破壞性成長與貨幣政策兩難分析范文

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內(nèi)容提要：

本文構(gòu)建了一個以投資者保護為起點，以國內(nèi)企業(yè)投融資領域的“破壞性成長”現(xiàn)象為重心，最終匯總為宏觀貨幣現(xiàn)象的理論假說，并基于國內(nèi)上市公司的區(qū)域面板數(shù)據(jù)進行了全方位的實證檢驗。實證結(jié)果驗證了國內(nèi)企業(yè)以高負債、高融資、高投資、低回報、低分紅為特征的“破壞性成長”現(xiàn)象，由此揭示出宏觀貨幣現(xiàn)象的微觀形成機制。落實到實踐層面，解決貨幣政策的兩難需要考慮微觀層面的制度校正，完善投資者保護機制、規(guī)范企業(yè)投融資行為能夠為宏觀政策操作贏得更大的自由度和空間，有利于經(jīng)濟金融體系的平穩(wěn)轉(zhuǎn)型。

關(guān)鍵詞：

投資者保護；破壞性成長；法與金融學

為何中國擁有如此高速的貨幣增長和冠絕全球的貨幣化比率，卻依然存在著易緊難松的資金面和易升難跌的資金利率？高貨幣化比率和高資金利率并存的實質(zhì)是資金配置和利用的效率問題，更需要的是結(jié)構(gòu)化思維，因此就這一研究課題本身而言，簡單地從宏觀到宏觀、就貨幣論貨幣往往會存在思維范式上的局限。另外也存在幾個難以克服的技術(shù)性難題：比如貨幣的名義供給和有效供給的測度、貨幣金融市場的分類和分析、利率體系的分類梳理，這些在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的中國，往往難以給予精確的描繪和刻畫。橫向看，國內(nèi)的利率體系相對分割，不同細分市場的投資者主體和行為偏好都不一樣，貨幣創(chuàng)造和派生的機制也和國際經(jīng)驗有所不同；縱向看，過去30年，國內(nèi)金融市場從無到有，從小到大，利率和貨幣體系的變化紛繁復雜，理清其歷史脈絡和演進邏輯也是一個耗時耗力的系統(tǒng)工程。本文將重心轉(zhuǎn)移至微觀層面，力圖在傳統(tǒng)的貨幣經(jīng)濟學框架之外，尋找一條基于企業(yè)行為分析的微觀道路，通過對企業(yè)投融資行為和由此驅(qū)動的資金配置效率分析，來探討中國高貨幣化比率和高資金利率并存這一宏觀貨幣現(xiàn)象的微觀基礎，并由此來提供全新維度的政策建議。

一、框架設定：研究綜述和理論假說

新視角的分析需要新的理論工具，而不能局限于簡單的現(xiàn)象描述和邏輯推導。宏觀視角的貨幣現(xiàn)象生根于微觀層面的企業(yè)投融資行為，而微觀的企業(yè)行為又源自相關(guān)的制度安排和約束，首先需要搜索那些能夠有效鏈接微觀制度安排—企業(yè)行為選擇—宏觀貨幣金融的理論與實證研究成果。法與金融學提供了理想選擇。該學科認為不同的法律傳統(tǒng)會導致不同的金融發(fā)展程度，并對法律起源為什么影響金融發(fā)展進行了具體分析評估；同時也強調(diào)私人產(chǎn)權(quán)、支持私人契約及保護投資者權(quán)利對于金融市場的重要性，以及法律作用于金融發(fā)展的政治機制和適應機制［1－15］。

從本文研究的實際需要出發(fā)，微觀的法與金融理論為研究特定法律制度背景下的公司融資偏好、融資行為特征及其實際影響提供了很好的切入點，其重點討論的投資者保護機制對于本文的研究至關(guān)重要。進一步需要明確的則是傳導的路徑，為什么投資者保護程度不足會影響到最終的資金配置和使用效率，這需要對國內(nèi)外現(xiàn)有微觀法與金融的研究成果做一個全面總結(jié)和提煉，理清投資者保護機制與企業(yè)投融資行為選擇之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，進而打通從微觀法與金融到宏觀貨幣現(xiàn)象解釋之間的邏輯路徑。

