個(gè)人證券投資策略范文

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第1篇

關(guān)鍵詞:老齡化；證券投資；政策建議

2005年和2014年啟動(dòng)的兩波牛市，極大激發(fā)了投資者的熱情，證券已經(jīng)是目前理財(cái)不可忽視的品種。伴隨著老齡化縱深發(fā)展及證券市場(chǎng)的不斷完善，投資證券的老年人日益增加，早在20世紀(jì)末，有學(xué)者將金融需求作為十大老年產(chǎn)業(yè)之一（顧大男，1999）。老年人對(duì)證券市場(chǎng)的參與，增加了證券市場(chǎng)的資金，為我國證券市場(chǎng)的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)（陳成鮮，2003）。有研究發(fā)現(xiàn)，人口老齡化對(duì)股市價(jià)格波動(dòng)存在顯著影響（樓當(dāng)，2006）。從生命周期視角來看，隨著投資者年齡的增加，其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意愿更加強(qiáng)烈，隨著預(yù)期壽命的延長(zhǎng)，老年人參與證券投資規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的意愿將會(huì)更加強(qiáng)烈（任婷婷，2013）。在持續(xù)的老齡化背景下，本文對(duì)老年人證券投資現(xiàn)狀及趨勢(shì)進(jìn)行分析，并從老年人證券投資特點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)管理、老年證券管理維度等進(jìn)行深入探討。

一、老年人證券投資參與狀況

（一）老齡化程度持續(xù)加深

自2000年開始，我國已經(jīng)進(jìn)入老齡化社會(huì)，由于人口基數(shù)較大，尤其受20世紀(jì)50、60年代人口生育高峰的影響（王士娟，2010），老齡化程度持續(xù)攀升。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局及人口普查數(shù)據(jù)顯示（見表-1），人口老齡化呈縱深發(fā)展態(tài)勢(shì)，2008年我國60歲及以上人口占12%，2010年第六次人口普查結(jié)果為13.26%，2014年60歲及以上老年人口比例則高達(dá)15.5%，相比較2008年上升了3.5個(gè)百分點(diǎn)，比2010年第六次人口普查數(shù)據(jù)高出2.24個(gè)百分點(diǎn)。伴隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，老齡化是很多國家面臨的現(xiàn)象，美國、日本、韓國、澳大利亞、芬蘭、歐盟等國家和地區(qū)都面臨不同程度的老齡化，很多已經(jīng)進(jìn)入深度老齡化社會(huì)。由于基數(shù)龐大及未富先老等特點(diǎn)，我國老齡化面臨的問題更加嚴(yán)重，應(yīng)對(duì)人口老齡化將面臨前所未有的壓力和挑戰(zhàn)。黨的十報(bào)告中明確提出要積極應(yīng)對(duì)人口老齡化，大力發(fā)展老齡服務(wù)事業(yè)和產(chǎn)業(yè)。《國務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展養(yǎng)老服務(wù)業(yè)的若干意見》（國發(fā)〔2013〕35號(hào)）提出了養(yǎng)老服務(wù)產(chǎn)品更加豐富，市場(chǎng)機(jī)制不斷完善，養(yǎng)老服務(wù)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的目標(biāo)，包括了老年金融服務(wù)在內(nèi)的養(yǎng)老服務(wù)業(yè)的全面發(fā)展。在金融證券領(lǐng)域，老年群體日益成為不可忽視的一股力量，老年金融證券服務(wù)業(yè)具有較大的發(fā)展?jié)摿涂臻g。

（二）老年人口中參與證券投資的比例逐步攀升

2015年4月之前上海證券交易所只允許一人開一戶，因此，使用滬市老年人有效賬戶數(shù)作為老年人投資者數(shù)量。如表-2所示，60歲及以上的老年人中，參與證券投資的老年人占比維持在3.5%左右，除2008—2009年以外，基本呈逐年增加的態(tài)勢(shì)。在總?cè)酥校刂?014年，參與證券投資的自然人占比一直在4.7%左右，其中2011年、2012年、2014年3個(gè)年份超過5%，2014年達(dá)到近幾年的峰值5.12%，老年人口中證券投資者比例低于總?cè)丝谥凶C券投資者比例，一定程度上與老年人口中較大比例是鄉(xiāng)村老年人有關(guān)（林閩鋼、梁譽(yù)等，2014），隨著老齡化的持續(xù)發(fā)展及教育程度的提高，老年證券投資者占老年人口的比重將會(huì)呈增加態(tài)勢(shì)。

二、老年人參與證券投資發(fā)展態(tài)勢(shì)

證券市場(chǎng)中老年人有效賬戶比例呈增加態(tài)勢(shì)投資品種相對(duì)成熟的證券市場(chǎng)是老年人投資的主要戰(zhàn)場(chǎng)之一。2005年開啟的一波牛市中，很多老年人選擇了證券投資。表-3數(shù)據(jù)顯示，老年人在滬深兩市有效賬戶比例穩(wěn)步提升，如2008年，老年人有效賬戶占滬深兩市有效賬戶的10.25%，自2009年開始，老年人在證券投資中所占比例呈現(xiàn)逐步提高的趨勢(shì)，2014年達(dá)到了峰值11.62%。就證券市場(chǎng)而言，滬深兩市老年投資者所占比例基本相近，差異微小，滬深兩市的老年投資者及所占比例呈遞增趨勢(shì)。老年人對(duì)自己的養(yǎng)老資產(chǎn)進(jìn)行管理和投資可能與利率水平有關(guān)。一般情況下，收入較高的國家，利率水平一般都較低，有的甚至是負(fù)數(shù)，我國已經(jīng)是中等收入國家（胡鞍鋼，2010），正在向高等收入國家邁進(jìn)，利率整體走低是大趨勢(shì)，實(shí)際利率（名義利率-通貨膨脹率）很可能是負(fù)數(shù)，一定程度上刺激了老年人參與證券投資。

（二）市場(chǎng)行情與證券市場(chǎng)老年投資者比例變動(dòng)態(tài)勢(shì)

2008—2009年有效賬戶中老年人所占比例降低，結(jié)合滬深兩市的市場(chǎng)表現(xiàn)（見表-4），2008年牛市轉(zhuǎn)為熊市，老年人規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較強(qiáng)，因此在證券市場(chǎng)中有效賬戶所占比例下降，實(shí)際上，老年人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受度較低，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)強(qiáng)，符合生命周期理財(cái)?shù)奶卣鳌Ｗ?009年開始，老年人參與證券投資比例逐漸增加，2014年再度走強(qiáng)的證券市場(chǎng)也吸引了不少老年人參與，不僅恢復(fù)到2009年的水平，且比2008年高出1個(gè)多百分點(diǎn)。

（三）未來老年人參與證券投資的可能態(tài)勢(shì)

未來參與證券投資的老年人在參與率、投資理念及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力都會(huì)有所變化。如表-5所示，2014年自然人賬戶持有人最大比例的群體是40～50歲年齡組，占比27.62%，其次為30～40歲的年齡組，占比27.48%，兩個(gè)年齡組合計(jì)占自然人持有賬戶比例的55.1%。伴隨著時(shí)間的推移和老齡化的進(jìn)程，目前參與證券投資的中年群體將進(jìn)入老齡階段，未來老年人參與證券投資的比例將會(huì)有所增加。由于投資固化及理念黏性等原因，未來參與證券投資的潛在老年人的投資理念和經(jīng)驗(yàn)更加豐富，風(fēng)險(xiǎn)承受能力總體相比現(xiàn)在證券市場(chǎng)的老年投資者將發(fā)生重大變化，風(fēng)險(xiǎn)承受能力將會(huì)提高。

