證券法論文范文
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第1篇
（一）法律上的基礎(chǔ)
連帶責(zé)任是指兩個(gè)以上當(dāng)事人分別對(duì)債務(wù)均需承擔(dān)全部清償?shù)呢?zé)任。依據(jù)連帶責(zé)任產(chǎn)生的根據(jù)不同，可以將連帶責(zé)任分為法定的連帶責(zé)任和約定的連帶責(zé)任。約定的連帶責(zé)任須當(dāng)事人有明確的意思表示，且債務(wù)的性質(zhì)允許成立連帶責(zé)任（如債務(wù)的履行須數(shù)個(gè)債務(wù)人共同的行為方可完成，客觀上就不可能構(gòu)成連帶責(zé)任）。[2]這里主要討論法定的連帶責(zé)任的情況。連帶責(zé)任是一種較為嚴(yán)格的民事責(zé)任，法律一般基于以下的情況明確規(guī)定需要負(fù)擔(dān)連帶責(zé)任：共同侵權(quán)行為、保證人、合伙人以及關(guān)系中的當(dāng)事人。
《證券法》161條主要是規(guī)定虛假陳述的民事責(zé)任。那么虛假陳述民事責(zé)任的基礎(chǔ)是什么呢？理論界的觀點(diǎn)不外乎三種[3]：契約責(zé)任說(shuō)、侵權(quán)責(zé)任說(shuō)和獨(dú)立責(zé)任說(shuō)[4]。從我國(guó)的司法實(shí)踐來(lái)看，似以侵權(quán)責(zé)任的認(rèn)定為佳[5]。所以連帶責(zé)任的承擔(dān)的法律基礎(chǔ)主要是共同侵權(quán)行為的成立。
對(duì)于共同侵權(quán)行為有“共同行為說(shuō)”和“共同意思說(shuō)”。共同行為說(shuō)主張不以共同的意思聯(lián)絡(luò)為要件，只要各行為人有故意或過(guò)失，且各行為相互間構(gòu)成客觀上的“關(guān)聯(lián)共同”即可。而共同意思說(shuō)十分強(qiáng)調(diào)各行為人在主觀上的共同意思，而對(duì)各行為客觀上的關(guān)聯(lián)關(guān)系則不予重視。自1955年以來(lái)，法國(guó)法院在一系列“打獵案”中建立了共同過(guò)失的原則，即認(rèn)定全體狩獵人因違同的注意義務(wù)而構(gòu)成共同侵權(quán)行為，令其負(fù)連帶責(zé)任[6]。那么在證券民事責(zé)任中我們是否應(yīng)該接受這種變化呢？有的學(xué)者認(rèn)為連帶的基礎(chǔ)在于其具有共同的意思聯(lián)絡(luò)，所以認(rèn)為在證券法中讓中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任并不合理。[7]我想，探求這個(gè)問(wèn)題要從產(chǎn)生這種變化的原由來(lái)看：在現(xiàn)代社會(huì)人們以某種聯(lián)系方式“共同地”致人損害的機(jī)會(huì)和形式越來(lái)越多。從加強(qiáng)保護(hù)受害人的立法政策出發(fā)，需要法律對(duì)這些行為的控制保持一種機(jī)動(dòng)靈活的姿態(tài)，拋棄嚴(yán)格的共同意思的要件。
證券法無(wú)疑加劇了這樣一種損害發(fā)生的可能性，而主觀上的意思聯(lián)絡(luò)在證券行為中證明又是更加的困難，由此可見(jiàn)證券法中的共同侵權(quán)的構(gòu)成也應(yīng)適應(yīng)現(xiàn)代社會(huì)的變化，不應(yīng)拘泥于傳統(tǒng)的共同意思構(gòu)成要件。而且在證券法中有強(qiáng)烈的保護(hù)投資者的立法理念，鑒于此連帶責(zé)任產(chǎn)生的法律基礎(chǔ)應(yīng)采共同侵權(quán)中的“共同行為說(shuō)”為益。《證券法》161條并未明確規(guī)定主觀上須具有聯(lián)絡(luò)才負(fù)連帶責(zé)任，所以在司法實(shí)踐中我們可以從保護(hù)投資者的角度出發(fā)來(lái)認(rèn)定共同侵權(quán)行為的成立。
（二）經(jīng)濟(jì)學(xué)上的基礎(chǔ)
連帶責(zé)任的實(shí)質(zhì)是多個(gè)當(dāng)事人彼此之間承擔(dān)一種履行債務(wù)的擔(dān)保責(zé)任。[8]那么讓這些連帶債務(wù)人承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)又是什么呢？換句話說(shuō)，是連帶責(zé)任還是按份責(zé)任更符合經(jīng)濟(jì)學(xué)含義？正像區(qū)分過(guò)錯(cuò)責(zé)任和嚴(yán)格責(zé)任一樣，這里的關(guān)鍵區(qū)別是在兩種情況下，最佳預(yù)防措施是由其中一個(gè)被告單方面進(jìn)行的預(yù)防還是由他們共同進(jìn)行預(yù)防。在最佳預(yù)防涉及數(shù)個(gè)被告的共同行為時(shí)，通過(guò)把剩余責(zé)任強(qiáng)加給每一個(gè)被告，不分?jǐn)傄?guī)則就為每一個(gè)被告采取預(yù)防措施創(chuàng)造了最佳動(dòng)力。[9]這里主要是談?lì)A(yù)防的動(dòng)力問(wèn)題。而信息經(jīng)濟(jì)學(xué)則從預(yù)防的能力問(wèn)題給連帶責(zé)任提供了經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)。[10]讓那些更有可能掌握信息，并據(jù)此預(yù)防事故的人分擔(dān)責(zé)任，則會(huì)使事故發(fā)生的可能性最低。
