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第1篇

關鍵詞：證券市場；大規模侵權；補償基金

中圖分類號：D915.4文獻標識碼：A

DOI：10.3963/j.issn.16716477.2015.05.025

證券市場大規模侵權是指在證券的發行和交易過程中相關責任人違反證券法的規定對不特定投資人的財產權益造成的損害，表現為加害人違反證券法的規定所實施的如虛假陳述、欺詐發行上市、違規信息披露等。2013年萬福生科被證監會調查并認定其構成欺詐上市和披露虛假利潤行為，案件情形與“中國證券民事賠償的第一案”銀廣廈案①有許多類似之處，最終卻以保薦機構平安證券設立補償基金和解，而與銀廣廈案件“馬拉松式”訴訟進程大相徑庭，開創了證券市場大規模侵權救濟的新模式。

一、案例回顧

（一）平安證券大規模侵權補償基金方案

2008-2012年，萬福生科虛增銷售收入、營業利潤，構成欺詐發行上市和信息披露違規，證監會判定其保薦機構平安證券“未能勤勉盡責”，對其做出暫停3個月保薦機構資格，并沒收其萬福生科承銷及保薦費2525萬元，并對平安證券處以兩倍罰款；給予兩名保薦代表人“撤銷從業資格、終身市場禁入”的處罰。正在業內面對重罰嘩然之際，平安證券出資設立萬福生科虛假陳述事件投資者利益補償專項基金（以下簡稱專項基金），先償付符合條件的投資者，再向責任方追償。中國證券投資者保護基金有限責任公司擔任該基金的管理人，負責基金的日常管理、賠付及運作，基金規模為人民幣3億元，存續期為2個月。平安證券表示，通過設立補償基金的方式，為受損的投資者提供一個相對于司法解決方式更為快速、便捷的可選渠道。

（二）本案爭議焦點

證券侵權在特征上與大規模侵權相似，除了具有受害人數多、波及區域廣、賠償金額巨大等一般性特點之外，其侵權行為的種類固定，賠償數額明確，僅以財產權益為侵害客體，尤其是對受害人損害賠償上很難同一般侵權一樣，其處罰和賠償中要平衡加害人和受害人利益，在一些基本問題上諸如專項基金的法律屬性、學理界定、與傳統侵權訴訟的關系等存在爭議。

第一，補償基金的公法或私法法律屬性問題。近些年國外許多領域的大規模侵權事件中越來越多地使用到補償基金的方式對受害者實施救濟，如“911恐怖襲擊事件”、“BP石油公司漏油事故”、“福島核幅射事件”。侵權法與商業保險都屬于私法救濟范疇，大規模侵權補償基金則屬于一種社會公益救質的基金，有公法救濟的屬性，那么專項補償基金的公益性是否突破了侵權法的私法范疇？

第二，證券侵權補償基金的學理界定問題。專項補償基金是用于救濟由其侵權行為而造成的被侵權人的財產損失，具有羅馬法中“私法人”中“財團法人”的一般屬性；而該基金又不以營利為目的因此具有公益性，這在一定程度上亦屬于我國民法理論中的“非企業法人”類別下的“社會團體法人”。單純地討論補償基金屬于“財團法人”或“社會團體法人”的理論價值顯得有些微茫，是否存在一種更好的學理界定方法能從從本質上揭示補償基金的特點？

第三，補償基金制度與侵權訴訟的對立統一性。在本案之前，證券市場發生的大規模侵權案件通常以民事訴訟等司法途徑來解決，如銀廣夏案。補償基金是訴訟替代性解決方案，兩者不能并用，那么它們作為一對互相矛盾的救濟方式，在對立的同時在某種程度上也應該是統一的，那么其統一性是如何體現的？

二、爭議焦點的法律分析

該案的妥善解決并非是問題的終點，而是一個在以后類似案例的處理中成功復制該案的經驗，并避免潛在風險的起點，以此研究專項補償基金救濟模式的合理性和困境，探索補償基金的制度化，都要先將基本爭議焦點梳理通順。

（一）補償基金的公法屬性符合國際潮流和侵權法改革方向

美國侵權法中，有兩類涉及到大規模侵權的案件：一是因意外事故而引發的涉及人數眾多的損害賠償；二是是由于產品缺陷而導致的人數眾多的購買者人身傷害損害賠償[3]92。國際上，英國侵權法一般處理的方式是在選擇代表案件確定責任后，在法庭之外協商解決[4]；法國法律中對大規模侵權并沒有制定特別規則加以解決。可見，目前世界各國侵權法在立法上缺乏對大規模侵權的分類和歸責原則的充分考慮，但已經開始將這一概念納入其中，由關注私人權利領域向維護公益的方向邁進了一步。

相比之下，我國的《侵權責任法》雖然為認定證券市場大規模侵權的責任和賠償數額提供了基本依據，但仍沿襲傳統的一元模式②，將基礎建立在單個的自然人之上，將保護范圍局限于私人領域，導致經濟領域中強勢組織侵犯弱勢個體權益的事件難以得到妥善解決，偏離了立法初衷，落實之路并非坦途。盡管平安證券專項補償基金的公益性突破了現有《侵權責任法》的私法屬性，但與目前國際侵權法進化的潮流和今后我國《侵權責任法》改革的方向是一致的，本質上并不矛盾。萬福生科案最終的處理結果也證明了，通過設立專項補償基金的方式是實現《侵權責任法》規定的“促進社會和諧穩定”立法目的的最佳途徑之一[3]92。因此要突破狹隘的私法范疇，明確大規模侵權責任的歸責原則，在主體上考慮構建自然人與經濟組織的二元模式，以提高立法的科學性。

（二）補償基金類屬于“訴訟替代性救濟基金”

我國很多學者對補償基金的學理歸類提出了諸多的看法，但多局限于“財團法人”與“社會團體法人”的辨析，而張新寶突破了民法的局限，從訴訟關系角度提出了新的學理歸類標準，并將其分為如下兩類：訴訟替代性救濟（賠償）基金與訴訟結果性救濟（賠償）基金[5]。根據這種觀點，“訴訟結果型救濟（賠償）基金”實際上是受損投資人行使自身正當的訴訟權利的結果，救濟基金是通過人民法院的調解抑或裁判而設立的，法院在基金設立與否和如何運作等事項的決定中應居于主導地位。相比之下，“訴訟替代性救濟（賠償）基金”則是被侵權一方放棄訴訟權利，與侵權方和解的結果。這種學理界定方法將民事實體法與訴訟法相結合，揭示了不同種類救濟基金之間本質上的不同，從根本上明晰了救濟基金之間原本混亂的界限。“財團法人”和“社會團體法人”是基于不同民法體系的劃分結果，原本就存在相互交叉的部分，也存在相互排斥的性質，其對立和統一與構建專項補償基金制度的關聯甚微，而基于訴訟關系提出的歸類標準，在理論研究和實踐操作上更具科學性和實用性，為此類制度的構建奠定了可行性基礎。

