綠色資產(chǎn)證券化案例范文
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第1篇
業(yè)務(wù)一樣普遍，并為中國的自主創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)帶來新的資本推力。
在以加工制造業(yè)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)模式下，中國的人口眾多無疑是一個劣勢，盡管提供了廉價勞動力吸引外資，但創(chuàng)造的財富一旦被巨量人口平均，就顯得微不足道了‘但是，在創(chuàng)造文化或智力產(chǎn)品的過程中，人腦是惟一的消耗資源，如果安排得當(dāng)，人口的數(shù)量就會成為優(yōu)勢。
當(dāng)前，政府提出了建設(shè)創(chuàng)新型國家的戰(zhàn)略，主張大力發(fā)展文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)，正避免了中國物質(zhì)資源短缺的短板，要少消費(fèi)原子(物質(zhì)單位)，多消費(fèi)比特(信息單位)，文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)不需大量進(jìn)口能源和原材料，能讓中國擺脫可能的國際脅迫，并可以提供大量就業(yè)崗位，產(chǎn)品創(chuàng)造過程也沒有污染，堪稱綠色GDP。目前，發(fā)達(dá)國家已紛紛開始重視知識產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略。日本2002年7月即公布了《知識產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略大綱》，明確宣布今后的任務(wù)是實現(xiàn)知識產(chǎn)權(quán)立國的戰(zhàn)略目標(biāo)。
問題是，政府目標(biāo)從來不能自動變成生產(chǎn)力，如果要發(fā)展某個產(chǎn)業(yè)，必然涉及投資和市場、投入和產(chǎn)出等經(jīng)濟(jì)邏輯，否則，文化產(chǎn)業(yè)部門就會變成政府投資的文化事業(yè)單位。近年來應(yīng)用范圍越來越廣泛的知識產(chǎn)權(quán)證券化，正為文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的發(fā)展從資本上提供了有益的助力。
重視知識產(chǎn)權(quán)成就世界上最“聰明”的公司
在傳統(tǒng)的工業(yè)經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)的世界經(jīng)濟(jì)體系中，有形的動產(chǎn)和不動產(chǎn)一直占據(jù)主導(dǎo)地位，而知識產(chǎn)權(quán)，包括發(fā)明專利權(quán)、實用新型專利權(quán)、外觀設(shè)計專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)以及品牌和技術(shù)訣竅在內(nèi)的廣義的無形資產(chǎn)，通常很少作為企業(yè)的戰(zhàn)略性資產(chǎn)。但是，在知識經(jīng)濟(jì)時代，情況已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化。企業(yè)資產(chǎn)價值中無形資產(chǎn)的比重近20年快速增長，大約從20％上升到90％左右，有形資產(chǎn)的地位已經(jīng)完全被無形資產(chǎn)所取代，企業(yè)大量的經(jīng)營成果也往往不再是物質(zhì)形態(tài)的東西，而是體現(xiàn)為包含知識產(chǎn)權(quán)的服務(wù)和軟件。
埃森哲公司的調(diào)查表明，絕大多數(shù)的首席執(zhí)行官已經(jīng)將系統(tǒng)地管理無形資產(chǎn)作為自己前三大任務(wù)之一。紐約大學(xué)商學(xué)院的研究也表明，美國經(jīng)濟(jì)正在從物理資本為主的行業(yè)轉(zhuǎn)向無形資產(chǎn)為主的行業(yè)，比如制藥和軟件等，美國公司的主要價值創(chuàng)造將來自無形資產(chǎn)。在無形資產(chǎn)方面，美國每年的投資高達(dá)1萬億美元，已經(jīng)超過了對工廠和設(shè)備的投資。從全世界范圍看，可以說，90％的企業(yè)凈值多多少少都跟無形資本和知識產(chǎn)權(quán)有關(guān)系。此外，企業(yè)管理技術(shù)的進(jìn)步，也使得研發(fā)部門和業(yè)務(wù)部門能夠更加協(xié)調(diào)各自的工作，而不是各說各話，套一個新名詞，就是“創(chuàng)新管理”(1nnovmionManagement)。也就是說，企業(yè)開始強(qiáng)調(diào)任何的研發(fā)投資都能形成相應(yīng)的、可轉(zhuǎn)化為貨幣的知識產(chǎn)權(quán)。
事實上，那些大型工業(yè)公司早已意識到知識產(chǎn)權(quán)資本的重要性。比如，IBM公司從1990年開始將專利收入作為一項主要的收入來源，現(xiàn)在其專利收入已從1990年的3000萬美元增長到超過20億美元，相當(dāng)于公司1／9的營業(yè)收入；荷蘭菲利浦電子公司擁有知識產(chǎn)權(quán)的成果數(shù)量每年增長35％，從中獲取的收入每年增長45％；英國電信這樣的國有電信公司每年挖掘知識產(chǎn)權(quán)和數(shù)據(jù)庫帶來的額外收入近2000萬美元。在《財富》雜志2002年關(guān)于知識產(chǎn)權(quán)資本的“世界上最‘聰明’的公司”排行榜中，上榜者也都是赫赫有名的跨國工業(yè)公司，它們擁有的智力產(chǎn)權(quán)相當(dāng)龐大(表1)。與中國企業(yè)的研發(fā)投入不足相比，許多美國企業(yè)還存在著“過度研發(fā)”，即大量知識資產(chǎn)沒有被充分利用的問題。
知識經(jīng)濟(jì)推動金融創(chuàng)新
不同的時代潮流，推動了西方發(fā)達(dá)國家相應(yīng)的金融創(chuàng)新活動，如1960年，信用卡的使用開啟了信用卡應(yīng)收賬款的證券化；1981年，按揭貸款催生了房屋貸款證券化；1992年，陶氏化學(xué)公司以知識產(chǎn)權(quán)為支撐獲得貸款，開創(chuàng)了知識產(chǎn)權(quán)證券化的先河；文化產(chǎn)品的證券化，則始于1997年1月，美國搖滾歌星大衛(wèi)?鮑伊(DavidBowie)通過在美國金融市場出售其音樂作品的版權(quán)債券，獲得了5500萬美元。這被認(rèn)為是世界上第一起典型的知識產(chǎn)權(quán)證券化案例。此前，針對知識產(chǎn)權(quán)的交易類型主要包括出售、頒發(fā)許可證、合資、戰(zhàn)略聯(lián)盟、拆分、捐贈(免稅)等。
目前在美國，知識產(chǎn)權(quán)證券化在資產(chǎn)證券化市場中所占的比重雖然還不是很大，但增長速度相當(dāng)快，基于版權(quán)的證券化業(yè)務(wù)數(shù)額已從1992年的4．17億美元增長到2000年的25億美元，提升了6倍(圖1)。應(yīng)該說，資本市場對智力資本的價值相對低估，主要是因為缺乏相關(guān)的信息。而今，越來越多的證券化專家感到，正在發(fā)展的評估手段能夠提供關(guān)于知識文化產(chǎn)品的更可靠的價值信息，因此，文化產(chǎn)品的證券化，將和基于房屋貸款、信用卡應(yīng)收賬款等其他資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)一樣越來越普遍。
不同行業(yè)知識產(chǎn)權(quán)的證券化
在成熟市場，知識產(chǎn)權(quán)證券化的對象資產(chǎn)已經(jīng)非常廣泛，從電子游戲、音樂、電影、休閑娛樂、演藝、主題公園等與文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的知識產(chǎn)權(quán)，到時裝的品牌、最新醫(yī)藥產(chǎn)品的專利、半導(dǎo)體芯片，甚至專利訴訟的勝訴金，幾乎都已成為證券化的對象(表2)。由于擁有知識產(chǎn)權(quán)的類型不同，各行業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)證券化也有不同的特點。音樂資產(chǎn)
音樂產(chǎn)權(quán)的證券化對象比較多樣，但多數(shù)以版權(quán)為支持資產(chǎn)，也有一些以錄音母版為支持資產(chǎn)。音樂資產(chǎn)的證券化一般以已經(jīng)存在的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，也就是在唱片制作出來之后進(jìn)行證券化。音樂版權(quán)所有者包括歌曲創(chuàng)作者、表演者、唱片公司或唱片發(fā)行商，資產(chǎn)種類包括出版權(quán)、版權(quán)、聲音唱片權(quán)、制作者版權(quán)、藝術(shù)家版權(quán)、所有者和其他支付的版權(quán)。以過去的經(jīng)驗而言，多數(shù)音樂資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是針對獨立的歌曲作者和藝術(shù)家的，如美國靈歌教父馬文?蓋伊、有“靈魂音樂之父”稱謂的詹姆斯?布朗、20世紀(jì)70年代最成功的R&B／Funk樂團(tuán)艾斯禮兄弟合唱團(tuán)等作品產(chǎn)權(quán)的證券化，但也有把整個唱片公司的全部現(xiàn)存歌曲目錄都證券化的，如美國最大的獨立唱片制造商之一TVT唱片的案例(表3)。
1997年，大衛(wèi)?鮑伊的音樂產(chǎn)權(quán)證券化案例，充分展示了知識產(chǎn)權(quán)能為其所有者提供融資的潛力。首先，像大衛(wèi)?鮑伊這樣的歌星一般不具備信用評級，因此，他通過資本市場籌資的渠道十分有限，證券化則創(chuàng)造了一個能取得信用評級的結(jié)構(gòu)，從而讓投資者提供資金。其次，大衛(wèi)?鮑伊及其家人能保有知識產(chǎn)權(quán)的最終所有權(quán)，這也許是重要的。由于債券年期為15年，并將于到期日自動清算，因此，大衛(wèi)?鮑伊在其有生之年重新取回作品所有權(quán)而不附帶任何責(zé)任的可能性很高。
專利和商標(biāo)
全球范圍內(nèi)的特許權(quán)和商標(biāo)價值巨大，但相對來說，與專利和商標(biāo)相關(guān)的證券化業(yè)務(wù)比較少。原因首先在于，這類知識產(chǎn)權(quán)的證券化類似音樂業(yè)務(wù)，必須以存在資產(chǎn)為基礎(chǔ)，但是，它們的價值判定和音樂不同，音樂資產(chǎn)形成現(xiàn)金流的過程相對簡單透明，而專利和商標(biāo)形成現(xiàn)金流則需要轉(zhuǎn)化成復(fù)雜的產(chǎn)品，并與其他知識產(chǎn)權(quán)“合成”才能發(fā)揮作用，因此很難進(jìn)行定量分析。從法律上說，專利和商標(biāo)法定的保護(hù)期限為14―20年，盡管可能延長，但到期時專利技術(shù)可能已不具領(lǐng)先性，而契約性的商標(biāo)保護(hù)則經(jīng)常會根據(jù)政府的資產(chǎn)價值期限的條款而改變。
從專利持有者來說，最適合進(jìn)行證券化的是藥品公司、大學(xué)和學(xué)院、高新技術(shù)公司。從商標(biāo)持有者來說，最適合進(jìn)行證券化的是主要的體育俱樂部和大學(xué)、服裝設(shè)計者和消費(fèi)品生產(chǎn)商、主流的娛樂公司。其中典型的案例如1993年美國時尚服裝公司CalvinKlein用其香水品牌發(fā)行5800萬美元的債券；2003年，洛杉磯的服裝生產(chǎn)商Guess也把其14個產(chǎn)品(包括手表、鞋、手袋、服飾和眼鏡等)的品牌特許使用權(quán)證券化，獲得7500萬美元，大大減輕了債務(wù)負(fù)擔(dān)。在Guess的案例中，由于14個品牌被證券化的使用年限為3-10年不等，現(xiàn)金流相當(dāng)不規(guī)則。這些品牌的使用者需要支付不等比例的銷售收入進(jìn)入資金池。這樣復(fù)雜的交易安排為現(xiàn)金流的穩(wěn)定性帶來了疑問。但是，負(fù)責(zé)證券化的投資銀行摩根大通采取了多種方法保證債券的發(fā)行――它們強(qiáng)調(diào)Guess公司21年的歷史，指出該公司尚有其他的品牌可以支持本身的生存，并進(jìn)行了超額抵押，建立了利息儲備機(jī)制，即意外多收到的現(xiàn)金流被存儲在一個儲備現(xiàn)金池中，在收入比預(yù)期低的時間再釋放出來。摩根大通還指定了一個后備的品牌管理公司，如果Guess品牌的特許權(quán)使用者放棄此品牌，品牌管理公司負(fù)責(zé)去找新的品牌特許權(quán)使用或租用者等。
電影發(fā)行收入
