市場(chǎng)理論經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵范文

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摘要：圍繞有效市場(chǎng)假說(shuō)的爭(zhēng)論與西方金融理論的發(fā)展一直密切相關(guān)。本文通過(guò)對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的形成與發(fā)展、理論前提、經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋、缺陷及其延伸進(jìn)行系統(tǒng)研究，加深了對(duì)金融理論的內(nèi)在聯(lián)系與發(fā)展脈絡(luò)的理解。

關(guān)鍵詞：有效市場(chǎng)；理性預(yù)期均衡

一、有效市場(chǎng)理論的前提假設(shè)

Fama對(duì)以前關(guān)于有效市場(chǎng)的研究作了系統(tǒng)總結(jié)，從實(shí)證角度重申了三種形式的市場(chǎng)有效性，還提出研究有效市場(chǎng)假說(shuō)的一個(gè)完整理論框架。他提出普遍接受的效率市場(chǎng)定義，即“如果價(jià)格充分反映了所有相關(guān)的信息”，則市場(chǎng)為有效率的市場(chǎng)。他認(rèn)為，對(duì)市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)總是同時(shí)伴隨著對(duì)市場(chǎng)均衡特征相關(guān)假定的檢驗(yàn)。由此，需要對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格的形成進(jìn)行較為詳細(xì)的刻畫。證券價(jià)格的決定基于交易者對(duì)其未來(lái)價(jià)格的預(yù)期，定義中“t期股票價(jià)格決定于t+1期股票價(jià)格的分布特征”表達(dá)了股票的價(jià)格形成過(guò)程，“充分反映”的含義則是，f(Pt+1+φt)=f(Pt+1／φmt)，即基于φt和基于φmt的股票價(jià)格向量Pt+1的分布相同。GrossmanandStiglitz(1980)則給出了一個(gè)較強(qiáng)的市場(chǎng)效率假說(shuō)定義：“證券價(jià)格充分反映所有可獲得的信息”，它的一個(gè)前提條件是：信息和交易費(fèi)用、價(jià)格反映信息的成本總是0。B，Malkiel(1992)提出一個(gè)更明確、基于信息揭示的有效市場(chǎng)定義，即如果市場(chǎng)中的證券價(jià)格完全準(zhǔn)確的反映所有的相關(guān)信息，則稱市場(chǎng)是有效的。該定義給出了檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性的一個(gè)途徑——測(cè)量基于某一信息的交易利潤(rùn)，檢測(cè)交易者能否通過(guò)某一信息獲得經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益，這一思想幾乎是所有市場(chǎng)有效實(shí)證研究的理論基礎(chǔ)。上述各種定義都揭示了有效市場(chǎng)的基本特征：超常收益率的不可預(yù)測(cè)性及信息的無(wú)用性，豐富了人們的認(rèn)識(shí)。需要強(qiáng)調(diào)的是，盡管市場(chǎng)有效的發(fā)展與隨機(jī)游走模型密切相關(guān)，但市場(chǎng)有效性不一定隱含隨機(jī)游走，隨機(jī)游走卻一定隱含市場(chǎng)有效性。20世紀(jì)70年代后，隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的引入，人們逐漸認(rèn)識(shí)到，盡管標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論假定所有投資者都是理性人，有效市場(chǎng)理論并不會(huì)因?yàn)椴糠址抢硇酝顿Y者的存在而不成立。在理性預(yù)期分析框架內(nèi)討論有效市場(chǎng)理論的學(xué)者們開(kāi)始圍繞Fama(1970)關(guān)于有效資本市場(chǎng)的充分條件，對(duì)有效市場(chǎng)理論的假定前提進(jìn)行更符合現(xiàn)實(shí)的修訂，并認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)有效成立存在其它條件，代表性文獻(xiàn)是Shleifer(2000)。Shleifer指出有效市場(chǎng)理論的成立主要依賴于三個(gè)逐漸放松的假定條件：一是理性投資者假設(shè)。投資者被認(rèn)為是完全理性的，因而能理性地評(píng)估證券的價(jià)格；二是隨機(jī)交易假設(shè)。即使投資者是不理性的，但由于他們的交易是隨機(jī)的，能彼此抵消對(duì)價(jià)格的影響；三是有效套利假設(shè)。即使部分投資者非理性且行為趨同，通過(guò)套利者的理性行為，仍可使價(jià)格回復(fù)理性水平。