據此分析，平安證券中的大規模侵權補償基金就屬于“訴訟替代性救濟（賠償）基金”一類，即基金設立時間在被侵權人提出民事侵權訴訟之前、以達成和解作為取得賠付的前提，體現的是民法中的“意思自治”原則，是當事人私權處分的結果。在制度構建過程中規定放棄訴權的支付條件并明確根據息訴協議所約定的內容確定賠償范圍，是鑒于此種歸類方法的客觀要求和題中之義。

（三）補償基金方案與侵權訴訟存在統一性

以裁判為中心的傳統訴訟制度的低效率不符合大規模侵權事件對損害賠償的迅速性要求，傳統侵權訴訟的基本原理在大規模侵權案件中受到了挑戰。專項基金通常情況下被認為是傳統訴訟制度的對立面。然而在某些方面，二者卻能夠達到統一，比如被侵權人代表制度。萬福生科案參照了《民事訴訟法》第五十四條中的“代表人訴訟制度”和《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十二條、第十三條的規定，在雙方談判的過程中，被侵權一方成立投資者維權協會，從受損投資者中選出份額大、損失嚴重或者具有專業知識的個人作為代表。這突破了個體與集團單獨談判的不利因素，最大程度地減少了信息的不對稱性，也降低了與利益訴求者溝通的難度，因此在程序上具有進步意義。

另外在和解協議內容與效力的確定方面，二者基本也能夠達成一致。就平安證券專項補償基金和解協議的約定事項，被侵權人有權提出異議。和解協議應當將賠償的具體方案和賠償標準作出具體合理的規定，載明被侵權人放棄通過訴訟和其他途徑救濟的意思表示，并對相關當事人的違約責任加以約定。鑒于基金補償與民事訴訟在選取上的對立，對于拒絕接受補償基金的被侵權人來說，有權通過訴訟等方式尋求救濟。對于明確表示拒絕接受補償基金的被侵權人反悔的情況來說，基金運作人可綜合考慮具體情形，原則上應允許被侵權人獲得基金賠償。

三、證券市場大規模侵權救濟模式比較分析

大規模侵權的救濟模式，按照依賴的主體劃分，可分為侵權訴訟、投資者保護基金和強制責任保險三種，補償基金突破了這些常見的救濟模式，但也面對著傳統救濟模式在長期不斷完善中早已化解的困境。

（一）傳統救濟模式

1.侵權訴訟――司法救濟。該模式屬于個體救濟模式，即受害人行使訴訟權利，要求法院判令加害方對受害人的損失進行賠償。讓加害方獨自承擔賠償責任，體現了侵權法懲罰性的功能，這也與基本的正義觀③相符合[6]23。但是由于《侵權責任法》是以一對若干的前提假設為立法設計基礎，面對證券市場大規模侵權下“一對無數多”的情況，其局限性是不言自明的，如在“銀廣廈”案中所體現出的舉證困難、耗時漫長、成本高昂、訴訟參與者眾多且分散等問題。最重要的是，加害方面對眾多索賠人，其賠付能力可能會被嚴重削弱，極易陷入經濟困境，甚至可能破產重組，這將會使受損投資人更難得到賠償，以致兩敗俱傷。因此，無論是考慮眼前的短期利益還是放眼長期投資，傳統的依靠訴訟個體救濟模式都給加害方帶來過大的財產壓力，事后極易出現判而不賠的結果，使得廣大投資者的獲賠愿望落空。

2.投資者保護基金――政府救濟。該模式即“券商破產，政府買單”，我國《證券法》規定了證券投資者保護基金④的構成和籌集管理辦法。該制度在證券公司發生風險處置（如被撤銷、關閉、破產或被采取托管、強制措施等）情況時，以“同舟共濟”模式來化解證券市場的風險，有利于陷入困境的證券公司有序快速地退出資本市場。投資者保護基金依靠行政力量主導運作，相比侵權訴訟而言，其更具執行力，也極大地降低了個人的維權成本，但政府干預經濟活動時所補貼的資金會造成沉重的財政負擔。平安證券專項補償基金則與其存在質的不同，后者是銀監會基于國家公權力層面保護投資者利益，是自上而下的監管制度，政府是責任承擔的主體，不存在事后追償的機制，體現了對宏觀經濟的調控職能；而前者是證券公司保護投資者權益的自律行為，以證券公司為侵權補償責任的承擔主體，自主參與危機處理，先行補償后向其他責任方追償。

3.責任保險――商業化的社會救濟。責任保險制度在我國起步較晚，證券市場內的責任保險作為一個獨立的險種更是鮮有問津。責任保險屬于商業保險，是金融業創新的產物，由于證券公司以再保險、金融產品、風險證券等的方式將伴隨著大規模侵權行為所產生的巨額賠償的風險進一步分散并融入社會，因此從本質上說，責任保險是證券市場為轉移潛在的侵權責任風險所采用的法律手段。除了傳統的再保險轉移巨額賠償風險，隨著國際證券金融市場的發展，又出現了轉移風險的新方式――風險證券化，最終由保險人、再保險人以及其他風險投資人共同承擔證券的潛在風險[7]。相比司法救濟和行政介入，責任保險的獲賠更為及時高效，避免占用過多的公共資源，也不會給政府帶來巨大的財政負擔。從表面上看，這似乎能有效地保證責任保險人的賠付能力不會減弱，只會增強，然而在這種新方式被廣泛采納后，一旦出現金融海嘯或大規模的經濟危機，證券市場被層層轉嫁的侵權賠償風險最終的承擔極易落空，資本泡沫就不可避免，2008年全球金融危機就是例證。

