淺析證券市場信息披露制度法律經濟學范文

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摘要：法律與經濟具有相當的內在一致性。據馬克思主義哲學觀點，經濟基礎決定上層建筑，則經濟關系產生法權關系，法律應該是由經濟關系等社會因素形塑而成的。因此，完善的證券法律體系的構建同樣需要考慮現實的市場，使得我們制定的規則在付諸執行之際不會產生過大的出入。在證券市場中，運用經濟分析方法來解釋法律問題，涉及到公平與效率問題的權衡，致力于達成財富最大化的要求。文章通過將經濟分析方法運用到法學之中，以解釋為何會存在證券信息披露制度，預測該制度會對證券市場產生何種影響并在此基礎上提出“應然”層面的規范式的論述。將成本效益分析、交易成本等分析模型引入證券法律規則之中，以探求實現雙方內在一致性的結合，進而追求社會資源運用的效益最大化有效模型。

關鍵詞：經濟分析;信息披露;證券市場

一、證券市場信息披露制度法律經濟分析之理論基礎

（一）經濟與法內在一致性理論基礎：博弈論在證券市場的交易行為中，存在投資者與上市公司等主體之間的博弈。這種博弈作為策略性行為，其中雙方的行為皆以對另一方的行為預期作為條件。塞繆爾的“囚徒困境”的博弈邏輯中，我們往往可以發現其結果是有悖直覺的，個人最佳選擇并非團體最佳選擇，一個理性的博弈方在面對有結束期的囚徒困境時會背叛另一方。這揭示了一個基本經濟規律，即在經濟活動中合作相較于競爭效率更大。可見，通過協商合作能夠產生效率。然而，既然合作能夠解決問題，為什么個體理性往往無法引發集體理性，即群體可能產生的最優結果？原因在于人本質上的“有限理性”與“自利”。據波斯納的經濟分析的三大基本原則，若無干擾因素，資源會流向價值最高的使用途徑。然而，資源若想實現效用最大化，須得由擁有無窮理性的經濟人來進行理性選擇。赫伯特西蒙主張人并非是符合效用函數的“無窮理性”，而是“有限理性”。比起實現公共物品效用最大化，人們往往會根據自己有限的認知與思維做出自己滿意的選擇。因此上市公司在面對披露不利信息帶來的后果時，往往會選擇隱藏該信息以止損或牟利。此外，人不僅是“理性”的還是“自利”的。在運用資源時，人會設法追求自己的福祉。此時，個體的理性選擇所求得的利益往往是符合自利的，并不一定符合集體理性。現實中，個人主義的發展與溝通成本的存在往往阻礙人們通過有效協商進行合作，個體理性行為的最大化容易導致對集體理性的否認，從而損害集體效益。上市公司進行信息披露會產生信息披露成本，為了節約成本，提高效益，主動進行信息披露明顯不符合個體的自利性，盡管進行信息披露可能符合集體理性，基于利益最大化目的，上市公司往往難以做出正確選擇。

（二）經濟與法內在一致性理論基礎：交易成本理論法律與經濟的內在關聯的重要依據在于有關外部性與交易成本的爭論。庇古率先提出了有關外部性的觀點，在弗萊舍訴瑞蘭茲案中論證得出，當兩輛馬車相撞，如果雙方都無過失，那么一方的行為則等同于另一方的行為。通過論證外部性的存在，庇古主張將事件的外部性內化來使得行為人自負其責，警醒其在行為之前考慮相應的成本以規避風險。然而科斯用交易成本理論推翻了關于外部性的論證。科斯認為外部性的存在并非必然導致無效率的結果。相反，問題的關鍵在于交易成本。科斯的主張可以概括為：視交易成本而定。無交易成本版科斯定理主張“若交易成本為零，即任何有利于雙方的協議都會得到履行，那么最初界定的財產權是有效的。”該觀點的基礎在于財產權的明確界定。由于權利界定本身所需成本，因此諸多權利未被明確界定。然而，市場交易成本為零的假定是不現實的。在有交易成本版科斯定理中，科斯進一步指出，在有交易成本時，合法權利的初始界定會對經濟制度運行的效率產生影響。即當交易成本為正，對權利的界定能夠提高效率。自此，法律具有雙重功能：分配與效率。這使得法律經濟學涵蓋了傳統法學關注的效率層面，并對產權界定有所涉及。相較于庇古的單向思維模式與政府干預主義，科斯范式更具有相互性思維。在視交易成本而定的模式里，外部性是相互產生的而非單向的。因此，依靠協商合作或者政府干預都不一定是有效率的，其途徑在于方法的改變。據此，法律經濟分析對于法律規則的影響愈加深刻，運用交易成本理論對證券市場信息披露制度進行分析更具其必要性。

