lián)邦基金利率下降，3個月美元Libor從3月初的1%上升到3月末的1.45%。替代基準利率基本確定。2013年7月，國際證監(jiān)會組織（IOSCO）《金融市場基準原則》（PrinciplesforFinancialBenchmarks），提出了基準利率應(yīng)滿足的原則標準。2014年7月，金融穩(wěn)定委員會（FSB）《改革主要基準利率》報告，鼓勵各國監(jiān)管機構(gòu)尋找基于真實交易和活躍市場的無風險利率（RFRs）來替代Libor。美聯(lián)儲于2014年設(shè)立了替代參考利率委員會（ARRC）。經(jīng)過多次嘗試與征求意見，ARRC選定了擔保隔夜融資利率（SOFR）作為美元Libor的替代利率。2018年4月3日，紐約聯(lián)儲開始公布SOFR數(shù)據(jù)。SOFR的計算方法是將所有隔夜美國國債三方回購交易和雙邊回購交易的成交利率采用交易量作為權(quán)重進行加權(quán)后，然后取其中位數(shù)作為SOFR的最終值，并于每天早8點公布前一天的數(shù)據(jù)。除美國外，歐盟、英國、日本、瑞士等國家（地區(qū)）監(jiān)管機構(gòu)也確定了替代各國貨幣Libor的RFRs。基準利率改革工作持續(xù)推進。2020年10月，F(xiàn)SB了《Libor利率基準轉(zhuǎn)換全球路線圖》（GlobalTransitionRoadmapforLibor），提示相關(guān)機構(gòu)在2021年底前分階段有序完成基準利率轉(zhuǎn)換工作。目前，距離Libor停止報價還有不足一年時間，全球監(jiān)管機構(gòu)、行業(yè)組織和金融機構(gòu)都在抓緊推進相關(guān)工作。一是研究構(gòu)建期限結(jié)構(gòu)曲線。新基準利率均為隔夜利率，沒有完整的期限結(jié)構(gòu)曲線，無法滿足各類市場主體定價需求。各主要經(jīng)濟體監(jiān)管機構(gòu)探索研究通過隔夜利率復(fù)合或衍生品市場生成等方式構(gòu)建基準利率期限結(jié)構(gòu)曲線。二是制定金融產(chǎn)品轉(zhuǎn)換方案。確保2021年底未償付金融合約的延續(xù)性是國際基準利率改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。各類金融產(chǎn)品基準利率轉(zhuǎn)換方案要明確轉(zhuǎn)換時點、后備利率和調(diào)整點差等相關(guān)規(guī)則。目前國際掉期與衍生工具協(xié)會（ISDA）已經(jīng)基本確定衍生品的基準轉(zhuǎn)換方案，各經(jīng)濟體在借鑒國際共識的基礎(chǔ)上，積極研究適用于自身的轉(zhuǎn)換方案。三是發(fā)展基于RFRs的衍生品市場。通過不同期限的衍生品合約，可以構(gòu)建出基于RFRs的期限結(jié)構(gòu)曲線。同時基于RFRs的利率互換、利率掉期等衍生品是以RFRs定價的現(xiàn)貨合約風險敞口的對沖工具，加快發(fā)展基于RFRs的衍生品市場，有助于增加替代基準利率RFRs的市場接受程度。2018年5月7日，芝加哥商品期貨交易所已經(jīng)開始交易基于SOFR的期貨。四是金融機構(gòu)積極推進自身基準利率轉(zhuǎn)換工作。基準利率轉(zhuǎn)換工作涉及前、中、后臺多個部門，影響存貸款、債券、衍生品等多項業(yè)務(wù)。金融機構(gòu)在當?shù)乇O(jiān)管部門統(tǒng)籌指導(dǎo)下，參照行業(yè)最佳實踐，積極推進Libor風險敞口監(jiān)測、合同文本條款制定、參數(shù)模型設(shè)置調(diào)整、業(yè)務(wù)系統(tǒng)改造、客戶教育引導(dǎo)等各項工作。
國際基準利率改革趨勢
從替代基準利率RFRs的主要特點以及各主要經(jīng)濟體基準利率改革的具體實踐看，國際基準利率改革有以下趨勢：一是基于實際交易，更加客觀。替代基準利率RFRs均基于真實交易，所有滿足條件的交易均納入計算，降低了被操縱的風險。二是市場基礎(chǔ)穩(wěn)固，更加有效。替代基準利率RFRs市場參與者多，市場交易量大，具有充足的流動性和市場深度，能充分反映資金價格水平。例如，美國SOFR基于隔夜美國國債回購市場，市場參與者包括銀行及非銀機構(gòu)，日均交易量約9750億美元。三是近似無風險利率，更加準確。美國SOFR、瑞士法郎SARON為有擔保的隔夜利率，消除了信用風險，可視為無風險利率；歐元€STR、英鎊SONIA、日元TONA為無擔保的隔夜利率，由于隔夜期限較短，承擔信用風險很小，也可以近似認為是無風險利率。替代基準利率RFRs剝離了期限溢價和信用風險溢價，能夠更準確反映資金成本。四是與貨幣政策目標利率聯(lián)動緊密，更加敏感。自公布數(shù)據(jù)以來，SOFR與聯(lián)邦基金有效利率的平均利差在2個基點左右，相關(guān)系數(shù)達0.99。美聯(lián)儲通過調(diào)控聯(lián)邦基金利率，直接影響資金供求變化及金融產(chǎn)品價格的調(diào)整，貨幣政策傳導(dǎo)更加通暢。五是由央行等監(jiān)管機構(gòu)制定并管理，更加權(quán)威。基準利率是一種公共品，應(yīng)該由政府負責提供，以提高金融市場的效率，確保金融體系的穩(wěn)定。替代基準利率RFRs均由主要經(jīng)濟體央行等監(jiān)管機構(gòu)選擇、和管理。六是由各主要經(jīng)濟體分別，更加獨立。通過基準利率改革，各幣種Libor定價權(quán)由離岸轉(zhuǎn)回在岸，強化了各經(jīng)濟體對本國貨幣的主導(dǎo)地位，維護了各經(jīng)濟體的核心利益。但基準利率定價權(quán)的回歸也在一定程度上加大了發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策外溢效應(yīng)，助長了金融逆全球化和貨幣霸權(quán)。“十四五”規(guī)劃建議中明確提出“健全市場化利率形成和傳導(dǎo)機制”的目標任務(wù)，其中培育和健全基準利率體系是利率市場化改革的重要內(nèi)容。“他山之石，可以攻玉”，國際基準利率改革對我國基準利率體系建設(shè)具有豐富的借鑒意義。我國可參考國際基準利率改革趨勢，借鑒國際基準利率轉(zhuǎn)換經(jīng)驗，對基準利率體系建設(shè)作出戰(zhàn)略安排。
作者：劉江榮 夏婧
