匯率政策的沖突及協(xié)調(diào)范文

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一、固定匯率政策

1997年亞洲金融危機爆發(fā)之后,國際社會提出了許多重新改造世界金融制度的構(gòu)想。今年以來,德國、法國和日本曾多次正式地建議在三種主要的國際貨幣———美元、歐元和日元之間設(shè)立匯率目標區(qū),試圖將這三種貨幣的雙邊匯率固定在一定的范圍(目標區(qū))內(nèi),以達到穩(wěn)定全球匯率波動、避免新金融危機的目的。然而,該建議受到美國當局的抵制與拒絕。這一事實的背后隱含了美、歐、日三方不同的國家利益、官僚機構(gòu)傳統(tǒng),以及對市場功能的哲學認識的沖突。并且,國際投資界對官僚當局是否有能力對每天超過1•5萬億美元交易的全球外匯市場加以有效管理及合理定價表示懷疑。在這種格局之下,新的世界貨幣金融結(jié)構(gòu)僅存在于人們的想像之中,由市場各種基本因素決定的浮動匯率體制仍將主導現(xiàn)有國際金融與貨幣制度。與國際金融結(jié)構(gòu)的主導性潮流相反,從1994年雙重匯率并軌算起,我國中央銀行將人民幣對美元的貨幣匯率固定在1美元兌換8•3元的水平上已經(jīng)進入了第六個年頭。這一期間,國內(nèi)外的經(jīng)濟與政治環(huán)境都發(fā)生了重大的變化,人民幣對我國主要貿(mào)易伙伴及競爭國家貨幣的綜合實際匯率也升值40%以上,回復到90年代初的水平(俞喬,1999)。隨著亞洲各國經(jīng)濟危機逐步緩解,我國國內(nèi)經(jīng)濟困難繼續(xù)加重,重新檢討人民幣對美元的固定匯率政策便成為國內(nèi)外各方面關(guān)注的焦點。本文將討論我國匯率政策與國內(nèi)經(jīng)濟目標的沖突與協(xié)調(diào)問題。具體而言,我們將集中研究實施固定匯率政策的基本經(jīng)濟條件,以及我國匯率政策與貨幣政策、資本外流、就業(yè)創(chuàng)造、銀行重組、政府債務、通貨膨脹等重大問題之間的相互關(guān)系。

二、最優(yōu)貨幣區(qū)與匯率制度

一個開放經(jīng)濟體是否選擇固定匯率制度,取決于實行這一制度所產(chǎn)生的經(jīng)濟利益與成本的比較。如果固定匯率帶來的經(jīng)濟利益超過它的成本,該經(jīng)濟體應選擇固定匯率制度;否則,它需實行浮動匯率制度。然而,問題的關(guān)鍵在于,在什么樣的條件下,采用固定匯率制度所帶來的利益將超過其成本?最優(yōu)貨幣區(qū)假說對此提出了合理的理論解釋。該假說認為,當一國與另一國之間有著緊密的商品貿(mào)易聯(lián)系和頻繁的生產(chǎn)要素跨國界流動時,這兩國便形成了所謂的最優(yōu)貨幣區(qū);而最優(yōu)貨幣區(qū)的存在則構(gòu)成了這兩國貨幣實行固定匯率的基本經(jīng)濟條件(見Mundell,1961;TowerandWillett,1976;KrugmanandObsfeld,1996)。最優(yōu)貨幣假說進一步指出,固定匯率制度產(chǎn)生的經(jīng)濟利益主要表現(xiàn)為貨幣有效收益。它是一國實行固定匯率后,消除匯率波動引起的不確定性及交易成本節(jié)省的費用。若該國與伙伴國的貿(mào)易聯(lián)系及生產(chǎn)要素(特別是勞動力)的流動程度越高,即兩國經(jīng)濟融合程度越高,固定匯率所節(jié)省的費用(或貨幣有效收益)則越大。反之則反是。換言之,以雙邊貿(mào)易和生產(chǎn)要素流動衡量的兩國經(jīng)濟融合程度對固定匯率的貨幣有效收益產(chǎn)生正面影響。另一方面,固定匯率的主要成本是所謂經(jīng)濟穩(wěn)定損失,它是一國采用固定匯率而不得不放棄靈活的匯率與貨幣政策來穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟波動和創(chuàng)造就業(yè)機會所造成的損失。如果該國與伙伴國之間存在較高的經(jīng)濟融合程度,其經(jīng)濟衰退可以通過產(chǎn)品價格較小幅度下降刺激伙伴國的進口需求,以及勞動力與資本資源自由地進入伙伴國市場得到緩解。在這種情況下,該國當局即使不采取擴張性的貨幣政策,亦能夠較順利地解決總需求不足和失業(yè)問題。

