影子銀行對貨幣政策機制的影響范文

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【摘要】本文基于2004年－2017年的月度數(shù)據(jù)，建立VAR模型，發(fā)現(xiàn)影子銀行規(guī)模的擴張在短期內(nèi)有利于消費和投資的增加，有助于利率和房價的提高，能夠促進(jìn)宏觀經(jīng)濟產(chǎn)出增長，抑制股價和貨幣供應(yīng)量的增長，長期內(nèi)不利于宏觀經(jīng)濟產(chǎn)出。本文針對結(jié)論提出相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】影子銀行;貨幣政策;資產(chǎn)價格;傳導(dǎo)機制

一、引言

從二十世紀(jì)八十年代開始，近幾次的金融危機都證明了資產(chǎn)價格的劇烈波動是引發(fā)危機的主要原因并對實體經(jīng)濟造成嚴(yán)重的負(fù)面影響(李燕華，2014)。隨著我國資本市場和房地產(chǎn)市場的不斷發(fā)展，資產(chǎn)價格傳導(dǎo)渠道也逐漸得到了國內(nèi)學(xué)者的重視，貨幣當(dāng)局也試圖通過貨幣政策來調(diào)節(jié)相關(guān)資產(chǎn)價格進(jìn)而穩(wěn)定當(dāng)前宏觀經(jīng)濟并促進(jìn)其結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，而影子銀行的出現(xiàn)會沖擊貨幣中介目標(biāo)，直接或間接地作用于資產(chǎn)價格，通過干擾貨幣政策資產(chǎn)價格渠道的傳導(dǎo)而增加了貨幣當(dāng)局通過貨幣政策有效調(diào)節(jié)資產(chǎn)價格及實體經(jīng)濟的難度。影子銀行因其信用創(chuàng)造和金融中介等功能在我國金融體系中的重要性逐漸增大，在影子銀行的背景下運用傳統(tǒng)的貨幣政策理論來分析貨幣政策傳導(dǎo)已經(jīng)存在一定的局限性，由于目前多數(shù)學(xué)者就影子銀行對貨幣政策傳導(dǎo)的問題研究都集中于信貸渠道和利率渠道，因此本文從資產(chǎn)價格渠道出發(fā)來補充和完善影子銀行影響貨幣政策傳導(dǎo)問題的相關(guān)研究。

二、理論分析

貨幣政策的資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制可以劃分為兩個階段，第一個階段是通過調(diào)整貨幣中介目標(biāo)來引起資產(chǎn)價格的變動，第二個階段是通過變動資產(chǎn)價格來影響實體經(jīng)濟。本文選擇貨幣供應(yīng)量和利率作為貨幣中介目標(biāo)，房價和股價作為資產(chǎn)價格的代表(沈菊琴等，2015)，進(jìn)一步闡述資產(chǎn)價格傳導(dǎo)第一階段的機制。在第一階段中，對房價來說，貨幣供應(yīng)量的增長會提高銀行放貸能力，貸款的增加能夠刺激居民購房需求和擴大企業(yè)對房地產(chǎn)投資，導(dǎo)致房價上漲。利率上升會增加房地產(chǎn)企業(yè)融資成本和居民購房貸款成本，企業(yè)和居民更傾向于投資因利率上升而收益增加的資產(chǎn)，企業(yè)對房地產(chǎn)的投資需求和居民購房需求因而下降，因此房價會下跌。對股價來說，貨幣供應(yīng)量增長意味著居民可支配收入和企業(yè)可用資金增加，企業(yè)經(jīng)營狀況的改善會吸引其股票對公眾的吸引力，因此股票投資需求的上升會引起股價上漲。利率上升會引起投資者對經(jīng)濟的悲觀預(yù)期從使得部分資金從股市中撤離，因利率上升而收益增加的資產(chǎn)同樣會從股市里分流出部分資金，利率上升導(dǎo)致企業(yè)融資成本會降低企盈利能力從而降低其股票對公眾的吸引力，因此公眾對股票投資需求的下降會引發(fā)股價下跌。在第二階段中，資產(chǎn)價格主通過五條途徑對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響(黃文華等，2010)。首先是托賓q效應(yīng)，q值代表企業(yè)市場價值和其重置成本的比率，q值隨著由資產(chǎn)價格的上升引起的企業(yè)市場價值的增加而變大，當(dāng)q＞1時，企業(yè)傾向于從資本市場中獲得更多資金來增加投資支出，從而促進(jìn)總產(chǎn)出的增長。其次是資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，企業(yè)可從內(nèi)部和外部籌集資金來投資，資產(chǎn)價格的上升可以直接增加內(nèi)部資金的來源，也能通過提高企業(yè)凈值來改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的狀況以降低外部融資的成本，總體融資水平的提高會促進(jìn)企業(yè)擴大投資，從而增加總產(chǎn)出。第三是消費信貸效應(yīng)，資產(chǎn)價格上升可以通過增加居民的凈財富來改善居民的資信狀況以降低信貸融資的成本，成本降低可以增強居民的消費信貸能力，從而引起消費水平提升以促進(jìn)總產(chǎn)出增加。第四是財富效應(yīng)，資產(chǎn)價格上升會增加居民的財富，財富增加會提高居民的消費水平，從而使得總產(chǎn)出增長。最后是擠出效應(yīng)，當(dāng)資本市場能夠提供比實體經(jīng)濟更高的資產(chǎn)回報率時，資產(chǎn)價格上升會導(dǎo)致居民和企業(yè)更傾向于將資金投入到資本市場里，降低實物資產(chǎn)的消費和投資，從而降低總產(chǎn)出水平。影子銀行可以通過貨幣中介目標(biāo)對資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制產(chǎn)生影響。對貨幣供應(yīng)量來說，影子銀行可以通過變大貨幣乘數(shù)來增加貨幣供給量，當(dāng)貨幣供應(yīng)量擴張時，影子銀行的參與會使得實際供給的貨幣量比預(yù)期的更多，當(dāng)貨幣供應(yīng)量緊縮時，影子銀行的參與會使實際收回的貨幣量比預(yù)期的更少，從而扭曲貨幣政策的有效性(陳平和李拉亞，2016)。對利率來說，由于我國利率還沒有完全放開，影子銀行比銀行在制定利率方面有更多的自由，影子銀行的利率更接近于市場利率，影子銀行能夠促進(jìn)利率市場化。影子銀行也可以將資金投入到股市或者房地產(chǎn)領(lǐng)域或者從股市和房地產(chǎn)領(lǐng)域中分流出資金從而直接作用于資產(chǎn)價格而對其資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制的第二階段產(chǎn)生影響。

