證券市場上市公司再融資發(fā)展現(xiàn)狀范文

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摘要：上市公司再融資，是在證券市場上進(jìn)行直接融資的一種方式。上市公司通過這種方式，為公司的發(fā)展提供持續(xù)的資金鏈，同時(shí)也使得證券市場上的資金得以高效率配置，優(yōu)化市場環(huán)境，推動(dòng)資本市場的創(chuàng)新和發(fā)展。根據(jù)我國上市公司數(shù)量和融資額每年增量遞增的情況，對比分析1993—2016年證券市場再融資的發(fā)展變化，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)行市場環(huán)境下，再融資存在許多問題并提出改進(jìn)建議，以期對上市公司再融資提供參考。

關(guān)鍵詞：證券市場；股權(quán)再融資；債權(quán)再融資；建議

一、引言

總結(jié)世界各國發(fā)展的歷史經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國家在追求經(jīng)濟(jì)快速增長的發(fā)展目標(biāo)時(shí)，往往不重視同步提升技術(shù)、優(yōu)化結(jié)構(gòu)，因此會(huì)陷入經(jīng)濟(jì)停滯，甚至倒退的危險(xiǎn)境地。目前，我國正處于增長速度換檔期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期的“三期疊加”特殊發(fā)展階段。企業(yè)去產(chǎn)能、去庫存需要大量資金的支持，銀行等間接融資平臺(tái)降低杠桿、警惕壞賬等風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)難以從傳統(tǒng)渠道獲得充足的資金支持。上市公司在正常的生產(chǎn)經(jīng)營或規(guī)模擴(kuò)張期間，需要大量的資金支持，而公司內(nèi)部資金往往不足以提供支撐。此時(shí)，需要進(jìn)行再融資，以謀求資本的充足和連續(xù)。上市公司的再融資，按照融資來源可分為，內(nèi)源融資和外源融資兩種方式，其中外源融資又分為股權(quán)再融資和債權(quán)再融資，是上市公司通過配股、增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等，在證券市場上進(jìn)行直接融資的方式。通過這些直接融資方式，可為公司的發(fā)展提供持續(xù)的資金鏈，同時(shí)也使得證券市場上的資金得以高效率配置，優(yōu)化市場環(huán)境，推動(dòng)資本市場的創(chuàng)新和發(fā)展。

二、文獻(xiàn)概述

（一）國外學(xué)者的研究

Myers、Majlug（1984）提出的“啄食”理論，即融資優(yōu)序理論認(rèn)為，內(nèi)部融資不需要交易成本，而且不會(huì)向外界傳遞任何對股價(jià)不利的信息，如果上市公司需要籌資，會(huì)首選內(nèi)部融資。在外部融資方式中，上市公司會(huì)首先選擇低風(fēng)險(xiǎn)債券，其次是高風(fēng)險(xiǎn)債券，發(fā)行股票融資是最后的選擇。Booth、Chua（1996）的研究發(fā)現(xiàn)，相比于增發(fā)后股價(jià)價(jià)差的減少，采取配股方式的上市公司股票價(jià)差在明顯增加。他們從流通成本的角度，研究了增發(fā)方式的優(yōu)越性，認(rèn)為間接交易成本配股較高。Kathare（1997）驗(yàn)證了配股擴(kuò)大價(jià)差，是因其降低了股票的流動(dòng)性，而增發(fā)則正好相反。Cronqvist、Nilsson（2002）研究了家族企業(yè)類型的上市公司，發(fā)現(xiàn)增發(fā)會(huì)使得家族企業(yè)面臨喪失公司控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，所以不愿選擇增發(fā)來融資。Lewis、Rogalski、Seward（2003）發(fā)現(xiàn)，實(shí)施可轉(zhuǎn)換債融資的上市企業(yè)，其經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)明顯的下滑。

