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摘要:證券投資在資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程中起步較晚，開(kāi)放程度相對(duì)較低。按照國(guó)際貨幣基金組織(IMF)對(duì)資本與金融項(xiàng)目40個(gè)子項(xiàng)分類，我國(guó)僅余的3個(gè)完全不可兌換子項(xiàng)，均在證券投資項(xiàng)下。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放程度逐步提高，進(jìn)一步推進(jìn)證券投資可兌換已成為一項(xiàng)重要工作。為降低開(kāi)放過(guò)程中的外部沖擊、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)堅(jiān)持循序漸進(jìn)的原則，科學(xué)地安排可兌換推進(jìn)順序，平穩(wěn)有序?qū)崿F(xiàn)證券投資可兌換。
關(guān)鍵詞:資本項(xiàng)目開(kāi)放;資本項(xiàng)目可兌換;證券市場(chǎng)
一、我國(guó)證券投資可兌換現(xiàn)狀
根據(jù)IMF每年的《匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》，IMF資本項(xiàng)目分為十一大類，其中屬于證券投資項(xiàng)下的有五大類:股票類證券、債務(wù)類證券、貨幣市場(chǎng)工具、集體投資類證券、衍生工具和其他工具。在上述大項(xiàng)分類基礎(chǔ)上，每項(xiàng)有根據(jù)居民與非居民、一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)交易細(xì)化為共計(jì)20小項(xiàng)(IMF每隔兩三年會(huì)有小幅變動(dòng))。在評(píng)估資本項(xiàng)目是否為可兌換的標(biāo)準(zhǔn)上，我國(guó)與IMF存在較大區(qū)別。IMF對(duì)資本項(xiàng)目可兌換的理解側(cè)重于交易環(huán)節(jié)的開(kāi)放，其評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)分為存在管制與不存在管制兩類。對(duì)于是否存在管制，IMF的評(píng)估有四大原則:一是須授權(quán)、批準(zhǔn)或許可的資本項(xiàng)目交易被認(rèn)定為存在管制，而只需要報(bào)告、登記或通知的資本項(xiàng)目交易不屬于管制;二是對(duì)項(xiàng)目設(shè)定數(shù)量型限制的被認(rèn)定為管制(如我國(guó)的QDII、QFII);三是基于國(guó)家安全原因設(shè)立的限制性政策不屬于資本管制;四是對(duì)某一類行業(yè)的限制性措施不被認(rèn)定為資本管制。根據(jù)上述原則，由于我國(guó)發(fā)改委、一行三會(huì)和外匯局對(duì)股票、債券、貨幣市場(chǎng)、集體投資證券和衍生工具均設(shè)置了前置性審批程序或額度管理標(biāo)準(zhǔn)，因此我國(guó)證券投資20個(gè)小項(xiàng)全部存在資本管制。我國(guó)對(duì)資本項(xiàng)目可兌換的理解側(cè)重于取消匯兌環(huán)節(jié)的限制。根據(jù)匯兌環(huán)節(jié)的便利程度(包括是否存在購(gòu)付匯核準(zhǔn)、額度限制等)，我國(guó)將資本項(xiàng)目分為完全可兌換、基本可兌換、部分可兌換和不可兌換四類。按照我國(guó)的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)前我國(guó)證券投資項(xiàng)下僅余3項(xiàng)完全不可兌換(包括非居民境內(nèi)發(fā)行股票、貨幣市場(chǎng)工具和衍生品業(yè)務(wù))。其余19項(xiàng)中，居民境外發(fā)行股票已實(shí)現(xiàn)基本可兌換，剩余18項(xiàng)均已部分可兌換。我國(guó)的證券投資可兌換已經(jīng)邁出了第一步。
二、我國(guó)證券投資項(xiàng)下各類業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)可兌換排序原則