該國與伙伴國的經(jīng)濟融合程度越高,它放棄主動的匯率與貨幣政策所造成的經(jīng)濟穩(wěn)定損失就越小,即經(jīng)濟融合程度對固定匯率的經(jīng)濟穩(wěn)定損失產(chǎn)生負面影響。因此,兩國間的經(jīng)濟融合程度將同時決定固定匯率所產(chǎn)生的貨幣有效收益與經(jīng)濟穩(wěn)定損失。在一定的經(jīng)濟融合程度下,當固定匯率的貨幣有效收益超過其經(jīng)濟穩(wěn)定損失時,該國便應選擇固定匯率制度。否則,它應采取浮動匯率制度。需要指出的是,如果外部不利沖擊發(fā)生時,即使兩國之間的經(jīng)濟融合程度沒有變化,實行固定匯率造成的經(jīng)濟穩(wěn)定損失亦可能急劇上升,使固定匯率的社會成本超過它的有效收益,從而導致這一體系瓦解(例如亞洲金融危機的例子)。在實際經(jīng)濟中,由于很難計算出固定匯率帶來的貨幣有效收益和經(jīng)濟穩(wěn)定損失的絕對量,我們不易準確地確定實行固定制度所要求的兩國之間最低經(jīng)濟融合程度。不過,最優(yōu)貨幣區(qū)假說為解釋現(xiàn)實的匯率制度提供了有用的理論框架。1970年代初期布雷頓國際固定匯率體制瓦解之后,絕大多數(shù)國家都先后實行了不同形式浮動匯率制度。在少數(shù)曾實行固定匯率的國家中,僅有少數(shù)的幾個經(jīng)濟體將固定匯率制度維系了5年以上(ObsfeldandRogoff,1995;Obsfeld,1998)。首先,我們可以認為美國、歐洲聯(lián)盟、日本這三大經(jīng)濟體之間低水平的經(jīng)濟融合程度是主要國際貨幣(美元、歐元和日元)之間采取浮動匯率的基本經(jīng)濟原因。例如,美國與歐洲聯(lián)盟國家的貿(mào)易總額僅占美國國內(nèi)生產(chǎn)總值的2%,與日本貿(mào)易總額僅為其國內(nèi)生產(chǎn)總值的1%。

并且,這三大經(jīng)濟體之間雖然有大規(guī)模的資本轉(zhuǎn)移,但卻幾乎不存在勞動力自由流動。從若干國家的實踐來看,在資本跨國界流動遠遠領(lǐng)先于勞動力流動的局面下,經(jīng)濟環(huán)境逆轉(zhuǎn)所引發(fā)的資本外流極易惡化國內(nèi)總就業(yè)狀況,增加固定匯率制度的社會經(jīng)濟成本。如果這三種主要國際貨幣采取某種形式的固定匯率,它給各國造成的經(jīng)濟穩(wěn)定損失顯然超過其貨幣有效收益。因此,美國當局出于其國內(nèi)經(jīng)濟利益的考慮,必然否定匯率目標區(qū)的建議。其次,我們可以進一步觀察與美國有著緊密及廣泛經(jīng)濟聯(lián)系的北美自由貿(mào)易區(qū)成員國———加拿大與墨西哥的實際情況。在1994—1997年期間,加拿大對美國的貿(mào)易總額占其國內(nèi)生產(chǎn)總值的47—63%,而且,美加兩國還存在著一定程度的勞動力流動。在同一期間,墨西哥對美國的貿(mào)易總額占其國內(nèi)生產(chǎn)總值的38—45%。然而,即使在這樣高的雙邊貿(mào)易的條件下,加元與美元之間長期實行浮動匯率;墨西哥在1994年貨幣危機中放棄比索與美元掛鉤的固定匯率后,便轉(zhuǎn)向了浮動匯率制度。這兩個國家的匯率實踐間接地表明,固定匯率所產(chǎn)生的高昂成本甚至難以使與美國有著最密切經(jīng)濟聯(lián)系的北美兩國貨幣和美元掛鉤,加拿大與墨西哥政府對國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定的考慮明顯地優(yōu)先于固定匯率所產(chǎn)生貨幣有效收益。最后,用最優(yōu)貨幣區(qū)的理論假說來衡量中國的情況。在1994—1997年期間,中國對美國的貿(mào)易總額為我國國內(nèi)生產(chǎn)總值的5—6%;并且,中美之間不存在任何形式的勞動力自由流動。因此,中美之間微弱的經(jīng)濟聯(lián)系顯然不能構(gòu)成建立人民幣與美元固定價格的經(jīng)濟基礎(chǔ)。在該情形下,實行人民幣與美元的固定匯率帶來的收益遠不足以抵消它造成的經(jīng)濟穩(wěn)定損失。