二、有效市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋

從均衡定價(jià)理論的角度看，有效市場(chǎng)說(shuō)明均衡價(jià)格反映了相應(yīng)的信息，如果沒(méi)有新信息的到來(lái)，證券價(jià)格應(yīng)保持不變，這正是理性預(yù)期均衡所要表達(dá)的狀態(tài)。因此，證券市場(chǎng)的理性預(yù)期均衡可成為我們研究市場(chǎng)有效的微觀理論基礎(chǔ)。理性預(yù)期均衡又分為完全揭示的理性預(yù)期均衡和部分揭示的理性預(yù)期均衡。它的特點(diǎn)是，價(jià)格系統(tǒng)不但決定了個(gè)體的預(yù)算約束，而且還起到傳遞信息而影響交易者的選擇偏好(期望效用)。完全揭示信息的理性預(yù)期均衡與有效市場(chǎng)假說(shuō)一致，而且為“價(jià)格完全反映了可利用的信息”提供了度量的框架。完全揭示信息的理性預(yù)期均衡認(rèn)為，證券內(nèi)在價(jià)值是客觀的，即均衡存在時(shí)，交易者對(duì)決定證券基本價(jià)值的相關(guān)因素有共同的確定性認(rèn)識(shí)，此時(shí)證券的基本價(jià)值具有共同知識(shí)意義上的“客觀性”。這就從理論上解釋了有效市場(chǎng)假說(shuō)。

根據(jù)Fama(1970)的分析，信息無(wú)成本是有效市場(chǎng)成立的一個(gè)充分條件，但信息無(wú)成本意味著人們可得到任何信息，價(jià)格完全反映信息就是一個(gè)很平凡的結(jié)論。但現(xiàn)實(shí)中，實(shí)際存在正的信息和交易成本，只有獲得的信息必須付出成本時(shí)信息才有價(jià)值。在這種情況下，完全揭示信息的競(jìng)爭(zhēng)性理性預(yù)期均衡雖然在理論上確實(shí)可以存在，但使用該理論揭示市場(chǎng)有效卻至少產(chǎn)生了兩個(gè)悖論：一個(gè)稱之為“格羅斯曼——斯蒂格利茨悖論”；另一個(gè)是“精神分裂癥”(schizophrenic)現(xiàn)象(Hellwig，1980)。對(duì)這兩個(gè)悖論的解決需要引入部分揭示的理性預(yù)期均衡，部分揭示的理性預(yù)期均衡的存在說(shuō)明了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與交易者行為方式對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的信息有效性具有重要影響。

三、有效市場(chǎng)理論的缺陷

有效市場(chǎng)理論體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)學(xué)家一直夢(mèng)寐以求的完全競(jìng)爭(zhēng)均衡，但由于該理論是在給定的假設(shè)條件下邏輯推導(dǎo)的產(chǎn)物，存在諸多問(wèn)題。按Shleifer(2000)歸納指出，有效市場(chǎng)理論的成立主要依賴于理性投資者假設(shè)、隨機(jī)交易假設(shè)、有效套利假設(shè)等三個(gè)逐漸放松的根本性的假定之上，然而這三個(gè)假設(shè)條件與現(xiàn)實(shí)往往有較大的出入。另外，該理論還面臨檢驗(yàn)方法的挑戰(zhàn)，而且實(shí)證表明現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)存在著與有效市場(chǎng)理論相悖的現(xiàn)象，主要有以下幾方面：