（二）平安證券專項補償基金

1.專項補償基金的突破。目前國際上的一些大規模侵權大事件開始嘗試采用大規模侵權損害救濟基金的方案來應對危機，如美國“911賠償基金”、德國“殘障兒童救助基金會”，我國處理食品領域的“三鹿奶粉事件”時，政府牽頭組織成立了醫療賠償基金，為應對大規模侵權事件作出了首次有益的嘗試和探索。無論是會給雙方當事人帶來訴累的司法救濟，抑或是加重財政負擔的行政救濟，還是衍生出資本泡沫風險的商業化社會救濟，都無法契合救濟證券市場大規模侵權損害過程中對獲賠快捷性、財產安全性、維權經濟性、私權處分自由性、私權雙方利益平衡性的要求。

在證券領域內設立的平安證券專項補償基金作為一種事后的賠償機制，是對傳統的大規模侵權救濟方式的一種突破：在短期內主動和受損投資者直接商榷賠償事宜，尋求和解并先行支付賠償基金，事后向責任企業追償，減少了傳統侵權訴訟中當事人雙方的訴累；委托中國證券投資者保護基金有限公司管理賠付事宜，有利于發揮基金公司獨立和中立的作用，有利于提高補償工作的效率，保證管理及運作順利進行，并避免了投資者保護基金制度中政府對經濟活動的過多干預，也減輕了政府的財政負擔；以責任企業為最終責任承擔主體，按照責任大小承擔賠償義務，由最具經濟實力的保薦人和承銷人先行出資設立基金，這種事后應對的方式規避了責任保險中風險證券化過程內含的潛在資本泡沫的危機。

2.專項補償基金的困境。第一，證券市場大規模侵權補償基金沒有基本的立法支持。早在1974年，世界上就產生了第一個以救濟賠償基金替代傳統侵權訴訟救濟途徑的法律制度，以新西蘭所頒布的《事故賠償法》為標志⑤。在美國，超級基金制度自1980年制定頒布了《綜合環境反應補償與責任法》后確立且沿用至今⑥。我國“三鹿奶粉事件”處理過程中，雖設立了醫療賠償基金，但由于缺乏法律依據，處處體現了行政干預主導侵權救濟的色彩，有影響社會公正之嫌。若相關法規持續缺失，在以后的類似事件中專項補償基金能否得到適用將不得而知。第二，專項基金資金籌集渠道單一。大規模侵權損害補償基金發揮作用的前提和基礎是有充足的資金來保證賠償，證券市場因其資本密集的屬性，對補償資金的充足率要求更高，案例中的平安證券自身經濟實力雄厚，且有平安集團的巨大后盾，具備充足的資金墊付巨額的賠償，有能力作為專項補償基金的唯一來源，但今后發生類似案件中的證券公司不掌握充足的資金，那么即使證券市場已經建立起補償基金制度，也是巧婦難為無米之炊。第三，專項基金的設立不利于對肇事公司的威懾和懲罰。但畢竟設立專項基金本身是一種事后減少損害結果的補救措施，在事前做好盡職調查遠優于亡羊補牢，投行必須從源頭上提高保薦業務質量，嚴防上市欺詐與操縱利潤。基于懲前毖后的出發點，平安證券所設立的專項賠償基金不應該是上市公司的虛假陳述的特赦令和救命稻草，更不應在今后出現類似案例時以此替代退市的懲罰。

四、構建證券市場大規模侵權補償基金制度的設想

鑒于行政機關本身承擔社會管理職能的屬性和行政手段處理事務的高效便捷性，建議由國家最高行政機關國務院親自頒布或授權證監會制定《證券市場大規模侵權損害補償基金條例》，明確規定補償基金啟動、籌集與設立的情形，建立規范化的運作流程和管理機制，使賠償基金制度化、規范化、專門化，其具體構想如圖1。

（一）開拓融資渠道，擴大補償基金的資金來源

在證券大規模侵權中，眾多的投資者人遭受財產損害往往數額巨大，因此足夠的資金在其正常運作過程中發揮了基礎作用，因此開發資金籌集渠道在發揮該制度的預期作用中顯得尤為必要。在美國的投資者補償基金制度中，證券投資者保護公司（簡稱SIPC）通過向會員收取年費及利息收入來籌措資金，目前自有資金規模達10億美元，另有銀團提供的10億美元額度可供使用，同時，SIPC還可通過美國證券交易委員會向財政部動用10億美元的借款融資，有充裕的資金后盾。

根據通常大規模侵權補償資金的來源方向，結合證券業特點，我們將證券市場大規模侵權補償基金的來源概括為以下四點：侵權人的出資、各種可得的保險賠付、社會捐助、中央或省級人民政府的撥款。由于侵權人（保薦人、承銷人、上市公司、會計師事務所等）是證券大規模侵權事件的主要責任人，依法負有賠償責任，所以其出資是最主要的資金來源。另外，現代保險制度不斷完善，一些證券公司可能會對其潛在的侵權責任投放相應的保險。以上兩種是基金的主要來源。侵權事件的發生或多或少與監管部門履職不當有關，因此讓政府承擔部分責任也在情理之中。在其他領域的大規模侵權補償基金中，如德國“康特甘”事件設立的“殘障兒童救助基金會”，制藥公司出資1億馬克，政府也撥款1億馬克[8]。但若政府為肇事公司買單的撥款過多，則突破了對商事主體的保護范圍，違背了公共財政的初衷，因此如果沒有窮盡其他一切籌資途徑時，則應不予啟動財政撥款。

（二）以填補實際損失為賠償原則，以放棄訴權為賠付條件

證券大規模侵權補償基金運行的效果和受害投資人的最終選擇，很大程度上會受到補償基金的賠付標準合理性的影響。確定證券市場大規模侵權損害補償制度中的價值取向，是界定證券市場大規模侵權基金的范圍之前首先要解決的問題，具體而言，就是我們將要構建的證券侵權損害補償制度是僅局限于補償受害者的損失，還是同時具有懲罰的目的。我國侵權損害賠償理論采取了填補說，據此在目前的侵權損害賠償立法和司法實踐中秉持的是實際損失賠償原則。關于如何計算實際發生的損失，《侵權責任法》第19條和《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》中早有明確規定，將民事賠償責任的范圍限定為投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅以及該兩項資金自買入至賣出證券日或者基準日的利息。

