長期融資和短期融資范文
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第1篇
關(guān)鍵詞：長短期融資；產(chǎn)業(yè)選擇；重化工業(yè)化
JEL分類號(hào)：R58 中圖分類號(hào)：F113.1 F830.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1428(2012)01-0092-05
一、引言
目前國內(nèi)部分地區(qū)的發(fā)展模式以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與我國臺(tái)灣省或韓國的某些發(fā)展階段十分相似，因此有必要深入地揭示它們發(fā)展模式或產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)背后的根本原因，從中吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，從而有利于我國進(jìn)一步結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。
20世紀(jì)70年代(下簡稱70年代)之前，我國臺(tái)灣和韓國擁有相似的歷史背景和經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。首先是初始條件相同，臺(tái)灣和韓國都被認(rèn)為是內(nèi)部市場(chǎng)小、人口密集、自然資源稀缺的經(jīng)濟(jì)體；都曾被日本統(tǒng)治。且在被統(tǒng)治期間，日本對(duì)兩經(jīng)濟(jì)體的農(nóng)業(yè)發(fā)展有所貢獻(xiàn)。其次，初始經(jīng)濟(jì)起飛階段采取的措施也類似，臺(tái)灣從1950年、韓國從1953年開始實(shí)行“進(jìn)口替代”戰(zhàn)略：1960年代初兩經(jīng)濟(jì)體都選擇了“出口替代”戰(zhàn)略。根據(jù)Jeon(1994)的總結(jié)，70年代初臺(tái)灣和韓國在經(jīng)濟(jì)上面臨著相似的挑戰(zhàn)，外部主要是石油危機(jī)、全世界的經(jīng)濟(jì)衰退以及國際保護(hù)主義；內(nèi)部主要是勞動(dòng)力短缺和工資上漲的壓力。70年代兩經(jīng)濟(jì)體實(shí)行相同的產(chǎn)業(yè)政策，結(jié)果臺(tái)灣與韓國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)卻呈現(xiàn)了較大的差異，此后兩經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展也走上不同的道路。
從表1可以看出，1973年之前，韓國整體經(jīng)濟(jì)的資本產(chǎn)出比臺(tái)灣低，之后趕上并超過臺(tái)灣，說明韓國自1973年之后，總體經(jīng)濟(jì)資本深化的速度超過臺(tái)灣。1973年到1985年間，制造業(yè)部門的資本產(chǎn)出比，韓國由1.9上升到2.8，臺(tái)灣由1.5到2.3，臺(tái)灣與韓國在制造業(yè)上的資本深化差距逐漸擴(kuò)大。根據(jù)Ranis(1989)的研究，臺(tái)灣與韓國制造業(yè)部門內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化的差異主要有兩個(gè)方面：一是反映在投資的量和速度上：二是政府在投資項(xiàng)目中的干預(yù)角色不一樣。這兩個(gè)因素導(dǎo)致了兩經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)在融資上具有較大的差異，相同的產(chǎn)業(yè)政策帶來不同的結(jié)果。
二、臺(tái)灣省與韓國企業(yè)融資比較
1973年臺(tái)灣人均GNP為695美元，韓國為396美元，收入水平較低，資本積累不足。臺(tái)灣有較好的農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)以及較高的儲(chǔ)蓄率，經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要依賴國內(nèi)資本，以及海外華人的直接投資；韓國大量依賴外債，外國直接投資所占比例不超過10％。兩經(jīng)濟(jì)體對(duì)有限的資源實(shí)行了不同的分配方式。
1、“穩(wěn)定型”的臺(tái)灣與“增長型”的韓國。
Park(2001)將臺(tái)灣和韓國的戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)發(fā)展總結(jié)為政府統(tǒng)治經(jīng)濟(jì)下的“穩(wěn)定型”和“增長型”模式，并分析了不同模式之下，兩經(jīng)濟(jì)體所采取的金融政策。(見表2)