電影行業(yè)是知識產(chǎn)權(quán)證券化最大的市場。1996-2000年，這一行業(yè)完成了近79億美元的證券化業(yè)務(wù)(圖2)，相關(guān)業(yè)務(wù)主要來自電影制作領(lǐng)域，尤其是幾家主要的片廠，如福克斯、派拉蒙、索尼、夢工廠、華納兄弟、環(huán)球等(表4)。這一領(lǐng)域之所以交易多、金額大，是因為可以進(jìn)行多種混合資產(chǎn)支持的交易，并且有大公司的信用支持。而且，與音樂資產(chǎn)證券化不同，電影行業(yè)的證券化常常以未來資產(chǎn)為基礎(chǔ)，即以尚未拍好的片子的未來發(fā)行收入為基礎(chǔ)發(fā)行債券，如福克斯兩次以《千禧年》的收入為基礎(chǔ)進(jìn)行證券化。當(dāng)然，也有一些以已經(jīng)存在的“影片庫”為基礎(chǔ)的證券化項目，如派拉蒙、意大利影視集團(tuán)CecchiGofi、夢工廠的證券化案例。
服裝業(yè)
不少知名的服裝廠商都使用了知識產(chǎn)權(quán)證券化進(jìn)行融資。2002年8月，UCC資本公司為美國著名女性服飾公司Candie’s發(fā)行了2000萬美元的債券，期限為7年，固定利率為7．93％，Candie's用這些資金來償還債務(wù)和擴(kuò)展。2003年8月，UCC資本公司又為運(yùn)動鞋連鎖商場TheAthlete’sFoot完成了一筆特許權(quán)收入的證券化項目。用于證券化的收入來自第三方――那些使用特許經(jīng)營權(quán)的商店，它們支付一次性費(fèi)用和銷售額的百分比以取得特許權(quán)，其中美國國內(nèi)的連鎖經(jīng)營者一次性支付35000美元和5％的銷售額。債券出售額大約為3000-5000萬美元，60％的收入來自美國市場，40％來自美國以外。
知識產(chǎn)權(quán)證券化的估值與風(fēng)險
在整體框架上，知識產(chǎn)權(quán)證券化與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化基本類似，就是先設(shè)定一個“收入池”，即一組能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)組合，再以這些現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券。資產(chǎn)所有者獲得折現(xiàn)現(xiàn)金流并轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，投資者獲得了這些資產(chǎn)在未來的一系列現(xiàn)金流(圖3)。證券化也意味著，資產(chǎn)擁有者必須將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到為特殊目的而設(shè)立的投資實體SPV中。
證券化融資是以特定資產(chǎn)為支撐的，知識產(chǎn)權(quán)證券化的對象資產(chǎn)則是各種知識產(chǎn)權(quán)。因此，對知識產(chǎn)權(quán)進(jìn)行估值，是決定知識產(chǎn)權(quán)能否證券化的重要一步。
以知識產(chǎn)權(quán)為背景的債券出售價格就是打折的未來收入，這些背景被精確地計算和考慮，因為每一個費(fèi)用數(shù)字都可能影響到知識產(chǎn)權(quán)的收入來源。在各種知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的業(yè)務(wù)過程中，有各種估值方法，它們大體可以歸結(jié)為三類：
1、市場法，估值根據(jù)市場上類似業(yè)務(wù)的價格確定。有很多地方可以尋找此類數(shù)據(jù)，包括關(guān)于收購的訴訟文件和出版物。但這種方法的局限在于，現(xiàn)在沒有一個關(guān)于知識產(chǎn)權(quán)估值的動態(tài)市場，因此沒有足夠的業(yè)務(wù)可以參照。
2、成本法，估值由替代物的成本或者知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)所決定。但正如GaryHoffman，Dickstein法律公司的合伙人所指出的，除非專利范圍十分狹窄，否則專利將肯定會被復(fù)制，從而令估值產(chǎn)生不確定性。
3、收入法，根據(jù)一些影響收入的風(fēng)險因素對預(yù)期收入進(jìn)行打折后決定。這種方法提供了凈現(xiàn)值。
在知識產(chǎn)權(quán)的估值中，一些特別的風(fēng)險因素還包括：時尚和大眾選擇的轉(zhuǎn)變，這在音樂和電影產(chǎn)權(quán)方面表現(xiàn)更為明顯；不可預(yù)見的技術(shù)發(fā)展，如在藥物產(chǎn)權(quán)方面，一些新產(chǎn)品的進(jìn)入可能使老產(chǎn)品的產(chǎn)權(quán)作廢；通過訴訟，一些產(chǎn)權(quán)會被告知無效的可能；資產(chǎn)擁有人行為不確定性的風(fēng)險，如藝術(shù)家或作者的某些行為將減少版權(quán)的來源。
知識產(chǎn)權(quán)估值法一直在發(fā)展，也令知識產(chǎn)權(quán)證券化存在相當(dāng)?shù)牟淮_定性，一些關(guān)于方法論可以降低優(yōu)良、潛在知識產(chǎn)權(quán)證券化項目信用的爭論一直存在。例如，某些知識產(chǎn)權(quán)的價值可能被一些如訣竅或者保密信息之類的非注冊因素影響，再如，普遍存在的違反版權(quán)行為(主要是音樂盜版)可能嚴(yán)重地?fù)p害某項知識產(chǎn)權(quán)的收入來源。
盡管受到價值評估難等因素的挑戰(zhàn)，知識產(chǎn)權(quán)證券化為智力資產(chǎn)擁有者帶來的眾多好處，仍令其吸引力日增：一家公司把它的知識產(chǎn)權(quán)證券化，可以在當(dāng)期從未來的收入中提前獲得一大筆收入，證券化可以提供資產(chǎn)與價值比率為75％的折現(xiàn)值，并為期望回報在22-30％的夾層融資提供者提供一個很好的投資選擇；知識產(chǎn)權(quán)擁有者可以通過證券化立刻獲得資金，而且，因為債券化而帶來的價值的增長是免稅的；證券化為項目的投資期限內(nèi)建立了固定的利率基準(zhǔn)，也就是說，在一段很長時間內(nèi)鎖定了借款成本；證券化是對發(fā)明人無追索權(quán)的，同時債券的出售為未來版權(quán)價值的實現(xiàn)提供了保險：知識產(chǎn)權(quán)所有者仍然保留所有權(quán)，知識產(chǎn)權(quán)證券化可以被看成是資產(chǎn)的出售者持有未來版權(quán)來源的股權(quán)因素，購買者分享債券部分；因為資產(chǎn)的質(zhì)量、信用的增加和使資產(chǎn)遠(yuǎn)離破產(chǎn)可能性，證券化的信用度可能高于創(chuàng)作者的信用度。
對于投資者，知識產(chǎn)權(quán)證券化不僅提供了一種新的資產(chǎn)投資類型，同時，由于可以僅僅投資在知識產(chǎn)權(quán)這一小部分，而不是整個公司(例如用合資方法)，也減小了投資的風(fēng)險。此外，由此產(chǎn)生的債權(quán)也擁有優(yōu)惠的利率。
第2篇
相較于美國10萬億美元存量、2萬億美元年發(fā)行量的資產(chǎn)證券化市場，中國的ABS市場顯然才剛剛起步。而在資產(chǎn)證券化的大浪潮中，券商們正以承銷商和計劃管理人的身份積極參與其中。 荀慧/文
近年來，各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品被人們熟知，其中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（ABS）憑借盤活存量資產(chǎn)、轉(zhuǎn)移風(fēng)險、提高資產(chǎn)流動性的特點，正在國內(nèi)市場高速發(fā)展，并已逐漸成為創(chuàng)新型融資渠道的主流。
早在2005年，中國就已經(jīng)開始了資產(chǎn)證券化市場的探索，但由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品CDO（擔(dān)保債務(wù)憑證）成為了美國2008年次貸危機(jī)的導(dǎo)火索，國內(nèi)ABS產(chǎn)品的發(fā)行曾一度被叫停。隨著2012年政策的放松以及試點的恢復(fù)，中國資產(chǎn)證券化市場才得以重啟。2014年，中國資產(chǎn)證券化市場迎來了井噴，當(dāng)年的發(fā)行量較前一年增長了10倍， 2015年再度同比增長79%。
2016年，市場整體延續(xù)了高速增長，共計發(fā)行499只ABS產(chǎn)品，較2015年增長62%，發(fā)行金額達(dá)8630.16億元，同比增長42%。在這樣的大背景下，盡管整體增長有所放緩，但企業(yè)類ABS的大漲、不良資產(chǎn)證券化的正式重啟以及基礎(chǔ)資產(chǎn)種類的層出不窮，都成為促進(jìn)2016年ABS行業(yè)增長的主要推手。
企業(yè)類ABS迅猛發(fā)展
國內(nèi)首單信托型ABN面市
目前我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本為三類：由證監(jiān)會監(jiān)管的企業(yè)類ABS，由銀監(jiān)會監(jiān)管的信貸類ABS以及由交易商協(xié)會監(jiān)管的資產(chǎn)支持票據(jù)ABN。
其中，企業(yè)類ABS產(chǎn)品在2016年迎來了暴增，共發(fā)行385只，幾乎是2015年的兩倍，金額達(dá)4587.44億元，較2015年增長134%，占比甚至超過了往年持續(xù)占據(jù)大部分市場份額的信貸類ABS產(chǎn)品，占總發(fā)行金額的53.16%。相形之下，不論是發(fā)行數(shù)量還是金額，2016年信貸類產(chǎn)品都較上年有所下降，全年共發(fā)行107只產(chǎn)品，比2015年少了1只，而金額也減少了5.22%，僅為3888.15億元，占比更是由67.3%減少為45.1%。而起步最晚、基數(shù)最小的ABN增長最為迅速，同比增長342%，全年共發(fā)行7只產(chǎn)品，發(fā)行金額為154.57億元（圖1）。
企業(yè)類ABS 的“一路狂飆”，不僅僅是因為國家政策的促進(jìn)，也有 “資產(chǎn)荒”大環(huán)境的影響，更有企業(yè)本身發(fā)行動力的推動。
眾所周知，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債有一定的額度，許多2015年集中發(fā)行公司債的企業(yè)已將額度用完，況且在人民幣貶值以及脫歐的背景下，海外融資也不現(xiàn)實。而目前我國企業(yè)融資的主要手段仍是銀行貸款和發(fā)行企業(yè)債兩種，一些手握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的中小微企業(yè)由于受公司自身資質(zhì)不達(dá)標(biāo)的影響仍難獲得銀行資金的支持。于是ABS這一創(chuàng)新型金融工具，憑借其不增加杠桿、減低企業(yè)負(fù)債率以及降低融資成本的特性，又因為能夠助推經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整及實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的優(yōu)勢，成功激發(fā)了企業(yè)的發(fā)行熱情并逐步成為企業(yè)融資的新寵。
相形之下，信貸類資產(chǎn)證券化市場卻意外低迷，這其中的原因可能在于以下幾點。第一，在實體經(jīng)濟(jì)處于下行壓力較大、整個市場處于“資產(chǎn)荒”、企業(yè)貸款動力不足和利率市場化的大背景下，符合銀行收益率和風(fēng)險率目標(biāo)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)越來越少，因此銀行對于需將已握有的此類資產(chǎn)打包出售的業(yè)務(wù)明顯動力不足。第二，之前銀行因為存貸比的要求，可能會將信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行作為調(diào)控比例的手段，然而隨著2015年下半年存貸比的取消，銀行在這方面的需求也消失了。第三，2015年銀行信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)模發(fā)展迅猛，但在2016年“資產(chǎn)荒”的新形勢下，相應(yīng)監(jiān)管及配套措施并未隨之同步完善，這也可能是阻礙信貸類ABS快速增長的一個因素。
不過，由于2014年11月銀監(jiān)會推出的信貸ABS備案制以及2015年4月央行推行的信貸ABS注冊制，信貸類ABS產(chǎn)品的發(fā)行在2015年實現(xiàn)井噴。所以2016年市場的低迷也可能只是信貸類ABS趨于平穩(wěn)發(fā)展的一個體現(xiàn)。