（二）國內(nèi)學(xué)者的研究

張維迎、吳有昌（1995）認(rèn)為，我國企業(yè)獨(dú)特的資本結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致了上市公司股權(quán)再融資偏好現(xiàn)象產(chǎn)生。沈藝峰、肖珉（2001）研究了滬深兩市上市公司配股行為所引起的股價(jià)變動(dòng)問題，得出結(jié)論：資本市場對上市公司配股是有反應(yīng)的，在上市公司配股公告前，配股公司股價(jià)持續(xù)上升，之后股價(jià)下跌。但從整個(gè)配股過程看，資本市場對上市公司的配股行為有積極的反應(yīng)。林彬（2005）認(rèn)為，證券市場流通股股東選擇再融資股票的順序，依次是配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債，而非流通股股東的首選是增發(fā)，其次是可轉(zhuǎn)債，最后才是配股。付雷鳴、萬迪昉、張雅慧（2011）通過實(shí)證分析可轉(zhuǎn)債、增發(fā)和公司債的累計(jì)異常收益率，發(fā)現(xiàn)累計(jì)異常收益率高低順序，依次是可轉(zhuǎn)債、增發(fā)和公司債，從宣告效應(yīng)的角度說明，我國再融資應(yīng)首選可轉(zhuǎn)債。王莉、胡旭微（2012）發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資、內(nèi)部融資、債權(quán)融資的再融資偏好順序和不斷下降的融資效率現(xiàn)狀，說明我國創(chuàng)業(yè)板上市公司目前的融資結(jié)構(gòu)不合理，不利于企業(yè)提高融資效率。綜合學(xué)者們已有的研究發(fā)現(xiàn)，近年來我國上市公司的再融資方式，一直偏向股權(quán)再融資，而在股權(quán)再融資中，又偏向定向增發(fā)的方式。同時(shí)，債券再融資的方式選擇也在逐漸增多，上市公司融資方式趨于多元化。

三、我國證券市場上市公司再融資的發(fā)展?fàn)顩r

隨著我國證券市場的發(fā)展，上市公司的再融資規(guī)模也不斷擴(kuò)大，再融資方式由單一到多元，再融資政策也不斷完善。1998年以前，配股幾乎是上市公司唯一的再融資方式，再融資規(guī)模較小，經(jīng)歷了曲折上漲，尤其在2013之后大幅度上升，于2016年12月底達(dá)到47117.89億元的規(guī)模，而2017年上半年的再融資規(guī)模也達(dá)到了14786.08億元。1998年以前，上市公司再融資規(guī)模小，且發(fā)展緩慢。1998年之后，因市場逐漸開放、略有波動(dòng)，但增速較快。而在2006年，再融資經(jīng)歷股權(quán)分置改革影響之后，重新開始運(yùn)作并大幅度回升，但后來由于金融危機(jī)等的沖擊，直到2012年才一路向好發(fā)展。2005年之后，證券市場的再融資規(guī)模飛速遞增，幾經(jīng)波折，但上升趨勢強(qiáng)烈，已成為上市公司融資的主要選擇手段。從2013年至今，證券市場再融資呈現(xiàn)增發(fā)及多種債權(quán)方式共同發(fā)展的局面。

四、我國證券市場上市公司再融資的方式

（一）股權(quán)再融資

1.配股配股是上市公司向原股東發(fā)行新股而籌集資金的行為，是我國歷時(shí)最久的再融資方式。我國上市公司配股的發(fā)展階段大致為：1993—2001年，由于配股條件的放松和國資委要求的放寬，配股投資的收益率遠(yuǎn)低于同期銀行存款利率。所以，配股是最主要融資方式。2001—2006年，《上市公司新股發(fā)行管理辦法》進(jìn)一步降低了配股公司的業(yè)績要求，但上市公司的配股政策沒有重大變化，配股條件仍比較嚴(yán)格。其中，2004年的股權(quán)分置改革和2005年再融資的暫停，使得配股再融資一度跌入低谷，直到2006年股權(quán)分置改革完成之后，才重新迎來上漲時(shí)機(jī)。2007年至今股改完成以后，對上市公司的配股要求也同時(shí)放松，配股融資波動(dòng)上升。其中，2010年配股再融資金額高達(dá)1438.25億元，遠(yuǎn)高于其他年份的融資金額。其原因在于2009年我國實(shí)行寬松的信貸政策，以抵御金融危機(jī)的沖擊，使得商業(yè)銀行信貸規(guī)模急劇上升，而資本充足率卻大幅度下降，造成較大的資本約束。所以，商業(yè)銀行大多采取配股方式，實(shí)現(xiàn)再融資以改善資本結(jié)構(gòu)。

2.增發(fā)增發(fā)，即股票增發(fā)，是上市公司通過向投資者額外發(fā)現(xiàn)股份募集資金的再融資方式，包括公開增發(fā)和定向增發(fā)兩種方式。其中，公開增發(fā)，即面向所有公眾再次發(fā)行新股，而定向增發(fā)，則是只面向特定對象再次發(fā)行新股。1998年，增發(fā)再融資開始進(jìn)入我國資本市場。自1999年起，有關(guān)增發(fā)的法律法規(guī)開始逐步規(guī)范，因其門檻較低，逐漸受到上市公司的歡迎。2006年，證監(jiān)會(huì)再次放松對增發(fā)的限制，此后，增發(fā)再融資保持相對平穩(wěn)的融資額度。2006年5月，證監(jiān)會(huì)的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》取消了對增發(fā)規(guī)模的限制、降低了對上市公司再融資的硬性要求。1998—2007年，我國資本市場只有公開增發(fā)一種增發(fā)方式。從2008年開始，定向增發(fā)，即非公開增發(fā)或私募，逐年增長并很快超過公開增發(fā)的融資金額。隨著我國資本市場的完善和股權(quán)分置改革的完成，上市公司并購重組在資本市場展開并實(shí)現(xiàn)，成為一種常規(guī)的擴(kuò)張融資方式。2015年及以后，我國資本市場再融資的增發(fā)方式，全部是由定向增發(fā)構(gòu)成。