申請證券市場的侵權補償金的唯一前提是持有簡單的相關材料證明，只要投資人證明自己因證券公司的侵權行為而遭受了經濟損失就可以申請補償基金。在支付賠償金時，確定賠償金的支付標準應按照不同的受害程度，受損投資人有權選擇采用一次性全額支付或是分期支付的方式。在領取補償基金款項時，被侵權人應當與補償基金管理人達成不同程度放棄訴訟請求的息訴協議。完全達成息訴協議的，被侵權人不得就證券侵權所造成的所有損害向法院針對加害方提出損害賠償請求；部分達成息訴協議的被侵權人，不得就已承諾放棄訴訟請求的部分向法院提出損害賠償請求。與被侵權人協商時，應保障被侵權人的意思自治，不得欺詐或脅迫被侵權人作出違背其意愿或顯失公平的選擇。

（三）由證監會指定基金管理公司，規范運作程序和管理方式

在萬福生科案發生后，中國證券投資者保護基金有限公司⑦（簡稱中投保）接受平安證券的委托擔任投資者利益專項補償基金的管理人開展基金管理和賠付工作。由于證券市場大規模侵權損害補償基金管理和賠付工作，具有程序繁瑣和內容專業化的特性，設置或者委托專門的管理人主持工作，有助于提高賠償的效率和質量。我國目前具備運作類似補償基金資質的基金公司絕非中投保一家，對于規模較小的基金運作，可以委托給其他的公司。考慮到證券業資本密集的特點，建議2億元及以上規模的補償基金若無特殊理由（如嚴重瀆職、非法侵吞基金、違反勤勉審慎義務等其他不能勝任的情形）則由中投保運作管理，中投保不能勝任的，由證監會指定其他基金公司管理。對于補償基金規模不滿2億元的，由補償基金主要出資方所在地的證券監管局⑧指定有資質的基金公司進行管理。鑒于補償基金的公益性，基金管理的費用開支由財政承擔。出資人若對所指定的基金管理人不滿意，可申請復議，不服復議結果可提起行政訴訟；基金管理人若因不能歸結于第三人的原因導致不能勝任的，承擔相應的民事責任，觸犯刑法的，由具體責任人承擔；證監會、證券管理局和當地政府在指定基金管理人過程中若存在過失、關系人推薦或尋租行為的，需要承擔相應的行政或刑事責任。

委托是基于對基金管理人的信任，在性質上類似于信托，除了可以滿足節約人力成本需要，也滿足了對公正性與中立性的追求。關于規避受托人的道德風險，國際上有很多實踐經驗可供參考，例如美國基金會始終以政府和公眾關心的焦點作為問責的主題，每隔一段時間會開展聽證會和調查活動，另外政府賦予很多民間組織監督基金會的權力，這與基金會自身的監管體系相配合，共同保障基金會的穩定運轉。鑒于此次事件并參考國外對基金會的監管辦法，建議在設立賠償基金之時，除了要求基金管理人按時提交財務報表公布財務報告外，也要聘請會計師事務所對基金依法進行審計，監管部門要定期向出資的機構、團體、個人提交審查報告，并向請求賠償的被侵權人群體公開。一旦監管機構對基金管理提出異議，基金管理者要立即采取措施進行整改，并公開其整改計劃。

（四）以行業協會為核心成立協調小組，形成行業自律機制

關于如何確定補償基金的監管機構，乃是仁者見仁，智者見智的事，建議嘗試以行政區劃為單位來設立基金，逐漸建立自上而下的全國性基金系統[6]23。雖說如此做法便于形成體系化，同時可依托于各級行政單位，但其對證券市場的侵權救濟缺乏針對性，不利于專業化解決，而且巨額的基金極易引發道德風險和尋租行為，同時會使行政部門更為臃腫。在平安證券一案的處理過程中，協調小組的表現則非常突出，在監督上雖置身基金管理之外，但卻具有強烈自律的色彩。

中國證券協會于平安證券的專項基金設立后第一時間牽頭成立該案投資者利益補償協調小組，小組成員為中國證券業協會、中國證券投資者保護基金有限責任公司、中國證券登記結算有限公司、深圳證券交易所、平安證券。小組成員之間各司其職，分工明確，配合默契，有條不紊，為補償工作的順利進行提供了協調機制保障，而其中的發起者――中國證券業協會則起到了設立的主導作用和運行的監管作用。因此，建議以行業為劃分標準設立基金，因行業協會了解其所屬行業的屬性，所以從實踐經驗上由行業協會這類非盈利性機構來對基金進行管理和監督效果更佳。為了確保監管的效果，行業協會應當按月或按季度就基金的管理運作情況進行定期公示，并聘請會計師事務所對基金資金依法審計，以便接受監督，保障基金資金的安全。

五、結語

法治社會要求制度化、規范化的糾紛解決機制。拓展證券市場大規模侵權補償基金的資金來源，按照息訴協議確定賠償范圍并以實際損失為限，在證監會的監管下委托專業化的基金管理人實際運作，規范賠償基金的運作程序和管理方式，輔之以行業自律，即由行業協會牽頭成立投資者利益補償協調小組，完善我國證券市場大規模侵權補償基金制度，已成為促進證券市場發展的大勢所趨和現實選擇。

注釋：

①銀廣夏公司1994年6月上市，曾因其驕人的業績和前景而被稱為“中國第一藍籌股”。2001年8月，銀廣夏虛構財務報表事件被曝光。在歷時5年的維權訴訟中，銀川中院受理案件94件，先后有800多名原告參與訴訟，涉訴金額超過1.5億元。侵權方銀廣廈被判決賠償侵權損失，最終進入破產重組程序，股票停牌，而被侵權的投資者在經歷了長年的訴累之后因為銀廣廈的破產重組實際上面臨著遭受更大經濟損失的風險，當事人雙方兩敗俱傷。

②目前我國的《侵權責任法》雖然規定了“過錯責任”、“過錯推定責任”和“無過錯責任”三個歸責事由，但無過錯責任的表述籠統，僅簡單延續《民法通則》的106條第3款的規定，直接導致無過錯責任處在過錯責任的陰影下，沒有反映現代風險社會的要求。

③在《正義論》中John Rawls提出了“無知之幕”概念，假設在一種原始狀態中人們擺脫了當下的感覺和知識，如同在現實社會面前拉上一道大幕，從零點思考正義。在“無知之幕”下，“加害方獨自承擔賠償責任”同“欠債還錢”一樣，符合人們對正義的原始認識狀態。

