經濟去杠桿的重中之重探討范文

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摘要：近年來，我國經濟債務增長較快，尤其企業杠桿率較高，債務負擔不斷加重。盡管各界關于中國經濟高杠桿問題提的很多，對高杠桿深表憂慮，但是我們對于中國經濟杠桿的特點、成因等方面的了解依然有限。文章從杠桿率的衡量指標選取、中國經濟杠桿率情況、高杠桿風險及去杠桿路徑選擇四個方面對中國經濟高杠桿進行了分析，認為導致高杠桿的重要原因在于投資回報率的下降，當前應加快企業結構調整，將資源重新導向有生產力的地方，并著力降低企業生產經營成本，探索構建房地產市場長效機制等。

關鍵詞：去杠桿；資產負債率；債務-GDP比率；債務風險

近年來，在國際經濟環境更趨復雜、我國經濟下行壓力仍然較大的背景下，中國實體經濟資本回報率持續下降，部分企業經營困難加劇，貨幣開始更多在金融體系內部自我循環、空轉，經濟虛擬化、債務化傾向明顯。2016年末，中國工業企業的平均利潤率僅為5.97%，工業企業凈資產回報率（ROE）從2007年的6.74%下降至2016年的3.53%。大量家庭儲蓄存款轉向更高收益的銀行理財產品，居民金融投機性增強，最終迫使銀行將理財資金配置在具有高杠桿收益的投資領域。企業投資同樣顯示出較強的投機性。根據東方財富金融數據平臺Choice統計顯示，截至2017年10月，滬深兩市共有1142家上市公司購買理財產品，累計金額達到1.11萬億元。大量本可以用于實業投資的資金進入到金融體系內部進行杠桿套利。盡管目前學界、媒體關于中國經濟高杠桿問題提的很多，各界也對高杠桿深表憂慮，但是我們對于杠桿的經濟學理論、去杠桿方式方法等方面的了解依然有限。本文將從杠桿率的衡量指標選取、中國經濟杠桿率情況、高杠桿風險及去杠桿路徑選擇四個方面對中國經濟高杠桿進行分析，探索去杠桿的可行之策。