在經(jīng)濟(jì)增長的過程中，臺(tái)灣政府自1952年以來就十分重視經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和社會(huì)收入平等。臺(tái)灣在1970年代初面臨嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，政府謹(jǐn)慎地在第六個(gè)“四年計(jì)劃”期間采取了“重化工業(yè)化”策略。根據(jù)Jeon(1994)的考察，該時(shí)期臺(tái)灣政府從“硬權(quán)威(HardAuthofitafian)”向“軟權(quán)威(Soft Authoritarian)”過渡，政府首先考慮經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，注重增長、穩(wěn)定以及公平。出于政治和經(jīng)濟(jì)上的考慮，臺(tái)灣政府控制市場(chǎng)利率，政府控制的中央銀行以及商業(yè)銀行資產(chǎn)占整個(gè)金融產(chǎn)業(yè)的70％以上。但根據(jù)Ranis(1989)的研究，建立在中小企業(yè)基礎(chǔ)上的臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)仍由市場(chǎng)機(jī)制主導(dǎo)。即使在“重化工業(yè)化”期間，臺(tái)灣政府也只是提供宏觀上的優(yōu)惠政策，除軍事企業(yè)以及少數(shù)政府擁有的企業(yè)獲得政策貸款之外，企業(yè)主要通過市場(chǎng)進(jìn)行融資。
與臺(tái)灣政府不同，韓國政府直接參與經(jīng)濟(jì)資源的分配，政府在推動(dòng)“重化工業(yè)化”中的作用十分關(guān)鍵。自1960年代以來，韓國樸正熙政府(1962-1979)一直采取激進(jìn)、以高通貨膨脹非均衡為代價(jià)的策略發(fā)展經(jīng)濟(jì)。Kim(1990)的研究表明，韓國政府在推動(dòng)“重化工業(yè)化”的過程中對(duì)貸款資源有針對(duì)性地分配，保證了目標(biāo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展所需要的金融資源。韓國經(jīng)濟(jì)是建立在大集團(tuán)企業(yè)的基礎(chǔ)之上的。為發(fā)展重化工業(yè)，樸正熙總統(tǒng)親自挑選大集團(tuán)企業(yè)進(jìn)行第一期投資，并對(duì)發(fā)展重化工業(yè)的外債進(jìn)行擔(dān)保。韓國政府對(duì)企業(yè)的支持不僅表現(xiàn)在投資與建設(shè)上，還包括自企業(yè)建立至可以獲得利潤的幾年內(nèi)，隨時(shí)準(zhǔn)備幫助大集團(tuán)企業(yè)度過難關(guān)。雖然政府干預(yù)排斥了私有融資中介的發(fā)展，但韓國在“重化工業(yè)化”上取得的成功很大程度上要?dú)w功于政府的干預(yù)。由于韓國政府對(duì)特定部門以及特定企業(yè)采取貸款分配支持，逐漸形成了政府與企業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)伙伴關(guān)系，制造業(yè)部門的負(fù)債率也高于臺(tái)灣(見表3)。
2、臺(tái)灣企業(yè)的短期融資與韓國企業(yè)的長期融資。
從1970年代至今，中小企業(yè)在臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)中一直占主導(dǎo)地位。分散的中小企業(yè)，大多會(huì)計(jì)信息不全，銀行搜集信息以及監(jiān)督成本很高，從而信息不對(duì)稱的問題難以解決，企業(yè)也較難獲得長期投資。銀行數(shù)據(jù)顯示，1975年所有銀行貸款中，貸給私有企業(yè)的比重是78.0％，1979年為77.0％，且這些私有企業(yè)中，絕大部分是中小企業(yè)。從表4可以看出，中小企業(yè)有40％左右的融資來自民間，這些民間融資通常期限很短且利率高。從總量上看，臺(tái)灣中小企業(yè)獲得短期融資占90％，長期融資不足10％，這些數(shù)據(jù)充分說明了臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)中長期融資的稀缺，因此臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)中的長期項(xiàng)目難以得到執(zhí)行。
韓國的工業(yè)增長主要依賴于大集團(tuán)企業(yè)，在韓國大部分經(jīng)濟(jì)部門，大集團(tuán)企業(yè)占絕對(duì)統(tǒng)治地位。1974年前十大集團(tuán)的總銷售額占韓國GNP的15.1％。但在1980年，該比例達(dá)到48.1％，這說明了韓國大企業(yè)集團(tuán)在政府的支持下不斷擴(kuò)張。發(fā)展重化工業(yè)需要長期巨額投資，為提供發(fā)展重化工業(yè)所需要的長期投資，韓國政府建立了國家投資基金，專門為企業(yè)提供優(yōu)惠利率的長期貸款。此外，韓國發(fā)展銀行也直接對(duì)重化工的發(fā)展提供長期貸款。從表5和表6中可以看出，韓國企業(yè)發(fā)展重化工業(yè)項(xiàng)目的長期融資十分充足。韓國大力舉借的外債也是韓國企業(yè)獲得長期融資的來源之一。外債占韓國企業(yè)外部融資的20％，這些外債70％左右屬于長期貸款，政府控制并引導(dǎo)外債流向重化工業(yè)部門。
三、臺(tái)灣省與韓國產(chǎn)業(yè)選擇比較
在發(fā)展過程中，由于兩個(gè)政府對(duì)企業(yè)支持方式和力度以及經(jīng)濟(jì)體中企業(yè)本身的差異，臺(tái)灣和韓國的企業(yè)在獲得不同期限的融資下，選擇發(fā)展不同的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，最終導(dǎo)致了兩經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)業(yè)變化上的差異。
