市場理論經濟內涵范文

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摘要：圍繞有效市場假說的爭論與西方金融理論的發展一直密切相關。本文通過對有效市場假說的形成與發展、理論前提、經濟學解釋、缺陷及其延伸進行系統研究，加深了對金融理論的內在聯系與發展脈絡的理解。

關鍵詞：有效市場；理性預期均衡

一、有效市場理論的前提假設

Fama對以前關于有效市場的研究作了系統總結，從實證角度重申了三種形式的市場有效性，還提出研究有效市場假說的一個完整理論框架。他提出普遍接受的效率市場定義，即“如果價格充分反映了所有相關的信息”，則市場為有效率的市場。他認為，對市場有效性的檢驗總是同時伴隨著對市場均衡特征相關假定的檢驗。由此，需要對證券市場價格的形成進行較為詳細的刻畫。證券價格的決定基于交易者對其未來價格的預期，定義中“t期股票價格決定于t+1期股票價格的分布特征”表達了股票的價格形成過程，“充分反映”的含義則是，f(Pt+1+φt)=f(Pt+1／φmt)，即基于φt和基于φmt的股票價格向量Pt+1的分布相同。GrossmanandStiglitz(1980)則給出了一個較強的市場效率假說定義：“證券價格充分反映所有可獲得的信息”，它的一個前提條件是：信息和交易費用、價格反映信息的成本總是0。B，Malkiel(1992)提出一個更明確、基于信息揭示的有效市場定義，即如果市場中的證券價格完全準確的反映所有的相關信息，則稱市場是有效的。該定義給出了檢驗市場有效性的一個途徑——測量基于某一信息的交易利潤，檢測交易者能否通過某一信息獲得經過風險調整后的超額收益，這一思想幾乎是所有市場有效實證研究的理論基礎。上述各種定義都揭示了有效市場的基本特征：超常收益率的不可預測性及信息的無用性，豐富了人們的認識。需要強調的是，盡管市場有效的發展與隨機游走模型密切相關，但市場有效性不一定隱含隨機游走，隨機游走卻一定隱含市場有效性。20世紀70年代后，隨著信息經濟學的引入，人們逐漸認識到，盡管標準金融學理論假定所有投資者都是理性人，有效市場理論并不會因為部分非理性投資者的存在而不成立。在理性預期分析框架內討論有效市場理論的學者們開始圍繞Fama(1970)關于有效資本市場的充分條件，對有效市場理論的假定前提進行更符合現實的修訂，并認識到市場有效成立存在其它條件，代表性文獻是Shleifer(2000)。Shleifer指出有效市場理論的成立主要依賴于三個逐漸放松的假定條件：一是理性投資者假設。投資者被認為是完全理性的，因而能理性地評估證券的價格；二是隨機交易假設。即使投資者是不理性的，但由于他們的交易是隨機的，能彼此抵消對價格的影響；三是有效套利假設。即使部分投資者非理性且行為趨同，通過套利者的理性行為，仍可使價格回復理性水平。

二、有效市場的經濟學解釋

從均衡定價理論的角度看，有效市場說明均衡價格反映了相應的信息，如果沒有新信息的到來，證券價格應保持不變，這正是理性預期均衡所要表達的狀態。因此，證券市場的理性預期均衡可成為我們研究市場有效的微觀理論基礎。理性預期均衡又分為完全揭示的理性預期均衡和部分揭示的理性預期均衡。它的特點是，價格系統不但決定了個體的預算約束，而且還起到傳遞信息而影響交易者的選擇偏好(期望效用)。完全揭示信息的理性預期均衡與有效市場假說一致，而且為“價格完全反映了可利用的信息”提供了度量的框架。完全揭示信息的理性預期均衡認為，證券內在價值是客觀的，即均衡存在時，交易者對決定證券基本價值的相關因素有共同的確定性認識，此時證券的基本價值具有共同知識意義上的“客觀性”。這就從理論上解釋了有效市場假說。

根據Fama(1970)的分析，信息無成本是有效市場成立的一個充分條件，但信息無成本意味著人們可得到任何信息，價格完全反映信息就是一個很平凡的結論。但現實中，實際存在正的信息和交易成本，只有獲得的信息必須付出成本時信息才有價值。在這種情況下，完全揭示信息的競爭性理性預期均衡雖然在理論上確實可以存在，但使用該理論揭示市場有效卻至少產生了兩個悖論：一個稱之為“格羅斯曼——斯蒂格利茨悖論”；另一個是“精神分裂癥”(schizophrenic)現象(Hellwig，1980)。對這兩個悖論的解決需要引入部分揭示的理性預期均衡，部分揭示的理性預期均衡的存在說明了市場結構與交易者行為方式對市場價格的信息有效性具有重要影響。

三、有效市場理論的缺陷

有效市場理論體現了經濟學家一直夢寐以求的完全競爭均衡，但由于該理論是在給定的假設條件下邏輯推導的產物，存在諸多問題。按Shleifer(2000)歸納指出，有效市場理論的成立主要依賴于理性投資者假設、隨機交易假設、有效套利假設等三個逐漸放松的根本性的假定之上，然而這三個假設條件與現實往往有較大的出入。另外，該理論還面臨檢驗方法的挑戰，而且實證表明現實市場存在著與有效市場理論相悖的現象，主要有以下幾方面：