在企業(yè)類ABS和信貸類ABS的此消彼長之間，國內(nèi)首單信托型ABN、由平安信托發(fā)起的“遠(yuǎn)東國際租賃有限公司2016年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)”面市，同時亦是ABN產(chǎn)品及企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的首次公募發(fā)行，具有實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)出表及破產(chǎn)隔離的功能，為今后信托型ABN的發(fā)行樹立了典范。自該產(chǎn)品發(fā)行以來，前幾年一直不溫不火的ABN產(chǎn)品也漸漸受到市場的青睞，2016年發(fā)行的7只ABN中，僅有1只為非信托型ABN。
在此之前，我國市場ABN的發(fā)行規(guī)模一直處于低位。由于此前發(fā)行不要求成立特殊目的載體（SPV），故無法真正實現(xiàn)資產(chǎn)的“真實出售”與風(fēng)險隔離，這與Y產(chǎn)證券化的核心要求也有所背離，從而一定程度上抑制了ABN的發(fā)展。
2016年12月12日，銀行間市場交易商協(xié)會公布了《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》， 正式引入SPV，并重點對ABN的資產(chǎn)類型、交易結(jié)構(gòu)、風(fēng)險隔離、信息披露、參與各方權(quán)利義務(wù)、投資人保護(hù)機(jī)制等都進(jìn)行了相應(yīng)的規(guī)范。相信這一系列舉措和創(chuàng)新，將對未來ABN的發(fā)展起到強(qiáng)有力的推動作用，2017年ABN可望迎來發(fā)行大爆發(fā)。
基礎(chǔ)資產(chǎn)種類創(chuàng)新井噴
不良貸款A(yù)BS有望擴(kuò)容
2016年企業(yè)類ABS的各細(xì)分類目，絕大多數(shù)都有很大幅度的上漲，比如租賃租金、應(yīng)收賬款、信托受益權(quán)、小額貸款、保理融資債權(quán)、REITs等資產(chǎn)支持證券，年內(nèi)發(fā)行額都翻了一倍多，增量大的甚至有4、5倍。其中，最大的變化在于，信托受益權(quán)和小額貸款分割了大部分原為基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)的市場份額。這是因為，信托公司紛紛加入發(fā)行信托受益權(quán)ABS的浪潮，小額貸款A(yù)BS則由于互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展而漲勢迅猛（圖2）。
另一邊，信貸類ABS總額的表現(xiàn)雖不盡如人意，但其主要是受占比最高的企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（CLO）發(fā)行減少的影響，年內(nèi)僅發(fā)行40只產(chǎn)品，金額則連上年的一半都不及，同比下降了55.52%。除此之外，汽車貸款（Auto-loan ABS）、個人住房抵押貸款（RMBS）、消費(fèi)類貸款A(yù)BS產(chǎn)品均有較大增幅。
整體而言，2016年來資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類得到了極大的豐富，呈現(xiàn)出“百花齊放”的格局，業(yè)內(nèi)首單也頻頻出現(xiàn)。例如，首單互聯(lián)網(wǎng)保理業(yè)務(wù)ABS、首單抵押型類REITs、首單綠色ABS、首單醫(yī)療行業(yè)應(yīng)收賬款A(yù)BS、首單公寓行業(yè)ABS、首單雙SPV教育類ABS以及首單“雙資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)”消費(fèi)金融ABS等。而基礎(chǔ)資產(chǎn)種類在逐步拓展和完善，交易結(jié)構(gòu)也得到了不斷的創(chuàng)新和探索。
至于未來ABS創(chuàng)新的發(fā)展關(guān)注點，PPP項目資產(chǎn)證券化或成重點。2016年12月26日國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，并且隨后在2017年1月9日國家發(fā)展改革委投資司、中國證監(jiān)會債券部、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會與有關(guān)企業(yè)召開了PPP項目資產(chǎn)證券化座談會，標(biāo)志著PPP項目資產(chǎn)證券化工作正式啟動。PPP項目ABS之所以能得到國家的大力推崇，一方面是因為它能夠盤活固定資產(chǎn)、增加PPP項目的流動性、給予社會資本參與到公共服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項目當(dāng)中的機(jī)會； 另一方面，“ABS+PPP”也是農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革、“一帶一路”建設(shè)的重要推手。盡管2017年初期剛剛開放首批PPP項目證券化的資格，離大規(guī)模發(fā)展還有一段距離，但各券商已然躍躍欲試，爭取能在新一波“PPP+ABS”的浪潮中搶占先機(jī)。
而2017年最值得關(guān)注的焦點便是不良資產(chǎn)證券化。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力大，企業(yè)償還債務(wù)的能力下滑，商業(yè)銀行不良貸款率連年攀升。銀監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，截至2016年一季度末，商業(yè)銀行不良貸款率為1.75%，較2015年一季度末的1.39%，上升了0.36個百分點，增長速度之快使得不良資產(chǎn)的多元化處置刻不容緩。
交易商協(xié)會《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》公告僅1個月后，中行和招行同時公布了首只不良資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品“中譽(yù)一期”和“和萃一期”的發(fā)行文件，發(fā)行金額分別為3.01億元和2.33億元，這意味著一度暫停的商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)證券化正式重啟。不良資產(chǎn)證券化不僅能夠降低商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)率、提高不良資產(chǎn)的流動性和處置效率，還能盤活銀行的金融資產(chǎn)以及分散金融體系風(fēng)險，是對商業(yè)銀行非常有益的金融創(chuàng)新。
除了基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的創(chuàng)新，由于不良資產(chǎn)本身具有資產(chǎn)池風(fēng)險更大、現(xiàn)金流更不穩(wěn)定等特殊性，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上也增添了不同類型的外部流動性，并且為了保護(hù)投資人的利益，充分利用現(xiàn)金儲備賬戶，設(shè)計了資產(chǎn)處置顧問，甚至采用了有權(quán)機(jī)構(gòu)、持有人大會的機(jī)構(gòu)。自重啟以來，2016年共發(fā)行不良貸款證券化產(chǎn)品14只，金額156億元。盡管這距離首批試點規(guī)模500億元仍有差距，但若是新的一年里加大試點范圍，讓更多的銀行能夠參與其中，不良資產(chǎn)證券化將會迅速搶占市場份額，成為信貸類ABS中重要的組成部分。
ABS成券商新業(yè)務(wù)增長點
“黑馬”德邦證券成功逆襲
2016年參與承銷ABS項目的券商和券商資管等金融機(jī)構(gòu)共有56家，而2015年有60家，競爭愈發(fā)激烈。為了在該領(lǐng)域脫穎而出，成功擠入承銷商前十，各大券商正在ABS各領(lǐng)域不斷推陳出新，創(chuàng)新基礎(chǔ)資產(chǎn)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，培養(yǎng)自身獨特的競爭優(yōu)勢。
根據(jù)Wind提供的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2016年招商證券和中信證券仍然穩(wěn)坐行業(yè)第一梯隊，分別承銷46只和45只ABS，金額為874億元和846億元，相較2015年，均有小幅增長。二者不僅與第三名差距較大，且新發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中僅有一只沒有這兩家承銷商的參與，可見國內(nèi)ABS市場對招商和中信的充分肯定與信任。
然而，與往年信貸類產(chǎn)品占據(jù)大部分市場不同，2016年企業(yè)類產(chǎn)品意外超越了信貸類，這也就意味著那些在信貸類ABS產(chǎn)品上并不具備優(yōu)勢的券商，如今有機(jī)會能夠“飛上枝頭變鳳凰”。最典型的代表即是2016年承銷額第三、2015年發(fā)行金額僅10億元的德邦證券。
在螞蟻金服宣布收購德邦證券后，德邦證券便作為計劃管理人與主承銷商參與到花唄和借唄系列ABS項目中，2016年總計承銷了35只產(chǎn)品、608億元，其中僅有5只產(chǎn)品、不到15億元是來自花唄和借唄系列以外的項目。由此，德邦證券一躍成為2016年企業(yè)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品承銷額第一的券商，可見互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融市場的龐大。
德邦證券在小額貸款和互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域已經(jīng)形成優(yōu)勢，2016年8月掛牌總額為300億元的互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融產(chǎn)品德邦花唄消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持專項計劃登陸上交所，這既是上交所首單儲架模式發(fā)行產(chǎn)品，也是國內(nèi)市場規(guī)模最大的儲架發(fā)行產(chǎn)品。之后德邦C券又在上交所獲得了借唄消費(fèi)貸ABS的無異議函，共計有600億元的儲架發(fā)行額度。截至2016年底，花唄和借唄共發(fā)行的30期產(chǎn)品，幾乎已將額度全部用完。憑借如此龐大額度支撐的項目，德邦證券雖然起步晚，但早已比絕大多數(shù)的券商更有發(fā)行小額貸款和應(yīng)收賬款一類的項目經(jīng)驗。
值得一提的是，在2015年以19單、總計239億元的成績名列市場企業(yè)ABS發(fā)行第一的恒泰證券，2016年并未進(jìn)入排行榜。據(jù)了解，此前擔(dān)任恒泰證券副總裁、主要分管ABS等創(chuàng)新金融業(yè)務(wù)的鄧浩，已轉(zhuǎn)去2016年新掛牌的新券商華菁證券，分管固定收益業(yè)務(wù)。
另一方面，從發(fā)行產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類來看，招商和中信幾乎囊括了信貸類ABS和企業(yè)類ABS的所有類目，并且信貸類產(chǎn)品占比更高，在2016年發(fā)行的107只信貸類ABS中，招商和中信參與的項目共有60只，已經(jīng)超出總項目數(shù)的一半，而剩下的信貸類ABS市場份額再分?jǐn)偟狡溆喑袖N商手中，已是少之又少。甚至承銷額前十中的德邦證券和國金證券，當(dāng)年也僅參與承銷了企業(yè)類ABS。
由于招商證券和中信證券在信貸類ABS產(chǎn)品上擁有絕對的優(yōu)勢，在過去的市場行情中可謂是“得信貸類產(chǎn)品者的天下”，因而基本奠定了二者在資產(chǎn)證券化行業(yè)里承銷商兩大龍頭的地位。在企業(yè)類ABS超越信貸類占據(jù)了大部分市場的情勢下，會不會有其他券商借此迎頭趕上，躍居市場發(fā)行額第一？答案是，發(fā)行額并不代表一切，完成項目的領(lǐng)域涉及之廣、技術(shù)含量之高、質(zhì)量之優(yōu)，才更能顯現(xiàn)出券商的綜合實力。
那么，資產(chǎn)證券化能否成為券商接下來的業(yè)務(wù)增長點呢？就我國資產(chǎn)證券化市場近幾年的發(fā)展來看，答案似乎是肯定的，但也僅僅是成為新的業(yè)務(wù)增長點，并不會很快成為券商的主要業(yè)務(wù)。
