證券市場(chǎng)行情范文

前言：我們精心挑選了數(shù)篇優(yōu)質(zhì)證券市場(chǎng)行情文章，供您閱讀參考。期待這些文章能為您帶來(lái)啟發(fā)，助您在寫作的道路上更上一層樓。

第1篇

關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng) ; 證券公司;經(jīng)營(yíng)績(jī)效;風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防

中國(guó)自1985年9月第一家證券公司（深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)證券公司）成立以來(lái)，證券業(yè)得到了迅猛發(fā)展，截至2009年3月25日，中國(guó)已有107家證券公司。當(dāng)前，我國(guó)證券公司所從事的是資本證券業(yè)務(wù)，但從所有的證券公司財(cái)務(wù)報(bào)告來(lái)看，有關(guān)股票發(fā)行承銷、股票、股票自營(yíng)買賣、股票投資咨詢等業(yè)務(wù)成為證券公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)下載論文。

近年來(lái)，隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的幾次周期波動(dòng)，證券公司的經(jīng)營(yíng)回報(bào)一直處于巨虧或巨盈的狀態(tài)。例如， 1994年8月1日—2001年6月30日股票市場(chǎng)的股價(jià)指數(shù)持續(xù)攀升，從而使證券公司取得了巨額經(jīng)營(yíng)回報(bào)；而2001年7月—2005年12月由于股票市場(chǎng)的調(diào)整、震蕩、股價(jià)指數(shù)下滑，證券公司的經(jīng)營(yíng)回報(bào)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)或持續(xù)下降，尤其是其自營(yíng)投資大量虧損，導(dǎo)致4年中有19家證券公司倒閉或被接管。由此可以看出，證券公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)Q于股票二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)；證券公司經(jīng)營(yíng)回報(bào)與股票市場(chǎng)行情具有某種黏合關(guān)聯(lián)，而且此種關(guān)聯(lián)在我國(guó)股票市場(chǎng)震蕩劇烈時(shí)表現(xiàn)得尤為突出。本文將利用2006年1月—2007年10月股票市場(chǎng)股價(jià)一路飆升和2007年11月—2008年11月股票市場(chǎng)股價(jià)又急速下跌這兩個(gè)時(shí)段，分析股市行情與證券公司經(jīng)營(yíng)回報(bào)的關(guān)聯(lián)性以及股市行情對(duì)證券公司經(jīng)營(yíng)回報(bào)的作用成因，并從風(fēng)險(xiǎn)防范角度提出消除股市波動(dòng)對(duì)證券公司經(jīng)營(yíng)回報(bào)影響的建議。

一、 文獻(xiàn)回顧

1.國(guó)外對(duì)證券公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的相關(guān)研究

國(guó)外學(xué)者對(duì)證券公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)并沒有系統(tǒng)的研究，尤其是以股市環(huán)境變化為視角對(duì)證券公司的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)進(jìn)行研究的文獻(xiàn)尚未發(fā)現(xiàn)。在證券公司的經(jīng)營(yíng)行為方面，Dolvin特別強(qiáng)調(diào)上市公司的質(zhì)量與證券公司經(jīng)營(yíng)的關(guān)系。他認(rèn)為證券公司的發(fā)展以上市公司為依托，良好的上市公司群體無(wú)疑有利于證券公司的良好發(fā)展［1］。在證券公司的內(nèi)部控制方面，Santomero和Babbel分析了風(fēng)險(xiǎn)度量問題，強(qiáng)調(diào)公司要正常發(fā)展就必須建立一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)［2］。此外，Cummins從另一角度論述了風(fēng)險(xiǎn)控制問題。他認(rèn)為產(chǎn)品創(chuàng)新是促進(jìn)證券公司發(fā)展的最好武器，同時(shí)各種各樣的創(chuàng)新也體現(xiàn)了這個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)多的特征，因此如何做好風(fēng)險(xiǎn)管理是至關(guān)重要的［3］。總的來(lái)看，國(guó)外學(xué)者相關(guān)研究的特征是切入點(diǎn)窄、缺乏系統(tǒng)性，并且僅以專題形式對(duì)證券公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的某個(gè)方面加以研究。

2.國(guó)內(nèi)對(duì)證券公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的相關(guān)研究

國(guó)內(nèi)研究證券公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)問題的學(xué)者也不多。陳道江首先提出了我國(guó)券商的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)問題，并基于三個(gè)方面分析成因：(1)證券市場(chǎng)主體制度性缺陷。由于國(guó)有股和流通股的人為割裂，導(dǎo)致證券市場(chǎng)上集聚了很大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。(2)交易機(jī)制的缺失。券商目前的經(jīng)營(yíng)困境與我國(guó)當(dāng)前市場(chǎng)交易機(jī)制的缺陷有關(guān)。我國(guó)目前還沒有做空機(jī)制，是一個(gè)單邊市場(chǎng)，贏利的方式只有低買高賣，跌則虧、漲則贏。(3)經(jīng)營(yíng)模式單一。當(dāng)前中國(guó)券商主要局限于一級(jí)市場(chǎng)的承銷、二級(jí)市場(chǎng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營(yíng)及委托理財(cái)四項(xiàng)業(yè)務(wù)，傭金收入占中國(guó)券商收入的1/2上，利潤(rùn)總額的90%以上主要集中在這幾項(xiàng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上，而在企業(yè)并購(gòu)重組服務(wù)、投資咨詢、金融衍生工具的創(chuàng)新和交易等一些創(chuàng)新型和延伸型業(yè)務(wù)上則進(jìn)展不大［4］。伍兵研究了我國(guó)證券公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的外部影響因素。他認(rèn)為，從2002—2005年我國(guó)證券公司出現(xiàn)全行業(yè)虧損、面臨著嚴(yán)峻的生存危機(jī)，原因之一是市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性缺陷造成證券公司一條腿走路的局面。股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)發(fā)展的嚴(yán)重失衡是我國(guó)證券市場(chǎng)制度安排上的另一重大缺陷。盡管我國(guó)的企業(yè)債券出現(xiàn)得比股票早，但其發(fā)展卻相當(dāng)緩慢。目前企業(yè)直接融資主要來(lái)源于股票市場(chǎng)，這樣就使得證券公司的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不得不極度依賴于股票市場(chǎng)的表現(xiàn)［5］。此外，馬慶泉提出了為挽救證券公司而挽救股市的觀點(diǎn)，即擱置股權(quán)分置問題、大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者、抓好上市企業(yè)的誠(chéng)信問題、優(yōu)質(zhì)企業(yè)國(guó)內(nèi)上市、股市的單邊性質(zhì)問題以及處置高風(fēng)險(xiǎn)券商［6］。上述文獻(xiàn)表明，國(guó)內(nèi)學(xué)者大多從宏觀角度研究股票市場(chǎng)運(yùn)作對(duì)證券公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，也有學(xué)者從完善內(nèi)控機(jī)制角度對(duì)證券公司的危機(jī)處理加以論述。