1．投資者保護影響企業(yè)投資行為微觀法與金融學理論指出：不同的投資者保護環(huán)境會影響企業(yè)的投資行為選擇。如果企業(yè)天生存在過度投資傾向，則構(gòu)建有效的投資者保護機制有利于對其產(chǎn)生正向抑制；而如果企業(yè)天生就存在投資不足的因素，則構(gòu)建有效的投資者保護機制又有助于對其形成正向的激勵作用。簡森等人（Jensenetal．，1976）認為，問題會導致管理層熱衷于通過構(gòu)造經(jīng)營擴張來實現(xiàn)個人利益的最大化，直接反映就是過度投資［16］。法扎里（Fazzari，1988）認為信息不對稱會導致公司面臨外部融資約束，進而導致投資不足［17］。而在基于中國國情的實證分析中，李斌和江偉（2006）對企業(yè)投資與現(xiàn)金流之間的敏感度到底是表示融資約束還是過度投資進行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)企業(yè)存在較為明顯的過度投資現(xiàn)象［18］。羅琦和秦國樓（2009）發(fā)現(xiàn)較高的投資者保護程度可以緩解投資不足并且抑制過度投資［19］。黎來芳、程雨和張偉華（2012）則實證測算了國內(nèi)企業(yè)的過度投資水平，發(fā)現(xiàn)中國上市公司新增投資支出的水平遠高于公司的籌資凈額，存在明顯的過度投資現(xiàn)象［20］。

2．投資者保護影響企業(yè)投資效率投資有效性是微觀法與金融學研究的重要領域，而其實質(zhì)是關(guān)于企業(yè)資本配置效率的討論。杰弗里（Jeffrey，2000）認為有效的投資者保護能夠阻止資本向低回報率產(chǎn)業(yè)的流入，從而限制公司過度投資于低效率行業(yè)和領域［21］。施萊弗和沃爾芬周（Shleifer＆Wolfenzon，2002）認為有效的投資者保護可以約束公司內(nèi)部人的侵吞行為，增強公司的融資擔保能力，進而提高其資本配置效率［22］。麥克雷恩（Mclean，2012）同樣證實了投資者保護制度對于企業(yè)資本配置效率的重要作用［23］。克拉帕爾和拉烏（Klapper＆Love，2004）則發(fā)現(xiàn)投資者保護水平的提升能夠減少公司內(nèi)部人對于公司資源的侵占，促使公司資本更多配置在增加股東收益的項目之上［24］。國內(nèi)方面，黎來芳、程雨和張偉華（2012）的實證研究表明，地區(qū)投資者保護水平的提升確實能顯著提高上市公司的投資效率［20］。

于文超和何勤英（2013）的實證研究結(jié)果則顯示：投資者保護越好的地區(qū)，企業(yè)當期投資支出和未來業(yè)績增長之間的正向關(guān)系越大，說明投資者保護水平的增強能顯著提升企業(yè)投資效率［25］。綜合以上研究，投資者保護對于企業(yè)投資行為和投資效率的影響顯而易見，良好的投資者保護既能夠保證企業(yè)投資的合理性，避免過度投資，又能夠提高企業(yè)投資的有效性，避免無效投資。如果企業(yè)投融資行為明顯超過其資本承受能力，并且不能給企業(yè)帶來利潤和收益的同步增加，則這種投融資活動會實質(zhì)上攤薄原有的股東權(quán)益，進而出現(xiàn)所謂的“破壞性成長”。由此，本文提供了一個從微觀到宏觀的理論假說：因為國內(nèi)投資者保護機制不完善，導致微觀層面企業(yè)投融資行為的扭曲，進而造成普遍性的資金錯配和浪費現(xiàn)象，拉低了實際的資金配置和使用效率，最終匯總為較高的貨幣供給仍然對應著偏高的資金利率。

二、計量檢驗：基于區(qū)域面板數(shù)據(jù)的實證

經(jīng)驗上看，因為長期以來經(jīng)濟領域的行政主導色彩和“規(guī)模為王”思維，國內(nèi)投融資領域的破壞性成長現(xiàn)象非常普遍。忽視經(jīng)濟增長質(zhì)量而片面追求經(jīng)濟增長的速度是一種“破壞性成長”。銀行把貸款企業(yè)經(jīng)營效益的考核置之度外，多頭授信和過度授信是一種“破壞性成長”。秉承“先做大再做強”的企業(yè)經(jīng)營思維而不考慮企業(yè)經(jīng)營是否存在真實需求，也是一種“破壞性成長”。但是，所有這些直觀感受都需要有更加細致的數(shù)據(jù)實證。考慮數(shù)據(jù)披露的規(guī)范性、及時性、完整性，選擇國內(nèi)上市公司群體作為核心觀測樣本，這不僅可以保證微觀數(shù)據(jù)的完整性，也可以盡可能提高微觀數(shù)據(jù)的有效性，同時還可以保證微觀數(shù)據(jù)的全面性。實際上，在嚴格的股票發(fā)行審核制度下，上市公司基本上代表了國內(nèi)企業(yè)中質(zhì)地最高、運營最規(guī)范的群體，從研究的就高不就低角度看，如果最好的企業(yè)群體都存在明顯的破壞性成長現(xiàn)象，其對前述理論假說的證明將更加有力。綜合以上因素，本文以國內(nèi)上市公司1997—2014年定期披露的財務數(shù)據(jù)為基礎，并按照31個省級區(qū)域（港澳臺地區(qū)除外）進行分類匯總，在控制其他變量影響的條件下，對其中描述企業(yè)投融資行為的相關(guān)度量指標和描述企業(yè)經(jīng)營效益的相關(guān)度量指標進行計量經(jīng)濟檢驗，為前面提出的從微觀企業(yè)行為到宏觀貨幣現(xiàn)象的理論假說提供更多實證支持。