那么161條上的連帶責(zé)任是否是建立在這樣的經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)之上呢？我想，通過(guò)后面對(duì)于連帶責(zé)任的承擔(dān)主體的分析可以看出，161條的規(guī)定并非十分的妥當(dāng)。并不能很好的達(dá)到連帶責(zé)任的預(yù)防和監(jiān)督的作用。
二、連帶責(zé)任之承擔(dān)主體
（一）其他國(guó)家的規(guī)定
在美[11]、英[12]、日[13]、德[14]以及臺(tái)灣[15]和香港[16]都規(guī)定虛假陳述承擔(dān)連帶責(zé)任的主體是：發(fā)行人及其負(fù)責(zé)人、在公開(kāi)說(shuō)明書(shū)上簽章的發(fā)行人的職員、承銷商、會(huì)計(jì)師和律師等專門職業(yè)或技術(shù)人員。
（二）我國(guó)的規(guī)定
對(duì)于虛假陳述民事責(zé)任的承擔(dān)主體涉及的條款主要有《證券法》63條、161條、175條、202條。175條的規(guī)定主要是針對(duì)認(rèn)股人的，而且只是退還所募資金的問(wèn)題，并不涉及民事的賠償，所以不予討論。
63條雖然規(guī)定對(duì)于虛假陳述發(fā)行人和承銷商承擔(dān)賠償責(zé)任，但是并未規(guī)定是否為連帶責(zé)任。因?yàn)閺?3條對(duì)“發(fā)行人、承銷的證券公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任”的表述來(lái)看，在“……發(fā)行人、承銷的證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任”表述中遺漏“連帶”的可能性很小。所以可以推斷這里發(fā)行人和承銷商并非承擔(dān)連帶責(zé)任。[17]
而161條和202條規(guī)定的民事責(zé)任的主體相同，但是其中的連帶責(zé)任的承擔(dān)究竟是專業(yè)機(jī)構(gòu)與其人員的之間的連帶，抑或是專業(yè)機(jī)構(gòu)及其人員與發(fā)行人之間的連帶[18]還是專業(yè)機(jī)構(gòu)之間的連帶是存在疑問(wèn)的。從學(xué)理上來(lái)看，對(duì)于專業(yè)機(jī)構(gòu)與其人員之間的連帶責(zé)任問(wèn)題，是雇傭人責(zé)任所要解決的問(wèn)題，我們國(guó)家雖然在民法中雇傭人責(zé)任沒(méi)有明確的規(guī)定，但可以通過(guò)關(guān)系來(lái)解決，無(wú)需通過(guò)證券法來(lái)明確，所以這個(gè)疑問(wèn)基本可以解決。但究竟是否與發(fā)行人連帶就很是問(wèn)題。從共同侵權(quán)的原理來(lái)看，承擔(dān)連帶責(zé)任的主體應(yīng)該是所有的共同侵權(quán)行為人，《民法通則》130條也就此作出了規(guī)定。但是這并不意味著不可以通過(guò)法律特別的排除這種連帶責(zé)任的承擔(dān)，或是使連帶責(zé)任的承擔(dān)主體有所改變。從《民法通則》和《證券法》的關(guān)系來(lái)看，是普通法與特別法的關(guān)系，法理上認(rèn)為，特別法優(yōu)于普通法，所以這里應(yīng)該僅以《證券法》作為判斷連帶責(zé)任承擔(dān)主體的依據(jù)。但是有些學(xué)者在討論虛假陳述的連帶責(zé)任的承擔(dān)問(wèn)題的時(shí)候的基礎(chǔ)就是法律規(guī)定與美國(guó)責(zé)任承擔(dān)主體相同。[19]但從疑問(wèn)的產(chǎn)生的論述來(lái)看，則可以肯定有很多的學(xué)者認(rèn)為連帶并非包括發(fā)行人和承銷商。從官方的釋義[20]中的解釋來(lái)看，也進(jìn)一步證實(shí)，我國(guó)《證券法》161條和202條的連帶責(zé)任的主體僅僅是提供審計(jì)報(bào)告、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告和法律意見(jiàn)書(shū)等文件的專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員。（后文稱三個(gè)機(jī)構(gòu)）
（三）評(píng)價(jià)