三、匯率制度、資本控制與國內(nèi)經(jīng)濟目標

匯率是一個國家進行國際經(jīng)濟活動時最重要的綜合性價格指標,它包含了該國在世界市場上從事經(jīng)濟競爭的主要信息。它的變化不僅直接決定對外貿(mào)易的平衡,而且還深刻影響到國內(nèi)經(jīng)濟活動的波動。隨著該國與世界經(jīng)濟融合程度的提高,這種影響將更加顯著。當一國參與國際經(jīng)濟活動時,便面臨著如何安排匯率制度,管理資本市場,以及實現(xiàn)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟目標的三難選擇。一個經(jīng)濟體不能夠采取固定匯率以同時獲取貨幣有效收益,開放資本市場以吸引國際資金,并實施積極的貨幣政策以解決國內(nèi)經(jīng)濟問題。政府只能在這三個目標中選擇其二(Obsfeld,1998)。在當局完全開放資本市場和推行固定匯率政策的條件下,本國的市場利率水平不再簡單地由國內(nèi)可貸資金的供給與需求決定,它將嚴重地受到國際資本追逐利差的套利行為的影響。因此,國內(nèi)市場利率將趨近于國際市場利率。當國內(nèi)面臨經(jīng)濟衰退,政府試圖通過放松銀根來降低國內(nèi)市場利率,刺激投資與消費時,相對高的國際市場利率水平將立即導致巨額資本外流。這種情形將減少國內(nèi)可貸資金的數(shù)量,使市場利率重新上升到接近國際利率的水平,從而完全抵消擴張性貨幣政策的效果。

由于固定匯率目標的硬性約束,當局僅能通過被動地吞吐國際貨幣來沖銷影響匯率穩(wěn)定的外部沖擊。這種固定匯率政策的主要代價是當局放棄使用靈活的貨幣政策調(diào)整國內(nèi)總需求及取得宏觀穩(wěn)定的能力。其次,它還限制了當局通過調(diào)整匯率改善本國出口產(chǎn)業(yè)與進口替代產(chǎn)業(yè)在國內(nèi)外市場上的綜合競爭力的可能性,因而導致對外貿(mào)易失衡和加劇國內(nèi)經(jīng)濟困難。此外,近年來國際金融危機的實例證明,與資本自由流動相結(jié)合的固定匯率制度極易受到貨幣投機沖擊。雖然貨幣投機沖擊并不必然引發(fā)貨幣危機,但是,在國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境日趨惡化及當局面臨的政治壓力急劇上升時,即使沒有明顯的政策失誤,投機沖擊亦可能觸發(fā)市場信心崩潰,社會不同階層將盡可能地將本幣轉(zhuǎn)換為外幣,由此引起所謂“自我完成的貨幣危機”,導致固定匯率體制瓦解。在當局開放資本市場,并采取浮動匯率制度的情況下,它可以使用積極的貨幣政策調(diào)節(jié)國內(nèi)的市場利率水平和改變國內(nèi)有效總需求。與此同時,本幣將隨著套利活動引起的資本外流而貶值,并因此降低了貨幣投機沖擊的威脅。

這一政策組合的代價是該國必須承受由匯率波動引起的不確定性及相對高昂的交易成本。如果當局能夠有效地限制各種跨國界的資本流動,即完全封閉資本市場,它則可以免除國際資本市場對國內(nèi)利率水平的影響,并且排除貨幣投機沖擊的可能性。這樣,有關(guān)當局便可以在實現(xiàn)固定匯率目標的同時,自由地運用靈活的國內(nèi)經(jīng)濟政策解決宏觀穩(wěn)定問題。不過,實行資本管制存在著巨大的代價,它包括降低資本供給來源的機會成本,行政管理成本,非法資本外流的交易成本,以及尋租與受賄行為的社會成本,等等。從長期來看,過于嚴格的資本管制將不利于該國全面地參加國際經(jīng)濟活動,嚴重地影響其經(jīng)濟發(fā)展與效率提高;并且,它還將助長大規(guī)模的資本外逃,并惡化由此產(chǎn)生的社會財富不平衡分配。第三種組合與當前我國的情況基本一致。然而,在這一政策組合的實施中,我國政府卻面臨著兩方面的困境。一方面,隨著我國對外開放程度的不斷提高,當局已經(jīng)不可能重復在自給自足的計劃經(jīng)濟體制下的有效資本管制。持續(xù)的資本外逃將極大地增加資本管制的各種成本;并導致固定匯率與國內(nèi)貨幣政策的直接矛盾。另一方面,在目前的局勢下,固定匯率政策已經(jīng)制約了有關(guān)當局解決創(chuàng)造就業(yè)、重組銀行、刺激需求等重要問題的能力。盡管固定匯率政策在資本管制的支持下,沒有明顯地限制國內(nèi)貨幣政策的運作,但是,固定匯率目標與其他更為重要的國內(nèi)經(jīng)濟目標的嚴重沖突使當局不得不考慮新的政策組合選擇。

四、資本外逃與資本控制

近年來,資本外逃成為威脅現(xiàn)行的外匯體制與外匯政策的重要因素。由于大量的資本外逃通過各種隱蔽和非法的渠道進行,其總量很難精確地計算。不過,國內(nèi)外研究者使用不同的方法估計了我國的資本外逃總量。例如,新加坡發(fā)展銀行的經(jīng)濟學家(WuandTang,1999)認為,中國資本外流總量等于外債增加額、外國直接投資增加額以及外貿(mào)盈余額之和再減去外匯儲備增加額。根據(jù)他們的計算,去年我國的資本外流總量為661億美元。表2列出了根據(jù)不同數(shù)據(jù)來源計算的近年來我國資本外逃量。樊綱則認為1998年我國的資本外逃量大約為480億美元(信報,1990•4•27)。此外,根據(jù)我國去年外匯總收入與外匯儲備增長之間差額的主要去向亦可以大致匡算出資本外逃的數(shù)量。去年我國官方公布的貿(mào)易順差為436億美元,外國直接投資為456億美元,而外匯儲備僅上升51億美元。貿(mào)易順差與外國直接投資形成的外匯收入達到892億美元,它與外匯儲備增長的差額為841億美元。這一巨額資金有四種可能的流向:非公共部門外幣存款增長額,大約在50—100億美元之間;國家銀行購買外國債權(quán),假定為50—100億美元;走私進口使用外匯,假定為海關(guān)進口總額的10—15%,約為140—210億美元;資本外逃量,大約為430—600億美元。