④參見《證券法》第134條規定：“國家設立證券投資者保護基金。證券投資者保護基金由證券公司繳納的資金及其他依法籌集的資金組成，其籌集、管理和使用的具體辦法由國務院規定” 。投資者保護基金實質上是一種類存款保險安排，目的在于增強市場參與者信心，確立穩定的市場秩序。

⑤新西蘭《事故賠償法》自1974年實施起，確立了不以過錯作為判斷標準的損害賠償體系，由依法成立的事故賠償委員會負責運作該賠償體系，包括確定申請損害賠償的資格、許可或駁回賠償、支付賠償金等。這樣侵權法中加害人和受害人之間的雙邊結構就被受害人與事故賠償委員會之間的關系所取代。

⑥超級基金制度為解決危險物質泄漏的治理及其費用負擔而制定的法律，涉案的當事人不管有無過錯，任何一方均有承擔全部清理費用的義務。法案也允許美國環保局（EPA）先行支付清理費用，然后再通過訴訟等方式向責任方索回。當EPA先行支付清理費用時，就暫時性地置換了侵權人所應履行的義務，支付完畢后，受害方所享有的賠償請求權歸于EPA，事實上是以損害賠償社會化體系替代傳統侵權法。

⑦中國證券投資者保護基金有限公司是國務院出資設立的國有獨資公司，其董事會主要成員由財政部、證監會、央行的有關人士組成，以國家信譽為后盾，實力雄厚，人員專業業務素質較高，并有準確把握和適用政策法規的能力。在萬福生科案發生后，中投保接受平安證券的委托開展基金管理和賠付工作，第一時間在《中國證券報》等多家報紙上發表聲明，賠付進展情況，承諾切實履行專項基金管理人職責。其公開、透明、及時有效的工作方式促成了事情的順利解決。

⑧中國證監會在省、自治區、直轄市和計劃單列市共設立了36個證券監管局，實行垂直管理，基金管理公司涵蓋在證監會及證券監管局的監管范圍之內，證監會從防范化解金融風險并提高信息披露質量的目的出發指定基金管理公司，較之于出資人自行委托，證監會基于其掌握的信息和資源所形成的視角更為宏觀、調查更為深入、對企業經營狀況和信譽的認識更接近真實，因此所指定的基金管理公司是相對科學合理的。政府部門指定基金管理公司的優越性是不言自明的，例如美國“911賠償基金”就是由政府任命知名律師、財政部“薪酬沙皇”肯尼斯范伯格（Kenneth Feinberg）擔任管理人，由于其出色處置案件，享譽業內并再次被認定為BP漏油基金的管理人。

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[6]John Rawls.正義論[M].何懷宏，何包鋼，廖申白，譯.北京：中國社會科學出版社，2001.

第2篇

關鍵詞：世界 企業債券金融市場回歸分析

目前中國企業債券規模相對狹小，作為直接融資的重要工具，其發展前景值得關注。目前發達國家金融市場中主要的融資工具包括：各類股票、債券、信貸及各類貨幣市場融資工具。由于各類投融資活動具有一定程度的替代性和風險收益的互補性，因此這些金融工具組成的市場間存在一定的相關性。本文擬采用實證的分析方法，以各國金融市場規模數據為分析對象，研究企業債券規模與其它金融市場規模的關系，探索企業債券規模的形成機制。

一、樣本、變量與數據選擇

本文樣本選自世界186個國家及地區，因各國數據完整性不同，最終選定31-38個國家和地區的數據作為分析樣本。采用1990、1995、2000、2001、2002、2003年的6個時間橫截面數據資料。本文設計了如下變量：

被解釋變量：企業債券率，用PBOND表示，為企業債券市值與國內生產總值的比例，用以表示企業債券的相對規模。按照國際結算銀行的統計口徑，企業債券包括公司債券與金融債券，但不包括與股權相聯結的可轉換債券。

可能的解釋變量，包括：

STOCK：股票率，為國內股票市值與國內生產總值的比值。

LOAN：信貸率，為銀行及其他金融機構信貸總額與國內生產總值的比值。

GBOND：公債率，為各種政府公債與國內生產總值的比值。

INSURE：保險深度，為各種保險額與國內生產總值的比值。

GDP：國內生產總值。

PGNP：人均國內生產總值。

King和Levine（1992）認為金融系統的規模與經濟發展水平顯著相關。他們采用了銀行和非銀行機構的流動負債與GDP的比例指標，用該指標來顯示一國金融系統規模，發現富裕國家居民該指標明顯高于較貧窮的國家，富國擁有更龐大的金融系統，經濟績效驅動金融規模的擴大。因此本文引入了經濟指標，其中GDP反映經濟總量，PGDP反映經濟水平與效率。

GDP、PGDP變量2000-2003年數據來自“世界發展索引庫”，1990年、1995年數據分別來自“2004年國際統計年鑒”和吳海英、劉仕國編寫的“世界經濟統計資料”，STOCK、LOAN、GBOND、INSURE變量數據來自“世界銀行金融結構與經濟發展數據庫”。

二、變量描述性統計分析

數據采集時，發現有企業債券數據的國家，其它市場數據都存在，而有其它市場數據的國家，企業債券數據常有空白。如世界銀行金融結構與經濟發展數據庫中2003年有105個國家和地區有信貸數據，89個國家和地區有股票市場數據，59個國家和地區有保險數據，43個國家和地區有國債數據，僅38個國家和地區有企業債券數據，數據缺失的國家和地區可能沒有或很少有企業債券發行。說明世界各國家和地區存在企業債券滯后發展傾向。公債與股票相對優先與企業債券發展。2003年有企業債券數據的38個樣本國家和地區中，銀行信貸相對規模最大，均值為91%；其后為股票，均值為74%，企業債券率的均值為32%。

為使數據有可比性，我們選擇了數據連續的31個樣本國家，并以GDP為權重進行加權平均。對比發現，1990年各金融市場中，企業債券在各國的差異度最大，差異度為0.88，說明企業債券規模在各國發展最不平衡。到2003年各國企業債券率差異度下降，為0.44，這是由于過去13年中各國企業債券規模快速擴張，31個樣本國家的企業債券率均值由1990年的24%增加到2003年的64%，增加30個百分點，相比其它金融市場，企業債券規模增長最為迅速，增幅為267%。