（二）債權(quán)再融資

1.可轉(zhuǎn)債融資可轉(zhuǎn)換債券，兼具了債權(quán)和股權(quán)的特征，其多樣化的贖回條款設(shè)計(jì)、回售條款設(shè)計(jì)、特別向下修正條款設(shè)計(jì)，使其擁有了綜合多種期權(quán)價(jià)值。正因?yàn)槿绱?，它也是一種相對估值復(fù)雜、發(fā)行后未知性較大的再融資工具?！吨腥A人民共和國公司法》確立了可轉(zhuǎn)債的合法性，但這期間我國可轉(zhuǎn)債主要從海外市場進(jìn)行融資，且規(guī)模較小。2001年，證監(jiān)會(huì)的《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》確立了上市公司為發(fā)行主體，規(guī)范了可轉(zhuǎn)債再融資的發(fā)展。2006年的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》放松了可轉(zhuǎn)債發(fā)行的基本條件，又一次推動(dòng)可轉(zhuǎn)債發(fā)行金額的上升。2010年，可轉(zhuǎn)債融資金額達(dá)到歷年之最，原因在于當(dāng)年中國銀行一次性發(fā)行了400億元可轉(zhuǎn)債，將可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模擴(kuò)充至500億元?？赊D(zhuǎn)債的規(guī)模在2010年由于中國銀行的舉措達(dá)到頂峰。之后，雖然有起有落，但是由于其可以轉(zhuǎn)換為股票的特性和低利率的特點(diǎn)，還是能夠吸引上市公司的目光，可轉(zhuǎn)債在證券市場仍占有一定比例。

2.公司債公司債，是指股份制公司為籌措長期資金而發(fā)行的債券。約定在未來某一特定日期內(nèi)，到期償還本金并按事先規(guī)定的利率支付利息。2007年8月，證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施了《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，規(guī)定只有股份有限公司才能夠發(fā)行公司債券，而且公司債券的發(fā)行必須經(jīng)過信用評級。公司債的信用評級，需要具有從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)資格的資信評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行。2008—2016年，公司債的融資金額基本呈持續(xù)上漲趨勢。2015年、2016年公司債的再融資規(guī)模驟增，主要是由于股市波動(dòng)劇烈、IPO行情不穩(wěn)，再加上市場流動(dòng)性的多余，使得資金涌向了公司債。公司債已成為再融資市場比重較大的一個(gè)組成部分。在眾多債權(quán)再融資方式中，證券市場對公司債的發(fā)行要求水平較低，其便利性和盈利特點(diǎn)，是公司債成為上市公司分散風(fēng)險(xiǎn)、獲取收益的更好選擇。2011年，公司債的融資規(guī)模達(dá)1262.20億元，超過了可轉(zhuǎn)債的413.20億元的規(guī)模，并且在可轉(zhuǎn)債呈現(xiàn)漲跌波動(dòng)時(shí)，公司債的規(guī)模穩(wěn)步增長，現(xiàn)已成為債權(quán)再融資方式中最主要的形式。

五、我國上市公司再融資過程中存在的問題

（一）再融資結(jié)構(gòu)不均衡

綜合歷年數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，我國證券市場對再融資方式的偏好非常明顯。多種債權(quán)再融資方式涌現(xiàn)于證券市場后，除了可轉(zhuǎn)債之外，可分離債、公司債、私募債等，都成為上市公司的選擇之一。2015年，公開增發(fā)的融資金額為0，而公司債融資規(guī)模首次超過了定向增發(fā)。以2017年上半年為例，我國證券市場上市公司再融資結(jié)構(gòu)。相對于2015年之前上市公司普遍偏好股權(quán)再融資的失衡現(xiàn)象，公司債的大比例融資金額體現(xiàn)了我國證券市場融資結(jié)構(gòu)的改善，但仍未改變上市公司對股權(quán)再融資方式的選擇傾向。在我國的上市公司中并未完全實(shí)現(xiàn)融資優(yōu)序理論，股權(quán)融資的便利性、上市公司不傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利的一般狀況，都使得股權(quán)再融資在證券市場中地位穩(wěn)固。