1．區(qū)域面板實證模型的設定依據(jù)前述的理論假說，設定企業(yè)破壞性成長對企業(yè)經(jīng)營效應影響的線性模型。下標i和t分別表示第i省級區(qū)域和第t年份，εit為隨機干擾項。Profit＿incit為企業(yè)利潤率。Finanit為反映企業(yè)投融資類指標，主要包括資產(chǎn)負債率assetliab、籌資活動現(xiàn)金流量凈額Finannet、投資活動現(xiàn)金流量凈額Investnet和股東權(quán)益負債率Assetequ，為排除四個指標之間的交叉和共線，故在回歸中同時放入回歸模型和單獨放入模型進行回歸，四個指標的回歸結(jié)果若為負，即可表明企業(yè)投融資規(guī)模的擴張帶來并沒有帶來企業(yè)效益的改善，反而出現(xiàn)利潤率下降，某種程度上也表明企業(yè)存在破壞性成長現(xiàn)象。Controlsit表示回歸模型中的一系列控制變量，主要包括現(xiàn)金分紅比例Bonuscash和經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境（用人均GDP表示），現(xiàn)金分紅比例bonuscash越高表明企業(yè)越傾向于把盈利收入給股東分紅，進而有利于激勵企業(yè)生產(chǎn)和企業(yè)效益的提高，預期指標為正。人均GDP用來衡量經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境，一般而言，經(jīng)濟越熱企業(yè)越傾向于過度融資，進而影響企業(yè)利潤。各指標數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計見表1。

2．區(qū)域面板實證模型的估計實證方法上，為了克服面板數(shù)據(jù)存在的截面相關(guān)、異方差和序列相關(guān)等問題，主要選取“DriscollKraay標準誤”的固定效應模型對中國省際面板數(shù)據(jù)（時間維度為1997—2014年，截面為度為31個省級區(qū)域）進行回歸，且對所有數(shù)據(jù)進行了換準化處理以便對比分析回歸系數(shù)的大小，回歸結(jié)果見表2－1的估計（1）到估計（5）。為排除變量選取的隨意性以及數(shù)據(jù)極值的影響，又進行了穩(wěn)健回歸。穩(wěn)健回歸結(jié)果見表2－2，主要包括估計（6）的替換變量回歸，即用利潤現(xiàn)金含量比替換利潤收入比進行回歸；估計（7）的剔除最值回歸，即剔除面板數(shù)據(jù)中利潤現(xiàn)金含量比和利潤收入比相對較大的北京和廣東地區(qū)，以及相應數(shù)據(jù)相對較小的地區(qū)（貴州和陜西）；估計（8）為替換被解釋變量且剔除最值的回歸結(jié)果。此外，在估計（1）到估計（8）中均加入了時間虛擬變量和地區(qū)虛擬變量用來克服時間效應和地區(qū)效應對實證結(jié)果的影響，同時每個估計過程均基于隨機效應模型和固定效應模型結(jié)果進行了Hausman檢驗，用以表明固定效應模型選取的合理性。估計（1）到估計（4）顯示，資產(chǎn)負債率assetliab、籌資活動現(xiàn)金流量凈額Finannet、投資活動現(xiàn)金流量凈額Investnet和股東權(quán)益負債率Assetequ四個反映企業(yè)融資活動的指標在不同的四個回歸模型中均顯著為負，其中，后兩個融資指標的回歸系數(shù)顯然小于前兩個指標，說明資產(chǎn)負債率assetliab和股東權(quán)益負債率Assetequ對企業(yè)收益影響的敏感性相對要高。估計（5）顯示，資產(chǎn)負債率assetliab、投資活動現(xiàn)金流量凈額Investnet和股東權(quán)益負債率Assetequ三個指標回歸系數(shù)均顯著為負，僅籌資活動現(xiàn)金流量凈額Finannet回歸系數(shù)為負但不顯著，模型的擬合度也較高，說明四個指標并不存在嚴重的交叉和共線性問題。而且，資產(chǎn)負債率assetliab和股東權(quán)益負債率Assetequ的回歸系數(shù)仍大于籌資活動現(xiàn)金流量凈額Finannet、投資活動現(xiàn)金流量凈額Investnet的回歸系數(shù)，再次說明資產(chǎn)負債率assetliab和股東權(quán)益負債率Assetequ對企業(yè)收益影響的敏感性相對要高。

