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摘要:證券投資在資本項目開放進程中起步較晚，開放程度相對較低。按照國際貨幣基金組織(IMF)對資本與金融項目40個子項分類，我國僅余的3個完全不可兌換子項，均在證券投資項下。隨著我國資本市場開放程度逐步提高，進一步推進證券投資可兌換已成為一項重要工作。為降低開放過程中的外部沖擊、防范系統性風險，應堅持循序漸進的原則，科學地安排可兌換推進順序，平穩有序實現證券投資可兌換。
關鍵詞:資本項目開放;資本項目可兌換;證券市場
一、我國證券投資可兌換現狀
根據IMF每年的《匯兌安排與匯兌限制年報》，IMF資本項目分為十一大類，其中屬于證券投資項下的有五大類:股票類證券、債務類證券、貨幣市場工具、集體投資類證券、衍生工具和其他工具。在上述大項分類基礎上，每項有根據居民與非居民、一級和二級市場交易細化為共計20小項(IMF每隔兩三年會有小幅變動)。在評估資本項目是否為可兌換的標準上，我國與IMF存在較大區別。IMF對資本項目可兌換的理解側重于交易環節的開放，其評估標準分為存在管制與不存在管制兩類。對于是否存在管制，IMF的評估有四大原則:一是須授權、批準或許可的資本項目交易被認定為存在管制，而只需要報告、登記或通知的資本項目交易不屬于管制;二是對項目設定數量型限制的被認定為管制(如我國的QDII、QFII);三是基于國家安全原因設立的限制性政策不屬于資本管制;四是對某一類行業的限制性措施不被認定為資本管制。根據上述原則，由于我國發改委、一行三會和外匯局對股票、債券、貨幣市場、集體投資證券和衍生工具均設置了前置性審批程序或額度管理標準，因此我國證券投資20個小項全部存在資本管制。我國對資本項目可兌換的理解側重于取消匯兌環節的限制。根據匯兌環節的便利程度(包括是否存在購付匯核準、額度限制等)，我國將資本項目分為完全可兌換、基本可兌換、部分可兌換和不可兌換四類。按照我國的評估標準，當前我國證券投資項下僅余3項完全不可兌換(包括非居民境內發行股票、貨幣市場工具和衍生品業務)。其余19項中，居民境外發行股票已實現基本可兌換，剩余18項均已部分可兌換。我國的證券投資可兌換已經邁出了第一步。
二、我國證券投資項下各類業務實現可兌換排序原則
(一)交易開放優先原則證券市場的開放牽涉到一行三會、發改委等多個部門。進行可兌換改革時，應優先選擇上游部門已經允許交易的項目。首先，考慮上游部門已經開放交易、但匯兌環節還無配套外匯政策的項目，如:外籍員工參與境內上市公司股權激勵等事項。其次，對在上游部門已經開放交易，且匯兌方面已有相關外匯政策的項目，可考慮優化現有政策，進一步提高匯兌便利化程度，如:放寬QFII制度在匯兌方面的限制等。再次，對于上游部門尚未開放交易的項目，如:一般企業從事境外衍生品交易，境外機構在境內發行股票、貨幣市場工具和衍生工具，應在上游部門放開交易限制后再考慮匯兌環節的開放。此外，對于沒有上游主管部門的交易項目，如居民個人境外證券投資、非居民個人境內證券投資，外匯局可根據自身需要和實際情況，確定可兌換程度和時機。
(二)先流入、后流出原則近年來，我國經常項目順差逐漸減少已成趨勢。由于我國低附加值制造業的擴張已接近極限，中長期經常項目差額極有可能由順轉逆。因此，首先需擴大資本項下流入，以實現國際收支平衡的目標。從我國和全球主要經濟體資本賬戶的開放歷程來看，也都是遵循先開放流入端、后開放流出端的軌跡。
(三)先機構、后個人原則從流入方向看，境外機構投資者比境外個人投資者更容易監控，因而可以先行開放。從流出方向看，相對于境內個人投資者，境內機構投資者進行境外證券投資的風險更小，因為機構有充足的財力和能力學習境外金融市場相關知識。因此，我國在開放境內個人投資者境外證券投資前，還需進一步健全我國證券市場相關法律法規，努力與國際接軌，從而為境內投資者提供類似國際市場的投資環境，使境內個人投資者充分了解國際金融市場相關知識及風險。