原因有三。第一，資產(chǎn)證券化畢竟才剛剛在國內(nèi)市場復(fù)蘇，即便這兩年發(fā)展勢頭十分迅猛，但目前仍處在初期的探索階段，相比于其他融資方式，發(fā)行規(guī)模仍然很小，所以想要成為主流業(yè)務(wù)還需要一段時間發(fā)展；第二，目前券商對于承銷資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的收費(fèi)仍是按照發(fā)行其他普通債券的標(biāo)準(zhǔn)，但其實ABS項目由于涉及包括發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等遠(yuǎn)比普通債券更復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，其承銷難度明顯也是要大于普通債券的，所以收入與付出不對等，券商的積極性并沒有很高漲；第三，由于ABS在中國處于發(fā)展初期，因此相關(guān)政策以及法律法規(guī)、交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計還不夠標(biāo)準(zhǔn)化，這些都會成為資產(chǎn)證券化行業(yè)蓬勃發(fā)展道路上的“絆腳石”。
盡管如此，目前資產(chǎn)證券化市場不僅有國家政策的支持、市場需求的增加，還有發(fā)行機(jī)構(gòu)本身動力以及投資者信息的增強(qiáng)，這一“香餑餑”必會引來各券商的爭搶。如何利用自身的設(shè)計和承銷能力以及實戰(zhàn)經(jīng)驗在眾多承銷商中脫穎而出，將成為未來券商發(fā)力的重點之一。
首單違約乍現(xiàn)
查漏補(bǔ)缺方能迎來“黃金時代”
盡管增勢喜人，但2016年8月國內(nèi)首單ABS違約事件，“大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項計劃”的優(yōu)先A檔“14益優(yōu)02”到期未兌付公告，給包括發(fā)行方、投資方以及監(jiān)管層在內(nèi)的資產(chǎn)證券化各方參與機(jī)構(gòu)都“敲了一記警鐘”。
這是一只在2014年成功發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)ABS，以每年3月到12月的通行費(fèi)作為資產(chǎn)池。由于該類資產(chǎn)的付款人和金額都存在不確定性，其資產(chǎn)池先天就有風(fēng)險巨大且集中的缺陷，而產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計也未能在增信措施上很好地防范這一風(fēng)險，從而使得一旦資產(chǎn)池出現(xiàn)現(xiàn)金流大幅下降的情況，該項目償付便會發(fā)生嚴(yán)重問題，最終導(dǎo)致違約。
首單ABS違約事件無疑暴露了國內(nèi)ABS市場存在的問題。
首先，未謹(jǐn)慎篩選基礎(chǔ)資產(chǎn)。國內(nèi)市場剛起步，需要探索和嘗試，這是可以理解的，但若是基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的風(fēng)險就很大，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)采取適當(dāng)?shù)拇胧﹣斫档惋L(fēng)險。此次違約事件中的資產(chǎn)池，是大城西黃河大橋每月的通行費(fèi)收入，如此單一又沒有固定付款人和金額的資產(chǎn)池，風(fēng)險不僅大且高度集中，但若是將其與其他的收費(fèi)權(quán)合并，當(dāng)一組收費(fèi)權(quán)現(xiàn)金流出現(xiàn)問題時，其他的收費(fèi)權(quán)也能相對補(bǔ)足一部分，從而分散風(fēng)險。
其次，增信措施仍不夠完善。即使資產(chǎn)池風(fēng)險集中，一般來說也可以通過交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、超額抵押設(shè)置、保證金和現(xiàn)金儲備賬戶、差額支付承諾、回購承諾和流動性支持等內(nèi)部及外部多種信用增級措施來實現(xiàn)風(fēng)險分散和投資者權(quán)益的保障。然而在我國，交易結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化似乎更像是為了迎合監(jiān)管要求、規(guī)避監(jiān)管限制，或者是以獲得更高信用評級為目的，并沒有真正地從投資者利益出發(fā)。
最后，則是項目參與方對于資產(chǎn)池現(xiàn)金流的監(jiān)管問題。此次違約的專項計劃報告顯示，自2015年三季度開始，過橋費(fèi)就再沒有足額歸集繳付過，而直到2016年二季度違約，期間從計劃管理人到評級公司再到投資者都是集體不作為。若是在項目進(jìn)行的過程中，各參與方都能保持對項目情況的實時跟蹤調(diào)查分析，出現(xiàn)問題立即披露并協(xié)商解決，出現(xiàn)違約的概率將會大大降低。
除了違約事件暴露出的問題，因為市場仍處于發(fā)展的初級階段，我國ABS行業(yè)當(dāng)前仍面臨諸多挑戰(zhàn)。
第一，信息披露機(jī)制不完善。當(dāng)前的信息披露仍不夠規(guī)范統(tǒng)一，信息不透明、不對稱等問題極大地阻礙了投資者的培育工作，也間接增加了投資者的投資成本。
第二，缺乏活躍的二級市場。目前國內(nèi)的ABS很少在二級市場流通，大多數(shù)會被投資者持有到期，這既不利于資金流動性的增加和ABS的推廣普及，更不利于風(fēng)險的分散。例如，信貸類ABS常常被同業(yè)互持而不在二級市場交易流轉(zhuǎn)。這種情況下，信貸資產(chǎn)的風(fēng)險仍然存在于銀行同業(yè)之間，并沒有得到分散。
第三，缺乏成熟的定價及評級體系。現(xiàn)有的信用評級制度相對落后單一，合理的定價體系更是缺乏，這也會阻礙資產(chǎn)證券化市場健康快速地發(fā)展。
第四，監(jiān)管政策仍需進(jìn)一步改善。針對信息披露機(jī)制、定價體系、評級制度、基礎(chǔ)資產(chǎn)、風(fēng)險隔離機(jī)制等的制度需要相關(guān)規(guī)定并加以完善，從而對市場的各個參與者進(jìn)行有效的監(jiān)督和規(guī)范。
資產(chǎn)證券化案例篇
招商銀行和萃2016年第三期
不良資產(chǎn)支持證券項目（和萃三期）
發(fā)起機(jī)構(gòu)：招商銀行
基礎(chǔ)資產(chǎn)類型：不良貸款
聯(lián)席主承銷商：招商證券、中信證券、中銀國際證券
背景信息：
2016年國務(wù)院重啟了不良資產(chǎn)證券化試點。就銀行方面來說，在經(jīng)濟(jì)下行壓力大、信用風(fēng)險高發(fā)導(dǎo)致不良資產(chǎn)率節(jié)節(jié)攀升的形勢下，不良資產(chǎn)證券化的重啟試點，不僅能夠緩解金融體系風(fēng)險、拓寬銀行不良資產(chǎn)處置渠道以及豐富金融市場投資品種，還能提高不良資產(chǎn)的處置效率以及盤活銀行的金融資產(chǎn)，無疑是“江湖救急的一招妙計”。
自5月試點推行至2016年底的7個月內(nèi)，不良資產(chǎn)證券化項目已經(jīng)發(fā)行14只共計156億元的產(chǎn)品，不論是發(fā)行效率還是發(fā)行數(shù)額都在行業(yè)內(nèi)屬較高水平，可見不良資產(chǎn)證券化項目已然得到社會各界的廣泛認(rèn)可。2016年和萃系列不良資產(chǎn)支持證券項目共計發(fā)行四期產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)分別為不良信用卡貸款、不良小微貸款、不良對公貸款以及不良小微貸款，在國內(nèi)率先現(xiàn)了對主要不良資產(chǎn)類別的全面覆蓋，且四期產(chǎn)品都是由招商證券牽頭主承銷商協(xié)助發(fā)行。
“和萃三期”為國內(nèi)首只以對公貸款不良債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS。此產(chǎn)品由招商銀行發(fā)起并委托華潤信托發(fā)行，且由招商證券、中信證券和中銀國際證券作為聯(lián)席主承銷商共同完成，于2016年9月26日在銀行間債券市發(fā)行，發(fā)行總額6.43億元。其中，優(yōu)先檔發(fā)行占比62.21%，評級AAA，票面利率3.29%，全場認(rèn)購倍率2.83；次級檔發(fā)行占比37.79%，無評級，采用溢價發(fā)行，全場認(rèn)購倍率1.95。
項目亮點：
首先，此次基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良。盡管是不良資產(chǎn)，但單筆金額較小，分散性較好，其中抵押擔(dān)保貸款的占比為73.77%，相對較高。多數(shù)借款人分布于東部沿海地區(qū)，具有良好的司法和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，抵押物交易市場也較為活躍，且抵押物本身也多為折現(xiàn)能力較強(qiáng)的房產(chǎn)和土地。這些條件都有利于提高資產(chǎn)池的回收比率并提升現(xiàn)金流預(yù)測的可靠性。
此外，該項目在交易結(jié)構(gòu)上有多處創(chuàng)新設(shè)計。通過設(shè)置流動性儲備賬戶和外部流動性支持的差額補(bǔ)足，一定程度上緩解了流動性風(fēng)險；設(shè)置貸款機(jī)構(gòu)的超額收益分成機(jī)制，能夠有效地激勵貸款機(jī)構(gòu)盡職履責(zé)意愿；而“貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)-資產(chǎn)服務(wù)顧問”監(jiān)督約束機(jī)制更是能夠?qū)J款服務(wù)機(jī)構(gòu)的清收職責(zé)進(jìn)行約束和監(jiān)督，從而提高資產(chǎn)池的回收水平，保障了投資者的利益。
除“和萃三期”是首單不良對公貸款A(yù)BS外，“和萃二期”也是首單不良小微貸款A(yù)BS，和萃系列在多項基礎(chǔ)資產(chǎn)類型和交易結(jié)構(gòu)方面的創(chuàng)新突破，為國內(nèi)市場樹立了不良資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新標(biāo)桿。
華馭第五期
汽車抵押貸款支持證券（華馭五期）
發(fā)起機(jī)構(gòu)：大眾汽車金融（中國）有限公司
基礎(chǔ)資產(chǎn)類型：汽車貸款
主承銷商：中信證券
聯(lián)席主承銷商：匯豐銀行、工商銀行
背景信息：
中國市場是大眾汽車金融服務(wù)股份公司全球業(yè)務(wù)增長的主要驅(qū)動力量之一，截至2016年三季度末，中國市場的存量合同已經(jīng)超過77.5萬單，相比上年同期增長了將近23%。隨著大眾汽車在中國業(yè)務(wù)的持續(xù)增長，其融資需求也不斷攀升，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也就自然加快了腳步。自2014年和2015年“華馭一期”和“華馭二期”分別在國內(nèi)市場發(fā)行，2016年共發(fā)行三期產(chǎn)品，其中“華馭五期”為大眾汽車金融在全世界開展的“Driver”系列汽車貸款證券化產(chǎn)品在中國發(fā)行規(guī)模最大的一期。
2016年也是汽車貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品蓬勃發(fā)展的一年。貸款買車的普及以及投資者認(rèn)可程度的提升，發(fā)行總額較2015年增長了74%。而華馭系列產(chǎn)品之所以能夠脫穎而出，不僅是因為它與眾不同的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計，更主要的是其與國際的接軌能夠吸引到更多的國際投資者，為國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場的其他參與者提供了示范性的標(biāo)桿。
“華馭五期”是由中信證券擔(dān)任主承銷商，以汽車抵押貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的產(chǎn)品，其具有較高的信用評級與國內(nèi)外市場認(rèn)可度，于2016年11月25日在銀行間債券市場發(fā)行，獲得了海內(nèi)外投資者的積極認(rèn)購，規(guī)模約40億元。其中包括優(yōu)先A級證券35億元，占比87.5%；優(yōu)先B級1.5億元，占比3.75%；次級3.3億元，占比8.25%，以及超額抵押0.2億元，占比0.5%。
項目亮點：
第一，相較國內(nèi)其他的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，“華馭五期”所屬的華馭系列ABS在自身交易結(jié)構(gòu)上就具有很大的創(chuàng)新性，包括超額抵押擔(dān)保的設(shè)置、“紅池黑池”轉(zhuǎn)換機(jī)制、現(xiàn)金流的非完全順序支付、由評級觸發(fā)的貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)預(yù)付機(jī)制、現(xiàn)金儲備賬戶和月度儲備賬戶的設(shè)置和折后本息余額機(jī)制等。這一系列的設(shè)計都是大眾金融在全球范圍內(nèi)采用的“Driver”系列高度標(biāo)準(zhǔn)化的證券化結(jié)構(gòu)，一定程度上緩釋了交易中可能出現(xiàn)的風(fēng)險，提高了融資效率。