1、1970年代初臺(tái)灣與韓國制造業(yè)結(jié)構(gòu)比較。
1970年代初，臺(tái)灣與韓國制造業(yè)中最主要的是紡
織、皮革、服裝、鞋類，表明了兩經(jīng)濟(jì)體在工業(yè)發(fā)展初期，充分利用廉價(jià)勞動(dòng)力發(fā)展勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)。但總體而言，臺(tái)灣工業(yè)發(fā)展在1970年代初較韓國更有優(yōu)勢(shì)，這不僅表現(xiàn)在臺(tái)灣制造業(yè)占GDP的比重比韓國高，而且在臺(tái)灣的制造業(yè)中，金屬、機(jī)械、設(shè)備部門以及化學(xué)與石油產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)均比韓國的比重高。從表7中我們可以看出，按成本法計(jì)算，臺(tái)灣制造業(yè)占GDP比重為29.8％，高于韓國的25.0％。部門1-5以及11均為輕工業(yè)，臺(tái)灣重工業(yè)占制造業(yè)比重為53.4％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于韓國的重工業(yè)比例。這些數(shù)據(jù)說明了在實(shí)行“重化工業(yè)化”策略之前，臺(tái)灣的經(jīng)濟(jì)重化程度超過韓國，韓國在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期并沒有大力發(fā)展重化工業(yè)，經(jīng)濟(jì)的增長主要靠勞動(dòng)密集型的輕工業(yè)拉動(dòng)。
2、1970年代臺(tái)灣與韓國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)比較。
根據(jù)韓國的工業(yè)發(fā)展政策，1970年代韓國政府集中經(jīng)濟(jì)資源支持企業(yè)發(fā)展六個(gè)關(guān)鍵性產(chǎn)業(yè)，分別為：鋼鐵、非有色金屬、化學(xué)、造船、汽車、一般機(jī)械以及電子。有韓國大企業(yè)集團(tuán)發(fā)展的研究表明。韓國三星、現(xiàn)代、LG、SK、大宇集團(tuán)均在1970年展政府支持的重化項(xiàng)目而漸漸壯大起來，并奠定了當(dāng)今成為國際品牌的基礎(chǔ)。臺(tái)灣少數(shù)國有企業(yè)發(fā)展重化工業(yè)，但沒有像韓國一樣得到政府的全面支持，同時(shí)占經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)地位的私有企業(yè)大多執(zhí)行短期項(xiàng)目，難以進(jìn)入重化工業(yè)部門，重化工業(yè)經(jīng)過國有企業(yè)從1973到1977年短短四年的發(fā)展并未取得太多的成果。到1970年代末期，韓國制造業(yè)部門重工業(yè)的比例幾乎趕上臺(tái)灣。(見表8)
臺(tái)灣制造業(yè)按照要素需要不同劃分成都市勞力型、都市技術(shù)型、基礎(chǔ)資源性以及地方資源型。工業(yè)初期，由于農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)雄厚，加上豐富的廉價(jià)勞動(dòng)力，臺(tái)灣以傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)資源加工型產(chǎn)業(yè)與勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)，食品和紡織品的比重之和達(dá)50％以上。自1960年代初臺(tái)灣從日本和美國大量引進(jìn)電子制造業(yè)起，電子與機(jī)械在島內(nèi)得到較大的發(fā)展，70年代末成為臺(tái)灣最主要的產(chǎn)業(yè)。
從表9中我們可以看到1971年占制造業(yè)份額最大的是地方資源型產(chǎn)業(yè)以及都市勞動(dòng)型產(chǎn)業(yè)，到1981年為都市勞動(dòng)型以及都市技術(shù)性產(chǎn)業(yè)，但基礎(chǔ)資源型的產(chǎn)業(yè)比重下降，證明了臺(tái)灣實(shí)行“重化工業(yè)化”效果不明顯。從增長的角度來看，該期間增長最快的是都市技術(shù)型產(chǎn)業(yè)以及都市勞動(dòng)型產(chǎn)業(yè)，最慢的是基礎(chǔ)資源型產(chǎn)業(yè)。基礎(chǔ)資源型包括的產(chǎn)業(yè)均屬重化工業(yè)，臺(tái)灣的重化工業(yè)在1970年代沒有得到很好的發(fā)展。
韓國制造業(yè)可以分成非耐用消費(fèi)品、材料以及耐用品三類(具體分類見表10)。從韓國實(shí)行“重化工業(yè)化”策略以來，非耐用消費(fèi)品和材料類所占比重不斷下降，耐用品增長的速度明顯高于非耐用消費(fèi)品以及材料部門，電子機(jī)械在這一時(shí)期得到最快發(fā)展，金屬與金屬制品以及運(yùn)輸設(shè)備部門的發(fā)展也相當(dāng)迅速，這與韓國為發(fā)展重化工業(yè)所付出的努力是密切相關(guān)的。