三、老年人證券投資特點(diǎn)及相關(guān)政策建議

（一）老年人對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敏感，為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者

老年人對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)非常敏感，以滬市為例，2008年證券投資者中老年人占比達(dá)到10.14%，隨后下降，2009年回落至8.37%后逐步上升。2008年是證券市場(chǎng)由牛轉(zhuǎn)熊的分水嶺，2009年、2010年股市在3000點(diǎn)左右震蕩，老年人在投資者中的占比亦小幅上升，2013年再次超過10%，2014年到達(dá)峰值11.62%。2011—2013年，股市一直在2000點(diǎn)附近低位徘徊，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，老年人在投資者中占比則是繼續(xù)提升，2014年牛市來臨，老年人在投資者中占比達(dá)到近幾年峰值。老年人在證券投資者中的比例提高，一是老齡化進(jìn)程中老年人增加的結(jié)果，二是由于老年人新加入證券市場(chǎng)的原因。老年人對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敏感與其生命周期緊密相關(guān)，他們考慮更多的是資產(chǎn)保值，大多屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型（唐心儀，2014）。一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，老年人更多會(huì)選擇暫離市場(chǎng)，保留僅有的養(yǎng)老錢，而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)明顯降低時(shí)，則會(huì)選擇重回市場(chǎng)。

（二）老年證券投資、老年證券管理相關(guān)對(duì)策建議

1．管理部門可以探索成立老年人金融保護(hù)辦公室。我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)是中國證監(jiān)會(huì)，自律組織是中國證券業(yè)協(xié)會(huì)，從管理層到交易所再到自律組織及各證券公司已經(jīng)設(shè)有各種類型的投資者保護(hù)部門。如中國證監(jiān)會(huì)下設(shè)投保局，主要負(fù)責(zé)投資者保護(hù)工作的統(tǒng)籌規(guī)劃、組織指導(dǎo)、監(jiān)督檢查、考核評(píng)估；推動(dòng)建立健全投資者保護(hù)相關(guān)法規(guī)政策體系；統(tǒng)籌協(xié)調(diào)各方力量，推動(dòng)完善投資者保護(hù)的體制機(jī)制建設(shè)；督導(dǎo)促進(jìn)派出機(jī)構(gòu)、交易所、協(xié)會(huì)以及市場(chǎng)各經(jīng)營(yíng)主體在風(fēng)險(xiǎn)揭示、教育服務(wù)、咨詢建議、投訴舉報(bào)等方面，提高服務(wù)水平；推動(dòng)投資者受侵害權(quán)益的依法救濟(jì)；組織和參與監(jiān)管機(jī)構(gòu)間投資者保護(hù)的國內(nèi)國際交流與合作。交易所、自律組織以及各證券公司也設(shè)有不同類型的投資者教育機(jī)構(gòu)（部門），對(duì)于投資者的保護(hù)已經(jīng)形成體系。老年人屬于證券投資中的弱勢(shì)群體，從體力、腦力以及應(yīng)變力等各方面，一定程度上相對(duì)弱于中青年，但目前還沒有專門的老年人保護(hù)機(jī)構(gòu)。隨著老齡化的加深，證券投資者中老年人比例將繼續(xù)提升，對(duì)老年人的投資保護(hù)亟需加強(qiáng)。從國際上來看，美國設(shè)有老年人金融保護(hù)辦公室。金融危機(jī)爆發(fā)后，根據(jù)多德—弗蘭克法案，美國成立了消費(fèi)者保護(hù)局，下設(shè)老年人金融保護(hù)辦公室。老年人金融保護(hù)辦公室的職責(zé)為設(shè)立老年人金融掃盲項(xiàng)目的目標(biāo)和計(jì)劃；對(duì)為老年人提供咨詢服務(wù)的財(cái)務(wù)顧問的資質(zhì)實(shí)施監(jiān)管；研究老年人理財(cái)管理的最佳方法及有效工具，使老年人更好地保護(hù)自己免受不公正對(duì)待和欺騙；與聯(lián)邦和州監(jiān)管部門在老年金融消費(fèi)者保護(hù)工作方面進(jìn)行合作等（李東衛(wèi)，2012）。

2．高風(fēng)險(xiǎn)證券產(chǎn)品應(yīng)對(duì)老年人實(shí)行更為嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度。目前我國對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的證券投資品種設(shè)有投資門檻，實(shí)際上，主要是資金門檻，如參與新三板交易自然人資金要求達(dá)到500萬元，參與股指期貨、融資融券要求自然人資金達(dá)到50萬元，參與債券正回購為300萬元（交易所會(huì)根據(jù)情況，調(diào)整準(zhǔn)入門檻）。盡管有其他要求，但在實(shí)踐中證券公司從擴(kuò)大業(yè)務(wù)出發(fā)，對(duì)于資金的硬要求相對(duì)看重，而對(duì)投資經(jīng)驗(yàn)等軟要求相對(duì)不是特別嚴(yán)格。由于沒有明確的年齡要求，在實(shí)踐中證券公司有時(shí)候也會(huì)為完全沒有相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的老年人開通了融資融券、債券正回購等杠桿品種，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。2014年啟動(dòng)的牛市，許多股票出現(xiàn)了大幅上漲，賺錢效應(yīng)極大刺激許多投資者跑步進(jìn)入股市，甚至不惜配資，加大杠桿，但在2015年6月份開始的大幅調(diào)整過程中，許多投資者虧損慘重，其中也包括有些老年人的多年積蓄化為烏有。因此，對(duì)于老年人參與證券產(chǎn)品的準(zhǔn)入機(jī)制來說，相關(guān)管理部門應(yīng)該對(duì)期權(quán)、新三板、ST股票、債券正回購、融資融券、股指期貨等高風(fēng)險(xiǎn)的品種，對(duì)其實(shí)施嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度，甚至禁止準(zhǔn)入。