(一)理性投資者假設缺陷

在行為金融學誕生前，標準金融學中理性投資者至少要滿足三個要求，即無限理性、無限意志和無限自私，并具有理性預期、風險回避和效用最大化三個特點。但實際研究表明，投資者的行為方式與理性假設并不相符，現實中的投資者往往有五大心理特征不滿足理陛假設：一是過度自信；二是避害大于趨利；三是追求時尚與從眾心理；四是為避免由于投資決策失誤導致收益損失，投資者傾向選擇能夠減少后悔心理的投資方式；五是在決策過程中并不是按照貝葉斯規律不斷修正自己的預測概率，而是對最近發生的事件和最新的經驗給予更多的權重，導致過度反應發生。投資者在投資過程中的以上五種心態和情緒，將使其實際決策系統性偏離經典金融理論所描述的最優決策。因此，如果有效市場理論的成立以理性投資者的存在為前提，那么這些心理學證據將會對該理論提出較大甚至是致命的挑戰。

(二)隨機交易假設缺陷

卡尼曼和特維斯基(DanielKahnemanandAmosTversky)的研究表明，在投資市場這種群體活動的狀態下，人們并不是隨機地偏離理性決策，行為人的決策必然會受到其他行為人和整個行為環境的影響，導致“羊群現象”在現實中廣泛存在。這說明建立在隨機交易假設基礎上的有效市場假說值得懷疑。(三)有效套利假設缺陷

有效套利假設是有效市場依賴的最后一道理論防線，該假設認為市場上理性套利者的套利行為能確保市場上證券價格與基礎價值保持一致且出現市場有效的結果。然而，考慮到套利本身也存在風險，也要支付成本，現實中的套利行為的作用也有限。

(四)檢驗缺陷

有效市場理論描述了價格充分反映所有可以得到信息的理想狀態，其實現程度是市場參與者廣泛關注的問題。然而有效市場理論定義中的“充分反映”和“可獲得信息”概念都很模糊。迄今為止，文獻尚未論及非同時確定價格模式情況下的可操作和可檢驗的市場效率定義。市場有效本身并不具備良好的可檢驗性和可預測性，因為會碰到“聯合假設”問題，陷入循環的悖論：預期收益模型的建立以市場有效為假定前提，而檢驗市場有效性時，又先假設預期收益模型是正確的。正是由于認識到上述問題，Fama在1991年曾下過“市場有效性不可檢驗”的論斷，法瑪指出，“只有在價格模型定義了什么是‘正確’之后，我們才能檢驗信息是否正確地反映了價格。”

(五)金融異象問題

自20世紀80年代以來，經濟學家通過對股票市場歷史數據的研究發現，在現實的股票市場上，存在大量異常現象，即在證券市場上，具有某些特征的資產或資產組合經過風險調整后，存在超額的非市場收益率，從而與有效市場理論的“公平博弈”相抵觸。這些異象歸納起來可分為三類：第一類是有關股票市場總體的，包括股權溢價之謎和波動率之謎以及日歷效應等。第二類是有關單只股票或投資組合的，稱為股票橫截面平均收益多樣性之謎，此類異?，F象包括規模效應、賬面市值比效應、公開事件的預測效應等。第三類是有關個體投資行為的，主要包括投資者的極端行為、非理性過度交易傾向(Odean，1999)等。這些金融異象研究表明，投資者可以利用時間、公司基本面等公開信息預測資產價格，從而對有效市場形態提出了不利的證據。

四、有效市場理論的延伸

1964年，WilliamSharpe在資產組合選擇理論基礎上，建立了“資本資產定價模型”(簡稱CAPM)，如果說有效市場理論回答了已知的信息對獲利沒有價值的結論，那么CAPM則說明市場超額回報率存在是由于投資者承擔更大的風險，因而在一定程度上填補了有效市場理論的理論空白和漏洞。理性人的假設和有效市場假說被認為是標準金融理論的基本前提。自提出有效市場理論以來，關于其理論實證檢驗的文獻大量涌現，各種異常現象的累積及有效市場假說理論本身存在的缺陷，促使研究者們對有效市場理論的假設前提進行了合乎現實的修訂或力圖改進所使用的計量模型。如，在市場存在異質信念、不完全信息、信息不對稱、流動性交易成本、價格發現風險和市場參與者都是理性的條件下，對市場效率的研究出現了新的進展。另外，研究者們試圖尋找新的金融理論以便能夠吻合經濟現實。如，上世紀20年代后期問世的以研究信息傳遞微觀基礎及強調流動性交易成本和價格發現機制的市場微觀結構學派等理論；20世紀80年代悄然興起的行為金融理論與標準金融理論爭論的核心就是有效市場假說，它以心理學對人類的研究成果為依據，以人們的實際決策心理為出發點討論投資者的投資決策對市場價格的影響；關于有效市場理論的大多數實證研究都建立在線性模型的基礎上，20世紀90年代興起的將混沌理論應用到投資與經濟理論上，或替代有效市場假說的分形市場假說等非線性理論的產生，都以其逼近真實市場行為的理論分析展示出廣闊的發展前景。