由于重化工業(yè)的發(fā)展所需投資巨大，期限較長，面對(duì)較小的國內(nèi)市場(chǎng)，私有企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)較大。韓國政府直接干預(yù)融資體系，并向目標(biāo)產(chǎn)業(yè)提供優(yōu)惠利率的長期貸款，為企業(yè)提供擔(dān)保，解決了銀行融資的激勵(lì)問題，使得這些企業(yè)可以選擇發(fā)展重化工業(yè)，這也使得韓國經(jīng)濟(jì)發(fā)展越來越依賴大集團(tuán)企業(yè)。而臺(tái)灣的私有部門企業(yè)主要依賴短期貸款融資，企業(yè)規(guī)模小、市場(chǎng)集中度較低，較難實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，不利于重工業(yè)發(fā)展。但是，較小企業(yè)規(guī)模有利于分配平均以及社會(huì)穩(wěn)定，與臺(tái)灣政府“穩(wěn)定型”“政權(quán)聯(lián)盟模式”相符。不能發(fā)揮經(jīng)濟(jì)規(guī)模的弱勢(shì)被臺(tái)灣企業(yè)間合作帶來的范圍經(jīng)濟(jì)所彌補(bǔ)。大量國際訂單也同樣流向臺(tái)灣。
四、總結(jié)
第2篇
一、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響
企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)利用債務(wù)融資時(shí)，由于資產(chǎn)收益過低有可能導(dǎo)致企業(yè)無法按期償還既定的債務(wù)本息而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。顯然，在企業(yè)融資總額既定的條件下，債務(wù)總量所占比例越高，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越高。而在債務(wù)總額既定的條件下，短期債務(wù)越多，企業(yè)面臨的償債壓力越大，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高；長期債務(wù)越多，企業(yè)面臨的償債壓力越小，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。由于企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)由經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)組成，因此，當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，應(yīng)適當(dāng)降低其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即適當(dāng)借入較多的長期債務(wù)；當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，企業(yè)可適當(dāng)提高其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即借入較多的短期債務(wù)。總之，由于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)可通過調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來控制企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)。
二、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)融資成本的影響
企業(yè)的融資成本包括融資費(fèi)用和用資費(fèi)用。融資費(fèi)用是指企業(yè)在融入資金過程中為獲得資金而付出的費(fèi)用，例如向銀行支付的借款手續(xù)費(fèi)、因發(fā)行債券而支付的印刷費(fèi)、律師費(fèi)、資信評(píng)估費(fèi)等。融資費(fèi)用與用資費(fèi)用不同，它通常是在融入資金時(shí)一次性支付，在用資過程中不再發(fā)生。用資費(fèi)用是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營、投資過程中因使用資金而支付的費(fèi)用，例如向債權(quán)人支付的利息等。用資費(fèi)用是企業(yè)融資成本的主要組成部分。對(duì)于企業(yè)的債務(wù)融資來說，由于長期債務(wù)發(fā)行的復(fù)雜性，其融資費(fèi)用通常大干短期債務(wù)。長期債務(wù)的用資費(fèi)用通常也比短期債務(wù)高，因?yàn)殚L期債務(wù)使得債權(quán)人喪失了流動(dòng)性，為了獲得流動(dòng)性補(bǔ)償，長期債務(wù)的利率通常要高于短期債務(wù)。總之，就一次性融資來說，短期債務(wù)的融資成本通常低于長期債務(wù)。然而，企業(yè)通常是持續(xù)經(jīng)營的，因此對(duì)于借入短期債務(wù)的企業(yè)通常要進(jìn)行多次融資，而每次融資都將發(fā)生融資費(fèi)用和用資費(fèi)用，這樣短期債務(wù)融資的總成本就有可能高于一次性長期債務(wù)融資的成本。此外，由于借入短期債務(wù)還將使企業(yè)面臨再融資風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)在進(jìn)行新的短期債務(wù)融資時(shí)有可能面臨更高的利率，從而使得短期債務(wù)融資的用資費(fèi)用上升，進(jìn)而高于長期債務(wù)的融資成本。正是由于短期債務(wù)和長期債務(wù)融資對(duì)企業(yè)整個(gè)債務(wù)融資成本具有不同的影響，因此企業(yè)應(yīng)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理的搭配，力求使得企業(yè)的債務(wù)融資總成本最小。