一、如何衡量經濟杠桿指標？

目前國際清算銀行（BIS）定期公布跨國別的非金融部門杠桿率指標（債務占GDP比例），它依據最新的國民賬戶核算體系SNA2008，對全部債務融資工具進行加總計量。其中非金融部門包括政府部門和私人非金融部門，后者進一步分解為非金融企業部門和家庭部門。除了總的杠桿率，BIS還構建了另一個反映債務高低的指標———債務清償率（DebtServiceRatio，DSR），這個指標反映出有多少收入（現金流）用于償付債務。一般而言，借款方債務清償率越高，預算約束受到的負面影響越大，進而消費和投資支出都會面臨較大幅度的削減。BIS的研究表明，債務付息比可作為銀行系統性風險的可靠早期預警指標（Drehmann&Juselius，2014）。用債務-GDP的比值來衡量債務水平，這一指標計算簡單，基礎數據易得，可以很方便的進行跨國別、跨時期比較。但用這一指標衡量杠桿率也存在一些缺陷。首先，債務是存量數據，GDP是流量數據，二者經濟含義并不對等。退一步講，即使可以用債務占GDP比例衡量杠桿率，也要注意，從國民總收入角度講，并不是全部收入都用于償付債務，收入扣除消費后的儲蓄與債務的關系更相關。顯然，高儲蓄率經濟體的債務承受規模也更大。其次，在公司財務意義上，杠桿衡量的是一個經濟主體使用債務資金與自有（股權）資金的比例。一個企業、國家的資產負債表是隨著企業成長、國家發展不斷擴大的。只要資產的增長快于負債的增長，或者與負債的增長保持同步，那么杠桿增加就不是太大問題。一個更好的衡量杠桿率的指標是資產負債率（負債/資產），這兩者都是存量數據。但是資產負債率這一指標也不完美。如果資產不能創造出收入，變成了“死資產”，但是債務卻是剛性的，如此，資產負債率就無法捕捉到真實的債務負擔。資產負債率屬于存量債務概念，與之相對的還有一個衡量流量債務的指標。后者可以用利息支出占營業收入的比率、或者利息支出占經營性現金流的比率來表示。資產負債率和利息收入比對應兩類財務困境：一是償債能力問題（SolvencyProb-lem），表明個體已經面臨資不抵債的困境，二是資產變現問題或者說流動性問題（LiquidityProblem），當利息支出超過收入或者收入為負就會出現此問題。一般說來，在正常時期，流動性指標沒有償債能力指標重要，因為有償付能力的個體能夠融到資來彌補流動性的短缺，但是在經濟下行時期，流動性就變得非常重要。除了以上幾個指標，在公司財務理論中，還有靜態杠桿率與動態杠桿率的區分。靜態杠桿率可以用前述資產負債率表示，動態杠桿率理論認為公司在某個時期存在一個目標最優杠桿率，這一最優杠桿率會隨時間發生變化，企業的財務行為會驅使企業朝這一方向調整。但是目前我們依然缺乏合理的方法來判斷最優杠桿率的正常范圍。理論上講，只要整個資產回報率大于長期均衡實際利率，那么債務的上升就是安全的。但是由于債務的利率波動幅度較小，而資產回報率波動較大，杠桿率越高，還本付息難以維持的風險就越大。一些學者采用統計技術嘗試尋找債務安全增長的門限值。比如，美國經濟學家萊因哈特和羅格夫的跨國研究發現，公共債務與宏觀經濟增長存在非線性關系———當公共債務占GDP比重超過90%以后，經濟增長速度會快速下降（Reinhart&Rogoff，2010）。此后公共債務可持續的臨界閾值位于債務占GDP比例的100%左右得到了國際機構（比如IMF）的認可。盡管如此，這種方法嚴重依賴于估計臨界值所用的樣本量和估計方法，并不能作為一個放之四海而皆準的標準。

二、中國經濟的杠桿率到底高不高？

根據BIS的數據，2017年中國非金融部門總體杠桿率達到255.7%，與世界其它經濟體相比，這一比率并不是特別高，略高于美國251.2%，但是遠低于法國（301.4%）、日本（373.1%）等發達經濟體。盡管如此，如果與其它新興經濟體比，比如巴西（151.7%）、印度（124.3%），中國的杠桿率則顯得很高。相比絕對杠桿率水平并不顯得很高，中國近幾年杠桿率的增長速度足以引起人們的擔憂。中國非金融部門杠桿率在1995年~2008年13年間上升了不到40個百分點，而在2008年~2017年8年上升了超過110個百分點，表明金融危機以后中國杠桿率急劇攀升。分部門（政府部門、家庭部門和非金融企業部門）看，中國杠桿率主要集中在非金融企業部門。截至2017年末，政府、家庭、非金融企業三個部門的杠桿率分別是47.0%、48.4%和160.3%，按照國際標準，政府部門和家庭部門的杠桿率相對較低，企業部門的杠桿率相對較高，且增長迅速，企業部門杠桿率在2008年到2016年間，提高了約70個百分點，但在強有力的去杠桿政策作用下，2017年企業杠桿率開始下降。盡管如此，中國非金融企業債務占GDP比重遠高于全球96.6%的平均水平，在國際清算銀行公布的44個經濟體中排名第四，僅次于盧森堡、中國香港和愛爾蘭。如果根據資產負債率來評價杠桿率，以國家統計局規模以上工業企業為樣本，近些年中國工業企業的資產負債率持續下降。這樣看來，中國企業的債務狀況似乎并沒有那么嚴重，資產負債率持續下降意味著權益增長的速度超過了債務增長的速度，企業借債創造了更多的價值，也擴大了資產規模。但是總量結果掩蓋了背后結構的巨大差異。分行業看，輕工業的資產負債率2000年以來穩步下降，從2000年的61.1%下降到2016年的48.1%，15年間下降了將近13個百分點；而重工業的資產負債率則穩定在60%左右，期間未有大的變化。輕重工業的杠桿水平逐漸拉大，截至2016年，重工業的資產負債率要比輕工業高10個百分點。2016年資產負債率最高的五個行業分別是煤炭開采和洗選業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、金屬制品、機械和設備修理業、石油加工、煉焦及核燃料加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業，五個行業都屬于重工業，資產負債率全部在60%以上，其中最高的煤炭開采和洗選業達到近70%；資產負債率最低的五個行業分別是儀器儀表制造業、印刷業和記錄媒介的復制、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業、醫藥制造業、煙草制品業，五個行業都屬于輕工業，資產負債率低于50%，其中最低的煙草制品業只有25.7%。不同所有制類型企業的杠桿率變化同樣表現出明顯的差異。金融危機后，國企杠桿率進入快速上升通道，私營企業的資產負債率走勢與國有企業則截然相反。有學者研究，2009年后，僅僅因為一個企業是國有的，它的負債率就要比私營企業平均高6%，到2013年更是達到8%左右（鐘寧樺等，2016）。國企占企業部門一半左右的債務，但是只貢獻了約20%的GDP，所以企業債務問題的癥結很大程度上取決于國企債務（張文魁，2017）。