二、證券市場信息披露制度相關概念界定

（一）證券市場概念界定及特征證券市場作為證券發行和交易的場所，以證券發行和交易的方式使得籌資與投資對接，用以解決資本供求矛盾和流動性，得以調節貨幣資金的運動。通過資金之間的流轉，證券市場發揮著籌資、資本定價、資本配置等功能。此外，證券市場還是一國中央銀行宏觀調控的重要場所。據此，可見證券市場的運轉情況對一個國家的國民經濟具有重大影響。而一國的國民經濟則關系到諸多復雜因素，其中牽扯著厚重的公共利益。社會資金通過證券市場進行流通，其運營對公共資源產生重大影響，具有典型的外部性特征。而證券市場的運行狀況與證券市場主體行為密切相關。在證券市場存在信息不對稱情況下，證券發行者、上市公司等市場主體具有話語權，信息公開成為了證券市場的防腐劑，極大地影響著其運行效率與公正。據此我們得知，證券市場作為影響國民經濟的重要環節，發揮著配置公共資源的作用，而其中的信息披露制度作為影響證券市場的關鍵保障，具有典型的外部性特征。在證券市場中，上市公司等市場主體的行為目的在于謀求自身利益最大化，只有當一行為可以使其凈收益增加，那么采取該行為就是符合其利益的，即使這樣會導致投資者的利益受損也無妨。從上市公司的角度來看，選擇性地進行信息披露才是符合自身利益的，然而，公共利益的保障則要求投資者享有充分的知情權、獲取贏得收益、公平交易等權利，二者利益訴求是不重合的。此時，上市公司追求利益最大化并不能滿足證券市場的利益訴求，因為上市公司利益最大化的實現不一定符合證券市場亦或者公共資源的需求，此時個體理性不能引發群體理性。導致實務中存在信息公開不完全、不準確、不及時以及誤導性陳述等虛假信息披露問題，擾亂證券市場公開透明、有序的交易環境，從而引發證券交易行為的無效率并影響社會公正，浪費公共資源。1.證券市場具有典型的外部性特征。外部性即當某一主體的行為對他人的福利產生影響，即是產生了外部性。外部性是一個中性詞語，即其對外界的影響有正有負、有大有小且作用時間尚不固定。現實中，這種外部性幾乎無處不在，法律所處理的問題恰恰是那些外部性為負并且嚴重的情況。將這種外部性引申到證券市場之中，上市公司選擇性的進行市場披露或者進行披露信息不真實、不完整，行為本身對于證券市場以及投資者帶來了損害，即是產生了負外部性。作為交易標的，證券具有不確定性、風險性以及虛擬性。相應地，證券所代表的證券資產則具有相對獨立性。實體資本具有直觀性的特點，通過表象人們可以進行價值衡量。相反，證券則需要受諸多不確定因素影響，如經濟政治環境、投資喜好、企業效益等，這些因素都會對證券產生難以準確預期的影響。多重外在因素對證券市場產生不同的影響，具有典型的外部特征。2．證券市場具有信息決定性。由于投資者對影響證券因素的未來預期必須建立在一系列相關信息的基礎上，證券產品由此具有了“信息產品”或“信息決定性”的特性，從而使得有效資本市場理論對調節證券交易關系產生影響。該理論以信息公開對市場價格的有效性為判斷標準將之分為弱勢、半強勢、強勢效率市場理論三種。其中，弱勢效率市場理論即指過去的股價從未包含任何有效的預測性信息；半強勢效率市場理論即指證券價格會迅速、準確的受以公開信息調整，因此過去的技術性信息或已公開信息對于證券市場分析都不存在影響；強勢效率市場理論則認為，所有可能信息都已經迅速準確地反映在價格之中，因此任何信息對于證券市場而言都毫無用處。在三種市場范式的變革中，信息在反映價格的有效性方面逐漸提高。證券市場運行過程中所表現出的無效性要求對其實施必要的監管，而不同效率水平的市場則要求不同程度的監管。為了達成證券市場的資源利用效率最大化，對于信息利用的有效性提出要求。然而，無論是在發行還是交易市場證券市場有效性有所下降。究其原因，無非是有關的證券信息在披露、傳播、反饋等過程中出現了問題。其中，問題的起因主要在于證券信息的披露環節。倘若信息披露虛假，那么投資者耗費信息搜尋成本獲得的信息以及在此基礎上做出的決策就不是有效率的，據此產生的證券需求與投資價值、資本運作狀況則會失真。在有效資本市場理論的視角下，信息披露制度對于投資者權益、資本運作效率產生影響。進一步顯現其對證券市場的影響力。