三、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)彈性的影響
一般來說，融資結(jié)構(gòu)一旦形成就具有相對(duì)的穩(wěn)定性。但是，過于穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)將使得融資結(jié)構(gòu)難以調(diào)整，使企業(yè)難以適應(yīng)不斷變化的經(jīng)營活動(dòng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)的需要。因此，任何企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)都必須保持一定的彈性，形成一種活性結(jié)構(gòu)，以便適時(shí)調(diào)整。融資結(jié)構(gòu)彈性是指企業(yè)融資結(jié)構(gòu)隨著經(jīng)營活動(dòng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)的變化，能夠隨時(shí)進(jìn)行調(diào)整或改變的可能性。融資結(jié)構(gòu)彈性是以各種融資工具本身具有彈性為基礎(chǔ)的。各種融資工具的彈性則是指所融資金隨經(jīng)營活動(dòng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)的變化，能夠隨時(shí)清欠、退還和轉(zhuǎn)換的可能性。這種可能性越大，說明企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的彈性越高。具體到債務(wù)融資，長期債務(wù)和短期債務(wù)的融資彈性是有很大不同的。長期負(fù)債的取得有兩種形式，一是直接舉債，如向銀行直接借款；二是間接舉債，即通過發(fā)行債券取得借款。無論是直接舉債還是間接舉債，一般都規(guī)定有明確的借款期限，即借款歸還的最后期限。但最后期限并不是借款歸還的唯一期限，企業(yè)可以在這之前歸還。所謂融資的可隨時(shí)清欠性指的正是這一種情況。總體來說，長期負(fù)債都具有可隨時(shí)清欠性，除非債權(quán)人在借款協(xié)議中明確規(guī)定借款只是在借款到期時(shí)方可歸還。但是長期負(fù)債的可隨時(shí)清欠性通常都伴有一些附加條款(如提前收兌債券時(shí)，往往要求收兌價(jià)格較高)，這些附加條款直接或間接提高了長期債務(wù)融資的成本。因此，盡管長期債務(wù)的確具有一定的融資彈性，能夠使得企業(yè)適時(shí)改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)，但由于獲得這種彈性的代價(jià)較高，因此企業(yè)不會(huì)輕易提前贖回債務(wù)。相對(duì)于長期債務(wù)而言，短期債務(wù)的融資彈性要大得多。由于短期債務(wù)的償還期很短，因此相應(yīng)的資產(chǎn)流動(dòng)性很強(qiáng)，這就使其成為調(diào)節(jié)企業(yè)資金需要量的主要融資方式，而其融資量的增加或減少又自然會(huì)調(diào)節(jié)負(fù)債在總?cè)谫Y中的比重，從而使得融資結(jié)構(gòu)處于一種可被經(jīng)常調(diào)節(jié)的狀態(tài)之中。短期債務(wù)的高融資彈性對(duì)于經(jīng)營季節(jié)性很強(qiáng)的企業(yè)尤為有利。當(dāng)經(jīng)營處于淡季時(shí)，企業(yè)可以通過清還適量的短期債務(wù)來減少不必要的利息支出，從而減少債務(wù)融資的利息成本。正是由于可以隨時(shí)清還和借入，短期債務(wù)可以說是最具有融資彈性的工具，短期債務(wù)越多的企業(yè)，其融資結(jié)構(gòu)的彈性也就越大。
總而言之，由于短期債務(wù)和長期債務(wù)的融資彈性不同，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的彈性具有很大影響，企業(yè)應(yīng)根據(jù)其自身特點(diǎn)來確定合適的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，使其融資彈性達(dá)到最佳。
四、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為的影響
第3篇
關(guān)鍵詞：債務(wù)融資；融資效率；融資期限
中圖分類號(hào)：F830.9
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1003―7217(2008)06―0041―05
一、引言