三、回歸分析結果

采用多元線性回歸模型，借助SPSS軟件，首先對2003年數據進行分析，方程中代入了所有的解釋變量。發現GBOND變量與常數項顯著性較差，剔除后不影響方程擬合度，因此在方程中剔除GBOND變量與常數項，并對其它年份數據做同樣處理，得出6個回歸方程。見表1。檢驗各方程VIF值，并對殘差繪圖檢驗，發現方程不存在嚴重的多重共線性問題，從R2值、F檢驗的P值情況看，各年度的方程擬合情況較好。

回歸結果說明：

說明：VIF為方差膨脹因子，其值均小于10，表明方程變量不存在嚴重的共線性問題；符號a、b、c表示T值在1%、2%、5%的置信水平上顯著。

回歸結果顯示，信貸率是另一個對企業債券率有較大影響力的變量。各年度方程中信貸率參數值不斷增加，到2003年的回歸方程中，信貸率已成為對企業債券規模影響最大的變量。這說明信貸與企業債券在各國的發展是相互促進的，而不是競爭的，具有高信貸率的國家，往往也具有高的企業債券率。信貸率是反映出一國金融深度的重要指標，企業債券與信貸率的高相關性說明，企業債券與金融深度呈正相關，足夠的金融深化是促進企業債券規模擴張的必要條件。本文認為這種促進關系形成的直接原因：一是促進信貸規模的因素，同樣促進企業債券市場規模的擴大，如債權人保護較好、利率市場化、法制規范等；二是因為本分析中的企業債券包括金融債券，而金融債券的規模與金融機構信貸間存在正相關，即金融機構信貸規模擴大帶動金融債券的創新發展，使債券規模擴大，這從近年美國、日本、韓國的資產證券的快速發展可以得到映證。資產證券常由金融機構發行，其將金融機構所持的債權資產轉化為可轉讓的證券，大大改善了金融機構資產流動性管理，一定程度促進了其信貸規模的擴大。因此信貸與債券之間存在相互促進的通道與機制。

各年回歸方程中股票率參數不顯著，且為負值。股票與債券同為資本市場的兩種金融工具，對金融市場基礎建設有著許多共同的需求，但本回歸結果說明股票市場對企業債券規模形成的影響力較弱。

保險深度參數不顯著。從各國發展經驗看，保險資金、養老基金是資本市場的重要投資來源，擁有大量實力雄厚的機構投資者是資本市場健康成熟的標志之一。保險深度一定程度可以反映債券市場機構投資者的力量。本回歸方程中保險參數不顯著，且為負值。因此本回歸結果不支持保險機構發展有助于企業債券市場的觀點。

公債率變量對方程擬合無貢獻，在回歸方程中被刪除。公債是各國政府宏觀調控的工具，常有逆市而行的操作。有文獻認為公債對企業債券有擠出作用。另外有研究認為公債信譽度高、發行量大、流通性好、變現能力強等特點，所以公債利率常被金融市場參與者認作市場基準利率，從而有助于債券市場的有序發展，因此發達的公債市場有助于企業債券市場規模擴張。但本回歸結果表明，企業債券與公債之間即不存在反向關系，也不存在同向關系，公債的優先發展，并不必然促進企業債券的同步跟進或止步不前。

人均國民生產總值PGDP與企業債券率之間存在明顯的正向關系，人均國民生產總值的國家對應有較高的企業債券率，兩者變化存在一致性，說明經濟效率對企業債券規模形成有著正向的關系，隨經濟效率提高企業債券規模也呈現出較高的水平。縱向看，各年的回歸方程中人均GDP均對企業債券率表現出明顯的影響力，2003年相比1990年，該變量系數值不斷減少，說明其影響力在減弱。King和Levine（1992）認為金融系統的規模與經濟發展水平顯著相關。本回歸結果進一步說明，經濟績效不僅影響金融規模，還影響金融系統的結構與分化。

GDP參數值遠小于人均GDP的參數值，說明GDP對企業債券規模影響要小的多。各年回歸方程中，GDP對企業債券規模影響力較為模糊，其參數值在2003和1990年的回歸方程中不夠顯著，但在1995、2000、2001、2002年的4個回歸方程中均表現出顯著性，因此我們仍傾向于認為GDP對企業債券規模有明顯影響。

[參考文獻]

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[3] 楊德權，梁艷．金融發展與經濟增長：國外研究綜述．財經問題研究，2005，（3）：15-19．

第3篇

Investigating Liquidity Premium in Stock Market：Evidence from Quantile Regression Model

ZHU Huiming， CAI Zhaoyong， JIA Xianghua

（College of Business Administration， Hunan University， Changsha410082，China）

Abstract：For the existence problem of liquidity premium phenomena in the industries of stock market， the paper exploits the industry data of China's Ashare market and takes illiquidity indicator as the factor to measure market liquidity， and it conducts an empirical research with quantile regression model and dividing stock market into 15 industries according to the CSRC industry classification. The empirical results show that the illiquidity index has a positive correlation with stock returns in various industries， which means that liquidity premium phenomena generally exist in all industries of China's Ashare market， while for individual industries it only exists on the dispersions of returns in the upper quantile region.

Key words：liquidity premium；stock market； quantile regression

一引言

流動性是股票收益的影響因素的觀點最早出現在20世紀80年代中期，Amihud和Mendelson在此基礎上開創性地提出了流動性溢價理論，即流動性低的資產其預期收益較高，而流動性高的資產其預期收益較低。流動性與資產定價是目前金融研究的熱點之一，和其他金融資產一樣，流動性對股票收益有著相當大的影響，因為任何一種金融資產取得的收益都必須通過具有較高流動性的市場來實現。2007-2009年的全球金融危機凸顯了流動性對于股市收益率的重要性，Cao和Petrasek[1]在研究中證明了流動性是危機時期影響股市收益率的重要因素。流動性溢價對于資產價格具有重要的影響，金融資產的流動性是許多投資者優先考慮的因素。