第二，“華馭五期”是華馭汽車貸款資產(chǎn)證券化系列首單循環(huán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，首次引入了持續(xù)購買機(jī)制，成功將“Driver”系列的循環(huán)結(jié)構(gòu)引入中國，實現(xiàn)了設(shè)計結(jié)構(gòu)上的完全接軌。盡管持續(xù)購買結(jié)構(gòu)以及發(fā)起機(jī)構(gòu)篩選資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)和能力會使得未來的資產(chǎn)池具有一定的不確定性，但超額擔(dān)保目標(biāo)水平的設(shè)置、提前攤還時間等觸發(fā)機(jī)制以及引入折價購買持續(xù)購買標(biāo)的資產(chǎn)的機(jī)制等，都能為證券的償付提供一定的信用支持和保障。
德邦花唄第十四期
消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券
發(fā)起機(jī)構(gòu)：螞蟻小貸
基礎(chǔ)資產(chǎn)類型：小額貸款
計劃管理人、承銷商：德邦證券
背景信息：
2016年“雙11”總交易額再一次打破紀(jì)錄，達(dá)到了1207億元。作為其金融支撐力量的螞蟻金服功不可沒，全天完成支付10.5億筆，其中余額寶占比11%，花唄占比20%。如果說余額寶讓理財走進(jìn)每個人的生活，那么花唄則是將貸款消費(fèi)帶入尋常百姓家。從以前的貸款買房，到后來的貸款買車，再到現(xiàn)在的貸款買日常消費(fèi)品，民眾的消費(fèi)理念和習(xí)慣正在慢慢轉(zhuǎn)變，而這正是新金融服務(wù)給社會帶來的改變。
2016年2月開始被螞蟻小貸接手的花唄消費(fèi)貸款業(yè)務(wù)，作為一個新興金融服務(wù)產(chǎn)品，用戶通過花唄完成的每一筆支付，其實都相當(dāng)于螞蟻小貸公司的一次信用貸款。而一個融資額度不能超過凈資本2.3倍的小貸公司，想要實現(xiàn)10.5億筆消費(fèi)貸款，尋求各種融資渠道是必不可少的，其中具有重要地位的一種途徑就是資產(chǎn)證券化。2016年8月螞蟻花唄消費(fèi)信貸資產(chǎn)支持證券項目于上交所掛牌，總額為300億元，發(fā)行期數(shù)不超過20期。截至當(dāng)年底，德邦證券已協(xié)助螞蟻小貸成功發(fā)行了十四期德邦花唄消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券。
值得一提的是，2016年消費(fèi)金融問題頻發(fā)，年底監(jiān)管開始收緊，互聯(lián)網(wǎng)金融消費(fèi)貸款類的ABS發(fā)行一度受阻。而德邦花唄第十四期消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券正是在這樣的市場環(huán)境下成功發(fā)行，可見螞蟻小貸旗下的花唄系列資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計具有獨道之處。此產(chǎn)品由德邦證券擔(dān)任計劃管理人和承銷商，發(fā)行總額為25億元，其中AAA評級的先A1級占比80.7%，AA-評級的優(yōu)先A2級占比7%，次級占比12.3%。
項目亮點：
首先，由于花唄用戶的還款期較短，想要發(fā)行期限一兩年以上的產(chǎn)品，需要使用循環(huán)購買機(jī)制來解決期限錯配的問題，這種設(shè)計也給資產(chǎn)池帶來了一定的不確定性。而該產(chǎn)品為循環(huán)購買機(jī)制設(shè)置了折價購買機(jī)制，最低折現(xiàn)率為 9.00%，使得資產(chǎn)池的加權(quán)平均收益率遠(yuǎn)大于相關(guān)費(fèi)率和優(yōu)先級以及次級證券的收益率之和，以及超額利差和現(xiàn)金流超額覆蓋的設(shè)計都可以對優(yōu)先級的證券形成一定的信用支持。而此次計劃設(shè)置的資金管理、加速清償、收益分配環(huán)節(jié)等，也有助于提高優(yōu)先級證券本息償付的安全性。
其次，阿里的大數(shù)據(jù)風(fēng)控系統(tǒng)有助于篩選出合適的資產(chǎn)，從而組成集中度較低、信用風(fēng)險低的資產(chǎn)池。眾所周知，以銀行為代表的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在信用審核和業(yè)務(wù)流程上較為格式化和固定化，而互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融的用戶群體本身存在分散且貸款金額小的特征，如果采用傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)依靠人工來進(jìn)行風(fēng)控和信用管理模式，很容易出現(xiàn)風(fēng)險和信用把控不準(zhǔn)確從而導(dǎo)致后期不良資產(chǎn)的形成。而阿里的大數(shù)據(jù)風(fēng)控使得其消費(fèi)金融業(yè)務(wù)的不良率控制在1%以內(nèi)，可見大數(shù)據(jù)風(fēng)控的作用及重要性。
遠(yuǎn)東國際租賃有限公司2016年度第一期
信托資產(chǎn)支持票據(jù)（遠(yuǎn)東一期ABN）
發(fā)起機(jī)構(gòu)：遠(yuǎn)東國際租賃
基礎(chǔ)資產(chǎn)類型：融資租賃債權(quán)
承銷商：國家開發(fā)銀行、渤海銀行
背景信息：
資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）自2012年在國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場推出，當(dāng)年信貸類和企業(yè)類ABS也正式重啟。5年過去了，信貸類和企業(yè)類市場取得了巨大的發(fā)展，2016年發(fā)行規(guī)模突破了8000億元。反觀ABN市場，2012-2015年共發(fā)行24只產(chǎn)品，規(guī)模229.2億元，盡管2016年表現(xiàn)優(yōu)異，發(fā)行7只產(chǎn)品，規(guī)模達(dá)154億元，但與ABS數(shù)千億的規(guī)模相差仍甚遠(yuǎn)。
ABN未能有大發(fā)展，一定程度上是受到不能真正實現(xiàn)破產(chǎn)隔離和負(fù)債出表等條件的限制，而這一問題可以通過設(shè)立特殊目的載體（SPV）來解決。信托型ABN就在傳統(tǒng)型ABN的基礎(chǔ)上引入了SPV，使得產(chǎn)品更受投資者的青睞，也吸引更多的銀行和企業(yè)參與進(jìn)來。尤其是2016年12月12日交易商協(xié)會的《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》中對于基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的進(jìn)一步明確、引入SPV、商業(yè)銀行的主角地位、40%額度限制的突破等一系列舉措，結(jié)合信托型ABN的模式，都促使未來ABN千億市場的發(fā)行規(guī)模成為可能。
“遠(yuǎn)東一期ABN”作為銀行間市場首單信托型ABN，是信托公司作為主要發(fā)起機(jī)構(gòu)的一次重要嘗試，其由遠(yuǎn)東國際租賃作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，平安信托作為發(fā)行載體管理機(jī)，國開行作為主承銷商，注冊發(fā)行金額為20.68億元，其中優(yōu)先A級占比84.9%，評級為AAA級，優(yōu)先B級占比9.06%，評級為AA級，次級占比5.96%。作為市場發(fā)行的第一例信托型ABN，其有望成為主流模式，引領(lǐng)整個行業(yè)。
第一，引入特殊目的信托作為發(fā)行載體，創(chuàng)新了傳統(tǒng)ABN的交易結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)了真正意義上的破產(chǎn)隔離和負(fù)債出表。傳統(tǒng)型ABN沒有設(shè)立該類載體，就難以實現(xiàn)資產(chǎn)出表，并且其信用評級也會受到發(fā)起機(jī)構(gòu)本身的信用影響，從而很難增信到AAA級的最高信用評級。而如今信托型ABN成功引入SPV，實現(xiàn)風(fēng)險隔離，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)本身的優(yōu)勢得以發(fā)揮，再通過一定的增信措施，就更容易獲得較高評級。“遠(yuǎn)東一期ABN”無外部增信，僅靠資產(chǎn)池的內(nèi)部增信，其優(yōu)先A級證券就獲得了AAA評級。
第3篇
一個橫跨兩個領(lǐng)域的新型創(chuàng)新融資方式帶來的化學(xué)反應(yīng)正在市場擴(kuò)散。
當(dāng)支撐基建投資的PPP模式（政府與社會資本合作），與降低風(fēng)險和盤活現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化（下稱ABS）相遇之后，在資本市場與PPP領(lǐng)域立即架接了一座橋梁――PPP資產(chǎn)證券化。這座橋梁不僅為社會資本提供了“獲利了結(jié)”的退出通道，還降低了基礎(chǔ)設(shè)施投融資成本，盤活了PPP項目存量資產(chǎn)，使PPP項目與資本市場的龐大資金池順利對接。
3月10日，PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品密集落地。隨著共計27.14億元的首批四單PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲批在上交所和深交所發(fā)行，PPP資產(chǎn)證券化時代正式開啟。
其中，“中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃”（下稱“慶春路隧道PPP項目ABS”）作為發(fā)行規(guī)模最大的PPP項目受到市場關(guān)注。4月11日，該項目在上海證券交易所掛牌上市之后，項目發(fā)起方浙大網(wǎng)新建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（下稱“網(wǎng)新建投”）董事長張燦洪對《財經(jīng)》記者稱，在PPP資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前市場上沒有通暢的退出渠道，一直是社會資本方參與PPP項目的痛點。
網(wǎng)新建投這樣的社會資本方最關(guān)心的是，如何將手中的項目資金盤活。在參與PPP項目的過程中，作為民企的網(wǎng)新建投單在慶春路隧道PPP項目投入了14.32億元，其中3.58億元是公司出的注冊資本金，剩余的是銀行貸款，需要20年才能逐步收回投資。而張燦洪對記者透露，網(wǎng)新建投的資產(chǎn)規(guī)模是40多億元。PPP項目投資規(guī)模大、回收期長的特點對于社會資本方的制約作用明顯，也讓不少社會資本方在PPP項目面前望而卻步。
“如果不能將手中運(yùn)營項目的資金盤活，則難以持續(xù)性地參與到PPP項目中。”幫助網(wǎng)新建投發(fā)行該ABS產(chǎn)品的中信建投證券股份有限公司（下稱“中信建投證券”）資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人、執(zhí)行總經(jīng)理柯春欣表示。
為盤活PPP項目存量資產(chǎn)，吸引更多社會資本參與PPP項目建設(shè)，2016年12月底，國家發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（下稱《通知》），這是國務(wù)院相關(guān)部委首次關(guān)于PPP項目資產(chǎn)支持證券的通知，通知要求各省發(fā)改委推薦一些傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的PPP項目，試點發(fā)行PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以便陸續(xù)推廣 。
據(jù)了解，央行和財政部目前也正在研究PPP資產(chǎn)證券化相關(guān)支持政策，銀行間市場也或?qū)⒂瓉鞵PP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的落地。這意味著，當(dāng)PPP 遇到ABS后將產(chǎn)生系列化學(xué)反應(yīng)，融資―落地―退出的鏈條將被打通。
今年2月28日和3月1日，財政部PPP中心先后與天津金融資產(chǎn)交易所和上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所合作成立了PPP資產(chǎn)交易平臺。同時推動ABS與資產(chǎn)交易平臺，將打通PPP資產(chǎn)流轉(zhuǎn)交易的二級市場，退出渠道將變得更加暢通。