(一)理性投資者假設(shè)缺陷

在行為金融學(xué)誕生前，標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)中理性投資者至少要滿足三個(gè)要求，即無(wú)限理性、無(wú)限意志和無(wú)限自私，并具有理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)回避和效用最大化三個(gè)特點(diǎn)。但實(shí)際研究表明，投資者的行為方式與理性假設(shè)并不相符，現(xiàn)實(shí)中的投資者往往有五大心理特征不滿足理陛假設(shè)：一是過(guò)度自信；二是避害大于趨利；三是追求時(shí)尚與從眾心理；四是為避免由于投資決策失誤導(dǎo)致收益損失，投資者傾向選擇能夠減少后悔心理的投資方式；五是在決策過(guò)程中并不是按照貝葉斯規(guī)律不斷修正自己的預(yù)測(cè)概率，而是對(duì)最近發(fā)生的事件和最新的經(jīng)驗(yàn)給予更多的權(quán)重，導(dǎo)致過(guò)度反應(yīng)發(fā)生。投資者在投資過(guò)程中的以上五種心態(tài)和情緒，將使其實(shí)際決策系統(tǒng)性偏離經(jīng)典金融理論所描述的最優(yōu)決策。因此，如果有效市場(chǎng)理論的成立以理性投資者的存在為前提，那么這些心理學(xué)證據(jù)將會(huì)對(duì)該理論提出較大甚至是致命的挑戰(zhàn)。

(二)隨機(jī)交易假設(shè)缺陷

卡尼曼和特維斯基(DanielKahnemanandAmosTversky)的研究表明，在投資市場(chǎng)這種群體活動(dòng)的狀態(tài)下，人們并不是隨機(jī)地偏離理性決策，行為人的決策必然會(huì)受到其他行為人和整個(gè)行為環(huán)境的影響，導(dǎo)致“羊群現(xiàn)象”在現(xiàn)實(shí)中廣泛存在。這說(shuō)明建立在隨機(jī)交易假設(shè)基礎(chǔ)上的有效市場(chǎng)假說(shuō)值得懷疑。(三)有效套利假設(shè)缺陷

有效套利假設(shè)是有效市場(chǎng)依賴的最后一道理論防線，該假設(shè)認(rèn)為市場(chǎng)上理性套利者的套利行為能確保市場(chǎng)上證券價(jià)格與基礎(chǔ)價(jià)值保持一致且出現(xiàn)市場(chǎng)有效的結(jié)果。然而，考慮到套利本身也存在風(fēng)險(xiǎn)，也要支付成本，現(xiàn)實(shí)中的套利行為的作用也有限。

(四)檢驗(yàn)缺陷

有效市場(chǎng)理論描述了價(jià)格充分反映所有可以得到信息的理想狀態(tài)，其實(shí)現(xiàn)程度是市場(chǎng)參與者廣泛關(guān)注的問(wèn)題。然而有效市場(chǎng)理論定義中的“充分反映”和“可獲得信息”概念都很模糊。迄今為止，文獻(xiàn)尚未論及非同時(shí)確定價(jià)格模式情況下的可操作和可檢驗(yàn)的市場(chǎng)效率定義。市場(chǎng)有效本身并不具備良好的可檢驗(yàn)性和可預(yù)測(cè)性，因?yàn)闀?huì)碰到“聯(lián)合假設(shè)”問(wèn)題，陷入循環(huán)的悖論：預(yù)期收益模型的建立以市場(chǎng)有效為假定前提，而檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性時(shí)，又先假設(shè)預(yù)期收益模型是正確的。正是由于認(rèn)識(shí)到上述問(wèn)題，F(xiàn)ama在1991年曾下過(guò)“市場(chǎng)有效性不可檢驗(yàn)”的論斷，法瑪指出，“只有在價(jià)格模型定義了什么是‘正確’之后，我們才能檢驗(yàn)信息是否正確地反映了價(jià)格。”