3．老年人自身要防范風(fēng)險(xiǎn)，重視本金的安全，加強(qiáng)證券知識(shí)的學(xué)習(xí)。證券投資能夠帶來收益，同樣也面臨很高的風(fēng)險(xiǎn)，輕則財(cái)富縮水，重則血本無歸。2005年、2014年開啟的兩波牛市，使不少投資者賺得盆滿缽滿，但隨后的大幅調(diào)整，不少投資者也虧得血本無歸。老年投資者的資金是其養(yǎng)老的重要經(jīng)濟(jì)支持，安全性格外重要。除相關(guān)管理部門加強(qiáng)對(duì)老年人證券投資的保護(hù)、市場(chǎng)加強(qiáng)對(duì)其準(zhǔn)入門檻外，老年人自身需要從以下幾個(gè)方面做好證券投資的準(zhǔn)備工作。（1）老年人自己嚴(yán)格控制進(jìn)入股市的資金。《克勞談投資策略》中提到經(jīng)典的KISS（KeepitSimple，Stupid）法則，是一種簡(jiǎn)單易懂的投資策略（張曦元，2005），實(shí)際上是投資的一種思路。在關(guān)于年齡和可接受風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系時(shí)，克勞用了一條非常簡(jiǎn)單的公式?jīng)Q定資金放在高風(fēng)險(xiǎn)工具（如股票、衍生工具等）的百分比，即投放百分比=人的平均壽命－投資者的年齡。如我國現(xiàn)在的平均預(yù)期壽命是74.83歲（2010年第六次人口普查數(shù)據(jù)），60歲的老年人投資高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的比例，根據(jù)克勞法則，74.83－60=14.83，即60歲老年人最多用14.83%的資金投資股票、衍生工具等高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，其他的資金應(yīng)該存在銀行或者購買低風(fēng)險(xiǎn)的債券等品種。實(shí)際上，平均預(yù)期壽命存在性別差異，女性平均預(yù)期壽命高于男性，2010年第六次人口普查數(shù)據(jù)顯示，女性平均預(yù)期壽命為77.37歲，男性為72.38歲，意味著女性用于投資股票等高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的資金比例可以稍高些，但仍不能超過最大投資比例，保證即使出現(xiàn)虧損，也不會(huì)影響到老年人的正常生活。（2）老年人需要加證券知識(shí)的學(xué)習(xí)。一是學(xué)技術(shù)。老年人買證券產(chǎn)品，喜歡看業(yè)績(jī)，也喜歡聽消息，實(shí)際上仍需要繼續(xù)加強(qiáng)學(xué)習(xí)，至少掌握1到2個(gè)指標(biāo)，對(duì)于明顯破位的股票，能夠果斷減倉甚至清倉，確保本金的安全。如2015年6月股市大跌的教訓(xùn)是慘痛的，系統(tǒng)性下跌幾乎沒有像樣的反彈，因此，老年人購買證券產(chǎn)品，一定要做好技術(shù)性止損，以免損失擴(kuò)大。二是講策略。當(dāng)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)累積，盈利空間壓縮時(shí)，老年人需要分批建倉，且不宜滿倉操作，適當(dāng)?shù)臅r(shí)候要做一些波段操作，壓低成本，寧愿少賺，也不可滿倉被動(dòng)。三是選品種。老年人承受風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，選擇合適自身特點(diǎn)的投資品種非常必要，建議老年人盡可能不參與杠桿交易品種，不參與*ST/ST股票，不參與績(jī)差股，更不要參與市夢(mèng)率、市膽率的證券產(chǎn)品。四是守紀(jì)律。老年人投資者，尤其是在證券市場(chǎng)有一定經(jīng)驗(yàn)的老年人，更知道證券投資操作過程中紀(jì)律的重要性，老年人的證券投資資金是其養(yǎng)老的重要經(jīng)濟(jì)支持，在實(shí)踐操作中，老年人最好能夠做到嚴(yán)格止損，防止虧損擴(kuò)大，嚴(yán)格止盈，防止盈利被吞噬，以本金的安全最為重要。

作者:劉華富 李敏 單位:北京經(jīng)濟(jì)管理職業(yè)學(xué)院金融學(xué)院 北京農(nóng)學(xué)院文法學(xué)院

參考文獻(xiàn):

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第2篇

關(guān)鍵詞：行為組合理論　投資基金　投資風(fēng)格　投資者需求

一、文獻(xiàn)回顧

隨著我國證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，證券投資基金的產(chǎn)品和數(shù)量不斷豐富，呈現(xiàn)出供給規(guī)模與需求規(guī)模雙向增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，但與此同時(shí)供給與需求之間的矛盾也開始顯現(xiàn)，這種矛盾并不主要表現(xiàn)為總量上的供不應(yīng)求或供給過剩，而是呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性特征：一方面，盡管基金管理公司競(jìng)相采取各種手段大力促銷，但基金發(fā)行的難度仍然在不斷加大；而另一方面，大量潛在投資者由于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的個(gè)人偏好，無法確定自己適合的投資品種。對(duì)于基金投資風(fēng)格的研究，較有影響的是威廉夏普(William F.Sharpe)(1992)創(chuàng)立的投資風(fēng)格分析Sharpe模型和美國晨星公司創(chuàng)立的晨星風(fēng)格箱方法；張津和王衛(wèi)華(2006)利用我國證券投資基金收益率數(shù)據(jù)，對(duì)夏普模型在我國的適用性進(jìn)行了驗(yàn)證分析，印證了該模型對(duì)我國證券投資基金進(jìn)行投資風(fēng)格分析的有效性；楊朝軍等(2004)采用晨星風(fēng)格箱方法并結(jié)合聚類分析，對(duì)我國證券投資基金的風(fēng)格進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)證券投資基金存在著違背事先所約定投資風(fēng)格的現(xiàn)象；Hersh Shefnn和Meri Statman(2000)則從投資者的角度出發(fā)，將金融產(chǎn)品的風(fēng)格特征和投資者對(duì)其的需求聯(lián)系起來，認(rèn)為投資者在選擇投資產(chǎn)品時(shí)由于對(duì)財(cái)富的渴望水平不同，因而對(duì)財(cái)富預(yù)期的參考點(diǎn)也會(huì)不同。由此會(huì)自發(fā)將投資分為市場(chǎng)下降時(shí)的保護(hù)層和市場(chǎng)上升時(shí)的潛力層，并進(jìn)行相應(yīng)的編輯過程決定投資于何種風(fēng)格和類型的金融產(chǎn)品；王敬和馮新力(2004)進(jìn)一步對(duì)基金風(fēng)格與市場(chǎng)需求進(jìn)行考察，針對(duì)我國證券投資基金所面臨的需求細(xì)分問題及與此相應(yīng)的基金自身的供給創(chuàng)新狀況進(jìn)行了分析，證明了投資者風(fēng)險(xiǎn)收益偏好對(duì)我國證券投資基金提出了需求細(xì)分的要求，基金需要通過自身的供給創(chuàng)新來滿足多樣化的市場(chǎng)需求。本文從基金投資策略的選擇和市場(chǎng)需求狀況的角度，對(duì)我國基金投資風(fēng)格的選擇和其市場(chǎng)需求狀況之間的關(guān)系進(jìn)行分析，考察市場(chǎng)投資主體的需求偏好，借助行為資產(chǎn)組合理論的相關(guān)原理對(duì)我國證券投資基金市場(chǎng)存在的結(jié)構(gòu)性矛盾進(jìn)行分析，以期對(duì)投資基金的運(yùn)作實(shí)踐給出相應(yīng)的政策和操作建議。

二、證券投資基金需求與其風(fēng)格關(guān)系的實(shí)證分析

根據(jù)行為組合理論的原理，投資者在進(jìn)行投資時(shí)會(huì)按照在上升潛力層或下降保護(hù)層中選擇合適的證券品種。由于認(rèn)知能力有限，投資者往往用固定模式來簡(jiǎn)化信息處理，即在選擇階段按照“貼標(biāo)簽”(labeling)的方法將特定的投資品種予以歸類。證券投資基金在募集發(fā)起時(shí)，已經(jīng)考慮到了不同的投資主體對(duì)資金的需求狀況以及各自的投資偏好。為了實(shí)現(xiàn)基金的募集成功，基金在發(fā)行時(shí)會(huì)根據(jù)特定的募集對(duì)象確定投資策略和投資風(fēng)格，即確定自己的標(biāo)簽。從當(dāng)前我國證券市場(chǎng)開放式基金和封閉式基金的發(fā)行和管理的現(xiàn)狀看，大體可以分為以下類型，如(表1)所示。 一般而言，成長(zhǎng)型基金投資的重點(diǎn)是預(yù)期利潤(rùn)或收入具有良好增長(zhǎng)潛力的成長(zhǎng)型上市公司所發(fā)行的股票。價(jià)值型基金則主要投資于處在發(fā)展成熟期的公司股票，這些公司一般來自傳統(tǒng)行業(yè)，發(fā)展速度較慢，但公司盈利比較穩(wěn)定，經(jīng)常進(jìn)行較為優(yōu)厚的現(xiàn)金分紅或派息。混合型基金既考慮成長(zhǎng)性，又注重穩(wěn)定的收益，會(huì)在成長(zhǎng)型和價(jià)值型之間保持適當(dāng)?shù)钠胶狻Ｖ笖?shù)型基金投資范圍主要為目標(biāo)指數(shù)成份股及備選成份股，通過比照特定的指數(shù)建立自己的投資組合。貨幣型基金主要投資于剩余期限在1年以內(nèi)(含1年)的回購、央行票據(jù)、銀行定期存款、大額存單其他具有良好流動(dòng)性的貨幣市場(chǎng)工具，其所投資的對(duì)象具有較高的流動(dòng)性。債券型基金則限于固定收益類金融工具，包括國內(nèi)依法公開發(fā)行、上市的國債、金融債、企業(yè)(公司)債(包括可轉(zhuǎn)債)等債券。從目前我國已發(fā)行基金的分類情況看，開放式基金在各種類型風(fēng)格之間的選擇較為平衡，而封閉式基金則多集中在股票市場(chǎng)，并且以股票的成長(zhǎng)性作為首選。