目前關于我國股票市場流動性溢價的研究，主要集中在對整個股市流動性溢價存在性的研究。其中，王春峰等[2]使用非流動性指標來檢驗上海股票市場流動性與收益之間的關系。實證表明在橫截面數據上，把政策影響的數據排除后，非流動性指標與股票收益存在顯著的正相關關系；否則，兩者并沒有顯著的正相關關系。所以在中國股市，流動性與股票收益的關系受政策影響比較大。曾志堅和唐述福[3]從行業和市場行情變化出發研究了股票市場系統流動性風險溢價的差異，結果表明，在混合市場行情下，總體樣本和行業樣本的系統流動性風險溢價都不顯著，在牛市行情下，不存在系統流動性風險，而在熊市行情下，系統流動性風險顯著存在，并且不同行業的系統流動性風險溢價存在一定的差異。針對其他市場的流動性溢價研究也在進行，文希和王國順[4]采用量價結合法來構建新的期貨流動性衡量指標，運用VAR模型的Granger因果關系檢驗、脈沖響應分析以及方差分解方法對燃料油期貨市場的流動性與收益率的關系進行研究。研究結果表明，燃料油期貨市場只存在收益率對流動性的引導關系，收益率驅動流動性的變化，而流動性對收益率沒有影響，即燃料油期貨市場不存在流動性溢價現象；Auckenthaler等[5]對美國、英國和加拿大的通脹掛鉤債券進行了研究，發現這三個國家的債券收益率都存在流動性溢價。而作為衡量流動性的流動性指標的構建和研究直接關系著實證研究結果的穩健性。閔曉平和羅華興[6]基于Fama―French股票三因子和債券兩因子的線性多因子定價模型，用Fama-MacBeth方法對公司債流動性溢價進行了分析。結果表明，公司債收益內含流動性水平及其風險也導致流動性溢價。流動性效應和違約效應之間存在正反饋環。

關于流動性溢價當中流動性指標的構建及其優化也是學者們探討的重點，曾志堅和羅長青[7]利用換手率對股票與債券市場流動性聯動的現象進行了實證研究。實證結果表明，股票市場與債券市場流動性之間存在長期協整關系和領先滯后關系，其月度相關性是時序變化的，可以用模型進行模擬預測。Amihud和Mendelson[8]創造性地構造了非流動性指標（ILLIQ）。該指標的值越大，表明市場流動性情況越差，反之，則市場的流動性情況越好。文中以NYSE1963年至1997年的股票交易數據為研究對象，在橫截面上實證分析了股票預期收益與非流動性的關系。結果發現：在時間序列上，市場組合超額收益率與滯后一期的非流動性成正相關，而與當期的非預期非流動性卻成負相關。在橫截面上，股票預期收益與非流動性水平呈顯著的正相關。在已有研究基?A上，通過行業視角來研究流動性溢價現象是否存在于我國股市行業內，并結合分位數回歸模型，考察流動性在不同的股市環境下對股市收益率的不同影響。而余立凡[9]則對非流動性指標進行了進一步的優化，利用Amihud提出的非流動指標來研究市場流動性與期望收益之間的動態關系，將市場非流動性分解為預期和未預期兩部分。研究表明，預期非流動性與期望收益正相關，而未預期非流動性與期望收益負相關；非流動性的波動對期望收益有顯著影響，兩者呈負相關關系。

湖南大學學報（ 社 會 科 學 版 ）2017年第2期朱慧明，蔡朝勇等：基于分位回歸模型的證券市場流動性溢價研究

目前國內未有用基于分位回歸方法來研究分行業的流動性溢價現象的研究。闞先和黃建兵[10]通過對不同行業股票買賣價差、深度與換手率等流動性指標上的分析，發現在同一時間上不同行業的股票存在流動性上的差異，因此從行業角度來研究流動性溢價問題才有了意義。本文基于我國證券市場15個行業大類的相關數據，采用分位回歸方法，探究不同分位水平下，流動性水平及其變動對股票收益波動的作用機制，刻畫非流動性與收益率之間的動態關系，為投資者的投資組合決策以及監管部門的相關政策法規制定提供參考依據。

二數據及描述性統計

中國上海股市的行業信息通過銳思數據庫（resset.cn）來獲取，根據證監會行業分類將上證A股劃分成了15個行業大類，具體的分類情況見表1。樣本區間為2003年1月至2015年9月且均為月度數據。李文鴻[11]等指出流動性具有多個維度，不能被直接觀察或者用某個單一指標來精確衡量，只能通過一系列指標來綜合反映（單一指標只能反映流動性的四個維度中的某個維度）。采用Amihud提出的非流動性指標作為流動性變量。非流動性（ILLIQ）反映了交易量對價格變化的敏感程度或者說價格對交易量的沖擊，這個指標從價格、交易量兩個方面來度量流動性，結果更符合實際情況，同時也避免了價格指標和交易量指標單一性。該指標通過獲取的月成交額和行業月收益率數據來計算：

ILLIQi，t，d=|Ri，t，d|Vi，t，d（1）

此處，Ri，t，d是行業i在第t年的第d月的股市收益率以及對應的Vi，t，d是該月的成交金額。同時采取其他解釋變量，包括流通股比例，行業規模，每股收益和收益價格比。行業規模=行業收盤價×行

業流通股數；收益價格比=1/市盈率。流通股比例和每股收益可以直接獲取。

研究非流動性變量對于行業收益率的影響，也就是上海股市行業內的流動性溢價問題。通過前人的研究，發現中國股市行業流動性之間存在顯著的差異，因此對非流動性變量進行了描述性統計，結果見表2。

從表中可知，峰度在行業間區別較大，峰度越大，表示尾部越厚，也就是分布會有更多的極端值，因此需要特別注意考察峰度較大的行業在極端值的表現。所有行業非流動性變量的J-B檢驗都拒絕原假設，即不認為樣本服從正態分布。因此采用分位數回歸方法更加具有優勢。根據非流動性變量的定義以及計算公式，所有非流動性數據均是正值，故所有行業都呈現出右偏態。

通過均值很難看出行業間流動性有明顯區別，因此仍需進行檢驗，同時在非流動性指標的基礎上加入成交額和換手率兩個流動性經典指標進行KruskalWallis H檢驗，結果見表3。檢驗結果表明各流動性指標的顯著性概率非常小，說明了不同行業上市公司的流動性水平無論是以哪個流動性指標來衡量都存在顯著性差異，這樣研究流動性溢價現象在不同行業中的表現才具有現實意義。

三實證模型

利用分位數回歸模型來研究股票市場行業內流動性與收益率之間的關系，即研究不同股票市場環境下，流動性溢價是否存在于行業內。分位數回歸是一種基于因變量的條件分布來擬合自變量線性函數的回歸模型，是在均值回歸上的拓展。Koenker和Bassett[12]提出分位回歸估計方法。Koenker和Hallock[13]對分位數回歸理論進行了拓展與研究。其他如，Yu和Moyeed[14]把分位數回歸方法和貝葉斯理論相結合，提出了貝葉斯分位回歸方法。朱慧明等[15]采用RJMCMC方法估計了貝葉斯分位自回歸模型。貝葉斯理論能較好的將先驗信息包納入到模型中，而且主觀概率的使用更自然。

