人民幣企業債券發行特征范文

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《國際金融研究雜志》2014年第八期

一、香港人民幣企業債券特性

自2007年7月12日國家開發銀行在香港發行第一只人民幣債券至今，已有303只人民幣債券在香港發行，募集金額達3548億元，其中企業債（含金融債）275只，占比91%，募集金額達2824億元，在總募集金額中占比80%。本文從發行利率、發行期限、發行人類型角度對人民幣企業債券發行現狀進行分析，樣本選取2011年1月1日至今在香港發行的233只固定利率計價的人民幣企業債券，期限以中短期為主，票面利率波動較大，發行利率低于內地融資利率，顯著高于香港人民幣存款利率，發行人以非金融類企業為主，平均單筆融資額高于金融類企業。香港人民幣債券發行人以規模大的成熟上市公司為主，此類公司由于信息更透明，從而更容易取得市場投資者信任（陳曉莉和樊慶紅，2012）。圖2顯示，2011年至今發行的233只人民幣企業債券中，期限在5年期及以下的達216只，在所有企業債券中占比達93%，其中3年期及以下的債券有176只，在所有企業債券中占比達76%，根據Berger，Espinosa-Vega，Frame&Miller（2004）的研究結論，較之其他風險公司，成熟上市公司更傾向于使用短的債務期限。圖3顯示，自2011年1月至今，內地債券發行利率與內地銀行貸款利率一直高于香港人民幣債券發行利率。究其原因，主要是通過間接方式（即通過在香港的子公司）在香港發行人民幣債券面臨資金回流障礙，內地企業選擇在香港發債也需要報送發改委審批，程序繁瑣，導致多數內地企業仍然選擇內地發債這樣一種融資方式，內地債券市場供給顯著多于香港市場，利率走高。香港人民幣存款利率相對穩定，顯著低于香港人民幣債券發行利率，平均低于人民幣債券發行利率362個基點，香港人民幣債券市場的發展將有利于香港人民幣資金回流。圖4顯示，非金融類企業占據在香港進行人民幣債券融資企業的主力位置，發行只數達156只，占比2/3。結合圖5可以看出，非金融類企業融資額達1691億元，占比高達79%，平均單筆融資額高于平均水平18%，是銀行類企業的1.8倍，非銀行金融機構的3.5倍。究其原因，非金融企業資金來源渠道匱乏，較之銀行缺乏存款、同業拆借等資金渠道，股權融資、債權融資以及銀行貸款是其主要資金來源。前述分析指出，非金融企業的銀行貸款利率較之債券發行利率高出2個百分點，非金融企業在自身條件滿足的情況下，會優先選擇發債融資，甚至以債還貸調整企業融資結構。金融類企業的資金來源包括存款、同業拆借等，存款利率與香港人民幣債券發行利率相差無幾，例如5年期香港人民幣債券按規模加權平均發行利率為4.3%，按承銷平均費率0.3%計算，銀行進行債券融資的總成本為5.8%，融資成本及融資渠道的差異導致人民幣債券發行人中非金融類企業占據主導地位。