投資者通過企業(yè)的招股公告、發(fā)行債券的募集公告以及年度報(bào)告等形式了解企業(yè)的不同融資行為和融資過程，了解企業(yè)的融資成本、融資規(guī)模、融資用途、預(yù)期收益等情況。而企業(yè)所融資金的實(shí)際使用效率如何則不為廣大投資者所了解。目前，對(duì)融資效率的研究大多關(guān)注于融資成本的高低，集中于企業(yè)融資過程的研究，而對(duì)融資后資金的使用效率研究較少，主要原因是由于資金的使用效率屬于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營行為，不容易被外界所觀察。但是資金的使用效率是融資效率最為重要的表現(xiàn)，融資使用效率的研究對(duì)完善市場(chǎng)資源配置功能和提高企業(yè)績效都有著積極的作用。
融資效率是指在資本資源稀缺的前提下，受到資源約束的企業(yè)在競爭資本資源的過程中企業(yè)微觀效率與市場(chǎng)資源配置效率的交互作用和相互依存。因此，它一方面包括資本市場(chǎng)資源的配置效率，資金的趨利性促使資金向收益高的企業(yè)流動(dòng)，市場(chǎng)表現(xiàn)為企業(yè)可以以一定代價(jià)取得資金的使用權(quán)。而這種資金配置的效率是由整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境所決定的，企業(yè)自身不能左右資金的正常流動(dòng)，只能在市場(chǎng)環(huán)境約束下以一定的代價(jià)取得所需資金。另一方面則是企業(yè)內(nèi)部對(duì)取得資金的使用效率，屬于微觀效率，具體表現(xiàn)就是融資資金的投入產(chǎn)出結(jié)果。這是由企業(yè)內(nèi)部環(huán)境決定的，是企業(yè)內(nèi)部不同契約締結(jié)方相互作用的結(jié)果，包括資金提供者、企業(yè)的管理者、企業(yè)的所有者以及其他利益相關(guān)者。
對(duì)于融資效率的研究，多數(shù)學(xué)者一般是從融資過程的資源配置功能出發(fā)，研究的是資源的配置效率。劉海虹指出，由于資金的趨利性促使它向個(gè)別收益率高的企業(yè)流動(dòng)，企業(yè)融資過程實(shí)質(zhì)就是以資金供求形式表現(xiàn)出來的資源配置過程，企業(yè)獲得資金的渠道、方式、成本和規(guī)模反映了社會(huì)資源配置的效率。葉望春認(rèn)為，企業(yè)融資效率屬于金融效率的一種，企業(yè)融資效率主要就是企業(yè)籌資成本、籌資風(fēng)險(xiǎn)和籌資的方便程度，企業(yè)融資效率高表明社會(huì)閑散資金進(jìn)入企業(yè)容易，能夠有效地實(shí)現(xiàn)資金的配置。盧福財(cái)將企業(yè)融資效率定義為企業(yè)某種融資方式或融資制度在實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化過程中所表現(xiàn)出來的能力與功效，并以此作為企業(yè)融資效率分析體系的基礎(chǔ)。這些研究關(guān)注的是企業(yè)融資過程中資金籌集的部分，所涉及的融資效率屬于融資的籌集效率。這一部分受到宏觀金融環(huán)境的影響，籌資成本、籌資渠道、籌資規(guī)模和籌資的便利程度受金融市場(chǎng)的完善程度制約，可以稱之為企業(yè)融資的宏觀效率。
雖然在金融市場(chǎng)中資金配置的過程可以實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)融資的使用效率進(jìn)行選擇，如通過籌資成本的變化進(jìn)行篩選來實(shí)現(xiàn)資金的有效配置，但是如果僅僅關(guān)注企業(yè)融資的宏觀效率，并不能將融資效率所內(nèi)含的投入產(chǎn)出效應(yīng)表現(xiàn)出來。企業(yè)融資過程中的籌集效率是融資的成本投入，融資產(chǎn)出則是企業(yè)融資和企業(yè)組織效率結(jié)合后的回報(bào)，是融資效率本質(zhì)所在。高學(xué)哲認(rèn)為，如果企業(yè)的投資收益還不足以彌補(bǔ)融資成本的話，即使融資成本再低，融資效率無疑也是低下的。因此，融資的微觀效率決定著融資效率的高低，大量企業(yè)的資金使用效率低下必然無法實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)宏觀資金配置效率的提高。
一些學(xué)者也嘗試進(jìn)行了融資效率的實(shí)證研究，主要是從兩個(gè)方面展開的：一是融資成本的比較研究，杜靜認(rèn)為股權(quán)融資成本高于債券融資成本，說明股權(quán)融資效率要低于債券融資效率；二是融資效率的整體評(píng)價(jià)，如肖科、夏婷運(yùn)用模糊綜合評(píng)價(jià)的方法從融資期限、融資成本、融資風(fēng)險(xiǎn)、資金使用自由度和資金到位率等角度出發(fā)，對(duì)湖北中小企業(yè)的融資效率進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，得出自我積累資金效率最高。這些融資效率的實(shí)證研究也都是停留在資金籌集過程的效率研究，并沒有涉及到企業(yè)融資的微觀效率。對(duì)于債務(wù)期限差異研究方面楊全興和呂、肖作平、張志宏和熊年春等學(xué)者主要從不同角度對(duì)債務(wù)期限構(gòu)成的影響因素進(jìn)行了研究，對(duì)于不同債務(wù)融資期限差異的經(jīng)濟(jì)后果沒有進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。本文希望從債務(wù)融資期限差異的角度對(duì)債務(wù)資金的微觀使用效率進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以期為進(jìn)一步提高上市公司不同債務(wù)資金使用效率提供有效的參考。