二、實(shí)證分析

1.變量設(shè)計(jì)

目前衡量公司經(jīng)營(yíng)回報(bào)的指標(biāo)有很多，如凈利潤(rùn)、每股收益、總資產(chǎn)收益率等等。本文將選取營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率、每股收益作為證券公司經(jīng)營(yíng)回報(bào)的評(píng)價(jià)指標(biāo)。所謂營(yíng)業(yè)收入是指證券公司在一定會(huì)計(jì)期間內(nèi)日常各項(xiàng)證券業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所取得的經(jīng)濟(jì)利益總流入。凈利潤(rùn)是證券公司在一定會(huì)計(jì)期間的利潤(rùn)總額與所得稅的差值。每股收益是反映每股價(jià)值的基礎(chǔ)性指標(biāo)，計(jì)算方法為凈利潤(rùn)與股本總數(shù)的比率。每股收益有基本每股收益與稀釋每股收益之分。基本每股收益是指歸屬于普通股股東的當(dāng)期凈利潤(rùn)除以發(fā)行在外普通股的加權(quán)平均數(shù)而得出的每股收益；稀釋每股收益是以基本每股收益為基礎(chǔ)，假定公司所有發(fā)行在外的稀釋性潛在普通股均已轉(zhuǎn)換為普通股，從而分別調(diào)整歸屬于普通股股東的當(dāng)期凈利潤(rùn)以及發(fā)行在外普通股的加權(quán)平均數(shù)并通過(guò)計(jì)算而得出的每股收益。凈資產(chǎn)利潤(rùn)率是凈利潤(rùn)與平均股東權(quán)益的比率，它反映證券公司股東權(quán)益的收益水平。該指標(biāo)值愈高，投資所產(chǎn)生的收益越大。凈資產(chǎn)利潤(rùn)率有全面攤薄的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率與加權(quán)平均的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率之分。全面攤薄的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率等于報(bào)告期凈利潤(rùn)除以期末凈資產(chǎn)。該指標(biāo)強(qiáng)調(diào)期末狀況，是一個(gè)靜態(tài)指標(biāo)，反映期末單位凈資產(chǎn)對(duì)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)的分享狀況。加權(quán)平均的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率等于報(bào)告期凈利潤(rùn)除以當(dāng)期平均凈資產(chǎn)。該指標(biāo)強(qiáng)調(diào)經(jīng)營(yíng)期間凈資產(chǎn)賺取利潤(rùn)的結(jié)果，是一個(gè)動(dòng)態(tài)的指標(biāo)，反映公司凈資產(chǎn)創(chuàng)造利潤(rùn)的能力。

2.研究假設(shè)

在深滬股市1 602家上市公司中，共有8家證券公司。本文以這8家證券公司為研究樣本，選取其2006年、2007年以及2008年的財(cái)務(wù)報(bào)告中營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率、每股收益這四項(xiàng)指標(biāo)的三年數(shù)據(jù)進(jìn)行比較分析

表1深滬8家證券公司營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)列示單位：億元

通過(guò)數(shù)據(jù)比較，筆者發(fā)現(xiàn)8家證券公司中至少有7家2007年的數(shù)據(jù)均高于2006年與2008年。由此可以認(rèn)為，8家證券公司2007年?duì)I業(yè)收入等四項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)的總體均值分別高于2006年與2008年，而且它們之間具有顯著差異。本文將采取構(gòu)造密度函數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的方法，將2007年?duì)I業(yè)收入等四項(xiàng)指標(biāo)的總體數(shù)據(jù)界定為樣本組，2006年與2008年?duì)I業(yè)收入等四項(xiàng)指標(biāo)總體數(shù)據(jù)界定為2007年樣本組下相應(yīng)的控制組，并對(duì)表3與表4的X與Y兩個(gè)總體參數(shù)存在顯著差異的可能性進(jìn)行分析。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：證券公司2007年度的營(yíng)業(yè)收入明顯高于2006年度的控制組。

假設(shè)2：證券公司2007年度的營(yíng)業(yè)收入明顯高于2008年度的控制組。

假設(shè)3：證券公司2007年度的凈利潤(rùn)明顯高于2006年度的控制組。

假設(shè)4：證券公司2007年度的凈利潤(rùn)明顯高于2008年度的控制組。

假設(shè)5：證券公司2007年度的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率明顯高于2006年度的控制組。

假設(shè)6：證券公司2007年度的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率明顯高于2008年度的控制組。

假設(shè)7：證券公司2007年度的每股收益明顯高于2006年度的控制組。

假設(shè)8：證券公司2007年度的每股收益明顯高于2008年度的控制組。

3.數(shù)據(jù)處理

4.原因分析

通過(guò)對(duì)深滬8家證券公司近3年數(shù)據(jù)處理可以看出，與2006年比較，2007年證券業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)回報(bào)漲幅明顯；與2007年比較，2008年證券業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)回報(bào)跌幅顯著。究其原因，筆者認(rèn)為，股票市場(chǎng)行情變化是促成我國(guó)證券公司經(jīng)營(yíng)回報(bào)頻繁波動(dòng)的本質(zhì)因素。這是因?yàn)椋c股票投資相比，債券投資的收益率顯著偏低。盡管2006—2008年間，銀行多次調(diào)整利息，但投資者仍對(duì)投資股票感興趣，缺乏對(duì)債券的投資熱情，進(jìn)而不會(huì)深度影響債券的供求關(guān)系以及債券的價(jià)格。然而，2007年與2008年是我國(guó)股票市場(chǎng)劇烈震蕩的兩年，股價(jià)的波動(dòng)影響著投資者對(duì)股票投資收益的預(yù)期，股指的漲與跌與投資者經(jīng)營(yíng)股票的投資熱情以及投資行為緊密相關(guān)。證券公司的數(shù)據(jù)顯示，證券公司證券買賣的傭金是公司收入的最主要來(lái)源，2007年，8家證券公司的股票買賣費(fèi)與自營(yíng)投資收益總計(jì)占到營(yíng)業(yè)收入的72%以上。由此可知，股市行情決定股指走向，股指變動(dòng)影響股民的投資熱情，股票的投資行為改變著證券公司營(yíng)業(yè)收入的重要來(lái)源，從而形成了多米諾骨牌效應(yīng)。