一方面資產(chǎn)證券化催生PPP項目再融資渠道，擴(kuò)大PPP的市場規(guī)模，加快基建項目落地，提升資本市場支持實體經(jīng)濟(jì)和國家戰(zhàn)略的能力;另一方面PPP模式豐富了資產(chǎn)證券化品種，給資本市場提供了產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)。
更重要的是，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化等系列運(yùn)作，PPP模式中社會資本方得以實現(xiàn)華麗退身，為PPP投資開辟了新的退出渠道，使社會資本提前實現(xiàn)資金回籠，盤活PPP項目存量資產(chǎn)，激活了社會資本參與PPP的熱情。未來如果可以實現(xiàn)出表，還將有效降低社會資本方的資產(chǎn)負(fù)債率，進(jìn)一步吸引社會資本方參與PPP。這對有明確資產(chǎn)負(fù)債率天花板限制的央企和資產(chǎn)規(guī)模不大的民企，均有重要意義。
對此，中國證監(jiān)會公司債券監(jiān)管部副主任張慶3月30日公開表示，未來幾年內(nèi)，PPP資產(chǎn)證券化可能會成為資產(chǎn)證券化市場乃至資本市場極具創(chuàng)新且具有重要影響的市場板塊。“PPP資產(chǎn)證券化在推動金融脫虛向?qū)崱⒎?wù)實體經(jīng)濟(jì)、盤活企業(yè)存量、深入推進(jìn)‘三去一降一補(bǔ)’，以及服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中可以發(fā)揮更為重要的作用。”
今年一方面全國大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資再加碼，另一方面貨幣政策回歸中性，財政支出受3%赤字率約束。在目前穩(wěn)增長和控債務(wù)風(fēng)險的雙重壓力下，進(jìn)一步推進(jìn)PPP模式的完善成為當(dāng)務(wù)之急。鼓勵私人資本參與、降低融資門檻、緩解地方債務(wù)困境、破解資本退出難題的PPP資產(chǎn)證券化被當(dāng)做穩(wěn)投資的抓手。對此，部委密集出臺政策，對PPP的助力措施不嗉勇搿
參與方如何受益
截至2016年12月底，已落地的PPP項目超過2.2萬億元;截至目前，已發(fā)行的資產(chǎn)證券化規(guī)模也達(dá)到2.23萬億元。兩個萬億級別的市場將創(chuàng)造出多大市場空間，是PPP和ABS業(yè)內(nèi)人士最為關(guān)注的問題。
不是所有落地的PPP項目均可發(fā)行ABS產(chǎn)品。發(fā)改委的要求之一是穩(wěn)定運(yùn)營兩年以上。目前，符合該條件的項目主要是2014年以前的特許經(jīng)營權(quán)項目，和2014年之后的TOT（Transfer-Operate-Transfer，即移交-經(jīng)營-移交）項目。清華大學(xué)PPP研究中心特聘高級專家羅桂連預(yù)估，2014年以前的市政公用PPP項目有7000余項，大部分項目的運(yùn)營期已經(jīng)超過兩年，如果按照一個項目3億元的融資規(guī)模估算，PPP資產(chǎn)證券化也有約2.1萬億元的潛在市場空間。
PPP資產(chǎn)證券化空間大小，微觀上取決于參與各方是否可以從中收益，這決定著參與各方對這個創(chuàng)新融資方式熱情與否，以及PPP資產(chǎn)證券化大規(guī)模推廣落地難易;宏觀上，則取決于其對于PPP發(fā)展的掣肘有多大功效，以及在宏觀環(huán)境背景下能發(fā)揮什么樣的作用。
對微觀主體來說，利益大于意義。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中各個參與者收益方式不同。對發(fā)起人來講，除了滿足融資需求以及如資產(chǎn)負(fù)債表管理等這種不能量化的收益之外，顯性的收入包括兩個：一是轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)所取得的價差收入;二是在轉(zhuǎn)讓之后，繼續(xù)作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)所獲取的服務(wù)費(fèi)。
投資者的收益則源于購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品后，兌付產(chǎn)品時獲得投資收益，或者通過轉(zhuǎn)讓所持有的資產(chǎn)支持證券獲得買賣價差;管理人、托管人、信用評級機(jī)構(gòu)、增信機(jī)構(gòu)、承銷商、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，則主要是獲取相應(yīng)的手續(xù)費(fèi)。
張燦洪直言，PPP資產(chǎn)證券化對于網(wǎng)新建投的最大作用，是幫助公司提前收回資本金，從而可以繼續(xù)投入到新的PPP項目當(dāng)中。至于發(fā)行ABS的成本和收益如何、是否可以從中盈利，他給記者算了一筆賬。
網(wǎng)新建投投資、建設(shè)、運(yùn)營的杭州市慶春路過江隧道項目，總投資規(guī)模是14.32億元，其中3.58億元是該公司的注冊資本金，10.78億元是通過國家開發(fā)銀行取得的項目貸款，期限20年。張燦洪稱，當(dāng)時貸款利率是基準(zhǔn)利率下浮10%，取得該筆貸款的價格是4.41%。
上述慶春路隧道項目就是地方政府和社會資本合作的PPP（Public-Private Partnership）項目。杭州市政府通過招投標(biāo)確定網(wǎng)新建設(shè)作為社會資本方，網(wǎng)新建設(shè)通過自有注冊資本金和銀行貸款籌集到14.32億元的資金，成立了杭州慶春路過江隧道公司，也就是項目公司，負(fù)責(zé)慶春路隧道項目的建設(shè)和運(yùn)營。杭州市政府將特許經(jīng)營權(quán)，包括隧道冠名權(quán)等轉(zhuǎn)讓給項目公司。在運(yùn)營期內(nèi)，杭州市政府每年以專營補(bǔ)貼的方式給項目公司，是典型的政府付費(fèi)型PPP項目。PPP項目一般時間長達(dá)15年至30年，該項目隧道建設(shè)期為3年，運(yùn)營期20年，共計23年。
網(wǎng)新建設(shè)投入進(jìn)該項目的巨額資金，需要15年以上才能回收，這讓網(wǎng)新建設(shè)很發(fā)愁。“所有投資的最終目標(biāo)一定是退出，這樣才可以做更多的項目。”張燦洪直言。現(xiàn)在網(wǎng)新建設(shè)希望通過ABS的再融資手段，從資本市場獲得一筆融資，從而可以償還銀行貸款，并且提前收回自有資金。
所謂PPP項目發(fā)行ABS產(chǎn)品，即項目公司將基礎(chǔ)資產(chǎn)慶春路隧道的收費(fèi)收益權(quán)，轉(zhuǎn)移給“中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃”，向資本市場的投資者發(fā)行資產(chǎn)支持計劃、募集資金。投資者認(rèn)購該ABS產(chǎn)品之后，認(rèn)購資金交由項目公司，項目公司可以拿著這筆籌集來的資金償還銀行貸款和收回自有資金。（見圖1）
這意味著，發(fā)行ABS產(chǎn)品的價格必須低于銀行融資的價格，才有發(fā)行ABS產(chǎn)品的動力，才可以實現(xiàn)以更低成本融資置換較高成本融資、降低項目融資成本的初衷。
網(wǎng)新建投這次發(fā)行的慶春路隧道PPP項目ABS產(chǎn)品共計融資11.58億元，包括優(yōu)先A檔7億元，優(yōu)先B檔4億元，次級5800萬元。次級產(chǎn)品由網(wǎng)新建投認(rèn)購，只有優(yōu)先級產(chǎn)品才對市場出售，優(yōu)先A檔利率是4.05%;B檔利率是4.15%。
簡單比較一下可得知，發(fā)行ABS產(chǎn)品價格4.05%和4.15%，低于銀行貸款價格4.41%。張燦洪計算過，PPP項目發(fā)行ABS的利率，和當(dāng)初銀行貸款的利率相差了20至30BP。兩者之間的利差乘以總?cè)谫Y量，可以看作是發(fā)行ABS、轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)所取得的價差收入。
發(fā)行ABS產(chǎn)品也需要成本。據(jù)張燦洪統(tǒng)計，幫助其發(fā)行ABS產(chǎn)品的中介機(jī)構(gòu)有證券公司、律師事務(wù)所等多家機(jī)構(gòu)，收費(fèi)偏低，加起來的費(fèi)用成本約在百萬級別。
《財經(jīng)》記者粗略計算，網(wǎng)新建投在這一筆買賣中，賺了大約231萬至347萬元（簡單計算上述20至30BP的利差乘以11.58億元的總?cè)谫Y量），付出的費(fèi)用成本在百萬級別，這意味著發(fā)行ABS產(chǎn)品對于網(wǎng)新建投來說盈利空間有限。
張燦洪對《財經(jīng)》記者稱，當(dāng)初考慮發(fā)行ABS產(chǎn)品有兩個初衷，一是以更便宜的成本獲得融資，二是拿回企業(yè)的自有資金。發(fā)行ABS產(chǎn)品，首先網(wǎng)新建投的融資成本更低了，至少沒有比之前的銀行貸款融資成本高，也可從中賺取少許價差;而且網(wǎng)新建投在拿到11.58億元融資后，除了償還7.6億元銀行貸款，還將3億多元的公司自有資金回收，這對網(wǎng)新建投意義更加重大。
對于社會資本方來說，只有當(dāng)發(fā)行ABS產(chǎn)品的利率成本，包括發(fā)行的費(fèi)用支出，低于之前向銀行貸款的資金成本，才構(gòu)成發(fā)行ABS產(chǎn)品前提。一位不愿具名的業(yè)內(nèi)人士直言，慶春路隧道PPP項目ABS產(chǎn)品的綜合利率水平在首批四單當(dāng)中是最低的。據(jù)他測算，其他三單產(chǎn)品的ABS發(fā)行綜合利率與銀行貸款成本接近。這意味著它們的盈利空間比慶春路隧道PPP項目ABS更小。
同為首批PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“中信證券-首創(chuàng)股份污水處理PPP項目收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”（下稱“首創(chuàng)污水PPP項目ABS”）發(fā)行的利率成本就和銀行貸款成本接近。雖然該產(chǎn)品有低至3.7%的利率，一度被市場認(rèn)為是首批當(dāng)中最低成本的產(chǎn)品。但實際上3.7%的利率僅是其中一款產(chǎn)品，并不是該產(chǎn)品的綜合利率成本。
首污水PPP項目ABS 發(fā)行規(guī)模是5.3億元，優(yōu)先級分為優(yōu)先01至優(yōu)先18共18檔，分別對應(yīng)1年-18年的期限。優(yōu)先01票面利率為3.70%;優(yōu)先02票面利率3.98%;優(yōu)先03至優(yōu)先18票面利率為4.60%。首創(chuàng)股份有限公司（下稱首創(chuàng)股份）財務(wù)總監(jiān)郝春梅對《財經(jīng)》記者透露，首創(chuàng)污水PPP項目ABS的綜合成本是4.55%。
她也給記者算了算收益和成本。發(fā)行ABS產(chǎn)品的價格成本是4.55%，再加上券商、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用，大概在融資總額的0.15%左右，此次發(fā)行ABS產(chǎn)品的資金成本是4.7%。
該P(yáng)PP項目從銀行獲得的資金價格是基準(zhǔn)利率下浮10%，當(dāng)時1年至3年的基準(zhǔn)利率是4.75%，下浮10%之后的資金價格是4.275%。
由此可見，首創(chuàng)股份此次發(fā)行ABS產(chǎn)品的總體價格高于銀行貸款價格，但低于當(dāng)時的基準(zhǔn)利率。在郝春梅看來，首創(chuàng)股份這次積極參與PPP項目ABS，主要是看中其首單的意義，只要再融資資金成本不比基準(zhǔn)利率高，就可以接受。“這是融資模式的創(chuàng)新，長期看市場空間巨大，未來可以逐漸發(fā)展成為出表的資產(chǎn)證券化，將對PPP的發(fā)展和參與PPP的社會資本都有巨大的好處。”郝春梅坦言。
雖然短期價格出現(xiàn)了倒掛，郝春梅仍然樂觀，首創(chuàng)污水PPP項目ABS將其中4年至18年期限的產(chǎn)品都設(shè)置了每三年一次的回售、贖回選擇權(quán)。這意味著比如10年期的產(chǎn)品，每三年投資者可以將該證券產(chǎn)品回售給首創(chuàng)股份旗下的項目公司，項目公司可以贖回該證券產(chǎn)品，再次在資本市場賣出。“三年一調(diào)整，未來還有調(diào)整利率、互相選擇的權(quán)利。”郝春梅直言。
多位業(yè)內(nèi)人士提醒《財經(jīng)》記者，幾乎所有首批四單ABS產(chǎn)品均面臨同樣問題，即這幾年資金市場環(huán)境大趨勢是資金面從松到緊、資金價格從低到高，這造成了社會資本方在價格低位取得了銀行貸款，但在價格高位發(fā)行PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。發(fā)行ABS的前提又是后者價格必須低于前者，所以價差空間非常有限。隔夜銀行間同業(yè)拆借利率的走勢側(cè)面印證了資金價格從低到高的趨勢。（見圖2）