二、債務(wù)融資期限差異對(duì)融資效率影響的理論分析和研究假設(shè)
債務(wù)融資期限差異對(duì)企業(yè)融資效率影響的理論基礎(chǔ)主要有委托理論。委托理論認(rèn)為債務(wù)融資可以降低成本，但不同的債務(wù)期限對(duì)降低成本的影響是不同的。
成本假說主張通過縮短企業(yè)債務(wù)的實(shí)際期限來降低企業(yè)沖突的程度，從而降低債務(wù)成本，提高企業(yè)價(jià)值。Barnea，Haugen和Senbet認(rèn)為相對(duì)長期債務(wù)而言，短期債務(wù)的價(jià)值對(duì)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平不夠敏感，因此，短期債務(wù)也可減弱資產(chǎn)替代的動(dòng)機(jī)。短期債務(wù)的增加對(duì)那些存在違約可能性的人的違約風(fēng)險(xiǎn)提供了頻繁而集中的監(jiān)督，從而節(jié)約了股東的監(jiān)督成本。此外，使用較短期限的債務(wù)還會(huì)迫使管理者周期性地產(chǎn)生信息，投資者可利用這些信息來評(píng)估投資回報(bào)和企業(yè)主要經(jīng)營決策的風(fēng)險(xiǎn)，這有利于減輕資產(chǎn)替代和投資不足的問題。而且，通過引起周期性本金的償還，短期債務(wù)還會(huì)引發(fā)有效的監(jiān)督。Myers認(rèn)為通過降低資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債水平、在債務(wù)契約中添加嚴(yán)格的限制性條款和降低債務(wù)的有效期限來降低債務(wù)成本。Jensen和Meekling也認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營管理者存在著利用企業(yè)較多的自由現(xiàn)金流收益從事獲得非金錢私人利益的過度投資道德風(fēng)險(xiǎn)行為時(shí)，短期債務(wù)融資有利于削減企業(yè)的自由現(xiàn)金流收益，從而經(jīng)常性地減少自由現(xiàn)金流。另外，短期債務(wù)還可增加企業(yè)破產(chǎn)的可能性，進(jìn)而增強(qiáng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營管理者的經(jīng)營激勵(lì)，即更有效地使用企業(yè)資金，提高融資效率。
根據(jù)以上分析提出假設(shè)：短期借款的融資效率要高于長期借款的融資效率，并對(duì)融資效率產(chǎn)生正面影響。
三、研究設(shè)計(jì)
(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
由于企業(yè)的債務(wù)融資會(huì)受到自身利潤分配政策的影響，考慮到2000年、2001年監(jiān)管部門相繼出臺(tái)了一系列規(guī)范上市公司分紅的政策，鼓勵(lì)上市公司分紅派現(xiàn)。這些政策的實(shí)施對(duì)上市公司的利潤分配政策產(chǎn)生了較大的影響，進(jìn)而也影響到了上市公司的債務(wù)融資情況。為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的有效性和減少政策變化帶來的干擾，本文選取2002～2006年間的上市公司作為研究分析的樣本公司。因?yàn)榻鹑诒ｋU(xiǎn)類
上市公司特有的資本結(jié)構(gòu)和盈利模式無法和其他行業(yè)進(jìn)行比較，故在分析時(shí)予以剔除；由于ST公司的經(jīng)營不穩(wěn)定性，故也給予剔除；在數(shù)據(jù)整理過程中扣除數(shù)據(jù)缺失的樣本。所有數(shù)據(jù)選自萬得資訊系統(tǒng)，數(shù)據(jù)分析使用EXCEL2007和SPSS 13.0進(jìn)行。
(二)變量選取
債務(wù)融資的微觀效率高低由債務(wù)資金投入的收益率來決定，在實(shí)際中無法分辨出債務(wù)資金的收益率，由于凈資產(chǎn)收益率(ROE)與債務(wù)資金收益率是同向變動(dòng)的，也便于不同規(guī)模企業(yè)之間的比較，因此，本文選取凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量來衡量債務(wù)期限差異對(duì)融資效率的影響。由于目前我國企業(yè)債務(wù)資金的主要來源是銀行信貸資金，因此，在對(duì)債務(wù)期限差異對(duì)融資效率影響的分析過程中，選擇短期借款與總資產(chǎn)的比例(SDS)表示短期負(fù)債對(duì)融資效率的影響，長期借款與總資產(chǎn)的比例(LDS)表示長期借款對(duì)融資效率的影響，對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營過程中形成的應(yīng)付項(xiàng)目暫不考慮。