(五)金融異象問(wèn)題

自20世紀(jì)80年代以來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過(guò)對(duì)股票市場(chǎng)歷史數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)實(shí)的股票市場(chǎng)上，存在大量異常現(xiàn)象，即在證券市場(chǎng)上，具有某些特征的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，存在超額的非市場(chǎng)收益率，從而與有效市場(chǎng)理論的“公平博弈”相抵觸。這些異象歸納起來(lái)可分為三類：第一類是有關(guān)股票市場(chǎng)總體的，包括股權(quán)溢價(jià)之謎和波動(dòng)率之謎以及日歷效應(yīng)等。第二類是有關(guān)單只股票或投資組合的，稱為股票橫截面平均收益多樣性之謎，此類異常現(xiàn)象包括規(guī)模效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)、公開(kāi)事件的預(yù)測(cè)效應(yīng)等。第三類是有關(guān)個(gè)體投資行為的，主要包括投資者的極端行為、非理性過(guò)度交易傾向(Odean，1999)等。這些金融異象研究表明，投資者可以利用時(shí)間、公司基本面等公開(kāi)信息預(yù)測(cè)資產(chǎn)價(jià)格，從而對(duì)有效市場(chǎng)形態(tài)提出了不利的證據(jù)。

四、有效市場(chǎng)理論的延伸

1964年，WilliamSharpe在資產(chǎn)組合選擇理論基礎(chǔ)上，建立了“資本資產(chǎn)定價(jià)模型”(簡(jiǎn)稱CAPM)，如果說(shuō)有效市場(chǎng)理論回答了已知的信息對(duì)獲利沒(méi)有價(jià)值的結(jié)論，那么CAPM則說(shuō)明市場(chǎng)超額回報(bào)率存在是由于投資者承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，因而在一定程度上填補(bǔ)了有效市場(chǎng)理論的理論空白和漏洞。理性人的假設(shè)和有效市場(chǎng)假說(shuō)被認(rèn)為是標(biāo)準(zhǔn)金融理論的基本前提。自提出有效市場(chǎng)理論以來(lái)，關(guān)于其理論實(shí)證檢驗(yàn)的文獻(xiàn)大量涌現(xiàn)，各種異常現(xiàn)象的累積及有效市場(chǎng)假說(shuō)理論本身存在的缺陷，促使研究者們對(duì)有效市場(chǎng)理論的假設(shè)前提進(jìn)行了合乎現(xiàn)實(shí)的修訂或力圖改進(jìn)所使用的計(jì)量模型。如，在市場(chǎng)存在異質(zhì)信念、不完全信息、信息不對(duì)稱、流動(dòng)性交易成本、價(jià)格發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)參與者都是理性的條件下，對(duì)市場(chǎng)效率的研究出現(xiàn)了新的進(jìn)展。另外，研究者們?cè)噲D尋找新的金融理論以便能夠吻合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。如，上世紀(jì)20年代后期問(wèn)世的以研究信息傳遞微觀基礎(chǔ)及強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性交易成本和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)學(xué)派等理論；20世紀(jì)80年代悄然興起的行為金融理論與標(biāo)準(zhǔn)金融理論爭(zhēng)論的核心就是有效市場(chǎng)假說(shuō)，它以心理學(xué)對(duì)人類的研究成果為依據(jù)，以人們的實(shí)際決策心理為出發(fā)點(diǎn)討論投資者的投資決策對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響；關(guān)于有效市場(chǎng)理論的大多數(shù)實(shí)證研究都建立在線性模型的基礎(chǔ)上，20世紀(jì)90年代興起的將混沌理論應(yīng)用到投資與經(jīng)濟(jì)理論上，或替代有效市場(chǎng)假說(shuō)的分形市場(chǎng)假說(shuō)等非線性理論的產(chǎn)生，都以其逼近真實(shí)市場(chǎng)行為的理論分析展示出廣闊的發(fā)展前景。