為了驗(yàn)證基金的投資風(fēng)格是否是投資者在投資決策時(shí)簡(jiǎn)單選擇的決策因素，即基金不同的投資風(fēng)格是否會(huì)對(duì)基金的需求產(chǎn)生影響，我們構(gòu)造相應(yīng)的模型對(duì)其進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。投資者對(duì)基金的需求度主要體現(xiàn)在兩方面，一是在基金發(fā)起時(shí)投資者認(rèn)購的踴躍程度，可以用基金發(fā)起日到基金成立日的時(shí)間長(zhǎng)短進(jìn)行衡量。二是對(duì)于封閉式基金的折價(jià)程度，由于封閉式基金到期時(shí)會(huì)以資產(chǎn)凈值贖回，所以到期日的長(zhǎng)短對(duì)其影響較大，同時(shí)市場(chǎng)的需求下降，基金的折價(jià)也較大。由于數(shù)據(jù)的可獲得性，在此以封閉式基金的折價(jià)水平為對(duì)象進(jìn)行研究，構(gòu)建模擬方程對(duì)其進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。其公式：discount=β1+β2SIZe+β3style+β4remain+β5netv+β6totalv+μ

其中，discount為封閉式基金的折價(jià)率，size為基金的規(guī)模，remain為基金距到期日的時(shí)間，以剩余年份數(shù)(精確到小數(shù)點(diǎn)后4位)表示，netv為基金的資產(chǎn)凈值增長(zhǎng)率，衡量時(shí)段為當(dāng)期季度數(shù)據(jù)，totalv為基金的累積資產(chǎn)凈值增長(zhǎng)率，衡量時(shí)段為基金成立至今的凈值增長(zhǎng)情況，在模型中引入的style變量為虛擬變量，封閉式基金在發(fā)行公告中大多以成長(zhǎng)型、價(jià)值型和平衡型作為自己風(fēng)格的取向。由于以成長(zhǎng)型作為風(fēng)格選擇的基金占到全部封閉式基金的76％，其他的以指數(shù)型、平衡型作為風(fēng)格選擇的僅占很小的份額，所以在模型處理時(shí)，當(dāng)為成長(zhǎng)型投資基金時(shí)取值為1，否則為0。對(duì)所建立的多元影響因素進(jìn)行回歸，得到如下結(jié)果，如(表2)所示。

discount=β1+β2SIZe+β3style+β4remain+β5netv+β6totalv+μ

0.422　8042　2919　-0.5786　0.0135

(34235)　(8 8909)　(8.3470)　(-3.2141)　(0.6497)

R2=-0.929782　Prob-F=0.000000

從回歸結(jié)果可以看出，各相關(guān)因素對(duì)考察結(jié)果的影響基本合乎預(yù)期，基金規(guī)模、剩余期限和基金凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)折價(jià)率的影響不僅符合預(yù)期的方向，而且呈現(xiàn)出較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，但基金的累積資產(chǎn)凈值增長(zhǎng)率和折價(jià)率之間的關(guān)系和預(yù)期的相背離，并且檢驗(yàn)結(jié)果不顯著，可以解釋為投資者對(duì)基金的投資更關(guān)注當(dāng)前資產(chǎn)增長(zhǎng)情況，對(duì)累積的增長(zhǎng)并不關(guān)心，說明我國證券市場(chǎng)的投資者

更傾向于短期投資。基金的投資風(fēng)格是考察的變量，預(yù)先不能確定其對(duì)折價(jià)水平的影響方向，從回歸結(jié)果中可以看出，其對(duì)折價(jià)率的相關(guān)系數(shù)較高，并且檢驗(yàn)結(jié)果較為顯著，按照回歸方程解釋，可以認(rèn)為以成長(zhǎng)型為投資策略的封閉式基金有著較高的折價(jià)率，但這種解釋沒有明確的理論依據(jù)，為此，我們將54支封閉式基金按照成立的時(shí)間順序建立直方圖，并對(duì)其風(fēng)格和累計(jì)資產(chǎn)凈值增長(zhǎng)率進(jìn)行聚類分析。如(圖1)所示，在基金發(fā)起和成立的過程中，表現(xiàn)出明顯的聚類特征，即在某一個(gè)時(shí)期發(fā)起和設(shè)立的基金往往選擇相同的投資風(fēng)格和投資策略，并且其累計(jì)資產(chǎn)凈值增長(zhǎng)率也表現(xiàn)出相似的聚類特點(diǎn)。聚類分析說明了基金的風(fēng)格選擇在一定程度上存在著羊群行為和示范效應(yīng)，市場(chǎng)導(dǎo)向明顯。累計(jì)資產(chǎn)凈值增長(zhǎng)率較高的基金的成立時(shí)間大多集中在1998年，而此時(shí)正值大盤處于階段性底部，從證券市場(chǎng)整體的運(yùn)行情況看，這種增長(zhǎng)的相當(dāng)一部分原因來自于1999年以519行情為代表的高科技和高成長(zhǎng)性股票的牛市行情，而在此期間，基金也大多選擇以成長(zhǎng)性作為基金的投資風(fēng)格。

三、證券投資基金投資主體的需求及偏好分析

我國證券市場(chǎng)的投資者可分為機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，在兩類投資者的投資選擇上，都將資產(chǎn)未來的使用要求作為資產(chǎn)配置的首要考慮因素。機(jī)構(gòu)投資者以保險(xiǎn)公司、社保基金、各類企業(yè)、投資公司和非銀行金融機(jī)構(gòu)等為主要代表。保險(xiǎn)公司社保基金的資金首先要滿足各種賠付和未來穩(wěn)定現(xiàn)金流支出的需要，出于降低風(fēng)險(xiǎn)和專業(yè)化運(yùn)作的考慮，其資金運(yùn)用會(huì)有相當(dāng)大的比例投向證券投資基金，并且以價(jià)值型基金為其首選。其他的以各類企業(yè)、投資公司和非銀行金融機(jī)構(gòu)等為代表的機(jī)構(gòu)投資者，一般會(huì)根據(jù)資金不同的使用狀況決定投資，選擇不同風(fēng)格的投資基金。從風(fēng)險(xiǎn)收益偏好看，機(jī)構(gòu)投資者總體注重投資的安全性甚于收益性，即希望獲得盡可能穩(wěn)定的收益。但不同的機(jī)構(gòu)由于資金來源的性質(zhì)和資金運(yùn)用的目標(biāo)不同，在細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)收益偏好上仍然存在較大差異。保險(xiǎn)公司、社保基金之類的機(jī)構(gòu)投資者，其資金來源屬于長(zhǎng)期性質(zhì)，同時(shí)有比較嚴(yán)格的現(xiàn)金支出計(jì)劃，因而一方面注重投資的長(zhǎng)期回報(bào)，另一方面十分關(guān)注投資周期內(nèi)的現(xiàn)金流入狀況。因此，這類機(jī)構(gòu)通常會(huì)選擇以追求長(zhǎng)期回報(bào)為目標(biāo)的基金和固定收益型證券來構(gòu)建自己的投資組合。工商企業(yè)投資于資本市場(chǎng)的資金大多為自有資金，風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對(duì)來說比較強(qiáng)，加之以追求利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，因而傾向于選擇積極型投資風(fēng)格的基金。各類投資公司和非銀行金融機(jī)構(gòu)等，其本身就具備專業(yè)化投資的能力，加之其資金來源中通常有相當(dāng)比例的融入資金，不僅資金成本較高，而且大多屬于短期性質(zhì)。因此，為了獲取較高的短期收益，這類機(jī)構(gòu)首先考慮的是進(jìn)人證券市場(chǎng)進(jìn)行較為靈活的運(yùn)作。