穩(wěn)健性估計：估計（6）為用利潤現(xiàn)金含量比替換利潤收入比對估計（5）重新估計的穩(wěn)健性估計，結(jié)果顯示資產(chǎn)負債率assetliab、投資活動現(xiàn)金流量凈額Investnet和股東權(quán)益負債率Assetequ三個指標回歸系數(shù)均顯著為負，籌資活動現(xiàn)金流量凈額Finannet回歸系數(shù)為負但不顯著，該結(jié)果與估計（1）較為類似。估計（7）為剔除面板數(shù)據(jù)中北京、廣東、貴州和陜西四個最值地區(qū)的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示資產(chǎn)負債率assetliab、籌資活動現(xiàn)金流量凈額Finannet和股東權(quán)益負債率Assetequ三個融資指標顯著為負，而投資活動現(xiàn)金流量凈額Investnet為負但不顯著，盡管Investnet指標不顯著，但從整體上仍不能排除投融資活動對企業(yè)經(jīng)營效益的負向影響。估計（8）為替換被解釋變量且剔除最值的回歸結(jié)果，資產(chǎn)負債率assetliab、投資活動現(xiàn)金流量凈額Investnet和股東權(quán)益負債率Assetequ三個指標回歸系數(shù)均顯著為負，籌資活動現(xiàn)金流量凈額Finannet回歸系數(shù)為負但不顯著，這一結(jié)果從企業(yè)融資指標的正負號及顯著程度上仍然維持估計（5）的回歸結(jié)果。綜合考慮估計（1）到估計（8），選取的用來刻畫企業(yè)融資活動的指標，如資產(chǎn)負債率assetliab、投資活動現(xiàn)金流量凈額Investnet和股東權(quán)益負債率Assetequ三個指標回歸系數(shù)均顯著為負，盡管籌資活動現(xiàn)金流量凈額Finannet回歸系數(shù)顯著程度不高，但從整體上仍能給出企業(yè)投融資指標與企業(yè)收益指標負相關(guān)的結(jié)論，表明中國上市公司確實存在較為明顯的破壞性成長現(xiàn)象。控制變量方面：現(xiàn)金分紅比例Bonuscash回歸系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)越傾向于把盈利收入給股東分紅，越有利于激勵企業(yè)生產(chǎn)和企業(yè)效益的提高，符合理論描述。經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境（人均GDP）顯著為負，說明中國經(jīng)濟的快速發(fā)展并沒有帶來企業(yè)經(jīng)營效益的改善，反而帶來企業(yè)效益的下降，也從另一個角度印證了過去十幾年間國內(nèi)經(jīng)濟的粗放型擴張?zhí)刭|(zhì)。表3－1中所有估計仍采用“DriscollKraay標準誤”的固定效應模型進行回歸①，所有回歸中均加入時間虛擬變量和地區(qū)虛擬變量用來克服時間效應和地區(qū)效應對回歸結(jié)果的影響，且對所用回歸過程進行了Hausman檢驗，用以表明固定效應模型選取的合理性。表3－1中估計（1）為發(fā)達地區(qū)回歸結(jié)果，估計（2）為欠發(fā)達地區(qū)回歸結(jié)果。估計（1）顯示，資產(chǎn)負債率assetliab、投資活動現(xiàn)金流量凈額Investnet和股東權(quán)益負債率Assetequ三個指標回歸系數(shù)均顯著為負，籌資活動現(xiàn)金流量凈額Finannet回歸系數(shù)為負但不顯著，但估計（2）中除資產(chǎn)負債率assetliab指標顯著外，其余均不顯著。而且，從估計（1）和估計（2）中資產(chǎn)負債率assetliab回歸系數(shù)觀察，估計（1）回歸系數(shù)的絕對值要大于估計（2），這表明企業(yè)投融資活動指標在發(fā)達地區(qū)對企業(yè)經(jīng)營效益影響的邊際程度要相對高于欠發(fā)達地區(qū)。

