國際基準利率改革基準利率發展方向范文

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基準利率特征及重要性

基準利率（BenchmarkInterestRate）是金融市場上具有普遍參照作用的基礎性利率，穩健有效的基準利率對金融體系具有非常重要的作用?；鶞世时仨毦哂写硇蕴卣鳎蔀榻鹑谑袌霎a品定價的主要參考?；鶞世蕬撚少Y金供求關系決定，不摻雜其他風險溢價，能夠真實、準確反映資金的價格?；鶞世时憷藰藴屎贤?，降低了交易成本，成為金融產品定價的基礎?；鶞世时仨毦哂杏行蕴卣?，作為穩定市場預期的有效保障?；鶞世使芾頇C構通過制定并提供獨立透明、穩定連續的報價，減少市場信息不對稱和道德風險，有效地規范金融市場的定價行為。基準利率必須具有傳遞性特征，成為央行貨幣政策傳導的必要環節，與央行貨幣政策目標利率具有高度聯動性，央行通過調控貨幣政策目標利率引導基準利率變化，將合意利率水平有效傳導到金融市場，進而作用于實體經濟，以實現貨幣政策意圖。基準利率必須具有市場化特征，是利率市場化機制形成的核心條件。利率市場化需要完善以市場為主導的利率形成機制，讓市場基準利率逐步代替管制利率，更好地激發潛在市場需求，創新金融產品，為金融市場發展提供支持。

國際基準利率改革情況

倫敦銀行間同業拆借利率（Libor）作為基準利率存在嚴重缺陷。自1986年1月公布以來，Libor已經成為全球金融市場最重要的基準利率。美國商品期貨交易委員會公布的數據顯示，全球約有10萬億美元的貸款和350萬億美元的證券合約與Libor直接掛鉤。但是Libor存在嚴重的缺陷，影響其作為基準利率的公信力和權威性，不利于金融市場的公平和效率。從定價機制看，Libor基于銀行報價，真實性難以保證。Libor是報價行估算其所能獲得無擔保借款的成本，并不是報價行實際借款利率，報價行對市場情況的主觀預期判斷必然會與真實資金成本存在偏差。從制度設計看，Libor容易受操控，客觀性難以保證。報價行傾向于根據自身利益而不是真實情況進行報價。在2008年國際金融危機期間，市場普遍流動性不足，報價行擔心暴露自身流動性狀況而刻意壓低報價，使得Libor低于市場真實利率水平。從市場基礎看，Libor市場規模萎縮，有效性逐漸弱化。2008年國際金融危機后，由于信用風險加大以及資本充足率、流動性覆蓋率等監管指標引入，銀行減少了短期無擔保資金融出，Libor市場規模大幅萎縮，每天交易量不到10億美元，市場深度和活躍度已經難以充分反映實際利率水平。從風險狀況看，Libor包含風險溢價，難以代表無風險利率。Libor報價中包含銀行自身流動性風險溢價和信用風險溢價，在流動性緊張時期和金融危機時期，Libor中隱含的各種風險溢價無法忽略，不能近似為無風險利率。從政策傳導看，Libor定價權在離岸，對在岸貨幣政策實施效果產生干擾。以美元為例，美聯儲貨幣政策操作目標是聯邦基金利率，而美元金融產品多采用Libor定價，在Libor長期由英國機構和銀行主導的情況下，美聯儲貨幣政策意圖難以有效傳導。在2020年3月由肺炎疫情引發的美元流動性危機期間，美聯儲兩次下調聯邦基金利率共150個基點，而美元Libor并未跟隨聯邦基金利率下降，3個月美元Libor從3月初的1%上升到3月末的1.45%。替代基準利率基本確定。2013年7月，國際證監會組織（IOSCO）《金融市場基準原則》（PrinciplesforFinancialBenchmarks），提出了基準利率應滿足的原則標準。2014年7月，金融穩定委員會（FSB）《改革主要基準利率》報告，鼓勵各國監管機構尋找基于真實交易和活躍市場的無風險利率（RFRs）來替代Libor。美聯儲于2014年設立了替代參考利率委員會（ARRC）。經過多次嘗試與征求意見，ARRC選定了擔保隔夜融資利率（SOFR）作為美元Libor的替代利率。2018年4月3日，紐約聯儲開始公布SOFR數據。SOFR的計算方法是將所有隔夜美國國債三方回購交易和雙邊回購交易的成交利率采用交易量作為權重進行加權后，然后取其中位數作為SOFR的最終值，并于每天早8點公布前一天的數據。除美國外，歐盟、英國、日本、瑞士等國家（地區）監管機構也確定了替代各國貨幣Libor的RFRs?；鶞世矢母锕ぷ鞒掷m推進。2020年10月，FSB了《Libor利率基準轉換全球路線圖》（GlobalTransitionRoadmapforLibor），提示相關機構在2021年底前分階段有序完成基準利率轉換工作。目前，距離Libor停止報價還有不足一年時間，全球監管機構、行業組織和金融機構都在抓緊推進相關工作。一是研究構建期限結構曲線。新基準利率均為隔夜利率，沒有完整的期限結構曲線，無法滿足各類市場主體定價需求。各主要經濟體監管機構探索研究通過隔夜利率復合或衍生品市場生成等方式構建基準利率期限結構曲線。二是制定金融產品轉換方案。確保2021年底未償付金融合約的延續性是國際基準利率改革的關鍵環節。各類金融產品基準利率轉換方案要明確轉換時點、后備利率和調整點差等相關規則。目前國際掉期與衍生工具協會（ISDA）已經基本確定衍生品的基準轉換方案，各經濟體在借鑒國際共識的基礎上，積極研究適用于自身的轉換方案。三是發展基于RFRs的衍生品市場。通過不同期限的衍生品合約，可以構建出基于RFRs的期限結構曲線。同時基于RFRs的利率互換、利率掉期等衍生品是以RFRs定價的現貨合約風險敞口的對沖工具，加快發展基于RFRs的衍生品市場，有助于增加替代基準利率RFRs的市場接受程度。2018年5月7日，芝加哥商品期貨交易所已經開始交易基于SOFR的期貨。四是金融機構積極推進自身基準利率轉換工作?；鶞世兽D換工作涉及前、中、后臺多個部門，影響存貸款、債券、衍生品等多項業務。金融機構在當地監管部門統籌指導下，參照行業最佳實踐，積極推進Libor風險敞口監測、合同文本條款制定、參數模型設置調整、業務系統改造、客戶教育引導等各項工作。