相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，個(gè)人投資者的投資需求主要受其財(cái)富水平和風(fēng)險(xiǎn)偏好態(tài)度的影響，從我國證券市場(chǎng)參與者的主要分布特征看，低收入階層參與投資的很少，主要是中等收入階層和富裕階層的個(gè)人參與證券市場(chǎng)的投資。按照組合管理風(fēng)險(xiǎn)和收益匹配的原則，由于富裕階層參與投資的資金量比較大，可以根據(jù)自己的資金配置要求構(gòu)建投資組合，而中等收入階層應(yīng)借助于基金等組合管理工具間接實(shí)現(xiàn)組合投資。但現(xiàn)實(shí)的情況表明，投資量較少的個(gè)人投資者往往表現(xiàn)出求急、求富的心態(tài)，多將資金投放在風(fēng)險(xiǎn)較大的投資品種上，期待能夠快速致富。中等收入階層在風(fēng)險(xiǎn)收益偏好上的這種矛盾性，使其在選擇證券投資基金時(shí)容易受短期或偶然因素的影響，如市場(chǎng)行情、心理感受、情緒等的影響，進(jìn)一步增強(qiáng)了基金所面臨的需求的多樣化和動(dòng)態(tài)性特征。而富裕階層的投資者，由于投資部分占其全部資產(chǎn)的比例較大，因而會(huì)對(duì)投資的選擇比較慎重，往往會(huì)征詢投資顧問的建議。除了將資金按照固定收益類證券和權(quán)益類證券的大類進(jìn)行劃分外，還多傾向于投資較為穩(wěn)健的證券投資品種，近年我國證券一級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)的巨額資金申購新股的現(xiàn)象，就是這種投資特征的具體表現(xiàn)。

第3篇

根據(jù)產(chǎn)生的法律基礎(chǔ)不同，證券投資基金可以分為公司型和契約型兩類。而新出臺(tái)的《證券投資基金法》則從法律上明確了我國的證券投資基金類型——契約型投資基金，其法律構(gòu)架主要是建立在信托法律制度上的。在契約型投資基金中，受益人（基金份額的持有人）、基金管理人（基金管理公司）和基金托管人（托管銀行）之間訂立有基金契約（信托契約），在基金契約的約束下，基金管理人設(shè)立基金，投資人（受益人）通過購買基金憑證而成為基金份額的持有人。基金管理人將募集到的資金（基金財(cái)產(chǎn)）交由基金托管人保管，通過指示基金托管人進(jìn)行具體的基金投資活動(dòng)而達(dá)到管理基金財(cái)產(chǎn)的目的。證券投資基金的一大優(yōu)點(diǎn)就在于通過基金管理人（受托人）的專業(yè)管理而提升效益。在證券投資基金設(shè)立后，基金份額的持有人原則上不介入投資基金的運(yùn)作，受托人對(duì)基金的管理享有極大的空間。而這種管理和收益分離功能的發(fā)揮，固然要求受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的管理享有自治自由。但是，由于受托人和受益人之間存在明顯甚至激烈的利益沖突，對(duì)利益沖突進(jìn)行防范以保護(hù)受益人的利益，必要的法律規(guī)范不可少。

證券投資基金利益沖突的成因分析

利益沖突是指一個(gè)人的自身利益（self-interest）與其對(duì)他人所負(fù)的信賴義務(wù)相沖突的情形，或是一個(gè)人對(duì)兩個(gè)或兩個(gè)以上的人負(fù)有相互沖突的信賴義務(wù)的情形。

根據(jù)我國《證券投資基金法》的規(guī)定，證券投資基金內(nèi)部有三個(gè)關(guān)系人：基金投資人（基金份額持有人）、基金管理人（基金管理公司）、托管人（一般為托管銀行）。這三者之間的法律關(guān)系是建立在信托制度基礎(chǔ)上的，但是又具有不同于傳統(tǒng)信托關(guān)系的一些新特征：其一，證券投資基金是自益信托，所以在證券投資基金中委托人和受益人身份重合，均為基金份額的持有人。其二，在證券投資基金中，信托關(guān)系中的受托人在基金運(yùn)作中出現(xiàn)了分離，管理信托財(cái)產(chǎn)與受讓、保管信托財(cái)產(chǎn)的職能分開，產(chǎn)生了與此對(duì)應(yīng)的專門管理基金財(cái)產(chǎn)的管理人和負(fù)責(zé)受讓并保管基金財(cái)產(chǎn)的托管人。因此在證券投資基金中，基金管理人和基金托管人為共同受托人，管理人專門負(fù)責(zé)對(duì)基金財(cái)產(chǎn)的投資管理，而托管人負(fù)責(zé)保管基金財(cái)產(chǎn)并依照管理人的指示運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資活動(dòng)。另外，托管人還負(fù)有監(jiān)督基金管理人的投資活動(dòng)的職責(zé)。

從信托法理上來說，信托實(shí)行的是一種所有和管理分離的模式，受托人實(shí)際上控制了信托財(cái)產(chǎn)，而委托人完全依賴于受托人的技術(shù)以及忠誠來實(shí)現(xiàn)其信托目的。受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理中，可能利用其名義所有人的優(yōu)勢(shì)地位而與信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行交易或是與委托人、受益人進(jìn)行交易。一方面，受托人在為自己爭(zhēng)取一個(gè)好買賣的同時(shí)會(huì)與受托人為受益人利益管理信托財(cái)產(chǎn)的職責(zé)相沖突，從而有可能損害到受益人的利益。另一方面，由于存在信息不對(duì)稱和能力不足問題，受益人在此類交易中往往處于弱勢(shì)，從而使自身利益受損。

而在證券投資基金中，同樣也可能存在此類交易。這是因?yàn)椋紫龋S著金融業(yè)務(wù)的多元化，基金管理人和基金托管人業(yè)務(wù)范圍的不斷擴(kuò)大，利益沖突產(chǎn)生的可能性也增多。其次，在分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制下，會(huì)產(chǎn)生利益沖突的多為基金管理人與基金財(cái)產(chǎn)或受益人。而在混業(yè)經(jīng)營(yíng)體制下，作為托管人的托管銀行也可以從事證券等其他業(yè)務(wù)，所以其也有可能和基金財(cái)產(chǎn)或是受益人進(jìn)行交易，從而產(chǎn)生利益沖突。最后，在金融集團(tuán)盛行的今天，基金管理人大多不是以單個(gè)機(jī)構(gòu)身份出現(xiàn)，而會(huì)以大型金融機(jī)構(gòu)的附屬成員或是多家金融機(jī)構(gòu)的集合體身份出現(xiàn)。在這種情況下，利益沖突將更為常見，且類型復(fù)雜。

利益沖突法律防范的信托理論基礎(chǔ)

證券投資基金的利益沖突主要體現(xiàn)在基金受托人和基金財(cái)產(chǎn)或是受益人之問的利益沖突。從信托法上來看，為了防范此類利益沖突，立法者一般通過以下兩種法律制度安排來保護(hù)受益人的利益：