二、香港人民幣企業債券發行定價的影響因素分析

綜合債券定價文獻以及香港人民幣債券的相關資料來看，本文考慮的影響因子有無風險利率、違約距離、價差、債券期限、人民幣升值預期及內地債券發行利率，同時為避免由于一級、二級市場的相互影響導致計量結果存在多重共線性，本文將影響因子分為一級、二級市場兩類來進行回歸分析。一級市場影響因子包括債券期限、人民幣升值預期、內地債券發行利率、違約風險（違約風險采用KMV模型計算出的違約距離表示）；二級市場影響因子包括無風險利率、流動性風險。實證模型采用多元回歸及格蘭杰因果檢驗模型分析，無風險因素采用3年期及以下中央政府債券指數一階差分值作為代替無風險利率的解釋變量，數據來源于中國銀行（香港）；違約風險采用違約距離表示，計算所需原數據來源于發行人資產負債表及H股股價；特殊影響因素中內地金融債發行利率數據來源于Wind數據庫，債券信息來源于彭博數據庫；人民幣升值預期以人民幣兌美元1年期NDF報價的一階差分值表示，數據來源于Wind數據庫；流動性風險選擇價差指標，計算所需數據來源于香港債務工具中央結算系統。由于部分數據的手工處理，以上所有數據均選取2013年7月至9月這一時間段，頻率上采用與發行債券日期相匹配的日度數據，分析使用的債券為2013年7月至9月發行的81只債券。1.違約距離的計算結果KMV模型計算企業違約距離的公式如下：本文按照上述模型計算出的違約距離結果如表1所示。從表1可以看出，發行人資質較好，違約距離較大，違約風險極低，采用標準正態分布對應計算出的違約概率接近于0。因此，發行人形成了良好的信用。目前香港人民幣債券發行人多側重于短期融資，發行債券以5年期及以下的中短期債券為主，而與短期債券利率相比長期債券發行利率低且平穩，因而，說明香港人民幣長期債券發行條件已然具備且勢在必行，企業選擇在香港市場進行長期融資的時機已經成熟。下文中筆者進一步采用違約距離作為違約風險的表征，按照30以下、30-330、330-420、420-460、460-500標準對發行人分類，選用4個虛擬變量進行回歸分析。2.影響因子的實證分析結果一級市場解釋變量包括期限、人民幣升值預期、內地債券發行利率情況、違約風險，其中由于回歸分析采用的81只債券多為金融債券，內地債券發行利率情況參考金融債券發行利率，人民幣升值預期采用美元兌人民幣1年期NDF報價一階差分值表示，數據來源于Wind數據庫；違約風險以違約距離表示；二級市場解釋變量包括無風險利率、流動性風險，分別采用中央政府債券指數（中國銀行編制）一階差分值和價差表示，債券指數來源于中國銀行（香港）網站；價差采用各做市商的報價數據計算得出，做市商的報價數據來源于香港債務工具中央結算系統（CMU）。所有數據頻率均為日度，回歸方程如下：其中，（1）式為一級市場影響因子回歸分析方程，（2）式為二級市場的回歸方程，a0~a6及b0、b1為系數，變量含義、數據頻度及來源如表2所示，所有數據樣本期均為2013年7月至9月。表3顯示，分析所用的時間序列平穩，可以用于下一步的多元回歸分析，結果如表4所示。表4顯示，在1%的顯著性水平下，一級市場影響因子中債券期限、人民幣升值預期t值顯著，影響債券發行定價，違約風險以及內地債券發行利率t值不顯著。違約風險t值不顯著反映了在發行人信用狀況均良好的情況下，違約風險已不足以成為票面利率的顯著影響因素，這與HuangJ&HuangM（2012）所指出的“違約風險在決定投資級債券票面利率中的作用微小”的研究結論相吻合，進一步說明長期債券發行的信用條件已趨成熟；內地債券發行利率t值不顯著主要系兩地債券發行流程存在時間與審批程序的差距，導致同期內地金融債發行利率對香港人民幣債券發行利率沒有顯著影響，下文對兩地債券發行利率做格蘭杰因果關系檢驗分析跨期影響，結果如表5所示。在滯后25階，①以10%的顯著性水平內地金融債發行利率是香港人民幣債發行利率的格蘭杰原因，反之則不成立，說明內地債券發行利率通過發行人的融資地點選擇行為對香港人民幣債券發行利率產生跨期影響。由于資本項目管制，目前香港人民幣產品市場尚不具有足夠規模，在推動內地金融市場建設乃至利率市場化方面沒有發揮應有作用。二級市場影響因子中，中央政府債券指數（即無風險利率）在p值為1%的水平下十分顯著影響發行定價，但香港3年期及以下人民幣債券的久期值在0.07-2.69之間，均值為1.46，低于香港市場美元債券的久期均值4.5，①反映出人民幣債券價格對利率的敏感性較低，利率的作用有限。這與二級市場影響因子的低R2值吻合。流動性價差t值不顯著，主要系較之其他外幣債券人民幣債券收益高風險小，60%的機構投資者更愿意長期持有，②導致香港人民幣債券二級市場流動性匱乏，二級市場對一級市場的反饋作用不顯著。綜上所述，無風險利率、違約風險、流動性風險三大影響因素中僅無風險利率對香港人民幣債券發行利率產生有限影響，違約風險及流動性風險未有明顯影響，主要系目前在港發債融資企業的信用狀況均較好，二級市場規模及流動性有限，不足以對發行利率產生顯著影響。其他因素中，債券期限、人民幣升值預期以及內地發債成本也影響香港人民幣債券發行利率。概括來看，由于多數機構投資者的長期持有行為，一級市場的影響力度高于二級市場。

三、結論及政策建議

完善香港人民幣債券市場、促進香港人民幣離岸金融中心建設，對于人民幣國際化有重要作用。目前香港市場的高收益人民幣產品中債券扮演重要角色，本文分析香港人民幣債券市場發行特征，研究香港人民幣債券定價的主要影響因素，得出如下結論：第一，香港人民幣企業債券期限以中短期為主，發行利率低于內地融資利率，顯著高于香港人民幣存款利率，發行利率波動較大，發行人以非金融類企業為主。究其原因，一是發行人以成熟的上市公司為主，其在流動資金融資成本方面具有更強的比較優勢；二是香港人民幣企業債券發行量顯著低于內地同類債券，而在港人民幣存量遠多于人民幣投資產品，導致發行利率介于香港人民幣定存利率與內地發債利率之間；三是較之金融類企業，內地非金融類企業融資渠道更窄，成本更高，故更愿意在香港發債融資。第二，計量經濟模型檢驗顯示，無風險利率、人民幣升值預期以及內地債券發行利率顯著影響香港人民幣債券發行定價，違約風險、流動性風險在定價中未有明確體現；但債券的久期較短，說明其利率風險較低。因此，一級市場影響因子的解釋力度高于二級市場影響因子。在目前國際債券市場生態環境下，較之外幣債券，人民幣債券具有高收益低風險的特點，而發行量相對較小，機構投資者更愿意長期持有，導致二級市場規模及流動性有限，不足以對發行利率產生顯著影響。綜上所述，目前香港人民幣債券的信用基礎已具備，進一步放寬人民幣債券發行人的資格條件、鼓勵長期債券的發行，對于發展二級市場進而推動一級市場完善大有裨益。此外，人民幣債券發行利率仍顯著高于其他同資質外幣債券，顯示定價機制仍需完善，盡快實現債券及主體評級、完善擔保制度將有助于人民幣債券發行利率的進一步降低，促使發行人在進行外幣債券融資時更多地考慮人民幣。

作者：李進韓立巖單位：中債資信評估有限責任公司分析師北京航空航天大學經濟管理學院教授