此外，談起市場空間，不可忽略與同類競爭產(chǎn)品的比較優(yōu)劣。賣方會比較發(fā)行ABS產(chǎn)品和其他同類產(chǎn)品，比如企業(yè)債等產(chǎn)品的成本差異，希望利率水平越低越好;買方也會比較PPPABS產(chǎn)品和其他產(chǎn)品的收益風(fēng)險，希望利率水平越高越好。
上述業(yè)內(nèi)人士稱，如果不發(fā)ABS產(chǎn)品，網(wǎng)新建投可以選擇發(fā)行企業(yè)債融資。受制于資產(chǎn)規(guī)模，網(wǎng)新建投發(fā)行企業(yè)債可能只能獲得2A或者2A+的評級。記者觀察中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)多個同類級別的企業(yè)債，利率水平基本上在4.6%以上。張燦洪也稱，“如果發(fā)行企業(yè)債，成本大概比發(fā)行ABS高出50個到100個BP。”
柯春欣直言，發(fā)行企業(yè)債或者其他渠道融資都依賴該公司的主體信用，社會資本方若主體信用評級不高，資金成本自然會更高。但通過ABS用項目去融資，項目基礎(chǔ)資產(chǎn)即慶春路隧道收費(fèi)收益權(quán)的資質(zhì)很好，作為收費(fèi)收益權(quán)來源的杭州市政府信用很高，可以獲得評級公司更高的評級，資金成本也比公司本身去融資更低一些。
購買該P(yáng)PP項目ABS產(chǎn)品的投資者也會考慮收益和風(fēng)險。上述業(yè)內(nèi)人士透露，同類替代產(chǎn)品如企業(yè)債、公司債、同業(yè)存單等等，差不多比ABS產(chǎn)品高出50個到100個BP，目前的價格大概在4.5%到4.8%之間。比如六個月的企業(yè)債，信用較好獲得3A評級的公司基本價格在4.6%左右。從利率上看，比起ABS產(chǎn)品，同類替代產(chǎn)品的價格對投資者更有吸引力。
該業(yè)內(nèi)人士了解到，一開始網(wǎng)新建投希望以3.8%的價格發(fā)行ABS，而買方金融機(jī)構(gòu)的出價是4.4%到4.5%之間。
一位不愿具名的知情人士稱，目前資本市場沖著未來前景和首單效應(yīng)，對PPP+ABS產(chǎn)品反映普遍較好。但首批四單的利率都偏低，最低的在4%左右，對投資者來說應(yīng)該在4.5%以上才可以接受，一些銀行等金融機(jī)構(gòu)這次實際上是虧著買的。
m然PPP+ABS產(chǎn)品比同類產(chǎn)品價格低，但是投資者更看重PPP項目發(fā)行ABS產(chǎn)品，背后有資產(chǎn)支持，風(fēng)險比較可控。據(jù)悉，PPP+ABS大發(fā)行規(guī)模是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)收費(fèi)收益權(quán)未來現(xiàn)金流做的測算，證券化背后有資產(chǎn)支持，公司債和企業(yè)債實際上是信用債券。
慶春路隧道PPP項目ABS產(chǎn)品就是把到期前14年的全部現(xiàn)金流測算出來，共計17億元，按照一定的保障倍數(shù)倒推出來11.58億元的發(fā)行規(guī)模。所以融資規(guī)模有更高的現(xiàn)金流做支撐。
認(rèn)購虎門綠源PPP項目ABS產(chǎn)品的民生銀行相關(guān)負(fù)責(zé)人對《財經(jīng)》記者解釋，之所以投資該項目，是看中PPP資產(chǎn)證券化的政策紅利，而且污水處理收費(fèi)收益權(quán)未來現(xiàn)金穩(wěn)定，項目擔(dān)保人是廣東省融資再擔(dān)保公司，實力較強(qiáng)，違約風(fēng)險極小，所以民生銀行投資意愿較強(qiáng)。
但業(yè)內(nèi)人士均預(yù)計，隨著PPP+ABS的推廣，PPP+ABS的價格可能會走高。至于高到什么價格，則取決于買賣雙方的博弈。
市場空間幾許
雖然短期內(nèi)存在大規(guī)模推廣PPP的微觀制約因素，但業(yè)內(nèi)共識是，長期看PPP+ABS這兩個萬億級市場擦出的火花不可小覷，未來潛在市場空間不可估量。與微觀主體看重利益不同，宏觀層面上PPP+ABS意義重大。
首先，PPP+ABS是PPP自身完善的重要一步。
這輪PPP發(fā)展始于2013年底，十八屆三中全會《決定》提出允許社會資本通過特許經(jīng)營等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運(yùn)營。2014年，過去地方政府主要依靠融資平臺主導(dǎo)投資的發(fā)展模式受到“43號文”的挑戰(zhàn)，PPP開始被部委提上議事日程，并在兩三年內(nèi)迅速、大規(guī)模地落地。
過去，地方政府依靠融資平臺來主導(dǎo)基建項目投資，這是1994年分稅制改革后，地方政府財權(quán)輕、事權(quán)重的背景下催生出來的發(fā)展模式。融資平臺在2008年開始逐漸發(fā)揮主導(dǎo)作用，尤其是中央推出“4萬億”投資計劃用以刺激宏觀經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長之后。2014年，城投債的規(guī)模達(dá)到頂峰1.8萬多億，地方債務(wù)風(fēng)險持續(xù)累積。為此，43號文出臺，不斷強(qiáng)化對地方債務(wù)管理的力度，理論上新發(fā)的城投債不再屬于政府債務(wù)。因此地方政府投融資平臺步入衰退轉(zhuǎn)型期，依靠融資平臺來主導(dǎo)基建項目投資的模式無以為繼。
在融資平臺債務(wù)風(fēng)險高企的同時，PPP模式獲得決策層的首肯和大力推廣。2015年1月1日，預(yù)算法新規(guī)開始執(zhí)行，切斷了隸屬于政府的融資平臺公司特別是城司依靠土地和政府及財政信用融資的渠道，進(jìn)一步強(qiáng)化了43號文件促進(jìn)PPP模式參與基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)運(yùn)營的精神。至此，PPP成為融資平臺之后支持地方基建發(fā)展的主導(dǎo)模式。
PPP模式通過將部分政府投資、建設(shè)、運(yùn)營責(zé)任以特許經(jīng)營權(quán)方式轉(zhuǎn)移給社會資本，政府與社會主體建立起“利益共享、風(fēng)險共擔(dān)、全程合作”的共同體關(guān)系，政府的財政負(fù)擔(dān)減輕，但社會資本方在投資基建項目、獲得合理收益的同時，也面臨著長期負(fù)債增加的壓力。
濟(jì)邦投資咨詢有限公司董事總經(jīng)理張燎直言，PPP實際上減少了地方政府的債務(wù)，但增加了社會資本的債務(wù)。對社會資本來說，長期負(fù)債明顯大量增加，原來僅僅是經(jīng)營性負(fù)債，現(xiàn)在要做長期的投資人。
“何況中國的工程類企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率歷史上就一直比較高，進(jìn)一步增加負(fù)債空間有限。國資委對于央企的資產(chǎn)負(fù)債率還有限制。”張燎稱。
據(jù)悉，國資委對央企資產(chǎn)負(fù)債率規(guī)定為工業(yè)企業(yè)不得超過75%，非工業(yè)企業(yè)不得超過80%。2016年末，中央企業(yè)實體產(chǎn)業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率60.4%。但根據(jù)央企2016年報等資料，大型工程類央企的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于央企平均水平。
2016年，中國鐵建股份有限公司資產(chǎn)負(fù)債率是80.42%;中國交通建設(shè)股份有限公司是77%;中國建筑股份有限公司2016年上半年是78.2%。
工程類央企的資產(chǎn)負(fù)債率位于高位，參與PPP項目的央企降低長期負(fù)債的需求強(qiáng)烈。民企亦是如此，網(wǎng)新建投僅有40多億元的資產(chǎn)規(guī)模，單在慶春路隧道一個項目上就要出資3.58億元，還承擔(dān)了10.78億元的銀行貸款，巨額資金被長期占用達(dá)20余年。
業(yè)內(nèi)共識是，社會資本方無論是從降低杠桿還是提高資金使用效率的角度考慮，都急切需要尋找退出通道，這也是PPP發(fā)展至今面臨的一大掣肘，以及社會資本方參與PPP項目的一大痛點。
PPP資產(chǎn)證券化提供了其中一種有效的資金退出方式，完善和打通了PPP從融資―落地―退出的鏈條。這對社會資本方來說是極大的利好，也將大大增加PPP對于社會資本方的吸引力。
而且，PPPABS通過資本市場可以倒逼政府和社會資本方守約。在參與PPP項目的過程中，社會投資者和政府博弈時明顯感到，社會投資者力量太弱小。PPPABS通過對接資本市場，倒逼項目運(yùn)營情況的披露，資本市場會對政府履約形成約束作用，對項目公司履約亦如此。
柯春欣表示，她們已經(jīng)收到一些正在投標(biāo)PPP項目的公司拋來的接觸意向。“這意味著社會資本在開始參與PPP項目的時候就考慮退出方式了。”PPP資產(chǎn)證券化也將對PPP項目的全過程的規(guī)范操作產(chǎn)生傳導(dǎo)作用。
君合律師事務(wù)所合伙人劉世堅解釋稱，ABS產(chǎn)品發(fā)行之后有比較嚴(yán)格的還款時點，如果政府付費(fèi)到位不及時，則需要啟動差額補(bǔ)足和第三方擔(dān)保機(jī)制，倘若內(nèi)外部增信措施都失靈，就會發(fā)生違約事件，這對于PPP項目相關(guān)各方都將形成約束。
“社會資本的核心需求是融資、退出，不斷做大規(guī)模。退出機(jī)制得到解決，PPP項目對資本的吸引力自然會更強(qiáng)。”幫助首創(chuàng)股份發(fā)行首創(chuàng)污水處理PPP項目ABS的招商證券股份有限公司（下稱“招商證券”）債券融資部副總裁、資產(chǎn)證券化聯(lián)席負(fù)責(zé)人董航直言。
其次，PPPABS進(jìn)一步還將有利于對接資本市場，推動金融脫虛向?qū)崱⒎?wù)實體經(jīng)濟(jì)。也為ABS市場對接了優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)。
對于ABS市場來說，PPP項目的基礎(chǔ)資產(chǎn)是難得的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，PPP項目的基礎(chǔ)資產(chǎn)也具有更好的標(biāo)準(zhǔn)化力。柯春欣認(rèn)為，PPP項目的基礎(chǔ)資產(chǎn)，由于從發(fā)展之初就受到嚴(yán)格規(guī)范，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型相對確定，將會有利于ABS市場的規(guī)范發(fā)展。
我國資產(chǎn)證券化始于2005年，2008年因金融危機(jī)中斷。2012年央行、銀監(jiān)會和財政部正式重啟資產(chǎn)證券化。2014年11月，信貸資產(chǎn)證券化實行注冊制、企業(yè)資產(chǎn)證券化實行備案制，發(fā)行便利程度大幅改善，發(fā)行效率提高，發(fā)行規(guī)模也在這一年大幅上升。（見圖3）
資產(chǎn)證券化市場，主要包括信貸支持證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)、保險資產(chǎn)證券化，PPP資產(chǎn)證券化是企業(yè)資產(chǎn)證券化中的一個新種類。信貸資產(chǎn)證券化是規(guī)模較大的類型。清華大學(xué)PPP中心特聘高級專家羅桂連對《財經(jīng)》記者稱，國內(nèi)目前信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展規(guī)模有限，原因在于國內(nèi)銀行的資產(chǎn)規(guī)模都特別大，且擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模的意愿與能力都很強(qiáng)，沒有積極性把存量信貸資產(chǎn)拿出來證券化。
PPP資產(chǎn)證券化為ABS市場提供了潛力巨大的一個產(chǎn)品種類，資本市場也可以借此支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。張慶表示，PPP資產(chǎn)證券化是現(xiàn)階段資本市場支持服務(wù)PPP模式這一國家戰(zhàn)略最現(xiàn)實的選擇，因此積極發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化，降低社會資本參與PPP項目的風(fēng)險，提高PPP項目吸引力的工作顯得非常關(guān)鍵。
但需要注意的是，與PPP資產(chǎn)證券化比較接近的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)ABS產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模僅為980億元，在已發(fā)行的2.23萬億元的資產(chǎn)證券化規(guī)模中僅占4%。因此PPP項目資產(chǎn)證券化究竟在ABS市場中能占據(jù)多少份額，還有待觀察。