如果將外債增加額包括在外匯總收入以內(nèi),資本外逃量的估計數(shù)還會上升。去年資本外逃的數(shù)量起碼等于甚至超過了我國的貿(mào)易盈余或外國直接投資。資本外逃對我國經(jīng)濟有著極為不利的影響,在宏觀的層次上,持續(xù)的資本外逃有可能使良好的國際收支狀況發(fā)生逆向轉(zhuǎn)變,對人民幣匯率產(chǎn)生貶值壓力,而且,它將直接削弱資本管制對套利與投機活動的限制,對現(xiàn)存的外匯體制與政策帶來很大的沖擊。當資本管制處于失控或半失控狀態(tài)時,當局將不得不在固定匯率目標與自由貨幣政策之間做出選擇。在微觀層次上,巨額的資本流失將降低國內(nèi)廠商創(chuàng)造就業(yè)的能力,并進一步扭曲國民收入的不平等分配,加劇政府官員的腐敗和擴大社會矛盾。這一現(xiàn)象已經(jīng)引起了中央當局的密切關(guān)注,并從去年9月開始采取了一系列加強資本管制的措施,試圖遏制具有不斷加速趨勢的資本外逃。盡管這些措施取得了一定的成效。但是,管制與反管制的較量將在更復雜的社會經(jīng)濟環(huán)境下展開。隨著我國對外經(jīng)濟聯(lián)系的深化,以及大規(guī)模的執(zhí)法官員腐敗枉法,資本控制的難度與代價將不斷上升。許多國家的實例證明,在較長時期內(nèi),資本管制的難度與成本將逐步削弱與動搖這種管制的可靠性。我國資本管制的主要手段是建立在授權(quán)許可之上的各種外匯數(shù)量控制方法。這些方法的缺陷必然導致高昂的管理成本和低下的經(jīng)濟效率,而且還為交易者尋租行為和政府官員受賄開放了綠燈。在短期內(nèi),改善資本管制可以從兩方面考慮:第一,改進管制的手段與方法,消除與減少產(chǎn)生尋租行為的基礎(chǔ)。

大量的實踐證明,公開拍賣的外匯使用制度優(yōu)于官員審批許可制度。例如,可以通過公開競價標出有限的進口用匯指標,借以提高市場透明程度,降低尋租與受賄行為,減少由于進口貿(mào)易掩蓋的資本流出,并提高政府收入。另外,在一些領(lǐng)域可以實行價格限制(或征收資本稅)來取代外匯數(shù)量管制。例如,對期限較短的對外借款或某些特定行業(yè)的外來投資可以考慮這一方法(Schuknecht,1999)。第二,調(diào)整人民幣的貨幣匯率,逐步消除人民幣實際匯率的高估值,以相對貨幣價格的調(diào)整來改變市場預期,提高吸引外匯回流的經(jīng)濟動力。從長期來說,我國與世界經(jīng)濟融合程度的提高將要求當局逐步降低資本管制的范圍與規(guī)模,而人民幣實行真正意義上的浮動匯率制度便理所當然地成為題中之義。

五、國際競爭力與就業(yè)創(chuàng)造

當前,我國經(jīng)濟正面臨著建國以來最嚴重的失業(yè)問題。國外研究機構(gòu)估計的我國失業(yè)率為10—12%,即失業(yè)人數(shù)高達2000—2500萬人(AsianEyeEconomics,ThomsonGlobalMar-kets,1999)。盡快地緩解嚴峻的失業(yè)問題已成為現(xiàn)階段最為重要的經(jīng)濟政策目標。與高失業(yè)相伴隨的另一現(xiàn)象是企業(yè)生產(chǎn)品的大量積壓。生產(chǎn)單位存貨大量增加的事實既由社會總需求不足引起,又在相當程度上歸因于人民幣實際價值的上升。后一原因?qū)ν鈬a(chǎn)品在中國市場上競爭力的改善以及我國產(chǎn)品在海外市場競爭力下降產(chǎn)生了極為不利的負面作用。對開放經(jīng)濟體而言,通過總需求管理來解決宏觀經(jīng)濟問題的政策手段包括所謂支出變化政策、支出轉(zhuǎn)換政策和直接控制政策。支出變化政策是指財政政策與貨幣政策。支出轉(zhuǎn)換政策則通過貨幣貶值(或升值)來調(diào)整國內(nèi)外產(chǎn)品的相對價格,從而改變需求方向,提高(或降低)對國內(nèi)產(chǎn)品的境內(nèi)外需求,減少收支逆差,擴大生產(chǎn)及減少失業(yè)(或降低通脹威脅)。直接控制政策包括進口關(guān)稅,配額限制,外匯管制,凍結(jié)工資與物價等行政控制手段。在1971年以前,由于布雷頓國際固定匯率制度的硬性約束,支付轉(zhuǎn)換政策幾乎不起作用。全球固定匯率制度的崩潰為各國當局提供了使用這一政策工具的可能性。