表3－2中估計（3）到估計（5）為發(fā)達地區(qū)的穩(wěn)健性估計，估計（6）到估計（8）為欠發(fā)達地區(qū)的穩(wěn)健性估計。估計（3）到估計（5）顯示，盡管籌資活動現(xiàn)金流量凈額Finannet和投資活動現(xiàn)金流量凈額Investnet均不顯著，但資產(chǎn)負債率assetliab和股東權(quán)益負債率Assetequ這兩個敏感度較高的指標仍顯著為負。在欠發(fā)達地區(qū)的穩(wěn)健性回歸中，資產(chǎn)負債率assetliab只在估計（6）中顯著為負，且股東權(quán)益負債率Assetequ均不顯著。因此，穩(wěn)健性回歸結(jié)果整體上仍表明企業(yè)投融資活動指標對在發(fā)達地區(qū)的對企業(yè)經(jīng)營效益影響的邊際程度要高，且資產(chǎn)負債率assetliab和股東權(quán)益負債率Assetequ兩個指標最具敏感性。綜上，通過選取資產(chǎn)負債率assetliab、籌資活動現(xiàn)金流量凈額Finannet、投資活動現(xiàn)金流量凈額Investnet和股東權(quán)益負債率Assetequ等能夠反映中國企業(yè)融資活動的指標與企業(yè)效益指標進行面板數(shù)據(jù)實證分析，發(fā)現(xiàn)中國上市公司的投融資活動擴張不僅不利于企業(yè)效益的改善，反而帶來了企業(yè)效益的下降，其中資產(chǎn)負債率assetliab和股東權(quán)益負債率Assetequ兩個融資指標對企業(yè)收益率影響的邊際效應相對較高，這表明中國上市公司的投融資活動存在較為明顯的破壞性成長現(xiàn)象。而且，這些投融資指標對企業(yè)效益影響的敏感性和顯著程度在發(fā)達地區(qū)要明顯強于欠發(fā)達地區(qū)，說明經(jīng)濟發(fā)展程度較高不僅不能夠消除或者緩解破壞性成長現(xiàn)象，反而可能帶來更為嚴重的資金浪費，也從更深層次說明國內(nèi)企業(yè)破壞性成長的背后實則存在更多的制度性因素影響，并不能夠簡單地在發(fā)展中解決問題。而這一多維度的實證結(jié)果也從另一個角度印證了前面所提出的理論假說。

三、結(jié)論與展望

國內(nèi)上市公司存在普遍性的資產(chǎn)負債率提升、投資規(guī)模擴張與投入資本回報率和現(xiàn)金分紅比例持續(xù)下降并存的問題，甚至投融資活動越活躍企業(yè)的資本回報率和現(xiàn)金分紅表現(xiàn)越弱，由此驗證了所提出的理論假說：國內(nèi)投資者保護機制缺失導致微觀企業(yè)投融資行為扭曲，進而引發(fā)以高負債、高融資、高投資、低回報、低分紅為特征的“破壞性成長”現(xiàn)象，最終降低資金配置和使用的實際效率，并匯總引發(fā)宏觀層面的高貨幣化比率和高資金利率并存問題。落實到實踐層面，本對應對國內(nèi)高貨幣供給和高資金利率并存的兩難困境也提供了一個全新視角的解決方案，即在傳統(tǒng)的宏觀貨幣政策操作之外，也應關(guān)注微觀層面的制度校正，包括完善國內(nèi)的投資者保護機制，從立法的完備性，到執(zhí)法的嚴格性，再到多層次的社會規(guī)范體系，通過“依法治國”真正約束微觀主體的投融資行為，形成合理的投融資制度安排，最終提高資金的配置和使用效率；包括在企業(yè)評價層面，更好地區(qū)分價值性成長和破壞性成長，鼓勵那些與股東權(quán)益創(chuàng)造相匹配的規(guī)模擴張行為，并對那些攤薄和損害股東權(quán)益以獲得規(guī)模擴張和利潤增長的破壞性成長行為給予抑制。只有這樣，才能為宏觀貨幣政策操作營造和開辟更大空間，最終實現(xiàn)整個經(jīng)濟金融體系的健康運行和平穩(wěn)轉(zhuǎn)型。

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作者：王韌 馬紅旗 單位：清華大學經(jīng)濟學 重慶大學經(jīng)濟學