傳統的回歸方法主要討論均值，最小二乘回歸（OLS）主要研究因變量的條件均值。然而線性回歸模型強調的是因變量的條件均值隨著協變量的變化而變化，分位數回歸模型強調的是條件分位的變化。正因為任何分位點都可以做回歸，便可以建立在任何分布位置上的回歸模型。因此，分位數回歸對于研究經濟變量之間的關系提供了更加廣闊的視野。并且，金融數據存在異方差性、偏態和峰度這些特征，分位數回歸則可以保證結果的穩健性。

對于一個隨機變量Y，假設概率分布函數F（y）=prob （Y≤y），Y的τ分位數滿足Q（τ）=inf yF（y）>k ，0

minμ∈R∑nt=1ρk（yt-μ）（2）

條件分位函數Q （|X=x）=x′β（k ）則可以通過下式估計參數：

minβ∈Rp∑nt=1ρτ（yt-μ（xi，β））（3）

ρτ（u）=u（τ-I（u

Qyi（τ|xi）=xTiβτ（4）

Amihud利用非流動性指標來研究流動性與股票收益率之間的關系時，提出了以下模型：

Rimy=komy+∑Jj=1kimyxji，y-1+uimy（5）

使用所選取的解釋變量和被解釋變量來構建行業收益率的多因素模型：

Rit+1=αot+1+β1ILLIt+β2OUTSHAREt+

β3EPSt+β4LNSIZEt+β5EPt+εt （6）

進一步，構建分位數回歸模型：

QRit+1（τ|x）=α（τ）+β1（τ）ILLIit+

β2（τ）OUTSHAREit+β3（τ）EPSit+

β4（τ）LNSIZEit+β5（τ）EPit（7）

此?，Rit+1表示行業i在第t+1月的收益率，ILLIQit代表行業i在第t個月的非流動性，OUTSHAREit，EPSit，LNSIZEit和EPit分別代表流通股比例，每股收益，行業規模，以及收益價格比。

四實證分析

（一） 單位根檢驗

實證過程使用的是時間序列數據，而時間序列數據存在虛假回歸或偽回歸的問題，即如果有兩列時間序列數據表現出一致的變化趨勢（非平穩的），即使它們之間沒有任何經濟關系，若進行回歸也可表現出較高的可決系數，因此只有保證時間序列數據都是平穩的才能杜絕偽回歸的產生。采用ADF單位根檢驗方法來判斷各個序列是否平穩，檢驗結果見表4。

根據ADF單位根檢驗的結果，發現各行業收益率，非流動性以及其他控制變量在1% 或 5% 的水平上統計顯著，就是說各個行業的時間序列數據都不存在單位根，由此可以杜絕偽回歸現象在分位數回歸模型中產生的可能性。

（二） 分位回歸結果分析

利用分位數回歸模型來對上證A股15個行業的流動性溢價問題進行研究。由于行業之間參數估計結果存在相似性，因此我們選取了4個最具代表性的行業進行結果展示，見表5。分位數回歸模型可以進一步考察正常與極端市場環境下股票市場流動性溢價的表現。給出在分位點0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9處的參數估計結果。

有些行業之間的參數估計結果差距并不十分顯著，存在相似性，因此選出其中最具代表性的四個行業：農林業（Agri）、電力業（PS）、零售業（WR）、文化娛樂業（CES），將結果展示，并對15個行業進行實證結果的討論與分析。從結果中發現所有行業的非流動性變量的參數均顯著為正，說明流動性溢價普遍存在于各個行業，但具體的行業也有所不同。為了更加直觀地顯示模型估計結果，下文繪制了非流動性變量在不同行業不同分位點的分位回歸系數圖（圖1），根據圖表具體分析流動性在具體行業對于收益率的不同影?。

如圖1所示，對于農林業、采礦業、制造業、住宿和餐飲業、金融業這5個行業，其參數估計無論在哪個分位點都顯著為正，這說明在這5個行業中，無論股市收益率處于上漲還是下跌趨勢，流動性溢價都普遍存在，但由于參數變化并不十分顯著，故并沒有證據可以說明其流動性溢價現象存在加強或減弱的趨勢。對于房地產行業，隨著分位數的增加其系數顯著增加，這說明在高分位點的流動性溢價現象更加明顯。零售業和商務服務業在低分點（τ=0.1）時，非流動性變量的系數均為負，但不顯著。電力業、建筑業、信息技術業和公共設施管理行業，其在各個分位點的系數都顯著為正，說明在這4個行業中存在流動性溢價，并且系數隨分位點增加而增加，說明其流動性溢價現象隨分位點的增加而加強，也就是說流動性溢價現象在行業收益率較高時更加明顯。對于社會服務和文化娛樂行業，發現一個明顯的特征，在高分位點的回歸系數不顯著（NR：τ=0.8，CES：τ=0.9），這說明在這兩個行業中，當股市處于高收益率時，流動性溢價現象不存在。

對于其他控制變量：流通股比例（OUTSHARE），每股收益（EPS），行業規模（LNSIZE），收益價格比（EP），從參數估計的結果中發現，除了每股收益的系數估計不顯著外，其他均顯著。特別值得注意的是，對于交通運輸業、金融業、公共設施管理業、社會服務業和文化娛樂行業，流通股比例的系數只有在高分位點時才顯著為正，行業規模只在高分位點顯著為負。這說明在這些行業中，當行業處于高收益率時，流通股比例越大，行業收益率越高；行業規模越大，行業收益率越小。而對于其他行業，流通股比例的系數在各個分位點都顯著為正，這與陳信元等[16]的發現一致；而行業規模在這些行業中都顯著為負，說明規模效應也存在于行業之間。收益價格比的系數結果比較豐富，在電力業、建筑業、信息技術業和公共設施管理業這4個行業的高分位點不顯著，在住宿和餐營業（τ=0.9）、金融業（τ=0.8和τ=0.9）的高分位點顯著，在零售業和交通運輸業的兩端顯著，在社會服務業、文化娛樂業的各個分位點均不顯著，其他行業在各個分位點都顯著。因此，除了社會服務業和文化娛樂業，其他行業都有顯著的價值效應，即價值股收益高于成長股。

圖1非流動性變量的分位回歸系數