表5深滬證券公司營(yíng)業(yè)收入主要組成的年度數(shù)據(jù)比較分析單位：億元

（1）2007年股市行情攀升導(dǎo)致證券公司經(jīng)營(yíng)回報(bào)激增

圖1和圖2顯示了2006—2008年上證指數(shù)與深證成指的股價(jià)走勢(shì)圖。從兩走勢(shì)圖看，2006年股價(jià)波動(dòng)很小，股價(jià)增長(zhǎng)緩慢［7］，2006年1月4日，上證指數(shù)開盤價(jià)為1 163.88，深證成指為2 873.53；2006年12月29日，上證指數(shù)收盤價(jià)為2 675.47，深證成指為6 647.14。然而，2007年股票市場(chǎng)的表現(xiàn)超越了投資者的想象力，勇奪全球主流資本市場(chǎng)漲幅的桂冠。其中，2007年10月10日上證指數(shù)漲幅達(dá)6 124.04，深證成指漲幅達(dá)19 600.03，兩市同時(shí)創(chuàng)下股票市場(chǎng)建立以來(lái)的最高點(diǎn)。從圖1與圖2的走勢(shì)圖中可以看出，2007年前10個(gè)月股指陡峭攀升，加速了場(chǎng)外資金的入市，股票與基金投資者紛紛通過(guò)證券公司開戶賺錢，證券公司也格外重視自有資金的自營(yíng)業(yè)務(wù)。筆者認(rèn)為，2007年不斷刷新的指數(shù)高位與成交水平歸因于兩點(diǎn)：一是羊群效應(yīng)［8］。大量理論研究發(fā)現(xiàn)，2007年的股票投資者具有高度的“羊群效應(yīng)”的傾向。所謂“羊群效應(yīng)”是指由于對(duì)信息缺乏了解，投資者很難對(duì)市場(chǎng)未來(lái)的不確定性作出合理的預(yù)期，往往是通過(guò)觀察周圍人群的行為而提取信息，在這種信息的不斷傳遞中，許多人的信息將大致相同且彼此強(qiáng)化，從而產(chǎn)生從眾行為。2007年前10個(gè)月在證券公司開戶炒股的投資者與日激增，眾多投資者處于瘋狂的群體非理性狀態(tài)。二是正反饋交易策略［9］，即利用反饋機(jī)制制定交易策略。通俗地說(shuō)，是指在價(jià)格升高時(shí)買進(jìn)股票，價(jià)格下跌時(shí)賣出股票。2007年股價(jià)指數(shù)由年初開始連續(xù)10個(gè)月走高，這種行情恰好迎合了股民的興趣。這段時(shí)間急于入市或放大交易的股票投資者都有使用正反饋交易策略的傾向，部分股票投資者會(huì)采用“盲從”或“跟風(fēng)”等正反饋行為，追隨股票市場(chǎng)的潮流，蜂擁購(gòu)買各類上漲的股票。羊群效應(yīng)與正反饋交易策略的有機(jī)疊加，促成了幾乎全民炒股，全民致力于賺錢的瘋狂。從表5來(lái)看，2007年8家證券公司的股票買賣交易費(fèi)凈收入比2006年大幅增加，其中增幅最小的是長(zhǎng)江證券，達(dá)3.4倍之多，增幅最大的是宏源證券，有7.2倍之多；借2007年股價(jià)大漲之際，證券公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)投資成果豐碩，金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)收益也均有攀升，這些都可以從表4數(shù)據(jù)比較中得到印證。

（2）2008年股市行情暴跌導(dǎo)致證券公司經(jīng)營(yíng)回報(bào)下滑

2008年是股市暴跌的一年。上證指數(shù)2008年1月2日的開盤價(jià)為5 265.00點(diǎn)，在12月31日的收盤價(jià)為1 820.81，其中在10月28日經(jīng)歷了最低點(diǎn)1 664.93點(diǎn)；深證成指2008年1月2日的開盤價(jià)為17 856.15點(diǎn)，在12月31日的收盤價(jià)為6 485.51點(diǎn)，其中在10月28日經(jīng)歷了最低點(diǎn)5 577.23點(diǎn)。圖1與圖2也顯示了深滬兩市2008年的股價(jià)走勢(shì)。截至2008年年末，有85%以上股市的投資者處于虧損與嚴(yán)重虧損狀態(tài)，深滬兩市股指持續(xù)走低銷蝕了我國(guó)數(shù)以萬(wàn)計(jì)投資者的資產(chǎn)。2008年股市急速下挫的原因主要有：一是“大小非”解禁［10］。數(shù)據(jù)顯示，2008年共有1 245.97億股“大小非”解禁，其中股改“大小非”942.73億股，新老劃斷后IPO“大小非”303.14億股。 “大小非”解禁使得上市公司的原始股東將發(fā)行價(jià)位極低的大小非流通股帶入股市，按照現(xiàn)實(shí)高額股價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)套取現(xiàn)金。由于 “大小非”解禁，股市大額資金流向了少數(shù)“大小非”的持有者，造成其他投資者全面虧損，嚴(yán)重挫傷了眾多投資者的信心與投資熱情。二是金融危機(jī)對(duì)股票投資者心理預(yù)期的影響。2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)了全球金融危機(jī)。這次危機(jī)也波及中國(guó)的虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2008年下半年，我國(guó)外貿(mào)企業(yè)出口額銳減，數(shù)十萬(wàn)家企業(yè)倒閉，就業(yè)與擇業(yè)矛盾異常突出。在社會(huì)需求收縮的背景下，絕大多數(shù)股票投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)晴雨表——中國(guó)股市的預(yù)期缺乏樂觀。“大小非”解禁與金融危機(jī)相互疊加，再加上投資者“追漲殺跌”的心態(tài)，使得股票投資者對(duì)2008年的投資極為謹(jǐn)慎，盡可能放低股票交易量，做到“優(yōu)中選優(yōu)”。從表5可以看出，與2007年相比，2008年8家證券公司的股票買賣交易費(fèi)凈收入急速下滑，跌幅均在30%—50%之間；在證券公司自身投資方面，8家證券公司中有7家出現(xiàn)虧損，其中有4家凈收益降幅超過(guò)了60%。此外， 2008年8家證券公司的金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益全部為負(fù)值。

三、 結(jié)論與建議

2006—2008年我國(guó)證券公司經(jīng)營(yíng)回報(bào)波動(dòng)明顯，且波動(dòng)規(guī)律與股市行情波動(dòng)基本吻合。本文分析的結(jié)論是：第一，股票市場(chǎng)行情攀升，證券公司的經(jīng)營(yíng)回報(bào)良好。第二，股票市場(chǎng)行情慘淡，證券公司的經(jīng)營(yíng)回報(bào)也明顯下挫。第三，合理預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)行情和實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理，將會(huì)提高證券公司經(jīng)營(yíng)回報(bào)的總體水平。基于此，證券公司有必要從以下方面規(guī)范自身經(jīng)營(yíng)行為：

1.重視對(duì)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)

證券公司的證券買賣業(yè)務(wù)、自營(yíng)投資業(yè)務(wù)以及所屬金融資產(chǎn)的公允計(jì)價(jià)均與股票市場(chǎng)的價(jià)格行情密切相關(guān)，因此，證券公司有必要搜集各種有效信息，把握我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展走向，科學(xué)預(yù)測(cè)與評(píng)價(jià)股票市場(chǎng)的短期發(fā)展方向與長(zhǎng)期運(yùn)行規(guī)律［11］，并通過(guò)構(gòu)建股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范體系規(guī)劃公司的各項(xiàng)證券業(yè)務(wù)。