（二）上市公司再融資方式選擇

從眾在現(xiàn)有的再融資政策和證券市場相關(guān)政策的指導(dǎo)下，上市公司的再融資選擇，很容易跟隨政策指引。例如，某種再融資方式的政策放松時(shí)，往往不考慮股權(quán)或債權(quán)方式對自身資本結(jié)構(gòu)或治理結(jié)構(gòu)的影響，而盲目選擇，從而導(dǎo)致融資金融超出需求、融資效率較低，甚至對公司股價(jià)造成波動(dòng)。

（三）再融資存在違規(guī)現(xiàn)象

由于我國證券市場尚不完善，不可避免地存在監(jiān)管漏洞和監(jiān)管薄弱之處，這就成為投機(jī)者的可操作環(huán)節(jié)。如上市公司募集資金被挪用，或頻繁更換，甚至惡意“圈錢”的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。無論是被挪用，還是被投放到高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，都會(huì)使得投資者承擔(dān)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。如果上市公司不依據(jù)自身?xiàng)l件和項(xiàng)目所需，而是針對可獲取的最大資金數(shù)目進(jìn)行募集，融資過度，而又沒有相應(yīng)的投資項(xiàng)目支撐，資金閑置及使用效率低下就會(huì)成為必然的結(jié)果。而如果上市公司股權(quán)集中，那么，具有控制權(quán)的大股東對資金的占用，不利于公司業(yè)績的增長，也容易造成股價(jià)的波動(dòng)。

六、對證券市場上市公司再融資的建議

（一）推進(jìn)債券市場發(fā)展

作為直接融資的重要方式，努力提升債權(quán)再融資的比重，使市場規(guī)律符合融資優(yōu)序理論，可促進(jìn)市場效率的提升。資本市場的完善需要成熟的債券市場，相對于股票市場，我國債券市場的發(fā)展緩慢很多。因此，大力推進(jìn)債券市場的發(fā)展，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必經(jīng)之路。1.促進(jìn)債權(quán)融資工具進(jìn)一步創(chuàng)新多元化的債券工具能吸引資金的流入，而個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者可選工具的增多，可以從側(cè)面緩解上市公司對股權(quán)再融資的選擇偏好。2.完善發(fā)行債券體制跟隨資本市場的改革升級，同步推動(dòng)債券市場發(fā)行機(jī)制的改進(jìn)，為債券發(fā)行提供更為市場化的條件。以上這兩方面的舉措，可為推進(jìn)債券市場發(fā)展提供一條思路，發(fā)揮債券市場的直接融資功能，促進(jìn)資金資源的優(yōu)化配置。

（二）促進(jìn)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

上市公司對再融資籌集資金的使用過程中出現(xiàn)的，如資金濫用、過度融資等問題，在很大程度上與上市公司的資本結(jié)構(gòu)有關(guān)。因此，促進(jìn)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，應(yīng)規(guī)范上市公司投融資項(xiàng)目的運(yùn)作、治理層與管理層的相互制約，進(jìn)一步規(guī)范大股東的行為，增強(qiáng)上市公司獨(dú)立性。促進(jìn)獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)等監(jiān)督機(jī)制充分發(fā)揮作用，完善內(nèi)部控制機(jī)制的運(yùn)行。督促上市公司根據(jù)自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)模式、政策環(huán)境、資金需求等特點(diǎn)，制定符合本公司特色的融資模式，以實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和資金的高效利用。

（三）加強(qiáng)對上市公司再融資的監(jiān)管

由于目前我國證券市場的相關(guān)法律法規(guī)尚不健全、法律監(jiān)管尚存薄弱之處，因此并不能有效約束違法違規(guī)現(xiàn)象發(fā)生。監(jiān)管部門對上市公司及其再融資行為的監(jiān)督管理，應(yīng)針對不同方面，執(zhí)行不同的監(jiān)管。對再融資的準(zhǔn)入門檻，實(shí)行寬入嚴(yán)處。放寬市場的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，有利于擴(kuò)大直接融資市場，促進(jìn)資金高效配置。而對任何違法違規(guī)行為，監(jiān)管部門都應(yīng)予以披露并加以嚴(yán)厲的懲處措施，維護(hù)市場秩序，提升投資者信心，推動(dòng)證券市場健康持續(xù)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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[3]林彬.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與再融資方式的選擇[J].證券市場導(dǎo)報(bào)，2005（3）：58－62.

[4]付雷鳴，萬迪昉，張雅慧.融資優(yōu)序理論新證：公司債、可轉(zhuǎn)債和增發(fā)股票宣告效應(yīng)的比較分析[J].金融評論，2011（1）：101－114.

[5]王莉，胡旭微.我國創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資方式的選擇———基于融資效率的實(shí)證分析[J].現(xiàn)代商業(yè)，2012（11）：163－164.

作者：李國藝