控制變量用來控制其他非債務(wù)因素對(duì)于債務(wù)融資效率的影響，本文選取公司規(guī)模來控制規(guī)模大小帶來的規(guī)模效益問題，在分析時(shí)取自然對(duì)數(shù)(LNS-IZE)；用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(ATO)來控制資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度帶來的資金使用效率的提高。另外，選擇行業(yè)虛擬變量(IND)來控制行業(yè)因素的影響，按照證監(jiān)會(huì)的《上市公司行業(yè)分類指引》，以13個(gè)門類為行業(yè)分類的標(biāo)準(zhǔn)，剔除金融保險(xiǎn)業(yè)后共12個(gè)行業(yè)，共設(shè)11個(gè)行業(yè)虛擬變量；為了控制宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，選擇年度(YEAR)作為控制變量，從2002～2006年共五年的時(shí)間，設(shè)4個(gè)年度虛擬變量。
本文采用最小二乘法(OLS)來分析我國上市公司債務(wù)融資期限差異對(duì)融資效率的影響，根據(jù)選取的變量，建立模型：
四、實(shí)證研究
(一)描述性統(tǒng)計(jì)
從表1被解釋變量和解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，上市公司短期借款的數(shù)量明顯要大于長期借款的數(shù)量，各年平均數(shù)量都是長期借款的3倍左右，說明目前我國上市公司中銀行信貸主要以短期為主，相應(yīng)長期借款可能存在借款條件嚴(yán)格、借款用途約束多等原因而不如短期借款使用方便。同時(shí)還可以看出，2002～2006年我國上市公司的長期借款在逐年增加，短期借款除2006年略有下降外也是逐年增加的，表明上市公司對(duì)銀行信貸資金使用需求的增加；而同期用來表示融資效率的指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率卻并未與銀行信貸的增加同向變動(dòng)，而是具有較大的波動(dòng)，在2002年和2005年有兩個(gè)明顯的低點(diǎn)。從中可以看出債務(wù)期限差異與融資效率的關(guān)系還需要進(jìn)一步分析。
(二)回歸結(jié)果分析
從表2全部樣本數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果中可以看到，短期借款對(duì)融資效率的影響是顯著為負(fù)，系數(shù)為-0.421；長期借款對(duì)融資效率的影響是為正，系數(shù)為0.016，但不顯著。可以看出1為負(fù)，同時(shí)b1＞b2并不成立，這和假設(shè)不一致。說明我國上市公司短期債務(wù)資金的使用效率低下，沒有委托理論認(rèn)為的可以有效激勵(lì)管理者和產(chǎn)生企業(yè)破產(chǎn)壓力的作用，不能促使管理者提高資金使用效率進(jìn)而提高企業(yè)的績效，不支持委托理論認(rèn)為短期債務(wù)可以降低成本的結(jié)論。長期債務(wù)資金系數(shù)為正，但不顯著，說明長期債務(wù)資金在降低成本、提高債務(wù)融資資金使用效率方面具有一定的作用。從解釋變量系數(shù)的絕對(duì)值來看，短期借款的系數(shù)是長期借款的26.25倍，說明其在模型中的影響顯著大于長期借款。另外，從描述性統(tǒng)計(jì)中也看出，短期債務(wù)資金在數(shù)量上遠(yuǎn)大于長期債務(wù)資金，這也限制了長期債務(wù)資金促進(jìn)融資效率提高方面作用的發(fā)揮。
由于將ROE作為融資效率變量，在分析中可能無法識(shí)別不同盈利能力的上市公司對(duì)資金使用效率的差異，為了進(jìn)一步說明債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)融資效率的影響，可以將ROE按照全部樣本的均值進(jìn)行分組，大于該均值的為高ROE組，小于該均值的為低ROE組，進(jìn)而考查不同盈利能力下債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)對(duì)融資效率的影響是否一致。相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。通過對(duì)盈利能力差異的分組回歸，可以看到對(duì)短期借款而言，無論企業(yè)盈利能力如何，短期借款資金都和ROE是顯著負(fù)相關(guān)的，這和全部樣本的分析是一致的。說明債務(wù)資金的主要來源短期債務(wù)對(duì)融資效率的負(fù)面作用不受企業(yè)盈利能力大小的影響，也進(jìn)一步說明短期債務(wù)資金使用效率低下在我國上市公司中是較為普遍的現(xiàn)象。對(duì)于長期債務(wù)資金而言，在高ROE組中表現(xiàn)為顯著正相關(guān)關(guān)系，在低ROE組中表現(xiàn)為顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這個(gè)結(jié)果和混合截面樣本的分析一致，說明長期債務(wù)資金在一定程度上能夠促進(jìn)融資效率的提高。另外，不同盈利能力上市公司樣本的檢驗(yàn)結(jié)果也未對(duì)假設(shè)提供很好的支持。
在表3分年度的截面數(shù)據(jù)回歸結(jié)果中，短期債務(wù)資金的使用效率也是顯著為負(fù)，而長期債務(wù)資金的系數(shù)在多數(shù)年份中為正，但是不顯著。b1＞b2在各個(gè)年度都不成立，說明在剔除宏觀經(jīng)濟(jì)影響的情況下，我國上市公司債務(wù)期限的選擇并不能夠達(dá)到降低成本、提高融資效率的作用，且短期債務(wù)資金的融資效率依然低于長期債務(wù)資金的融資效率。