（二）信息披露制度概念界定及特征信息披露制度主要指，公開發行證券的公司在證券發行與交易過程中，依法將有關信息，真實、完整、及時地披露，供投資者判斷的制度。這一制度旨在通過完全公開公司信息，防止公司經營不當或財務制度混亂，以維護股東和債權人的合法權益。1.信息具有公共物品特征。證券市場的生命在于信息，而信息的價值顯現在其稀缺性。當相關的證券信息僅被極少數的人所掌握，那么利用該信息的附加價值便是極大的。相反，倘若某證券市場信息得到充分完整的披露，那么對于獲知的個人而言，該信息的價值便大大減損。然而，證券市場信息具有公共物品屬性，意味著其作為公共物品具有非排他性和非競爭性。因此，證券信息在生產與披露過程中會消耗成本，產生外部經濟效應，其中的成本自然由上市公司承擔。然而，信息傳播成本極低，信息保密成本巨大，信息生產者幾乎無法阻礙未付費者使用該信息。這使得信息生產者不愿進行信息披露，也縱容了信息搜尋中的“搭便車”行為。既然由企業自愿進行信息披露存在問題，那么試探討作為公共物品的證券信息由政府來提供是否具有可行性。不同于燈塔等大型公共設施，證券市場信息是由公司或個人提供的。因此，由私人公司提供信息的成本最低。但由于信息披露涉及公司自身利益，主動承擔成本披露不利信息與其自利性相悖。讓公司自愿披露信息過于理想化。但是，如果由政府來進行披露，則需要耗費大量成本且其效果仍然無法保障。由此，為使證券信息披露效率最大化，則需要政府對企業的信息披露進行監督，進行強制性信息披露制度，由私人公司生產信息，由政府進行監管則成為最優選擇。2．證券信息具有不對稱性。證券信息具有不對稱性，指作出決策的信息來源不充分、主體分布不均、與客觀事實存在偏差的情況。這種不對稱體現在市場交易雙方對于獲取證券信息的主動性、難易程度、搜尋成本是不對等的。同時，雙方主體的相對地位十分明顯。然而，作為具有公共物品屬性的證券信息為何會出現如此強烈的不對稱性，此時需要在對其進行成本效益分析的基礎上提出緣由及可預測性后果。證券信息不對稱的原因在于處于信息優勢地位的主體在供給信息的意愿上是矛盾的。首先，證券信息披露需要耗費供給成本，而該成本是由信息的生產者來提供的，供給成本的增加自然使得信息生產者怠于披露；此外，僅考慮到成本問題，信息披露已經處于劣勢，當上市公司面對不利信息時，披露信息不僅會耗費成本還會使得自身利益受損，故此時主動進行信息披露更加缺乏可行性。而導致的信息不對稱將提升投資者獲知信息的難度，進一步增加搜尋成本。科斯的無成本版科斯定理認為人們在溝通成本為零時，可以單純通過溝通達到最優狀態。然而是事實人們搜尋、防范信息都需要耗費成本；其次，知識的專業化逐漸加劇了人們之間的距離成本，證券信息的專業化、技術化使得信息及時披露的難度與成本提升，信息生產者的披露意愿與可能性進一步縮小，信息不對稱進一步加劇。