三、為何要去杠桿？

從宏觀上講，幾乎所有的投機狂熱都與債務擴張有關，而投機狂熱是金融危機的前兆。本輪金融危機后，明斯基這位后凱恩斯學派代表人物一時聲名鵲起。明斯基的“金融不穩定假說”對債務的經濟效應進行了深刻剖析。他的核心觀點是債務杠桿通常會放大繁榮與衰退的程度。在經濟繁榮階段，債務數量會快速增長，這是因為借款人和貸款人的風險厭惡心理會減弱，或者更加愿意為先前認為高風險的項目提供融資。而在經濟衰退階段，企業收入低于預期，原本的對沖型融資容易惡化為投機型融資，投機型融資演變為龐氏型融資。實證證據方面，Schularick和氣Taylor（2012）對14個國家1870年~2008年將近140年的貨幣、信貸與產出的實證研究也發現，20世紀50年代后信貸在宏觀經濟中的作用越來越重要，由于金融體系的不規范操作和監管制度的失敗，信貸繁榮旺旺易催生金融不穩定，成為金融危機的前兆。從微觀上講，高杠桿企業更易面臨財務困境，處于財務困境中的企業會更多裁員、減少投資支出（Myers，1977）。同時在經濟下行周期，高杠桿會使得企業更脆弱。由于此時企業收入、利潤趨于下降，高杠桿企業會面臨更嚴重的現金流壓力，現金流減少，再加上融資難度加大，會進一步減少企業投資支出，使得宏觀總需求進一步萎縮。Giroud和Mueller（2017）發現，在大蕭條時期，高杠桿企業面對消費需求下降時會經受更大范圍的就業削減，從而破產關門。除此之外，高杠桿企業的注意力也從生產率改進轉向產生現金流來應對債務償還，也就是企業生產經營目標從利潤最大化變成債務最小化，即出現了“資產負債表衰退”（辜朝明，2016）。有時，從個體角度看屬于安全理性的舉債行為一旦組合起來，就會滋生經濟不穩定，這是典型的個體理性導致了集體不理性。換句話說，債務創造產生了負的社會外部性，如同環境污染一樣（特納，2016）。之所以會出現這種情形，是因為高杠桿個體若發生違約，對借款人來說價值很高的資產會被迫轉移給貸款人，而這筆資產對后者來說可能一文不值。貸款人并不想要這些資產，而借款人又無力繼續持有，結果貸款人被迫降低價格出售這些資產。這樣就導致一個惡性循環，當經濟下行，資產價格下跌時，借款人違約率上升，貸款人為了快速處理資產，傾向于以更低的折扣拍賣資產，導致資產價格進一步降低，于是出現更多借款人違約。