證券公司需要關(guān)注的股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要有：第一，經(jīng)濟(jì)循環(huán)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象同自然界一樣也存在循環(huán)現(xiàn)象。經(jīng)濟(jì)繁榮、經(jīng)濟(jì)衰退、經(jīng)濟(jì)蕭條、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是經(jīng)濟(jì)循環(huán)的四個(gè)階段。在經(jīng)濟(jì)循環(huán)的每一個(gè)階段，股市的風(fēng)險(xiǎn)程度有著顯著的差異。在經(jīng)濟(jì)繁榮的鼎盛時(shí)期往往是股市最牛階段，但其風(fēng)險(xiǎn)也將增大。隨著經(jīng)濟(jì)的衰退直至進(jìn)入蕭條時(shí)期，股市也從不斷走低直到極度低迷。當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇早期，股市也會(huì)先知先覺，走在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前面。第二，幣值及利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。人民幣幣值是否穩(wěn)定會(huì)在一定程度上影響股市。如果幣值貶值比率高于股票的投資收益率，投資者就會(huì)退出股市，選擇收益率比貶值率高的投資項(xiàng)目進(jìn)行保值。同樣，利率作為一種經(jīng)濟(jì)杠桿，它的變動(dòng)對(duì)股市的影響更直接，利率的提高和降低會(huì)影響股市資金的供應(yīng)量。在利率不斷走低的前提下，股市會(huì)逐漸走高；利率呈上調(diào)趨勢(shì)時(shí)，股市則會(huì)呈下降走勢(shì)。第三，政策法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。政策法規(guī)的制訂、實(shí)施及變更不僅影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)，而且對(duì)股市的影響也意義深遠(yuǎn)。比如國(guó)有企業(yè)的國(guó)有股及法人股的處理以及2009年意欲重啟IPO等。尤其是我國(guó)目前的證券市場(chǎng)還處于發(fā)展階段，新法規(guī)的出臺(tái)實(shí)施或現(xiàn)有法規(guī)的重大修改都會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生不可低估的影響。同時(shí)，政府根據(jù)股市的冷熱程度出臺(tái)一些鼓勵(lì)投資或扼制投機(jī)的政策也是影響股市的重要因素。

結(jié)合上述風(fēng)險(xiǎn)考慮，證券公司必須對(duì)幣值及利率的變動(dòng)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)以及政策法規(guī)有全面的預(yù)測(cè)與辨析能力，積極地對(duì)各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)加以預(yù)防與化解，努力降低證券買賣收益的波動(dòng)幅度，合理確定證券自營(yíng)投資方向。

2.加強(qiáng)對(duì)投資操作風(fēng)險(xiǎn)的管理

證券自營(yíng)買賣主要指證券公司開設(shè)證券賬戶買賣有價(jià)證券并獲取收益的行為。證券自營(yíng)買賣的操作情況影響著證券公司利潤(rùn)表中的投資收益與公允價(jià)值變動(dòng)損益這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)的變化。表5中近三年證券公司的投資收益與公允價(jià)值變動(dòng)這兩項(xiàng)數(shù)字的顯著差異及每項(xiàng)數(shù)字在相應(yīng)年度營(yíng)業(yè)收入中所占的比重，說(shuō)明證券自營(yíng)買賣也是證券公司經(jīng)營(yíng)回報(bào)的重要來(lái)源。因此，證券公司對(duì)自身投資操作風(fēng)險(xiǎn)的管理與預(yù)防不可小覷。筆者認(rèn)為，證券公司作為股票投資者，需要從如下方面管理投資操作風(fēng)險(xiǎn)［12］：第一，股票的選擇。股票市場(chǎng)的股票并非都有操作價(jià)值。證券公司在選擇股票時(shí)要經(jīng)歷三個(gè)步驟：第一步，確定行業(yè)范圍。公司選擇個(gè)股時(shí)要考慮到行業(yè)因素的影響，盡量選擇高成長(zhǎng)行業(yè)的個(gè)股，避免選擇夕陽(yáng)行業(yè)的個(gè)股。第二步，分析所選定行業(yè)內(nèi)各家公司的財(cái)務(wù)報(bào)告。“知己知彼，百戰(zhàn)不殆”，股市也是如此。公司需要分析行業(yè)范圍內(nèi)各家公司的經(jīng)營(yíng)情況、管理情況、市盈率等眾多財(cái)務(wù)指標(biāo)、未來(lái)發(fā)展前景、利潤(rùn)預(yù)測(cè)、已存在或潛在的重大問題，確定各家公司股票的合理價(jià)格，進(jìn)而通過(guò)比較市場(chǎng)價(jià)位與合理定價(jià)的差別來(lái)進(jìn)一步壓縮股票選擇范圍。第三步，運(yùn)用技術(shù)分析方法。在第二步的基礎(chǔ)上，證券公司需要運(yùn)用一定的技術(shù)分析方法，結(jié)合所確定范圍的各家股票的周期性波動(dòng)圖表，充分利用外部環(huán)境可能帶來(lái)的有利影響，選擇超跌個(gè)股。第二，時(shí)機(jī)的選擇。股市并非每日都有盈利機(jī)會(huì)，行情有明朗與不明朗之分，操作就有可做和不可做之別。從總體上講，股市操作就是在上升的趨勢(shì)中逢低買進(jìn)，在下跌的趨勢(shì)中逢高拋出。證券公司在股市具體操作中需要更多地借鑒技術(shù)分析方法，可參考的方法有置位操作與破位操作等。置位操作的原理是在股價(jià)上升的趨勢(shì)中，等待股價(jià)回調(diào)到重要的支撐位上買進(jìn)；在股價(jià)下跌的趨勢(shì)中等待股價(jià)反彈到重要的壓力位上拋出。破位操作的原理是當(dāng)股價(jià)漲破一個(gè)重要的壓力位時(shí)順勢(shì)買進(jìn)，而當(dāng)股價(jià)跌破一個(gè)重要的支撐位時(shí)則順勢(shì)拋空。其實(shí)，證券公司的投資操作風(fēng)險(xiǎn)管理是一項(xiàng)復(fù)雜的工程，因此，本文僅為證券公司提供投資操作風(fēng)險(xiǎn)管理的理論思路，期盼證券公司借股票市場(chǎng)行情之勢(shì)創(chuàng)造更多的投資回報(bào)。

參考文獻(xiàn)

［1］ Dolvin， S.D. Market Structure，Changing Incentives，and underwriter Certification［J］.Journal of Financial Research， 2005，28(3):403-419.

［2］ Santomero，A.M.，Babbel，D.F. Financial Risk Management by Insurers:An Analysis of the Process［J］.Journal of Risk and Insurance，1997，64(2):231-270.

［3］ Cummins， D.J.Convergence in Wholesale Financial Services:Reinsurance and Investment Banking［J］.Geneva Papers on Risk and Insurance， 2005，30(2):187-222.