一、在法律上課以受托人“信賴義務(wù)”（fiduciaryduty）

在英美法上，信賴義務(wù)是受托人行為規(guī)范的原則，更是達(dá)成信托目的的關(guān)鍵。從內(nèi)涵上來看，信賴義務(wù)是指受托人作為信托財(cái)產(chǎn)的實(shí)質(zhì)管理人或作為被信任考，其行為應(yīng)當(dāng)從受益人的利益出發(fā)，負(fù)有受益人信賴其行為時(shí)所應(yīng)履行的義務(wù)，包括“注意義務(wù)”和“忠實(shí)義務(wù)”。

1.注意義務(wù)（dutyofcare），是指信托關(guān)系的受托人應(yīng)以通常的技術(shù)與謹(jǐn)慎的注意運(yùn)用該基金財(cái)產(chǎn)的義務(wù)。在證券投資信托中，主要是指基金管理人應(yīng)當(dāng)符合一個(gè)審慎投資人的要求，包括注意的需要、謹(jǐn)慎的需要、技能的需要。

2.忠實(shí)義務(wù)（dutyofloyalty），是指受托人應(yīng)以受益人的利益為處理信托事務(wù)的唯一目的，而不能在處理事務(wù)時(shí)，考慮自己的利益或是為他人圖利，以避免與受益人產(chǎn)生利益沖突。就此原則，衡平法發(fā)展兩個(gè)基本原則，即“沖突禁止”原則和“圖利禁止”原則。“沖突禁止”原則是指受托人不得將自己置于與信托財(cái)產(chǎn)或受益人的利益相沖突的地位，包括事實(shí)上的和潛在性的利益沖突。而“圖利禁止”原則要求受托人不得利用其地位為自己或第三人謀利益，其所謀利益受益人有權(quán)主張歸入權(quán)。

對(duì)于信賴義務(wù)的規(guī)定，有不同的立法例。有的國家是在信托法中明確規(guī)定了受托人的信賴義務(wù)，如日本的《信托法》規(guī)定，受托人對(duì)受益人負(fù)有善良管理人的義務(wù)。而有的國家則是在證券投資基金相關(guān)法規(guī)中明確了基金受托人的信賴義務(wù)，如美國的《1940年投資顧問法》中確定了投資顧問的“聯(lián)邦信賴義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)”‘。

我國的《信托法》第二十五條規(guī)定，受托人應(yīng)當(dāng)遵守信托文件的規(guī)定，為受益人的最大利益處理信托事務(wù)。受托人管理信托財(cái)產(chǎn)，必須恪盡職守，履行誠實(shí)、信用、謹(jǐn)慎、有效管理的義務(wù)。而在《證券投資基金法》第九條規(guī)定，基金管理人、基金托管人管理、運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)恪盡職守，履行誠實(shí)信用、謹(jǐn)慎勤勉的義務(wù)。所以說，無論是《信托法》還是《證券投資基金法》均明確課以受托人以忠實(shí)義務(wù)，為保護(hù)受益人的利益提供了第一層法律保護(hù)。

二、對(duì)利益沖突的限制

受托人在信托法下對(duì)受益人負(fù)有絕對(duì)忠實(shí)的義務(wù)，即受托人絕不能將自己放在與受益人可能相沖突的地位，所以其要盡可能地避免利益沖突。但是，由于受托人作為“經(jīng)濟(jì)人”，其具有追求自身利益最大化的本性，在此本性趨使下，僅靠法律作一個(gè)概括性信賴義務(wù)的規(guī)定是無法有效防范利益沖突發(fā)生的，所以大多數(shù)國家的立法者通過對(duì)相關(guān)利益沖突的禁止或是限制來保護(hù)受益人利益。從各國立法內(nèi)容上來看，對(duì)于利益沖突的限制一般從以下兩個(gè)層面來進(jìn)行：

1.受托人禁止與信托財(cái)產(chǎn)交易。即受托人既不能以自有資金買人信托財(cái)產(chǎn)，也不能以信托資金買人自己的自有財(cái)產(chǎn)。同樣，受托人也不得向信托財(cái)產(chǎn)借貸或是貸款于信托財(cái)產(chǎn)。對(duì)于此限制，有的國家采用的是絕對(duì)禁止原則，如英美國家。但也有國家采用相對(duì)禁止原則，即規(guī)定了一些例外原則，如規(guī)定在公開市場(chǎng)交易的除外。同時(shí)也賦予受益人以選擇權(quán)，讓其可以承認(rèn)或撤銷此交易。

2.與受益人交易（交易標(biāo)的物非信托財(cái)產(chǎn)），除非受托人能證實(shí)交易是在完全公平且透明化的情況進(jìn)行的，否則受益人可以隨時(shí)撤銷該交易。

利益沖突的具體類型及其法律防范

從信托法理分析出發(fā)，證券投資基金中的利益沖突主要包括：

一、基金受托人或其關(guān)聯(lián)人士與基金財(cái)產(chǎn)之間的交易

基金受托人或其關(guān)聯(lián)人士與基金財(cái)產(chǎn)之間的交易是最典型的利益沖突。這一類型交易具有先天的不對(duì)等性，這主要是因?yàn)椋鹗芡腥嗽诖松矸葜睾希浼茸鳛榛鹭?cái)產(chǎn)的實(shí)際控制者又作為交易的另一方，這實(shí)質(zhì)上就為“一人交易”，極易導(dǎo)致利益沖突從而損害到受益人的利益。

一般來說，基金受托人或其關(guān)聯(lián)人士與基金的交易主要有三種形式：

1.基金管理人或其關(guān)聯(lián)人士與基金財(cái)產(chǎn)之間的交易。

對(duì)此，大多數(shù)國家的基金法均原則性地禁止此類交易，但又規(guī)定了例外原則，即在符合特定條件下，授權(quán)證券監(jiān)管機(jī)關(guān)或基金受益人對(duì)該種交易進(jìn)行豁免或批準(zhǔn)。大多數(shù)國家在判定此類交易是否有效時(shí)，一般采取兩種原則：一是要求這類交易必須符合基金的投資策略，二是要求必須在公開市場(chǎng)以正常的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行交易。

以美國法為例，依《1940年投資公司法》section17（a）以及《1940年投資顧問法》section206（3）規(guī)定，禁止基金管理人或其關(guān)聯(lián)人士以委托人身份故意利用基金財(cái)產(chǎn)購買基金管理人或關(guān)聯(lián)人士的證券，也不得向基金財(cái)產(chǎn)借款或是向基金管理人或其關(guān)聯(lián)人士貸款。但是也有例外原則，即此類交易如果滿足以下七種條件，則可以被允許進(jìn)行：（1）證券的賣方收到的惟一對(duì)價(jià)必須是現(xiàn)金；（2）交易價(jià)格必須是獨(dú)立現(xiàn)行的市場(chǎng)價(jià)格；（3）不必支付傭金；（4）符合基金政策；（5）基金董事會(huì)，包括獨(dú)立董事的多數(shù)，必須采取合理設(shè)計(jì)的程序以保證對(duì)本規(guī)則其他條件的遵守；（6）董事會(huì)應(yīng)每年審查該程序，每季審查這種交易；（7）基金必須保存這種交易的書面程序和記錄6年以上。而我國的香港地區(qū)則采取了較為寬松的態(tài)度，如《單位信托及互惠基金守則》規(guī)定，基金管理人及其關(guān)聯(lián)人士與基金之間的交易必須事先得到代管人的書面同意，所有這種交易必須在基金年報(bào)上公布（在香港，代管人獨(dú)立于基金管理人）。