不過,因為主要工業(yè)國家都有良好的國內(nèi)宏觀經(jīng)濟環(huán)境及有效的政策傳導機制,它們在多數(shù)情況下仍依靠支出變化政策解決國內(nèi)經(jīng)濟問題,而使用支付轉(zhuǎn)換政策應付國際收支不平衡。但是,在特殊情況下,主要工業(yè)國也可能運用匯率政策來緩解國內(nèi)經(jīng)濟不平衡問題。例如,在70年代后半期的石油危機期間,工業(yè)化國家曾通過調(diào)整匯率抵消國內(nèi)通貨膨脹壓力。在1985—1986年期間,美國曾聯(lián)合其他四個主要工業(yè)國使用匯率政策改變美元對日元、馬克及英鎊的相對價格,以解決美國國內(nèi)的高利率與高失業(yè)問題(Salvatore,1995)。我國政府目前主要依靠擴張性的財政政策與貨幣政策來啟動社會總需求,以期解決高失業(yè)問題。從去年以來的實踐看,盡管財政開支大幅度增加,中央銀行多次降息,但其效果均不顯著。在這種局面下,使用匯率政策協(xié)助緩解國內(nèi)的就業(yè)問題具有迫切的現(xiàn)實意義。另一方面,考慮到對外貿(mào)易總量已經(jīng)超過國內(nèi)生產(chǎn)總值的1/3,啟動支出轉(zhuǎn)換政策亦有著相當?shù)闹匾浴Ｈ嗣駧琶x匯率(貨幣匯率)的調(diào)整將直接改變?nèi)嗣駧诺膶嶋H匯率,即改變國內(nèi)產(chǎn)品與國外產(chǎn)品相比較的綜合性競爭能力。換言之,人民幣實際匯率的貶值將提高本國產(chǎn)品在海外市場的價格競爭力,而相應地降低國外產(chǎn)品在我國市場的競爭力。

在國內(nèi)外總收入水平?jīng)]有大的變化時,這種相對價格的改變將提高出口需求,抑制進口需求,從而降低企業(yè)積壓的存貨,增加出口導向型企業(yè)與進口替代產(chǎn)業(yè)的工作崗位。匯率變化對就業(yè)的影響程度取決于進出口商品的價格彈性和就業(yè)對出口產(chǎn)品生產(chǎn)及進口替代生產(chǎn)變動的敏感度。近年來,我國進出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化,總的趨勢是價格彈性較小的產(chǎn)品在進口和出口總量中的比重大幅度下降,而價格彈性較高的產(chǎn)品的比重明顯上升。例如,價格彈性小的初級產(chǎn)品占出口總量的比重由1980年的50%降低為1997年的13%,而對價格變化敏感的雜類產(chǎn)品占出口總量的比重由1980年的16%上升為1997年的40%,機械類則由5%提高到24%。與此同時,價格彈性小的初級產(chǎn)品在進口總量中的比重從35%降低為20%,而價格彈性較大的機械產(chǎn)品則從16%上升為43%。這一事實表明,相對價格的變化將對進口與出口總量產(chǎn)生顯著的影響。

另一方面,我國的出口導向型企業(yè)主要為鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和三資企業(yè),它們具有勞動力密集或用工靈活等特點,其工作崗位對生產(chǎn)狀況好壞的敏感程度較高。進口替代企業(yè)則主要為大中型國有企業(yè),盡管其崗位對生產(chǎn)狀況的敏感性較低,但有利的相對價格變化將減輕外國競爭產(chǎn)品的壓力,對緩解這些企業(yè)裁減人員的幅度,增加新就業(yè)會有所幫助。綜合而言,人民幣匯率貶值幅度為15—30%時,可望增加250—510萬個就業(yè)崗位。不過,這種相對價格變化對就業(yè)創(chuàng)造的作用可能因為時間滯后因素及存貨消化效應有所下降。但是,如果考慮到國內(nèi)外市場對出口與進口替代產(chǎn)品需求的上升將增加社會就業(yè)與公眾收入,從而進一步對社會總需求所產(chǎn)生的良性影響,實際匯率調(diào)整對就業(yè)創(chuàng)造的意義就更為突出。并且,考慮到我國全部進口總量中有相當比例是走私進口,人民幣匯率的調(diào)整對走私進口產(chǎn)品將起到價格抑制的作用,它亦有利于改善進口替代產(chǎn)業(yè)的市場競爭力以及就業(yè)創(chuàng)造能力。