［4］ 陳道江.我國(guó)券商危機(jī)的現(xiàn)實(shí)分析與對(duì)策思考［J］. 學(xué)術(shù)論壇， 2005，(10):66-73.

［5］ 伍兵.我國(guó)證券公司生存危機(jī)的外部制度與內(nèi)部治理缺陷［J］.求索， 2005，(4):23-25.

［6］ 馬慶泉.面臨市場(chǎng)化與國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)的中國(guó)證券業(yè)［J］.中國(guó)金融， 2004，(15):55-56.

［7］ 王德河.股票價(jià)格時(shí)間序列分形特征的實(shí)證研究［J］.審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究， 2007，(6):71-76.

［8］ 崔顯林. 論當(dāng)前股票市場(chǎng)中“羊群效應(yīng)”的危害與對(duì)策［J］. 經(jīng)濟(jì)理論研究， 2009:49-51.

［9］ 何劍，姚益清. 基于正反饋交易理論的中美股市比較研究［J］. 財(cái)會(huì)通訊， 2009，(2):10-13.

［10］ 李健夫.解決“大小非”問題與拯救中國(guó)資本市場(chǎng)［J］.社會(huì)科學(xué)論壇， 2009，(4):124-151.

第2篇

一股票樣本的選擇和收益的計(jì)算

本研究使用1997年1月1日至2006年12月31日在中國(guó)上海證券交易所及深圳證券交易所上市交易的全部A股股票作為研究樣本，本研究沒有一概剔除ST以及PT類股票，這是因?yàn)?一、雖然該類受到更小日漲跌幅度的限制，但是從月收益的角度看，這種限制帶來(lái)的實(shí)際影響不大;二、不分情況的一律剔除該類股票導(dǎo)致了嚴(yán)重的“先知偏差”(Look－AheadBias)，也就是說(shuō)，某只股票在被摘牌或退市之前，投資者并不知道它們將被ST或PT處理，因而，事后人為地將它們排除在樣本之外是不合適的，這可能會(huì)影響到檢驗(yàn)的準(zhǔn)確。本研究使用的股票交易數(shù)據(jù)、除權(quán)數(shù)據(jù)均取自深圳匯天奇電腦公司的分析家軟件，公司的流通股本等數(shù)據(jù)來(lái)自天相投資，在計(jì)算月收益的時(shí)候，如果某一只股票在本月的實(shí)際交易時(shí)間低于本月交易時(shí)間70%的，不計(jì)算該股票在本月的收益，以避免過(guò)少的交易日導(dǎo)致的月收益數(shù)據(jù)異常①。對(duì)于分紅、配股、送股等情況，一律使用向后復(fù)權(quán)的方式對(duì)收益進(jìn)行調(diào)整。

二過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象的實(shí)證檢驗(yàn)

(一)實(shí)證方法

這里使用了與Jegadeesh和Titman(1995)類似的重疊抽樣法，價(jià)格慣性檢驗(yàn)的形成期分別為1、2、3、6、9、12個(gè)月，檢驗(yàn)期為1、2、3、6、9、12個(gè)月;價(jià)格反轉(zhuǎn)檢驗(yàn)的形成期分別為18、24、30、36個(gè)月，檢驗(yàn)期為18、24、30、36個(gè)月。在檢驗(yàn)過(guò)程中，為了剔除新股效應(yīng)對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的影響，排除上市不足一年的股票，同時(shí)，為了避免交易數(shù)據(jù)不全對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的影響，本研究也排除了在形成期或者檢驗(yàn)期內(nèi)缺少月收益數(shù)據(jù)的股票。進(jìn)行檢驗(yàn)的步驟如下:

(1)對(duì)于形成期為T個(gè)月的檢驗(yàn)，計(jì)算1994年1月向后T個(gè)月每支股票的持有期收益和持有指數(shù)②的收益，第i支股票在T個(gè)月形成期內(nèi)的持有期收益按照下面的公式計(jì)算③:Ri，j=Pi，j－Pi，j－TPi，j－T(1)Pi，j是第i支股票在j個(gè)月的收盤價(jià)，Pi，j－T是第i支股票在j－T個(gè)月的收盤價(jià)。同樣，持有指數(shù)的收益可以按照如下的公式計(jì)算:Rm，，j=Pm，，j－Pm，，j－TPm，，j－T(2)Pm，，j是指數(shù)在j個(gè)月的收盤價(jià)，Pm，，j－T是指數(shù)在j－T個(gè)月的收盤價(jià)。

(2)根據(jù)計(jì)算所得的持有期收益對(duì)所有股票進(jìn)行排序，然后等分成20組，把持有期收益最高的一組稱為贏家組合，持有期收益最低的一組稱為輸家組合。然后，使用與形成期相同的方法計(jì)算接下來(lái)的K個(gè)月檢驗(yàn)期內(nèi)，贏家組合與輸家組合的持有期收益，在計(jì)算組合的持有期收益的時(shí)候，本研究給每只股票賦予了同樣的權(quán)重。

(3)把形成期的起始月向后推一個(gè)月，重復(fù)第(1)步與第(2)步，一直到2003年12月向前K個(gè)月為止。這樣，對(duì)于每一個(gè)形成期為T期，檢驗(yàn)期為K期的檢驗(yàn)，本研究都得到了一個(gè)樣本為120－T－K+1個(gè)的贏家組合序列和一個(gè)樣本同樣為120－T－K+1個(gè)的輸家組合序列。如果價(jià)格反轉(zhuǎn)成立，那么贏家組合在檢驗(yàn)期內(nèi)持有期收益序列的均值應(yīng)該顯著大于持有指數(shù)收益序列的均值，而輸家組合的序列均值應(yīng)顯著小于持有指數(shù)收益序列的均值，對(duì)于價(jià)格慣性來(lái)說(shuō)就恰恰相反。為了在統(tǒng)計(jì)上檢驗(yàn)這種顯著性，構(gòu)造t－統(tǒng)計(jì)量。t=珔Rp－珔RmS2p/(120－T－K+1)+S2m/(120－T－K+1槡)(3)其中，珔Rp、珔Rm分別是持有期收益序列和持有指數(shù)收益序列的均值，S2p、S2m分別是持有期收益序列和持有指數(shù)收益序列的方差。t－檢驗(yàn)的自由度按照下面的公式計(jì)算:f=［S2p/(120－T－K+1)+S2m/(120－T－K+1)］2［S2p(120－T－K+1)］2120－T－K+1+［S2m/(120－T－K+1)］2120－T－K+1(4)如果f不是整數(shù)，則取最接近f的自然數(shù)。公式中字母的含義同上。