三、指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取貨幣供應(yīng)量、利率作為貨幣政策中介指標(biāo)，將股價、房價作為資產(chǎn)價格，將私人消費、企業(yè)投資作為實體經(jīng)濟的指標(biāo)，將宏觀經(jīng)濟產(chǎn)出作為貨幣政策最終指標(biāo)。本文選取銀行信托貸款，委托貸款，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票月度數(shù)據(jù)的總和作為影子銀行規(guī)模的變量(SHB)(王振和曾輝，2014)。本文選取月度M2的同比增長率作為貨幣供應(yīng)量的指標(biāo)(M2)，選取銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率作為利率的指標(biāo)(R)，選取上證指數(shù)作為衡量股票價格變動的指標(biāo)(P)，選取商品房售價作為衡量房價變動的指標(biāo)(H)，商品房售價為商品房銷售額/商品房銷售面積，選取固定資產(chǎn)投資額作為企業(yè)投資的變量(I)。本文采用社會消費品零售總額作為私人消費的變量(X)，月度工業(yè)增加值作為月度GDP的替代變量，并以月度工業(yè)增加值的同比增長率作為宏觀經(jīng)濟產(chǎn)出的衡量指標(biāo)(Y)。數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行、Wind資訊、國家統(tǒng)計局。本文對SHB、P、X、I、H做對數(shù)處理，記LNSHB、LNP、LNX、LNI、LNH。