(一)交易開(kāi)放優(yōu)先原則證券市場(chǎng)的開(kāi)放牽涉到一行三會(huì)、發(fā)改委等多個(gè)部門。進(jìn)行可兌換改革時(shí)，應(yīng)優(yōu)先選擇上游部門已經(jīng)允許交易的項(xiàng)目。首先，考慮上游部門已經(jīng)開(kāi)放交易、但匯兌環(huán)節(jié)還無(wú)配套外匯政策的項(xiàng)目，如:外籍員工參與境內(nèi)上市公司股權(quán)激勵(lì)等事項(xiàng)。其次，對(duì)在上游部門已經(jīng)開(kāi)放交易，且匯兌方面已有相關(guān)外匯政策的項(xiàng)目，可考慮優(yōu)化現(xiàn)有政策，進(jìn)一步提高匯兌便利化程度，如:放寬QFII制度在匯兌方面的限制等。再次，對(duì)于上游部門尚未開(kāi)放交易的項(xiàng)目，如:一般企業(yè)從事境外衍生品交易，境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行股票、貨幣市場(chǎng)工具和衍生工具，應(yīng)在上游部門放開(kāi)交易限制后再考慮匯兌環(huán)節(jié)的開(kāi)放。此外，對(duì)于沒(méi)有上游主管部門的交易項(xiàng)目，如居民個(gè)人境外證券投資、非居民個(gè)人境內(nèi)證券投資，外匯局可根據(jù)自身需要和實(shí)際情況，確定可兌換程度和時(shí)機(jī)。
(二)先流入、后流出原則近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差逐漸減少已成趨勢(shì)。由于我國(guó)低附加值制造業(yè)的擴(kuò)張已接近極限，中長(zhǎng)期經(jīng)常項(xiàng)目差額極有可能由順轉(zhuǎn)逆。因此，首先需擴(kuò)大資本項(xiàng)下流入，以實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡的目標(biāo)。從我國(guó)和全球主要經(jīng)濟(jì)體資本賬戶的開(kāi)放歷程來(lái)看，也都是遵循先開(kāi)放流入端、后開(kāi)放流出端的軌跡。
(三)先機(jī)構(gòu)、后個(gè)人原則從流入方向看，境外機(jī)構(gòu)投資者比境外個(gè)人投資者更容易監(jiān)控，因而可以先行開(kāi)放。從流出方向看，相對(duì)于境內(nèi)個(gè)人投資者，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行境外證券投資的風(fēng)險(xiǎn)更小，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)有充足的財(cái)力和能力學(xué)習(xí)境外金融市場(chǎng)相關(guān)知識(shí)。因此，我國(guó)在開(kāi)放境內(nèi)個(gè)人投資者境外證券投資前，還需進(jìn)一步健全我國(guó)證券市場(chǎng)相關(guān)法律法規(guī)，努力與國(guó)際接軌，從而為境內(nèi)投資者提供類似國(guó)際市場(chǎng)的投資環(huán)境，使境內(nèi)個(gè)人投資者充分了解國(guó)際金融市場(chǎng)相關(guān)知識(shí)及風(fēng)險(xiǎn)。
三、分階段實(shí)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)可兌換
(一)近期(2年內(nèi))可推進(jìn)的改革1.填補(bǔ)A股上市公司外籍員工參與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃外匯管理政策空白。證監(jiān)會(huì)明確了在境內(nèi)工作的外籍員工可以參與A股上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。但是，由于配套的外匯管理法規(guī)尚屬空白，外籍員工參與A股上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所涉及的資金匯出入問(wèn)題難以解決。建議參照A股上市公司外資股東減持股份相關(guān)外匯規(guī)定，制定境內(nèi)工作外籍員工參與A股上市公司股權(quán)激勵(lì)的外匯管理政策，以解決市場(chǎng)需求，助力上市公司吸引國(guó)際高精尖人才，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，推動(dòng)資本項(xiàng)目對(duì)外開(kāi)放。2.進(jìn)一步放寬QFII制度。A股納入MSCI指數(shù)后，隨著我國(guó)市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)不斷完善，A股的權(quán)重有可能上升，境外機(jī)構(gòu)投資者配置A股需求將增大。在此背景下，需進(jìn)一步放松QFII制度關(guān)于主體資格和額度的限制，鼓勵(lì)外資流入境內(nèi)證券市場(chǎng)。一是取消合格境外投資者資格審批，將相關(guān)投資便利擴(kuò)大到境外所有合法機(jī)構(gòu)。二是取消投資額度審批，改為宏觀審慎管理。如，以外資占上市股票總市值或上市債券余額比例為主要指標(biāo)，構(gòu)建證券市場(chǎng)宏觀審慎管理框架。