(二)檢驗(yàn)結(jié)果及說(shuō)明

下表給出的是贏家組合和輸家組合短期內(nèi)價(jià)格慣性現(xiàn)象的檢驗(yàn)結(jié)果。從表中不難看出，短期內(nèi)無(wú)論是輸家組合或者贏家組合，相對(duì)于持有市場(chǎng)指數(shù)組合的策略而言，超額收益都很低，而且t－檢驗(yàn)都不顯著，可以認(rèn)為，在我國(guó)證券市場(chǎng)，并不存在價(jià)格慣性現(xiàn)象。下表給出的是長(zhǎng)期的價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象檢驗(yàn)結(jié)果。從表中可以發(fā)現(xiàn)，從長(zhǎng)期看，持有輸家組合可以獲得超過(guò)持有市場(chǎng)指數(shù)組合20%～70%的收益，而且這種超額收益具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，而持有贏家組合的超額收益只是－10%～－20%，而且不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，因此可以認(rèn)為，在我國(guó)證券市場(chǎng)，輸家組合存在顯著的價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，而贏家組合的價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象并不明顯。

第3篇

[關(guān)鍵詞]交易者結(jié)構(gòu)；單位根；協(xié)整；格蘭杰因果檢驗(yàn)

[中圖分類號(hào)] F832.5［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ A

[文章編號(hào)] 1673-0461(2008)07-0068-05

一、引 言

20世紀(jì)60年代末，德姆塞茨（H.省略info.省略）。

參照中國(guó)登記結(jié)算有限責(zé)任公司的《業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)月報(bào)》中的統(tǒng)計(jì)口徑，本文中N0和N1的含義分別如下：

N0：開戶的自然人總數(shù)的變化額；

N1：一般機(jī)構(gòu)、證券公司、證券投資基金、社會(huì)保障基金和QFII的開戶總數(shù)的變化額。

（二）研究方法及實(shí)證結(jié)果

從圖1和圖2中可以發(fā)現(xiàn)，SZCZ和N0、SZCZ和N1之間變化趨勢(shì)相似，相關(guān)系數(shù)分別為0.87和0.54，由此可知，市場(chǎng)價(jià)格與交易者數(shù)量間可能存在協(xié)整關(guān)系，因此，下文將采用協(xié)整和因果關(guān)系方法研究不同類型交易者數(shù)量變化同證券市場(chǎng)價(jià)格之間的定量關(guān)系。

對(duì)變量組進(jìn)行協(xié)整和因果關(guān)系檢驗(yàn)前，要首先檢驗(yàn)各變量是否服從單位根過(guò)程，即變量序列是否是一階單整過(guò)程，記作I（1）。常用的單位根檢驗(yàn)方法是ADF（augmented Dickey-Fuller）。SZCZ、N0和N1的原序列及其一階差分序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果見下表1。

從表1中可知，在1999年1月至2003年12月的60個(gè)月期間，單位根檢驗(yàn)顯示在1%的顯著性水平下，SZCZ、N0和N1的原序列都是非平穩(wěn)的I（1）過(guò)程，而它們的一階差分都是平穩(wěn)的I（0）過(guò)程，即時(shí)間序列SZCZ、N0和N1都是一階單整過(guò)程。

對(duì)于存在單位根的兩組或兩組以上時(shí)間序列，如果它們的線性組合是平穩(wěn)的I（0）過(guò)程，則它們之間存在協(xié)整關(guān)系。對(duì)服從單位根過(guò)程的變量組進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，從檢驗(yàn)方法上可分為兩種：一種是基于回歸殘差的EG（Engle &Granger,1987）[14]兩步法協(xié)整檢驗(yàn)；另一種是Johansen和Juselius（1990）[15]提出一種在VAR系統(tǒng)下用極大似然估計(jì)檢驗(yàn)多變量間協(xié)整關(guān)系的方法，即Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。由EG兩步法得到的協(xié)整參數(shù)估計(jì)量具有超一致性和強(qiáng)有效性，但在有限樣本條件下，這種估計(jì)量有偏，且樣本容量越小、偏差越大。由于本文的有效樣本相對(duì)較小，為克服小樣本條件下EG兩步法參數(shù)估計(jì)的不足，本文采用后者進(jìn)行分析。

注：1.（c,t,p）為檢驗(yàn)類型, c和t表示帶有常數(shù)項(xiàng)和時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng), p表示滯后階數(shù),下同.2.臨界值是在相應(yīng)顯著性水平下得到的Mackinnon值.3.表示原序列的一階差分,下同.4.***表示在1%水平下顯著,下同。

從上文的單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知，在1999.1至2003.12的時(shí)間段中，SZCZ、N0和N1都是單整的I（1）過(guò)程，因此可以對(duì)該時(shí)間段中的序列分別作協(xié)整檢驗(yàn)。首先，將SZCZ分別和N0和N1進(jìn)行配對(duì)，得到二組向量組合（SZCZ、N0）和（SZCZ、N1），然后分別計(jì)算跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量。利用上述方法可以得到Johansen協(xié)整檢驗(yàn)所需的跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量以及各自檢驗(yàn)所需的臨界值，實(shí)證結(jié)果列示在下表2中。

表示在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè),下同。

從表2中可知，在5%顯著性水平下，跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)都表明SZCZ和N0存在一個(gè)協(xié)整方程，SZCZ和N0之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，而SCCZ和N1之間不存在協(xié)整方程。協(xié)整方程（此處省略）也表明，SZCZ和N0之間關(guān)系是正方向的，這也與常理相符合，根據(jù)常理，市場(chǎng)價(jià)格最終是由入市交易的交易者在場(chǎng)內(nèi)通過(guò)競(jìng)價(jià)買賣形成的，入市交易者總數(shù)可以反映市場(chǎng)行情好壞，而且市場(chǎng)行情的好壞又會(huì)對(duì)交易者總數(shù)產(chǎn)生影響，行情好時(shí)交易者開戶入市的熱情就高，交易者數(shù)量就多；反之，交易者數(shù)量就少。

上述協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，SZCZ和N0之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。因此，可以進(jìn)一步研究它們之間的因果關(guān)系。Granger因果檢驗(yàn)有兩種形式：一種是傳統(tǒng)的基于VAR模型檢驗(yàn)；另一種則是最近發(fā)展起來(lái)的基于VEC模型檢驗(yàn)，兩者區(qū)別在于各自適用范圍有所不同，前者僅適用于非協(xié)整序列間的因果檢驗(yàn)，而后者則是用來(lái)檢驗(yàn)協(xié)整序列間的因果關(guān)系。

Feldstein & Stock（1994）[16]認(rèn)為，如果非平穩(wěn)變量間存在著協(xié)整關(guān)系，則應(yīng)考慮使用基于VEC模型進(jìn)行因果檢驗(yàn)，即不能省去誤差修正項(xiàng)（error correction term, ECT）。由于SZCZ和N0之間存在協(xié)整關(guān)系，據(jù)此，引入下式做VEC形式的Granger因果檢驗(yàn)：