四、實證分析

由于篇幅所限，本文省略ADF檢驗、協(xié)整檢驗、模型穩(wěn)定性檢驗的具體結(jié)果，ADF檢驗顯示序列在5%的顯著性水平下是一階單整的，最優(yōu)滯后階數(shù)為2階，協(xié)整檢驗顯示有4個協(xié)整向量，VAR(2)模型穩(wěn)定，本文僅展示脈沖響應(yīng)分析結(jié)果。M2在受到LNSHB的一個沖擊后，在第2期到達(dá)最大值后下降，從第3期轉(zhuǎn)為負(fù)效應(yīng)并持續(xù)下降，這說明影子銀行規(guī)模的擴張短期內(nèi)對貨幣供應(yīng)量的增長產(chǎn)生的總體效應(yīng)是負(fù)的，這是因為部分屬于傳統(tǒng)商業(yè)銀行的資金會流入影子銀行，傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力受到限制，以M2為統(tǒng)計口徑的貨幣供應(yīng)量增長率也會相應(yīng)下降。R在受到LNSHB的一個沖擊后，在第2期達(dá)到最大值后有下降趨勢但維持正效應(yīng)。影子銀行服務(wù)對象多是不符合傳統(tǒng)商業(yè)銀行融資條件的主體，這些融資主體由于其資信狀況不良、無法提供充足合格抵押品等原因使影子銀行承擔(dān)較大風(fēng)險，影子銀行在制定利率時較傳統(tǒng)商行有更大自主性，因此影子銀行會制定更高的利率水平以獲得合理的風(fēng)險補償，從而拉高市場的平均利率。LNP在受到LNSHB的一個沖擊后，從第1期進(jìn)入負(fù)效應(yīng)，說明影子銀行規(guī)模的擴張在一定程度上抑制了股價。LNH在受到LNSHB的一個沖擊后，從第1期開始增長，在第2期達(dá)到最大值后下降，這種波動也許是因為影子銀行在拉動居民消費效應(yīng)引起房屋需求增長的同時又?jǐn)U大房地產(chǎn)供應(yīng)商的供給，到第4期開始逐漸平穩(wěn)并保持正效應(yīng)，說明影子銀行規(guī)模的擴張在一定程度上抬高了房價。部分影子銀行的產(chǎn)品為社會上的閑散資金提供新的投資渠道，部分投資于股票的資金就會從證券市場中撤出，股價因而受到負(fù)面影響。影子銀行籌集的部分資金又會投向房地產(chǎn)市場，房價因而受到正向作用。LNX和LNI在受到LNSHB的一個沖擊后，在第4期之前都出現(xiàn)波動，第4期后都逐漸平穩(wěn)并保持正效應(yīng)。對于消費而言，消費信貸效應(yīng)能夠基本彌補擠出效應(yīng)和股市的負(fù)財富效應(yīng)。對于投資而言，股票的托賓q效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效在會引起前期投資的減少，但中期又會因為得到影子銀行的支持而出現(xiàn)增長，后期會因為融資成本的上升而下降但依然處于正效應(yīng)。就總體而言，影子銀行規(guī)模的擴張在短期內(nèi)能有效滿足和緩解居民的投資需求和企業(yè)的融資需求，有利于消費和投資的增長。Y在經(jīng)歷了LNSHB的一個沖擊后，從第1期開始增長，到第3期達(dá)到最大，從第8期開始變?yōu)樨?fù)效應(yīng)，影子銀行規(guī)模的擴張短期有助于宏觀經(jīng)濟產(chǎn)出增長，但長期不利于宏觀經(jīng)濟產(chǎn)出增加。影子銀行由于受到監(jiān)管較少，吸收的資金容易流入投機性較強的經(jīng)濟領(lǐng)域，雖然資金投入起初可以獲得較快較好的回報，但過度的資金投入容易引起相關(guān)領(lǐng)域的經(jīng)濟過熱，從而影響實體經(jīng)濟的健康平衡發(fā)展，甚至引發(fā)經(jīng)濟危機。

五、結(jié)論與建議

宏觀經(jīng)濟產(chǎn)出、貨幣供應(yīng)量、利率、私人消費、企業(yè)投資、股價、影子銀行規(guī)模在長期內(nèi)存在穩(wěn)定均衡的關(guān)系。影子銀行規(guī)模的擴張會影響實際貨幣供應(yīng)量的可測性，提高利率水平，抑制股價，抬高房價，促進(jìn)私人消費和企業(yè)投資的增加，并在短期內(nèi)提升宏觀經(jīng)濟產(chǎn)出水平，但長期中不利于宏觀經(jīng)濟發(fā)展。貨幣當(dāng)局要有效識別影子銀行的類別并測定其規(guī)模，從而完善我國對實際貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計口徑。貨幣當(dāng)局要加強對影子銀行的監(jiān)管，特別是對影子銀行資金流向的管控，加強信息披露，從而保證各方主體的權(quán)益和優(yōu)化實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)。我國在制定貨幣政策的時候要重視貨幣資產(chǎn)價格傳導(dǎo)這條渠道，應(yīng)該繼續(xù)暢通資產(chǎn)價格傳導(dǎo)渠道，深化利率市場化改革，穩(wěn)健發(fā)展和完善我國金融市場，加強貨幣政策與各個市場之間的聯(lián)系。

【參考文獻(xiàn)】

［1］李燕華．金融脫媒對我國貨幣政策的資產(chǎn)價格傳導(dǎo)渠道的影響研究［D］．暨南大學(xué)，2013

［2］沈菊琴，傅宇瑾，孫付華．我國貨幣政策的資產(chǎn)價格傳導(dǎo)效應(yīng)研究［J］．價格理論與實踐，2015(07)

［3］黃文華，朱晶晶，熊紅英．貨幣政策的資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制及其實證分析［J］．江西社會科學(xué)，2010(02)

［4］陳平，李拉亞．影子銀行體系對貨幣政策的非對稱效應(yīng)分析［J］．生產(chǎn)力研究，2016(04)

［5］王振，曾輝．影子銀行對貨幣政策影響的理論與實證分析［J］．國際金融研究，2014(12)

作者：李奕 單位：西南大學(xué)