六、銀行重組,政府債務與匯率杠桿

當局力圖避免的另一個嚴重經(jīng)濟問題是可能由銀行業(yè)不斷惡化的資產(chǎn)質(zhì)量引發(fā)的銀行金融危機。對此,政府須明確地向國內(nèi)外公眾表示作為最后債務承擔者的決心,以鞏固社會信心;并借機會對銀行業(yè)進行商業(yè)性改造與有效性重組。國際經(jīng)驗表明,當局作為最后承擔者為解決銀行危機所支付的代價是十分巨大的。表3列出了近年來若干國家政府為此付出的代價。從美國到阿根廷等國,有關(guān)當局為解決銀行危機支付了相當于其國內(nèi)生產(chǎn)總值5—55%的開支。然而,問題的嚴重性還在于,政府對銀行業(yè)的最終拯救開支僅只為其全部債務的一部分。除了法律與契約規(guī)定的明確性債務之外,政府還必須支付由道義責任決定的隱含性債務。波蘭克瓦(Polackova,1999)指出,明確性的政府債務分為直接債務與潛在債務兩部分。

前者包括契約性的內(nèi)外債務、財政支出,與公務員工資及養(yǎng)老金相關(guān)的長期財政開支,等等。后者包括國家保證的非主權(quán)借款(如地方當局、國有機構(gòu)、發(fā)展銀行等單位的借款),國家對某些信貸的支持(如住宅信貸、教育信貸、農(nóng)業(yè)信貸、扶貧信貸等),國家對外貿(mào)與匯率的保證,國家對重大私營投資項目的保證,國家保險開支(個人存款保險,農(nóng)業(yè)保險、災難保險、戰(zhàn)爭保險,等等)。隱含性債務也分為直接債務與潛在債務兩大部分。前者包括社會公眾未來的養(yǎng)老金和社會保障金,未來的醫(yī)療基金,未來的公共工程投資成本,等等。后者則包含地方政府、國有企業(yè)及部分重要的私營企業(yè)的信用違約,國有企業(yè)私有化過程中的債務清償,銀行倒閉的拯救開支,無保險的養(yǎng)老金、失業(yè)金及其他社會保障金倒閉的拯救費用,中央銀行債務違約(如外匯交易契約、維持固定匯率的成本、維持資產(chǎn)負債平衡的開支),私人資本逆向流動的拯救開支,環(huán)境保護開支,災難與軍費追加開支,等等。中國社科院經(jīng)研所(1999)將政府明確的契約性債務(政府國債與外債)與部分隱含的潛在債務(銀行的不良信貸、養(yǎng)老開支)之和定義為國家廣義負債,并估計它與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例在1998年底已達到50%。顯然,根據(jù)國際標準計算,經(jīng)研所估算的政府廣義債務仍低于政府的全部債務。

布魯金斯研究所的拉第(Lardy,BusinessTimes,April26,1999)估計中國政府的全部負債已高達1萬億美元,與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比達到100%。根據(jù)保守的估計,我們假定中國政府在現(xiàn)階段的靜態(tài)全部債務存量為國內(nèi)生產(chǎn)總值的50—60%,其中國內(nèi)負債占大部分,約為國內(nèi)生產(chǎn)總值的35—45%,國外負債為國內(nèi)生產(chǎn)總值的15%。在全部外債中,近1/3是低息的外國政府和國際金融組織貸款,真正的國際商業(yè)債務占國內(nèi)生產(chǎn)總值的10%左右。考慮到我國產(chǎn)生巨額債務的基本因素還在進一步惡化,例如日益嚴重的國有企業(yè)負債清償問題,社會保障與養(yǎng)老支出的急劇上升,銀行資產(chǎn)質(zhì)量的不斷下降,對非銀行金融機構(gòu)拯救性開支的增加,等等,中央政府的國內(nèi)負債將有較大幅度的膨脹,它與國內(nèi)生產(chǎn)總值的動態(tài)比例將達到更高的水平。在政府負債中,不良資產(chǎn)的巨大存量已經(jīng)對當局形成了很大的財務壓力。目前,當局著重在化解銀行業(yè)不良資產(chǎn)方面采取了若干措施。例如,建設(shè)銀行新近成立了專門的資產(chǎn)管理公司清償過去積累的呆滯信貸,并且這種作法還將推廣到其他國有銀行。事實上,就收回不良貸款而言,這一方法的實際效果對美英以外的國家極為有限,大部分銀行呆滯債務都難以回收。國外實踐也證明了這一點。

90年代初美國清債信托公司(RTC)解決儲蓄與信貸協(xié)會不良債務的回收率達到55%;但是,今年以來國際投資界有意購買日本銀行業(yè)不良工商貸款的意向性價格僅為原值的10—15%;而今年3月泰國向若干投資機構(gòu)出售的61億美元的不良商業(yè)貸款僅回收原值的14—33%(亞洲華爾街日報,1999•2•8;1999•3•22)。考慮到我國法律制度的缺陷,國有產(chǎn)權(quán)界定的難度、工商信貸的無追索權(quán)特征等制度性因素的限制,我國銀行業(yè)的不良信貸極難向國內(nèi)外投資界推銷,其回收水平相信低于日本與泰國的比例,絕大部分將由政府最終承擔。當局有三種主要手段償付或減輕應還債務。首先,發(fā)行新的債務來應付急需清償?shù)呢搨＿@是我國政府目前采用的主要方法。它的核心是在對未來經(jīng)濟與財政收入良好預期之上,將當前的債務問題向未來展延。第二,使用輕度與可控的價格水平上漲來逐漸降低單位貨幣的實際購買力,從而減輕實際債務負擔。這一政策在當前受到主觀條件與客觀可能性的限制。第三,通過匯率政策調(diào)整本外幣價格比例,減輕銀行與當局用外幣表示的本幣債務負擔,從而以良好的國際收支盈余為依托逐步清償國有銀行與政府負債。不過,這一政策的代價是將同時增加外債負擔。