而我國對(duì)此類交易的限制散布在具體的法律法規(guī)中，對(duì)此我們進(jìn)行具體的分析。

（1）基金受托人或其關(guān)聯(lián)人士與基金財(cái)產(chǎn)之間的買賣，在實(shí)踐中主要是指兩種情況：第一種情況是指基金管理人利用基金財(cái)產(chǎn)向其基金管理人、基金托管人出資或買賣基金管理人、基金托管人發(fā)行的股票或者債券；第二種情況是指買賣與基金管理人、基金托管人有控股關(guān)系的股東或者與基金管理人、基金托管人有其他重大利害關(guān)系的公司發(fā)行的證券或者承銷期內(nèi)承銷的證券。可以說，對(duì)于利用基金財(cái)產(chǎn)向基金受托人出資的禁止，主要是考慮到此可能構(gòu)成自我交易，造成基金財(cái)產(chǎn)和受托人的固有財(cái)產(chǎn)混合，從而使受益人利益受損。而對(duì)于用基金財(cái)產(chǎn)購買基金受托人承銷或發(fā)行的證券的限制，主要是考慮到此種交易會(huì)造成基金受托人作為承銷中的人和作為基金受托人的職責(zé)沖突。因?yàn)椋@兩種身份均要求受托人必須為委托人的利益最大化服務(wù)，這類似于中的“雙方”，勢(shì)必會(huì)損害到一方委托人的利益。。

對(duì)于這兩種交易，我國《證券投資基金法》采取了完全禁止立法例，沒有留有例外的余地，。筆者認(rèn)為，在我國證券投資基金市場(chǎng)發(fā)展初期對(duì)基金管理公司監(jiān)管水平較弱的情況下，采用此類立法更有利于保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來看，此種規(guī)定不利于證券投資基金發(fā)展，且在一個(gè)監(jiān)管法制完善的市場(chǎng)中，也有可能存在此類交易對(duì)投資者有利的情形。所以筆者認(rèn)為，可以借鑒國外的立法例規(guī)定例外條款，即首先要求符合基金的投資策略，其次要求在公開市場(chǎng)以正常的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行交易，最后可以賦予證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于此類交易的核準(zhǔn)權(quán)。同時(shí)賦予投資者（主要通過基金份額持有人大會(huì)行使）以選擇權(quán)，由其決定是否撤銷此類交易。如果投資者選擇承認(rèn)此種交易，那么應(yīng)要求基金受托人將其從此類交易中的所得歸人基金財(cái)產(chǎn)。

（2）基金受托人或其關(guān)聯(lián)人士向基金財(cái)產(chǎn)借款，或是基金財(cái)產(chǎn)從基金受托人或其關(guān)聯(lián)人士處貸款。禁止此類交易，主要是因?yàn)槭芡腥伺c受益人就利息金額立場(chǎng)相反，有可能會(huì)損害受益人利益。對(duì)于基金管理人而言，比較多會(huì)出現(xiàn)的是將基金財(cái)產(chǎn)借貸給關(guān)聯(lián)人士。而對(duì)于基金托管人而言，由于托管人多為商業(yè)銀行，所以最經(jīng)常可能出現(xiàn)的就是貸款予基金財(cái)產(chǎn)。我國《證券投資基金法》第五十九條第二款規(guī)定，基金財(cái)產(chǎn)不得用于下列投資或者活動(dòng)：向他人貸款或者提供擔(dān)保，對(duì)此則限制了基金管理人將基金財(cái)產(chǎn)借貸于其關(guān)聯(lián)人士。而《證券投資基金法》第二十條規(guī)定，基金管理人不得有下列行為：將其固有財(cái)產(chǎn)或者他人財(cái)產(chǎn)混同于基金財(cái)產(chǎn)從事證券投資……基金托管人也適用于以上條款。而無論是基金管理人向基金財(cái)產(chǎn)借款，還是基金受托人貸款子基金財(cái)產(chǎn)，都會(huì)將其固有財(cái)產(chǎn)或第三人的財(cái)產(chǎn)混同于基金財(cái)產(chǎn)。從以上分析可知，我國目前立法對(duì)此類交易也是持完全禁止的態(tài)度的。

2.同一基金管理人管理的兩個(gè)基金之間的交易。

一般而言，基金管理人的主要業(yè)務(wù)是設(shè)立基金和管理基金，所以一般一個(gè)基金管理人往往管理有多個(gè)基金。因?yàn)橐蠡鸸芾砣酥还芾硪粋€(gè)基金不符合成本效益原則，也有損于基金管理行業(yè)效率并最終損害投資者利益。然而這種“一主多仆”的結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致兩種形式的利益沖突：（1）同向交易，即兩個(gè)或多個(gè)基金同時(shí)或先后買入或賣出同一種證券。（2）異向交易，即兩個(gè)或多個(gè)基金之間互相進(jìn)行買賣，或是兩個(gè)或多個(gè)基金間買賣同種證券，一個(gè)為買方，一個(gè)為賣方。

在同向交易中，主要產(chǎn)生的矛盾是基金管理人或其關(guān)聯(lián)人士與第三人的利益沖突，不屬于兩個(gè)基金或多個(gè)基金之間的交易沖突，這將在下文論述。在此主要探討異向交易中的兩種情形。在第一種情形中，相當(dāng)于受托人旗下A基金的投資人既為A基金的受益人又為其投資的B基金的受益人。在此，基金管理公司作為兩只基金的受托人可能會(huì)為了滿足B基金的募集需要而購買B基金憑證，損害到A基金投資人利益。在第二種情況中，基金管理人均是在同一交易中代表交易雙方，這種情形類似于中的雙方，作為賣方的受托人有義務(wù)抬高價(jià)格，而作為買方則期望能以低價(jià)買人，所以不可避免產(chǎn)生利益沖突。

對(duì)于這兩種交易情況，各國（地區(qū)）所持的態(tài)度不同。臺(tái)灣地區(qū)的《證券投資信托基金管理辦法》則對(duì)基金間的相互交易持全面禁止態(tài)度，其規(guī)定，證券投資信托事業(yè)應(yīng)該依本辦法及證券投資信托契約之規(guī)定，運(yùn)用證券投資信托基金，不得對(duì)本證券投資信托事業(yè)經(jīng)理之各證券投資信托基金為證券交易行為。而日本在《證券投資信托法》中規(guī)定了對(duì)此類交易的限制性原則，但在證券投資信托協(xié)會(huì)《業(yè)務(wù)規(guī)則》中又對(duì)該類交易規(guī)定了例外原則，即在符合一定條件下，可以進(jìn)行基金之間的股票交易。可以說，大部分國家對(duì)于此類交易都沒有完全禁止，而是規(guī)定了一些豁免條件，包括實(shí)質(zhì)條件和程序上的條件。實(shí)質(zhì)條件一般要求，交易的條件要公平合法，不得損害基金受益人的利益。有的國家另有要求程序上的條件，如美國《1940年投資公司法》section17（b）規(guī)定必須得到證券監(jiān)管委員會(huì)的批準(zhǔn)。