三、分階段實現我國證券市場可兌換
(一)近期(2年內)可推進的改革1.填補A股上市公司外籍員工參與股權激勵計劃外匯管理政策空白。證監會明確了在境內工作的外籍員工可以參與A股上市公司股權激勵計劃。但是，由于配套的外匯管理法規尚屬空白，外籍員工參與A股上市公司股權激勵計劃所涉及的資金匯出入問題難以解決。建議參照A股上市公司外資股東減持股份相關外匯規定，制定境內工作外籍員工參與A股上市公司股權激勵的外匯管理政策，以解決市場需求，助力上市公司吸引國際高精尖人才，服務實體經濟發展，推動資本項目對外開放。2.進一步放寬QFII制度。A股納入MSCI指數后，隨著我國市場基礎性制度建設不斷完善，A股的權重有可能上升，境外機構投資者配置A股需求將增大。在此背景下，需進一步放松QFII制度關于主體資格和額度的限制，鼓勵外資流入境內證券市場。一是取消合格境外投資者資格審批，將相關投資便利擴大到境外所有合法機構。二是取消投資額度審批，改為宏觀審慎管理。如，以外資占上市股票總市值或上市債券余額比例為主要指標，構建證券市場宏觀審慎管理框架。目前，我國QFII總額度占股票總市值比例非常低，僅0.2%左右，而發達證券市場外資比例非常高，如臺灣、韓國的股票市場外資持股比例在30%－40%左右。由此可見，我國QFII投資規模還有大幅上升的空間。三是將三個月本金鎖定期、每月匯出資金總規模比例限制等直接管制措施改為托賓稅等價格調控機制，降低境外投資者對我國資金匯出入限制的疑慮。3.向非居民個人開放風險較低的證券買賣。目前，非居民個人購買境內證券需要通過QFII、RQFII等通道進行，需支付一定中間費用，便利化程度不高。可考慮在近期允許非居民個人直接買賣一些低風險的證券，如境內銀行理財產品等集體投資類證券，和大額存單、短期國債等貨幣市場工具。總體來看，這部分業務量較小，且這類證券價格波動幅度小、炒作空間不大，開放后不會造成資金大進大出，風險可控。
(二)中期(3－5年左右)可實現下列可兌換1.開放個人證券投資交易。允許境外個人投資境內股票、債券，逐步取消QFII這種過渡性安排。適時推出QDII2制度，允許符合條件的境內個人投資者直接投資境外證券投資，取消5萬美元年度購匯額度限制，拓寬境內個人投資渠道。同時，為控制風險，還須進行總額限制和門檻限制。可借鑒滬港通經驗，對總額、單日凈額進行限制，并對合格個人的資質(如凈資產)進行限定。2.放松QDII政策限制。允許境內所有合法機構進行境外證券投資，體現證券市場公平公正原則。對投資規模的控制可采取以凈資產一定比例為指標的宏觀審慎管理。
(三)遠期實現基本可兌換至完全可兌換(10年左右)中國證券投資可兌換的最終目標是:取消一切行政審批及額度控制，外匯局僅保留事中事后監管職能，對跨境資本流動進行統計和監測。一國要實現可兌換最終目標，需滿足具備成熟的金融監管水平、高度市場化的匯率形成機制、充分與國際接軌的金融體系等前提條件。
四、推動可兌換進程中需注意的問題
一是制定明確的時間表、戰略計劃和方案，并定期向外界，及時進行修改。這種做法能使國內外投資者了解我國政策路線，一方面提高了透明度和政策可預期性，另一方面可給國內市場形成壓力，促使其早日采取國際化策略，提高國內公司競爭力。二是改革步伐應根據匯率政策隨時進行調整。蒙代爾－弗萊明不可能三角模型和歷史經驗教訓都表明，匯率彈性不大的時候貿然推進資本市場開放，往往容易導致失敗。因此，我們在推進可兌換的進程中，應隨時根據匯率政策調整改革步伐，匯率彈性大的時候，步子可以邁得大一些。匯率彈性小的時候，改革需要謹慎一些。三是始終堅持事中事后監管。在取消行政審批、額度管理等傳統管制模式，逐步走向完全可兌換的過程中，必須及時建立適應市場新形勢的約束機制。即使在中國證券投資實現完全可兌換的時候，仍應對所有跨境交易進行全流程統計監控，最大限度地克服可兌換所帶來的負面影響。
作者：熊康莉 單位：中國人民銀行深圳市中心支行