由于我國政府的本幣債務及銀行業(yè)的不良資產(chǎn)遠大于契約性的外幣債務,一定程度的本幣貶值將從總體上緩解政府的全部債務和銀行產(chǎn)業(yè)的不良信貸負擔。根據(jù)初步估計,如果本幣貶值幅度為15—30%,我國1000億美元左右的國際商業(yè)性債務以人民幣表示的本金負擔將上升1200—2300億元,年利息負擔將增加90—180億元。另一方面,假定我國政府的各種本幣債務為國內(nèi)生產(chǎn)總值的35—45%,即為2•8—3•6萬億元,15—30%的本幣貶值將使這一債務以外幣表示的本金負擔下降400—1000億美元,年利息負擔減少30—70億美元。顯然,匯率調(diào)整導致的內(nèi)債下降額遠超過外債增加額;如果考慮到不斷上升的內(nèi)債負擔的新增加流量,這種實際債務的減輕程度則更為顯著。在國際收支不發(fā)生大逆轉(zhuǎn)的未來預期及外匯管制有效程度得以改善的條件下,當局可以采用匯率杠桿改變貨幣價格,以過去的外匯積累及未來的硬通貨收入部分支付與承兌最為迫切的政府債務。

七、價格水平與匯率政策

目前有一種觀點認為,本幣貶值將導致新一輪的通貨膨脹,引起公眾信心喪失和社會動蕩。我國高層領(lǐng)導人在若干場合也表示贊同這種看法。一般而言,本幣貶值將推動進口制成品與原材料價格上漲,從而有可能帶動國內(nèi)價格水平的一定程度上升。但是,對中國這樣的以國內(nèi)供給為主的大國經(jīng)濟而言,進口產(chǎn)品的價格上漲并不必然引發(fā)國內(nèi)通貨膨脹。更重要的是,從國內(nèi)外的實踐來看,輕微與平穩(wěn)的價格水平上升與通貨膨脹有相當大的差別,對通貨膨脹認識的誤區(qū)可能引起宏觀政策的過度反應,產(chǎn)生人們預料之外的負面后果。過去20年里,包括中國在內(nèi)的許多國家都曾將反通貨膨脹作為國內(nèi)貨幣政策的首要目標。實際上,各國經(jīng)過努力均達到了成功控制通貨膨脹的目的。

但這一政策目標的實現(xiàn)都并非沒有代價。它一般都會有矯往過正的后果,即引起價格水平的大幅度波動,甚至將通貨膨脹轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄘ浘o縮,從而惡化企業(yè)的外部生存環(huán)境和當局的政策運作空間,并產(chǎn)生出一系列嚴重金融與經(jīng)濟問題。反通貨膨脹的貨幣政策引起的價格水平波動與銀行金融危機之間有著密切的聯(lián)系。在持續(xù)的通貨膨脹環(huán)境下,作為借貸雙方的企業(yè)與銀行存在著對未來價格走勢的樂觀預期,因此,不僅借方(企業(yè)與個人)急于擴大生產(chǎn)與不動產(chǎn)投資,而且銀行亦樂于擴大信貸規(guī)模與范圍。這種情形導致了大量的投機性投資和超限度借款。當通貨膨脹一旦真正受到遏制時,價格水平的急劇下跌使借方難以償還在價格上漲預期之上借入的超額債務,而龐大的違約資金則使銀行陷入財務困境(Schwartz,1988,1995,1997)。這種反通脹貨幣政策與金融不穩(wěn)定的聯(lián)系為美國、加拿大及英國的實證研究證明(Bordo,1999)。并且,它極可能進一步引發(fā)銀行危機,例如日本及瑞典的情形(CargillandIto,1997)。我國近年來的情況也相當類似。1993年下半年起實施的緊縮性貨幣政策最終控制了高達20%以上的通貨膨脹,隨之在1997年下半年發(fā)生了價格水平的絕對下降,此后出現(xiàn)了持續(xù)至今的通貨緊縮現(xiàn)象。