最后，PPP資產(chǎn)證券化有利于拉動基建發(fā)展。通過PPP資產(chǎn)證券化，將資本市場和PPP項目對接，釋放出更多資金，以資本市場支撐基建項目投資，社會資本方也可以借此回到其專業(yè)擅長的領(lǐng)域，做好建設(shè)和運(yùn)營。
在基建依舊擔(dān)綱經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器的今天，隨著政府財政收入增速放緩，城投平臺融資角色剝離，PPP模式已成為基建投資的主流模式。據(jù)悉，2016年一季度固定資產(chǎn)投資同比增速10.75%，歸功于地產(chǎn)投資和基建穩(wěn)健發(fā)力。其中基建投資增速超預(yù)期，一季度同比增速19.3%，3月份當(dāng)月同比增速22%。華泰證券研報認(rèn)為，基建加速發(fā)力完全印證之前“穩(wěn)增長、拉基建”的判斷。
光大證券研報認(rèn)為，ABS的快速推進(jìn)將激發(fā)社會資本參與PPP投資的熱情，PPP模式占基建投資比重有望加速提升。
PPP資產(chǎn)證券化既可以實現(xiàn)PPP自身的完善發(fā)展，又對資本市場進(jìn)行有效的補(bǔ)充，還將支持和帶動基建發(fā)展，這也是決策層強(qiáng)力推動PPP資產(chǎn)證券化的出發(fā)點和落腳點。在這樣的背景下，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，長期看PPP資產(chǎn)證券化市場空間難以估量，各方都蓄勢待發(fā)、盡早布局。
高效落地
2016年12月21日，國家發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，部委聯(lián)手開始布局PPP資產(chǎn)證券化試點項目，到3月10日首批四單PPP資產(chǎn)證券化項目集中落地，這之間不過三個月時間。（見圖4）
一位業(yè)內(nèi)投行分析師表示，“不到三個月的時間就實現(xiàn)從開啟到落地，其間經(jīng)過繁雜的步驟和嚴(yán)格的審核流程，但是落地時間卻超過市場預(yù)料的快，這彰顯出部委對創(chuàng)新融資產(chǎn)品賦予的冀望和政策意圖。”
2016年底的《通知》要求，各省級發(fā)展改革委于2017年2月17日前，推薦1個-3個首批擬進(jìn)行證券化融資的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項目，報送國家發(fā)展改革委。國家發(fā)改委從中選取符合條件的PPP項目。
各地推薦的項目，一是已嚴(yán)格履行審批、核準(zhǔn)、備案手續(xù)和實施方案審查審批程序，并簽訂規(guī)范有效的PPP項目合同，政府、社會資本及項目各參與方合作順暢;二是項目工程建設(shè)質(zhì)量符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，能持續(xù)安全穩(wěn)定運(yùn)營，項目履約能力較強(qiáng);三是項目已建成并正常運(yùn)營兩年以上，已建立合理的投資回報機(jī)制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流;四是原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，內(nèi)部控制制度健全，具有持m經(jīng)營能力，最近三年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。
劉世堅直言，理論上來看并不是只有運(yùn)營兩年以上的PPP項目才可以發(fā)行ABS產(chǎn)品，只要市場能接受就可以，但這體現(xiàn)了發(fā)改委的從嚴(yán)要求，優(yōu)中選優(yōu)篩選出首批示范項目。
2月22日，官方公布各地上報至國家發(fā)改委的41單PPP資產(chǎn)證券化項目，集中在污水處理、供熱等行業(yè)。發(fā)改委之后向證監(jiān)會推薦了首批9單PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。最終有4單產(chǎn)品通過重重考驗，于3月10日獲批在上交所和深交所發(fā)行。（見圖5）
期間，為了加快審批流程，2月17日，上交所、深交所發(fā)文鼓勵支持PPP項目企業(yè)及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)依法開展PPP項目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。滬深交易所還成立了PPP項目資產(chǎn)證券化工作小組，明確專人負(fù)責(zé)落實，對于符合條件的優(yōu)質(zhì)PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品建立綠色通道，提速受理、評審、掛牌轉(zhuǎn)讓的效率，保證了項目審批的進(jìn)度。
據(jù)劉世堅透露，之前證監(jiān)會也和財政部有過對接，但是2014年之后的PPP項目大多數(shù)尚未進(jìn)入運(yùn)營階段，感覺時機(jī)尚不成熟。發(fā)改委則主張把此前已進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營、合法合規(guī)的特許經(jīng)營項目拿來做PPP +ABS試點，由此與證監(jiān)會共同開啟了PPP項目的資產(chǎn)證券化時代。
財政部也不甘落后，近日財政部和央行正在研究PPP項目資產(chǎn)證券化的相關(guān)支持政策，預(yù)計很快會推出，這意味著銀行間市場也將正式迎來PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的落地。
今年2月28日和3月1日，財政部PPP中心還先后與天津金融資產(chǎn)交易所和上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所合作成立了PPP資產(chǎn)交易平臺。通過打造PPP資產(chǎn)交易平臺，也將助力打通PPP資產(chǎn)流轉(zhuǎn)交易的二級市場，退出渠道將變得更加暢通。
首批落地的四個項目分別是中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃、中信證券-首創(chuàng)股份污水處理PPP項目收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃、華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項目供熱收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持計劃、廣發(fā)恒進(jìn)-廣晟東江環(huán)保虎門綠源PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃。（見圖5）
入圍的首批四單PPP資產(chǎn)證券化項目對于未來相關(guān)產(chǎn)品的發(fā)行具有風(fēng)向標(biāo)意義。董航分析稱，華夏固安PPP項目按照“京津冀一體化”的國家戰(zhàn)略意圖，大量承載北京產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的任務(wù)。在項目落地后的3月17日，國家發(fā)改委、住建部、國開行一行人來到固安實地調(diào)研，可見部委對此給予的期待。
華夏幸福基業(yè)股份有限公司相關(guān)負(fù)責(zé)人直言，華夏固安PPP項目ABS能夠順利入選首批，并得到投資機(jī)構(gòu)的廣泛參與，表明決策層和市場對于公司園區(qū)PPP模式具有較高的認(rèn)可度。
柯春欣和公司投行團(tuán)隊指出，慶春路隧道PPP項目ABS最大優(yōu)勢在于作為政府付費(fèi)的PPP項目，杭州市政府的信用和財力都很有保障，保障了現(xiàn)金流的穩(wěn)定，至今已穩(wěn)定運(yùn)行了六年。
全程參與首創(chuàng)污水PPP項目ABS的上海市錦天城律師事務(wù)所合伙人劉飛認(rèn)為，首創(chuàng)污水PPP項目ABS得以入選，最主要是因為項目資料比較齊全，符合發(fā)改委的嚴(yán)格篩選標(biāo)準(zhǔn)。她介紹稱，該項目從啟動到落地不過一個半月，律師事務(wù)所在項目本身是否合法合規(guī)上做了大量的審查工作。
高效落地之后，未來大規(guī)模推廣也存在兩個關(guān)鍵問題。
首先是產(chǎn)品期限錯配的問題。PPP項目期限長，但債券市場上的資金都偏好短期的產(chǎn)品，期限錯配的問題需要關(guān)注。張燦洪透露，在3月2日得知慶春路隧道PPP項目ABS從上報的41個項目中順利晉級，成為報給證監(jiān)會的9個項目之一后，他第一時間直奔保險機(jī)構(gòu)。但上述業(yè)內(nèi)人士透露，保險資金走審批流程的時間一般是六個月，即便項目資質(zhì)很好，也需要大概三個月時間。
無法與長期資金對接，就必須直面市場資金偏好短期產(chǎn)品的現(xiàn)狀。最終折中方案是，把該項目14年的期限做結(jié)構(gòu)化的設(shè)計，優(yōu)先A級每兩年有一次回售、贖回選擇權(quán)，優(yōu)先B級每三年有一次回售、贖回選擇權(quán)。之所以設(shè)計這樣的結(jié)構(gòu)，是為了錯開集中兌付的風(fēng)險、降低集中兌付的壓力。這樣的折中方案，既滿足了投資者對短期產(chǎn)品的偏好，又滿足了發(fā)起方長期融資的需求，還降低了發(fā)起方的集中兌付風(fēng)險。
承做虎門綠源污水PPP項目ABS的廣發(fā)證券資產(chǎn)管理（廣東）有限公司的相關(guān)負(fù)責(zé)人則建議，一方面管理人應(yīng)根據(jù)PPP項目設(shè)計能夠覆蓋PPP項目全生命周期的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。另一方面希望相關(guān)部門能出臺配套措施與支持性政策，鼓勵保險資金、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金、住房公積金等中長期投資者參與PPP項目證券化產(chǎn)品投資，破解PPP資產(chǎn)證券化的銷售困局，推動PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的順利開展。
第二個關(guān)鍵問題是，PPP資產(chǎn)證券化和中國目前其他類型的資產(chǎn)證券化一樣，無法實現(xiàn)“真實出售、破產(chǎn)隔離”，因此不是本質(zhì)上真正的資產(chǎn)證券化。
理論上來講，資產(chǎn)證券化應(yīng)該是原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實出售”給特殊目的載體SPV，SPV靠自身現(xiàn)金流來支持償付，與原始權(quán)益人的信用水平隔離，不受原始權(quán)益人在運(yùn)營過程中的各種風(fēng)險的影響，特別是破產(chǎn)清算的影響，從而實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。
劉世堅表示，在中國目前的法律框架下，并無專門的SPV立法，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實出售”的安排難以實現(xiàn)。這將導(dǎo)致在PPP項目中，如果項目公司破產(chǎn)，可能會影響到該項資產(chǎn)支持計劃的資產(chǎn)和收益，無法將風(fēng)險隔離。
劉飛直言，目前在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域還未出現(xiàn)這樣的案例，沒有經(jīng)過司法檢驗，這一風(fēng)險大小暫時無法確定。
劉世堅透露，目前證監(jiān)會正在研究基礎(chǔ)設(shè)施投資信托基金（REITs），已經(jīng)開了幾次研討會，可能很快就有試點的辦法公布出來。
“如果真正推出這樣的產(chǎn)品，可能和ABS本質(zhì)交易結(jié)構(gòu)比較接近，有真實的股權(quán)出售，實現(xiàn)徹底的風(fēng)險隔離和真正的出表，基礎(chǔ)資產(chǎn)和相應(yīng)的負(fù)債將得以從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，這對于資產(chǎn)負(fù)債率較高的國企央企來說更具現(xiàn)實意義。”劉世堅直言。
首批四單PPP證券化項目總規(guī)模27億元左右。然而，各地的PPP項目的投資規(guī)模則盤子不小，國內(nèi)目前潛在的PPP項目投資總規(guī)模接近20萬億多元，進(jìn)入財政部項目庫的項目就有13.5萬億元。也就是說，從PPP證券化的角度看，已經(jīng)發(fā)行的證券化項目規(guī)模只有潛在PPP總投資規(guī)模的萬分之一的水平，只是剛剛試水起航。有鑒于此，專家認(rèn)為，PPP證券化是一個潛力巨大的盤子。