從我國現(xiàn)行的立法來看，《證券投資基金法》第五十九條第四條規(guī)定，基金財(cái)產(chǎn)不得用于下列投資或者活動(dòng)：買賣其他基金份額，但是國務(wù)院另有規(guī)定的除外。從此我們可能得出，我國對(duì)于基金之間相互投資是持原則性禁止態(tài)度，還留有“基金中基金”這種新型基金品種的發(fā)展余地。而對(duì)于第二種情況，1997年的《證券投資基金管理暫行辦法》第三十四條第一款規(guī)定，基金之間不得相互投資。此條規(guī)定可以說是對(duì)第一種和第二種情況的完全否定。但是在2003年新頒布的《證券投資基金法》并無此規(guī)定。相反，在《信托法》第二十八條則規(guī)定，受托人不得將其固有財(cái)產(chǎn)與信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行交易或者將不同委托人的信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行相互交易，但信托文件另有規(guī)定或者經(jīng)委托人或者受益人同意，并以公平的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行交易的除外。對(duì)此，筆者認(rèn)為，由于證券投資基金實(shí)質(zhì)上為一種信托基金，所以對(duì)于《證券投資基金法》中未規(guī)定的可以適用《信托法》的規(guī)定，所以我國對(duì)于第二種情形的基金相互交易應(yīng)是持一種原則上禁止而特殊情況例外的態(tài)度。另外，《證券投資基金管理法》的第二十條規(guī)定，基金管理人不得有下列行為：不公平地對(duì)待其管理的不同基金財(cái)產(chǎn)。因此，如果這類交易會(huì)導(dǎo)致基金受托人不公平地對(duì)待不同的基金財(cái)產(chǎn)，厚此薄彼，則可以視為禁止的行為，因此造成受益人損失的，受益人可以要求賠償。

可以說，這種立法態(tài)度是值得稱贊的，因?yàn)橛袝r(shí)候基金相互交易是有利的。譬如某基金因基金契約屆滿，必須處分股票，而另一基金此時(shí)又要購進(jìn)某種股票時(shí)，允許基金間相互交易則能保護(hù)受益人取得最大限度的收益。相反，全部禁止不但會(huì)有損基金運(yùn)作的效率，也可能有損受益人收益。但美中不足的是，在實(shí)踐操作時(shí)僅靠新法中第二十條的原則性規(guī)定以及《信托法》中的一般性規(guī)定，仍是無法有效地防范此類利益沖突損害受益人利益。因此筆者認(rèn)為，相關(guān)監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)借鑒國外的立法例，盡快出臺(tái)相關(guān)的監(jiān)管指南或是指引，具體明確此類交易必須符合的條件，以引導(dǎo)規(guī)范基金管理人的基金管理運(yùn)作。

二、基金管理人或其關(guān)聯(lián)人士和基金與第三人的利益沖突

此類交易較常見的表現(xiàn)形式有：

1.基金管理公司旗下的各基金共同與第三人交易。

譬如，基金管理公司旗下的兩個(gè)基金同時(shí)買進(jìn)A、B同一證券，在此同向交易下，兩個(gè)基金A、B競(jìng)爭(zhēng)同一基金管理人不可分割的忠誠。如果兩個(gè)基金的投資標(biāo)準(zhǔn)均要求購得同一股票，基金管理人必須決定將不同成本的股票在兩個(gè)基金之間進(jìn)行分配，這就不可避免地會(huì)導(dǎo)致利益沖突。同樣，在出售股票時(shí)也會(huì)碰到類似情況。

對(duì)于此類交易，大多數(shù)國家基金法規(guī)中沒有涉及，目前有規(guī)定的主要是美國法。美國法認(rèn)為，在此種情況下基金管理人應(yīng)基于衡平法即平等原則，按比例對(duì)不同價(jià)位的投資在基金之間進(jìn)行分配。根據(jù)證券交易委員會(huì)（SEC）的觀點(diǎn)，如果投資顧問不能在交易分配中公平對(duì)待不同的基金財(cái)產(chǎn)，則其行為可能構(gòu)成違反《1940年投資顧問法》Section206規(guī)定的忠實(shí)義務(wù)。SEC雖然沒有指定在不同賬戶間分配投資的具體方法，但是要求投資顧問必須有明確的分配政策，該政策必須建立在公平、平等對(duì)待不同基金賬戶的基礎(chǔ)上，并在實(shí)踐中貫徹始終。

我國《證券投資基金法》雖沒有相關(guān)條文對(duì)此類交易有所規(guī)范，但是我們可以從《證券投資基金法》規(guī)定的基金受托人的忠實(shí)義務(wù)以及第二十條第二款“基金管理人不得不公平地對(duì)待其管理的不同基金財(cái)產(chǎn)”的規(guī)定來看，對(duì)于此類交易我們也可采用美國法中的“公平原則”來進(jìn)行處理，要求基金管理人在進(jìn)行投資策略安排時(shí)，應(yīng)當(dāng)本著從每個(gè)受益人的最大利益出發(fā)，公平對(duì)待每一個(gè)基金財(cái)產(chǎn)。

2.基金托管人與基金財(cái)產(chǎn)和第三人的利益沖突。

這主要是指基金托管人與基金財(cái)產(chǎn)同時(shí)購進(jìn)或賣出相同證券所產(chǎn)生的利益沖突……這種情況主要是在混業(yè)經(jīng)營(yíng)條件下，基金托管人（一般是托管銀行）不僅可以從事傳統(tǒng)的銀行業(yè)務(wù)，也可以從事證券和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，在此時(shí)其有可能同時(shí)和基金財(cái)產(chǎn)購進(jìn)或賣出相同的證券品種。因?yàn)榛鸸芾砣怂鞒龅耐顿Y策略是通過基金托管人來完成的，所以基金托管人有可能事先知道相關(guān)的投資策略，當(dāng)基金正買人、準(zhǔn)備買人或者是考慮買入某一證券時(shí)，基金托管人如果在明知的情況下而同時(shí)買入同一種證券，則可能會(huì)抬高該類證券的交易價(jià)格，提高基金的投資成本，從而可能造成基金財(cái)產(chǎn)的損失，威脅受益人的利益。

對(duì)此，美國法認(rèn)為，只要基金受托人與基金在該交易中存在共同利益（jointinterest），而“共同”的認(rèn)定是只要存在“某種聯(lián)合因素”即可，即使基金受托人并未參與到該基金所進(jìn)行的交易，只要基金受托人可能從該交易中獲利，而基金財(cái)產(chǎn)可能受損，那么就將這類交易視為是有違忠實(shí)義務(wù)的利益沖突。

我們國家由于目前還實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管，作為基金托管人的商業(yè)銀行目前尚無開展投資買賣證券的業(yè)務(wù)，所以目前此類交易出現(xiàn)的可能性為零。但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，混業(yè)經(jīng)營(yíng)是中國金融業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)，所以此種交易的出現(xiàn)只是時(shí)間的早晚問題，在此仍有探討的價(jià)值。從我國《證券投資基金法》中規(guī)定的基金受托人的忠實(shí)義務(wù)可以推導(dǎo)出，如果此類交易直接或間接地使基金財(cái)產(chǎn)受損，則應(yīng)視為被禁止。但是僅此概括性的規(guī)定是不能完全防范此類利益沖突的，對(duì)此只能有待于日后證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的相關(guān)監(jiān)管規(guī)則的出臺(tái)。筆者認(rèn)為，一方面，可以借鑒美國對(duì)“共同利益”的規(guī)定，同時(shí)判定此類交易還應(yīng)掌握另一原則，即托管人進(jìn)行相同的證券買賣是在明知基金財(cái)產(chǎn)正要或?qū)⒁M(jìn)行同種證券買賣的前提下，而故意為同種證券買賣行為的。對(duì)此，應(yīng)采取舉證責(zé)任倒置原則，由托管人證明其行為不是在明知情況下所為。另一方面，監(jiān)管機(jī)關(guān)可以要求基金托管銀行在開展相關(guān)證券投資業(yè)務(wù)前建立完備的“內(nèi)部防火墻”制度，將自營(yíng)業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)分離。

三、基金管理人與受益人之間的交易（交易標(biāo)的非基金財(cái)產(chǎn)）