四、實現經濟去杠桿的關鍵因素是什么？

在探討去杠桿的關鍵因素之前，首先要先明確為什么會產生高杠桿。如果用債務/GDP表示杠桿率，它可以分解為債務/投資、投資/儲蓄和儲蓄/GDP三者之積。其中第一項表示投資支出的資金有多少源于舉債，這一比值越高，說明投資對債務越依賴，投資融資開始從對沖型向投機型甚至龐氏融資轉變，意味著投資的效率降低。第二項表示儲蓄轉變為投資的比率，第三項表示國民儲蓄率。從這個式子可以比較直觀地看出高杠桿率與三個因素直接相關：低投資回報率、高投資率和高儲蓄率。從中國的實踐來看，高投資率和高儲蓄率并不是金融危機以后才有的現象，而對高杠桿風險的討論則是在金融危機后才逐漸進入公眾視野，所以高杠桿更多源于投資回報率的下降。而投資回報率下降則與人口紅利消退、工業經濟轉型有關。低投資回報率伴隨著低利率，但是由儉入奢易，由奢入儉難，曾經掙錢到不好意思的金融機構為了追逐更高的利潤開始偏離服務實體經濟主業，逐漸脫實向虛。低利率驅使金融機構通過加杠桿逐利，金融體系此時有很強動力進行復雜的金融創新，包括延長融資鏈條、資金層層嵌套等為杠桿融資提供新方法。在此過程中，極低利率更多地刺激了對現存資產的投機，而不是新的商業融資，導致以房地產為代表的資產價格大幅增長，泡沫滋生，加劇了金融風險的發生幾率。中國房地產在房價本身高位運行的態勢下仍持續快速上漲，引起人們對中國房地產市場泡沫的密切關注。推動房價上漲的因素很多，銀行等金融機構的外部融資在其中發揮了重要作用。事實上，房地產和銀行信貸相互促進帶來了金融周期的順周期性。問題核心在于，一方面除非受到政策約束，否則銀行業機構就能夠無限地創造信貸和購買力；而另一方面土地的供給往往缺乏彈性，空間上不可轉換，在某些城市甚至近乎固定。這樣一來，無限的信貸追逐有限的土地，在沒有政策干預下，房地產杠桿率上升，房價會出現快速上漲。盡管如此，樹不能漲到天上去，一旦發生外部沖擊或政策轉向，隨后的去杠桿將導致房價一瀉千里，破壞性極大。20世紀90年代日本房地產泡沫破滅造成日本經濟“失去二十年”，2008年全球金融危機也肇始于美國的房地產泡沫。

那么如何實現經濟去杠桿？降低杠桿率的根本途徑在于提高實體經濟投資回報率和企業盈利水平。圍繞這一點，有很多工作可以做。首先，應加快企業結構調整。加快“僵尸企業”退出，加快困難企業重組，加快市場化法治化債轉股。同時，要注意防止生產過剩，形成新的庫存。其次，企業財務上的投資回報率取決于企業的生產效益和生產效率。在當前經濟下行階段，企業生產效益難有大的反彈，此時就需要企業改進生產流程，提高生產效率，向效率要效益。這意味著經濟越是不景氣，越需倒逼企業苦練內功提升自己。當然，在提升企業效益方面政策上有很大的發揮空間。比如在成本端降低企業成本，減輕企業負擔。國家應優化稅制結構，降低間接稅比重，提高直接稅規模和占比；降低企業融資成本，切實推進減費讓利，清理整頓不合理金融服務收費；降低企業用工成本，使工資與勞動生產率保持同步增長。另外還可在降低物流成本、深入推進“放管服”改革降低制度性交易成本方面發力。另外，構建房地產市場長效機制也極為重要。高房價擠壓了國民經濟其它行業發展，導致資金脫實向虛，其弊端日益突出。而且國際經濟發展經驗表明，房地產泡沫對金融穩定發展構成嚴重威脅。在建立房地產長效機制中，應防止政策反復催生的道德風險。對于銀行業金融機構而言，商業銀行應切實摒棄“傍大款”“壘大戶”現象，精耕細作，主動適應新常態，把更多金融資源配置到經濟社會發展的重點領域和薄弱環節。

作者：賈潤崧