這里，Yt=（N0,SZCZ），修正系數(shù)矩陣θ和βi（i =1,2…n）分別說(shuō)明變量間長(zhǎng)期和短期因果關(guān)系（Masih & Masih,1996）[17]。同時(shí)，本文也利用基于VAR模型方法加以檢驗(yàn)，以便相互印證。對(duì)于不存在協(xié)整關(guān)系的SZCZ和N0，由于SZCZ和N0的一階差分均平穩(wěn)，因此，可以用VAR模型對(duì)其差分進(jìn)行Granger因果分析，檢驗(yàn)兩者是否存在因果關(guān)系及因果關(guān)系方向，Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果分別見表3和表4。

注:1.**表示統(tǒng)計(jì)結(jié)果在5% 的統(tǒng)計(jì)水平下是顯著的;2.LM表示對(duì)殘差序列的自相關(guān)檢驗(yàn),FHET表示對(duì)殘差序列的異方差檢驗(yàn),FAR1表示對(duì)殘差序列1階滯后的ARCH效應(yīng)檢驗(yàn).3.括號(hào)內(nèi)是相應(yīng)的p統(tǒng)計(jì)值4.panel B中的結(jié)果是利用傳統(tǒng)的Granger因果檢驗(yàn)方法得到的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表3第一部分表明，在檢驗(yàn)SZCZ是否是N0的Granger原因時(shí)，SZCZ（-1）和ECT（-1）系數(shù)均在5%的顯著性水平下異于0，表明SZCZ變動(dòng)是N0變動(dòng)的短期與長(zhǎng)期Granger原因，且SZCZ（-1）系數(shù)符號(hào)為正，即SZCZ上升導(dǎo)致N0增加，它們之間存在正向變動(dòng)關(guān)系；ECT（-1）系數(shù)符號(hào)顯著為負(fù)，符合反向修正機(jī)制，表明長(zhǎng)期內(nèi)N0對(duì)均衡水平偏離可以通過(guò)誤差修正項(xiàng)修正和調(diào)整。在檢驗(yàn)N0是否是SZCZ的Granger原因時(shí)，在5%置信水平下N0（-1）和ECT（-1）系數(shù)均與0無(wú)顯著性差異，表明N0變動(dòng)不是SZCZ變動(dòng)的短期與長(zhǎng)期Granger原因。同時(shí)，殘差檢驗(yàn)也都表明殘差序列不存在自相關(guān)、異方差和ARCH效應(yīng)等現(xiàn)象。從Panel B中可以看出，在用傳統(tǒng)Granger因果方法檢驗(yàn)時(shí)，在1%置信水平下拒絕SZCZ變動(dòng)不是N0變動(dòng)的Granger原因的原假設(shè)，而接受N0變動(dòng)不是SZCZ變動(dòng)的Granger原因的原假設(shè)。兩種檢驗(yàn)方法的實(shí)證結(jié)果都表明，在滯后2期情況下，無(wú)論從短期還是長(zhǎng)期來(lái)看，SZCZ變化都是N0變化的原因，表明在股價(jià)指數(shù)上漲后，個(gè)人交易者開戶數(shù)目紛紛增加，并且時(shí)滯為2個(gè)月，行情變化確實(shí)影響交易者數(shù)量變動(dòng)，但N0變化無(wú)法解釋SZCZ變化。

從表4中可以看出，在用傳統(tǒng)的Granger因果方法檢驗(yàn)時(shí)，在5%置信水平下，接受SZCZ變動(dòng)不是N1變動(dòng)的Granger原因的原假設(shè)，即SZCZ變動(dòng)不是N1變動(dòng)的Granger原因，同時(shí)也接受N1變動(dòng)不是SZCZ變動(dòng)的Granger原因的原假設(shè)。因此，在滯后2期情況下，SZCZ變化與N1不存在單向或雙向的因果聯(lián)系。

上述實(shí)證結(jié)果表明，個(gè)人交易者總數(shù)變化與證券市場(chǎng)價(jià)格間存在著長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，同時(shí)，個(gè)人交易者總數(shù)變化與市場(chǎng)價(jià)格間存在單向因果關(guān)系，市場(chǎng)價(jià)格變化引致個(gè)人交易者總數(shù)變化；而機(jī)構(gòu)交易者總數(shù)變化與市場(chǎng)價(jià)格間既不存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，也不存在因果引致關(guān)系。

三、研究結(jié)論

通過(guò)上述的實(shí)證研究，本文主要發(fā)現(xiàn)以下研究結(jié)論。

第一，中國(guó)證券市場(chǎng)上的個(gè)人交易者總數(shù)變化同證券市場(chǎng)價(jià)格變化間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，而且這種關(guān)系是正方向的。因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)格最終是由入市交易的交易者在場(chǎng)內(nèi)通過(guò)競(jìng)價(jià)買賣形成的，交易者總數(shù)的多少也就反映出市場(chǎng)行情的好壞，而且市場(chǎng)行情的好壞也會(huì)對(duì)交易者的總數(shù)產(chǎn)生影響，行情好時(shí)交易者開戶入市的熱情就高，交易者數(shù)量就多；反之，交易者數(shù)量就少。例如，中國(guó)證券登記結(jié)算公司的數(shù)據(jù)顯示，自2003年11月中旬中國(guó)股市走出反轉(zhuǎn)行情之后，投資者信心明顯增強(qiáng)，股票市場(chǎng)開戶數(shù)有了顯著增加，截至2004年2月17日，滬深兩市賬戶總數(shù)達(dá)到7019.29萬(wàn)戶，2003年底是6992.66萬(wàn)戶，扣除春節(jié)放假休市因素影響，2004年1個(gè)月時(shí)間賬戶總數(shù)增加了26.63萬(wàn)戶，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了2003年的同期水平。

第二，個(gè)人交易者總數(shù)變化可以由證券市場(chǎng)價(jià)格變化進(jìn)行解釋，證券市場(chǎng)價(jià)格變化同個(gè)人交易者總數(shù)變化間存在顯著的單向因果關(guān)系，個(gè)人交易者開戶數(shù)量變化對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格變化的敏感度較高，并且，它們之間存在著正方向變動(dòng)關(guān)系，這在一定程度上說(shuō)明，個(gè)人交易者開戶數(shù)量變化方向可以作為市場(chǎng)行情的“風(fēng)向標(biāo)”。另外，實(shí)證結(jié)果還表明，盡管從交易者數(shù)量上分析，個(gè)人交易者在中國(guó)證券市場(chǎng)上是“絕對(duì)主力”（以在深交所開A股賬戶的交易者為例，其中在1999年1月初至2003年12月末的60個(gè)月份中，個(gè)人交易者總數(shù)占開戶總數(shù)的最低比重也達(dá)到99.48%），但個(gè)人交易者開戶數(shù)量變化并未影響證券市場(chǎng)價(jià)格變化，這可能由于新開戶入市的個(gè)人交易者所擁有的資金量有限，或是由于場(chǎng)外增量資金通過(guò)已有賬戶而非新開立賬戶流入股市。