目前，我國(guó)QFII總額度占股票總市值比例非常低，僅0.2%左右，而發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)外資比例非常高，如臺(tái)灣、韓國(guó)的股票市場(chǎng)外資持股比例在30%－40%左右。由此可見(jiàn)，我國(guó)QFII投資規(guī)模還有大幅上升的空間。三是將三個(gè)月本金鎖定期、每月匯出資金總規(guī)模比例限制等直接管制措施改為托賓稅等價(jià)格調(diào)控機(jī)制，降低境外投資者對(duì)我國(guó)資金匯出入限制的疑慮。3.向非居民個(gè)人開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)較低的證券買賣。目前，非居民個(gè)人購(gòu)買境內(nèi)證券需要通過(guò)QFII、RQFII等通道進(jìn)行，需支付一定中間費(fèi)用，便利化程度不高?？煽紤]在近期允許非居民個(gè)人直接買賣一些低風(fēng)險(xiǎn)的證券，如境內(nèi)銀行理財(cái)產(chǎn)品等集體投資類證券，和大額存單、短期國(guó)債等貨幣市場(chǎng)工具?？傮w來(lái)看，這部分業(yè)務(wù)量較小，且這類證券價(jià)格波動(dòng)幅度小、炒作空間不大，開(kāi)放后不會(huì)造成資金大進(jìn)大出，風(fēng)險(xiǎn)可控。
(二)中期(3－5年左右)可實(shí)現(xiàn)下列可兌換1.開(kāi)放個(gè)人證券投資交易。允許境外個(gè)人投資境內(nèi)股票、債券，逐步取消QFII這種過(guò)渡性安排。適時(shí)推出QDII2制度，允許符合條件的境內(nèi)個(gè)人投資者直接投資境外證券投資，取消5萬(wàn)美元年度購(gòu)匯額度限制，拓寬境內(nèi)個(gè)人投資渠道。同時(shí)，為控制風(fēng)險(xiǎn)，還須進(jìn)行總額限制和門檻限制。可借鑒滬港通經(jīng)驗(yàn)，對(duì)總額、單日凈額進(jìn)行限制，并對(duì)合格個(gè)人的資質(zhì)(如凈資產(chǎn))進(jìn)行限定。2.放松QDII政策限制。允許境內(nèi)所有合法機(jī)構(gòu)進(jìn)行境外證券投資，體現(xiàn)證券市場(chǎng)公平公正原則。對(duì)投資規(guī)模的控制可采取以凈資產(chǎn)一定比例為指標(biāo)的宏觀審慎管理。
(三)遠(yuǎn)期實(shí)現(xiàn)基本可兌換至完全可兌換(10年左右)中國(guó)證券投資可兌換的最終目標(biāo)是:取消一切行政審批及額度控制，外匯局僅保留事中事后監(jiān)管職能，對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和監(jiān)測(cè)。一國(guó)要實(shí)現(xiàn)可兌換最終目標(biāo)，需滿足具備成熟的金融監(jiān)管水平、高度市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制、充分與國(guó)際接軌的金融體系等前提條件。
四、推動(dòng)可兌換進(jìn)程中需注意的問(wèn)題
一是制定明確的時(shí)間表、戰(zhàn)略計(jì)劃和方案，并定期向外界，及時(shí)進(jìn)行修改。這種做法能使國(guó)內(nèi)外投資者了解我國(guó)政策路線，一方面提高了透明度和政策可預(yù)期性，另一方面可給國(guó)內(nèi)市場(chǎng)形成壓力，促使其早日采取國(guó)際化策略，提高國(guó)內(nèi)公司競(jìng)爭(zhēng)力。二是改革步伐應(yīng)根據(jù)匯率政策隨時(shí)進(jìn)行調(diào)整。蒙代爾－弗萊明不可能三角模型和歷史經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)都表明，匯率彈性不大的時(shí)候貿(mào)然推進(jìn)資本市場(chǎng)開(kāi)放，往往容易導(dǎo)致失敗。因此，我們?cè)谕七M(jìn)可兌換的進(jìn)程中，應(yīng)隨時(shí)根據(jù)匯率政策調(diào)整改革步伐，匯率彈性大的時(shí)候，步子可以邁得大一些。匯率彈性小的時(shí)候，改革需要謹(jǐn)慎一些。三是始終堅(jiān)持事中事后監(jiān)管。在取消行政審批、額度管理等傳統(tǒng)管制模式，逐步走向完全可兌換的過(guò)程中，必須及時(shí)建立適應(yīng)市場(chǎng)新形勢(shì)的約束機(jī)制。即使在中國(guó)證券投資實(shí)現(xiàn)完全可兌換的時(shí)候，仍應(yīng)對(duì)所有跨境交易進(jìn)行全流程統(tǒng)計(jì)監(jiān)控，最大限度地克服可兌換所帶來(lái)的負(fù)面影響。
作者：熊康莉 單位：中國(guó)人民銀行深圳市中心支行