三、證券信息披露制度合理性的法律經濟學分析

（一）證券信息不對稱所引發的無效性要求建立信息披露制度強勢效率市場理論作為一種有效率的證券市場模型強調信息的有效性，判斷證券市場調節和分配資金的效率一方面在于證券價格能否根據有關信息及時做出反應，即價格能否根據信息自由變動；另一方面在于信息能否充分、均勻的分布。當信息有效性得以充分發揮，若不考慮信息供給、獲取等交易成本時，證券市場得以達到效率最優，即“帕累托最優”。然而，“帕累托最優”所描述的效率最佳的理想狀態在充滿外部性的現實生活中難以實現，那么根據卡爾多希克斯改進我們可以推論出，在證券市場中，當獲利者可以補償受損者即整體收益大于損失時，此時的交易就是有效率的。投資者在信息獲取上的均等性以及運用信息進行決策時的理性選擇是衡量效率問題的關鍵。在證券市場中，信息披露的供給成本、技術難度等因素導致信息的不對稱性。信息的不對稱性首先表現為交易信息在雙方的分布不對稱，即“逆向選擇模型”。當投資者難以獲知證券信息時往往會選擇跟隨市場大勢。這樣的投資，往往達成“劣幣驅逐良幣”效應，優質的證券產品無人理會而劣質產品卻眾人哄搶，使得投資者的“逆向選擇”干擾證券市場效率；能否以市場為中心進行理性選擇關系到市場效率，倘若投資者不能作出理性選擇，則體現了信息不對稱理論的另一個表現形式，即由于投資者的選擇錯誤而引起的信息不對稱，稱為“道德風險模型”。信息不對稱引發的逆向選擇及道德風險對投資者的選擇產生不利影響并降低信息在證券市場中的有效性，妨害證券市場資金運轉效率。因此，用法律規則明確證券市場的信息披露制度，使得上市公司非自愿但不得不依法進行信息披露具有提高證券市場效率的積極影響。其中，為進一步規范上市公司的信息披露行為，監督措施與懲罰機制以及相應的披露規則則需要進一步細化，以確保信息披露的完整性。

（二）用規則規避競爭失衡是維持市場競爭均衡的有效方式馬歇爾將物理學的均衡理論引入經濟學，當市場主體相互制約以達到需求等于供給時便是均衡狀態，是保持市場運轉持久不變的方式。而均衡理論也是銜接經濟學與法學的重要連接點。作為現代法律靈魂的正義理念是均衡原則最集中的體現。而均衡的經濟內涵則是正義，對其最佳的詮釋是各得其所，每個人得到他應得的部分。可以推論出，一個完全競爭均衡的市場是公正且有效率的，當證券市場滿足收益均衡模型時能夠達成有效競爭狀態。然而，導致市場偏離完全競爭均衡的一個重要原因在于外部經濟效應的存在。外部經濟性的極端情形便是公共物品，表現出相對的排他性與非競爭性。此時的產品效應被廣泛利用，而其成本卻為某些特定主體承擔。因此，這種外部性表現在證券市場中呈現出負面作用，其后果即可能引發成本失真與效益失真。通過上文的論述我們得知證券市場是具有外部性的，證券信息則具有公共物品屬性進而可以通過收益均衡模型進行分析。證券市場中的外部經濟效應表現在信息的有效性。首先，信息具有公共物品特征，信息披露需要耗費生產者的供給成本，然而其保密卻極為困難，容易導致證券信息的“搭便車”現象。此時，信息生產者的披露意愿逐漸下降而投資者搜尋信息成本也相對上升，導致證券信息的供給與披露成本失真。其次，由于搭便車行為盛行，信息搜尋者對于信息投資的意愿降低，造成市場上有價值的信息供應不足，而投資者的逆向選擇行為更是加劇了信息效用失真。此時，證券信息的成本與效用失真必然會造成產品價格與邊際成本不符的情形，從而造成市場價格扭曲，影響證券市場資金運轉效率的實現。若想彌補信息失效帶來的不經濟性，可以通過談判協商、市場調節或者指定法律規則的手段進行調控。而證券交易所涉及的對象繁雜，協商成本過高，市場調節也會出現失靈的風險。因此，通過制定信息披露規則來均衡風險是最為穩定、合理的方式。

參考文獻：

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[5]吳弘.證券法論.世界圖書出版社，1998

作者：周佳玉 單位：西南民族大學法學院本科在讀