與此同時,價格水平的急劇波動顯著地惡化了生產(chǎn)單位的外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境,導致了違約信貸大幅度上升,在相當程度上加重了銀行不良資產(chǎn)負擔。并且,銀行資產(chǎn)的實際價值隨著價格水平的持續(xù)下降而縮水,但實際負債卻相應增加,因而使銀行的資產(chǎn)負債狀況進一步失衡。另一方面,通貨膨脹預期的消失和實際利率的上升使貨幣政策的運作空間日趨狹窄,嚴重地影響了央行的貨幣政策運用及其效果。在通貨緊縮出現(xiàn)時,即使名義利率降低為零,實際利率仍為正值,這時貨幣政策基本失去了繼續(xù)調(diào)節(jié)市場利率的可能性。這種極端的情形曾經(jīng)出現(xiàn)于美國30年代大危機,目前又重現(xiàn)于日本的持續(xù)經(jīng)濟衰退之中。就我國的實際情況而言,連續(xù)二十幾個月的價格水平下降已經(jīng)明顯地限制了貨幣當局通過降息刺激總需求的政策努力,盡管我國央行的運作空間尚好于日本當局。需要強調(diào)的是,我們并不提倡通貨膨脹政策。我們認為,在價格水平基本保持穩(wěn)定的前提下,輕度與緩和的價格上升(物價指數(shù)年上漲率為2—4%)應當成為貨幣政策的目標函數(shù)。

它對于恢復市場信心,改善企業(yè)與銀行經(jīng)營的外部環(huán)境、降低信貸違約比例、緩解金融風險有著重要的幫助。并且,緩和與可控的價格水平上升還可以減輕政府與銀行業(yè)的實際債務,亦可以擴大貨幣政策的運用空間。此外,根據(jù)人民幣實際匯率的升值程度調(diào)整本幣與外幣的相對價格與克服通貨緊縮的擴張性貨幣政策形成相互促進的關(guān)系;在現(xiàn)行的外匯管理機制之下,人民幣貶值亦可以自動地增加貨幣供應量。最后,匯率調(diào)整引起的進口品價格上漲將有助于鼓勵對國內(nèi)替代品的需求,推動價格回升。

八、外國直接投資與匯率變化

一些強調(diào)匯率不變的觀點認為,人民幣對美元匯率的固定化是吸引我國直接投資的重要條件。但是,這種假設(shè)沒有充足的理論與實證的支持。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易與發(fā)展討論會(UNC-TADWorldInvestmentReport,1998)的研究,吸引外國直接投資有三大要素:(1)投資對象國的政策環(huán)境要素:包括經(jīng)濟、政治與社會穩(wěn)定性,對直接投資進入與運作的規(guī)則,對外國企業(yè)的待遇標準,市場結(jié)構(gòu)政策(競爭、合并與收購),直接投資的國際協(xié)定,私有化政策,貿(mào)易政策,稅收政策等等。(2)經(jīng)濟決定要素:包括市場因素(市場規(guī)模與人均收入、市場增長率、接近區(qū)域與國際市場的程度、消費者偏好、市場結(jié)構(gòu)),資源與資產(chǎn)因素(自然資源、勞動力資源、技術(shù)與創(chuàng)新、基礎(chǔ)設(shè)施),效率因素(資源與資產(chǎn)的成本、勞動生產(chǎn)率、其他生產(chǎn)成本與區(qū)域其他國家的經(jīng)濟融合程度)。(3)商業(yè)便利要素:包括投資促進因素,投資動力,官員腐敗及行政無效率引起的成本,社會生活舒適程度,投資后服務,等等。根據(jù)這些標準衡量,匯率本身僅通過對成本計算的影響間接地作用于直接投資,而固定匯率則不是決定外國直接投資的基本因素。并且,由于固定匯率引起的本幣實際價值上升將增加進入成本,它有可能延遲外國資本的投入時間。從實際情況來分析,在亞洲金融危機中,許多國家的貨幣貶值雖然觸發(fā)了嚴重的短期資本外流,但是境外長期性直接投資卻相對上升。例如,在亞洲國家的美國公司中,42%的公司自金融危機以來擴大了對這些國家的長期投資,僅有13%的公司收縮其投資。在以亞洲為總部的公司中,35%的公司擴大了在所在國以外的亞洲國家的直接投資。另外,根據(jù)國際金融研究所(IIF)的預測,今年在韓國、泰國、菲律賓、馬來西亞,以及印尼等國的外國直接投資可能達到187億美元,為去年的兩倍(亞洲華爾街日報,1999•3•2)。顯然,這些國家匯率的大幅度貶值所導致的進入成本下降和外幣實際購買力上升成為吸引外國直接投資的有利因素。

九、結(jié)論

現(xiàn)代經(jīng)濟學說雖然承認一般性的理論,但是,它的政策應用卻奉行“本土原則”與“短期原則”。前者要求經(jīng)濟政策的目標是實現(xiàn)本國(居民)利益的最大化,后者則認為經(jīng)濟政策應集中有限資源解決當前最急迫的經(jīng)濟問題。顯然,我國的匯率政策也應遵循這兩個原則。它首先以滿足我國國家利益的最大化為目標,同時必須有助于解決國內(nèi)最為重要的經(jīng)濟問題。在當前的國際金融體制中,實行真正的可管理的浮動匯率政策是我國深化對外開放、維持國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定的較優(yōu)選擇。匯率政策的調(diào)整將取消僵硬的固定匯率目標對國內(nèi)最重要的經(jīng)濟目標的限制,特別在促進就業(yè)創(chuàng)造、銀行重組、減輕政府債務、推動價格回升等方面起到重要和積極的作用。