第三，機(jī)構(gòu)交易者總數(shù)變化同證券市場(chǎng)價(jià)格變化之間并不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系以及因果關(guān)系。本文認(rèn)為，這可能是由以下原因造成的，首先，無(wú)論從資格審查、繁冗的審批程序還是資金來(lái)源等方面（比如中國(guó)政府對(duì)QFII的嚴(yán)格監(jiān)管）考察，中國(guó)機(jī)構(gòu)交易者入市交易遠(yuǎn)要比個(gè)人交易者困難得多，這就造成了機(jī)構(gòu)交易者入市數(shù)量的變化量和變化幅度較小，他們數(shù)量變化的“剛性”肯定難以反映證券市場(chǎng)價(jià)格變化的靈活性。另外，機(jī)構(gòu)交易者可能通過(guò)其他途徑而毋需開立新的資金賬戶和股票賬戶將資金引入證券市場(chǎng)，比如通過(guò)其他機(jī)構(gòu)賬戶或是違規(guī)使用A字頭賬戶（A字頭賬戶為自然人的證券交易賬戶，相對(duì)于機(jī)構(gòu)賬戶應(yīng)為B字頭賬戶）（莊序瑩，2001）的方式進(jìn)行化名隱蔽投資。由于機(jī)構(gòu)交易者總數(shù)變動(dòng)無(wú)法反映市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)，它們之間的關(guān)系顯得較為模糊，從這一點(diǎn)可以看出，機(jī)構(gòu)交易者總數(shù)變動(dòng)同證券市場(chǎng)變化間的關(guān)系是不確定的，無(wú)法知道機(jī)構(gòu)交易者是否對(duì)整個(gè)市場(chǎng)起到穩(wěn)定作用，這也與現(xiàn)有的實(shí)證結(jié)果相符，即部分學(xué)者的研究表明機(jī)構(gòu)交易者能起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，如梁宇峰（2000）的研究顯示，證券投資基金的交易頻率要低于其他投資者，在一定程度上有助于穩(wěn)定市場(chǎng)；也有學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)交易者的存在加劇了市場(chǎng)的劇烈變化，如施東暉（2001）的研究結(jié)果表明，國(guó)內(nèi)投資基金存在較為嚴(yán)重的羊群行為，投資理念趨同，投資風(fēng)格模糊，并且在一定程度上加劇了股價(jià)波動(dòng)。

綜上所述，本文的實(shí)證研究結(jié)果表明，個(gè)人交易者總數(shù)變化與證券市場(chǎng)價(jià)格變化之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，個(gè)人交易者總數(shù)變化僅是證券市場(chǎng)價(jià)格變化的結(jié)果和反映，證券市場(chǎng)價(jià)格變化無(wú)法通過(guò)個(gè)人交易者總數(shù)變化加以解釋和說(shuō)明，即個(gè)人交易者總數(shù)并非是市場(chǎng)價(jià)格變化的原因。同時(shí)，機(jī)構(gòu)交易者總數(shù)變化同證券市場(chǎng)價(jià)格變化間既不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，也不存在因果引致聯(lián)系。

[參考文獻(xiàn)]

[1]Demsetz, H., The cost of transaction, Quarterly Journal of Economics[J]. 1968, (82): 33-53.

[2]戴國(guó)強(qiáng),吳林祥.金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論[M].上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,1999.

[3]Bagehot, W., The only game in town [J]. Financial Analysts Journal, 1971, (27):12-14.

[4]Huang R.D. & W.A. Kracaw, Stock Market Returns and Real Activity: A Note [J]. Journal of Finance, 1984, (March): 267-273.

[5]Feldstein, M.S.& J.H. Stock, The use of a monetary aggregate to target nominal GNP[M]. in N.G. Mankiw, eds., Monetary Policy, University of Chicago Press, Chicago, 1994.

[6]Mookerjee, Rajen & Yu, Qiao, Macroeconomic variables and stock prices in a small open economy: The case of Singapore [J].Pacific-Basin Finance Journal,1997, (5):377-388.

[7]施東暉.中國(guó)股市微觀行為:理論與實(shí)證[M].上海：上海遠(yuǎn)東出版社,2001.

[8]金德環(huán)，李勝利.我國(guó)證券市場(chǎng)價(jià)格與貨幣供給量互動(dòng)關(guān)系的研究[J].財(cái)經(jīng)研究,2004(4):5-15.

[9]施東暉，陳啟歡.信息不對(duì)稱下的投資者類型與交易行為――來(lái)自上海股市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué),2004（5）：58-66。

[10]祁 斌,黃明,陳卓思.機(jī)構(gòu)投資者與股市波動(dòng)性[J].金融研究.,2006，(9):54-64。

[11]齊偉山, 歐陽(yáng)令南.機(jī)構(gòu)投資者與盈余公告后的股價(jià)行為――基于中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)分析[J].管理科學(xué).2006(1):85-91.

[12]何 佳,何基報(bào).投資者結(jié)構(gòu)與股價(jià)波動(dòng)關(guān)系――基于理論的思考[J].南方經(jīng)濟(jì)，2006，(2):80-90。

[13]何佳,何基報(bào),王霞,翟偉麗.機(jī)構(gòu)投資者一定能夠穩(wěn)定股市嗎？――來(lái)自中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理世界,2007,(8):35-42.

[14]Engle, R. & C. Granger, Co-Integration and Error Correction Representation, Estimation and Testing[J]. 1987, (55):251-267.

[15]Johansen S.& K. Juselius, Maximum Likelihood Estimation and Inference on Cointegration with Application to the Demand for Money[J].Oxford Bulletin of Economics and Statistics,1990,(52):169-210.

[16]Friedman M。Money and the Stock Market [J]. Journal of Political Economy, 1988, (April): 221-224；Masih, A. & Masih, R., Macroeconomic activity dynamics and Granger Causality:

new evidence from a small developing economy based on a vector error-correction modeling analysis [J]. Economic Modeling,1996, (13): 407-426.

[17]梁宇峰.機(jī)構(gòu)投資者是否有助于股市的穩(wěn)定――國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)國(guó)情[J].東方證券研究,2000(3).

The Traders’ Structure and Stock Market Price: Evidence from Shenzhen Stock Market

Wang Min1，Liao Shiguang2

（1.Economics & Management School, Shanghai Jiaotong University, Shanghai 200052, China；2.Research Institute, Shanghai Stock Exchange, Shanghai 200120, China）

Abstract: The core issue of micro structure theory is the formation and determination of price. Many scholars have explored its influential factors from different aspects, among which traders’ structure is one of main factors influencing the price. To exploit the micro factors, this paper discusses the relationship between the traders’ structure and the market price with the methods of co-integration test and Granger causality test. The result reveals that there is long-term co-integration between the market price and the changes of the total number of individual traders in Shenzhen stock market, and there is unilateral causality between individual traders’ numbers and market price that is, the changes of the total number can be explained by the market price. While there does not exist co-integration and causality between market price and total number changes of institutional traders.