國際基準利率改革趨勢

從替代基準利率RFRs的主要特點以及各主要經濟體基準利率改革的具體實踐看，國際基準利率改革有以下趨勢：一是基于實際交易，更加客觀。替代基準利率RFRs均基于真實交易，所有滿足條件的交易均納入計算，降低了被操縱的風險。二是市場基礎穩固，更加有效。替代基準利率RFRs市場參與者多，市場交易量大，具有充足的流動性和市場深度，能充分反映資金價格水平。例如，美國SOFR基于隔夜美國國債回購市場，市場參與者包括銀行及非銀機構，日均交易量約9750億美元。三是近似無風險利率，更加準確。美國SOFR、瑞士法郎SARON為有擔保的隔夜利率，消除了信用風險，可視為無風險利率；歐元€STR、英鎊SONIA、日元TONA為無擔保的隔夜利率，由于隔夜期限較短，承擔信用風險很小，也可以近似認為是無風險利率。替代基準利率RFRs剝離了期限溢價和信用風險溢價，能夠更準確反映資金成本。四是與貨幣政策目標利率聯動緊密，更加敏感。自公布數據以來，SOFR與聯邦基金有效利率的平均利差在2個基點左右，相關系數達0.99。美聯儲通過調控聯邦基金利率，直接影響資金供求變化及金融產品價格的調整，貨幣政策傳導更加通暢。五是由央行等監管機構制定并管理，更加權威?；鶞世适且环N公共品，應該由政府負責提供，以提高金融市場的效率，確保金融體系的穩定。替代基準利率RFRs均由主要經濟體央行等監管機構選擇、和管理。六是由各主要經濟體分別，更加獨立。通過基準利率改革，各幣種Libor定價權由離岸轉回在岸，強化了各經濟體對本國貨幣的主導地位，維護了各經濟體的核心利益。但基準利率定價權的回歸也在一定程度上加大了發達經濟體貨幣政策外溢效應，助長了金融逆全球化和貨幣霸權?！笆奈濉币巹澖ㄗh中明確提出“健全市場化利率形成和傳導機制”的目標任務，其中培育和健全基準利率體系是利率市場化改革的重要內容?！八街梢怨ビ瘛保瑖H基準利率改革對我國基準利率體系建設具有豐富的借鑒意義。我國可參考國際基準利率改革趨勢，借鑒國際基準利率轉換經驗，對基準利率體系建設作出戰略安排。

作者：劉江榮 夏婧