從以上的介紹中可以看出我國(guó)的規(guī)定與其他國(guó)家規(guī)定的不同。從161條的產(chǎn)生來(lái)看，證券法是與《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定不同的。在《暫行條例》中虛假陳述的民事賠償?shù)闹黧w只是規(guī)定了公司發(fā)起人、董事以及證券承銷商，而未包括發(fā)行公司的董事、經(jīng)理及其他職員以及會(huì)計(jì)師、律師、工程師等其他專業(yè)技術(shù)人員。[21]《證券法》之所以增加了161條，就是考慮到這三個(gè)機(jī)構(gòu)及其人員工作的好壞會(huì)直接影響到投資者的利益和證券市場(chǎng)的穩(wěn)定與否。[22]而之所以讓三個(gè)機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任可能是考慮到我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況是三個(gè)機(jī)構(gòu)聯(lián)合造假的可能性較大，所以讓他們互相監(jiān)督。而沒(méi)有規(guī)定和發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任可能是考慮到中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任不宜過(guò)重。[23]所以161條的存在是有其合理性的。
但從對(duì)連帶責(zé)任產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)學(xué)上的基礎(chǔ)的討論來(lái)看，161條的規(guī)定存在不盡合理之處。因?yàn)槿齻€(gè)機(jī)構(gòu)雖然都在發(fā)行的過(guò)程中起很大的作用，但是其具體的負(fù)責(zé)的部分確有很大的不同，而且他們的專業(yè)知識(shí)存在很大的差異，是否可以占據(jù)很好的信息優(yōu)勢(shì)是值得疑問(wèn)的。既然預(yù)防的能力將會(huì)受到置疑，那么預(yù)防的動(dòng)力就成為空談。而且從后文的討論中可以看出，由于法條規(guī)定的模糊性，使得這條在具體實(shí)行中可能遇到更多的不可操作的問(wèn)題。而從國(guó)外的規(guī)定來(lái)看，之所以要與發(fā)行人、承銷商一起承擔(dān)連帶責(zé)任，是因?yàn)榘l(fā)行的每個(gè)過(guò)程都會(huì)存在發(fā)行人、承銷商與三個(gè)機(jī)構(gòu)之間就某一個(gè)部分產(chǎn)生聯(lián)系，這些部分都是此機(jī)構(gòu)的專業(yè)范疇，而在聯(lián)系的過(guò)程中三個(gè)機(jī)構(gòu)也有信息獲取的優(yōu)勢(shì)，并有必要強(qiáng)化責(zé)任分擔(dān)，以實(shí)現(xiàn)損害的預(yù)防。因此建議未來(lái)的民事責(zé)任的規(guī)定中進(jìn)一步完善。但鑒于161條的現(xiàn)實(shí)規(guī)定，后文的很多的討論還將建立在三個(gè)機(jī)構(gòu)的連帶責(zé)任基礎(chǔ)之上。
三、連帶責(zé)任之性質(zhì)
連帶責(zé)任根據(jù)效力發(fā)生的不同條件，可分為一般的連帶責(zé)任與補(bǔ)充的連帶責(zé)任。在一般的連帶責(zé)任中，債的關(guān)系一經(jīng)成立，各連帶債務(wù)人即無(wú)條件地對(duì)整個(gè)債務(wù)承擔(dān)清償責(zé)任，債權(quán)人即可同時(shí)或先后請(qǐng)求債務(wù)人中任何一人或數(shù)人為部分或全部給付，未被請(qǐng)求的債務(wù)人是否有不履行義務(wù)的行為或是否有履行能力等，均不影響債權(quán)人對(duì)其選擇請(qǐng)求權(quán)的行使。而補(bǔ)充性的連帶責(zé)任的生效則是需以債務(wù)人中的一人不履行或不能履行義務(wù)為根據(jù)的。即債的關(guān)系發(fā)生時(shí)，債權(quán)人并不當(dāng)然享有選擇請(qǐng)求權(quán)，債權(quán)人只能首先向債務(wù)人提出其所承擔(dān)的債務(wù)或債務(wù)份額的請(qǐng)求，只有當(dāng)這一請(qǐng)求未獲滿足時(shí)，債權(quán)人才有權(quán)向承擔(dān)連帶責(zé)任的其他人提出代為清償?shù)恼?qǐng)求。[24]在共同侵權(quán)中一般認(rèn)為應(yīng)負(fù)一般的連帶責(zé)任。但是并不排除法律通過(guò)規(guī)定加以排除的可能性。
在證券法的民事連帶責(zé)任中，有的學(xué)者主張應(yīng)采用補(bǔ)充的連帶責(zé)任。先由上市公司承擔(dān)責(zé)任，而中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)補(bǔ)充的責(zé)任。[25]從上文的論述可以看出，這種觀點(diǎn)是建立在發(fā)行人、承銷商與三個(gè)機(jī)構(gòu)共同承擔(dān)連帶責(zé)任情況的基礎(chǔ)上的，但是161條的連帶責(zé)任并非如此。161條規(guī)定的責(zé)任的承擔(dān)主體之間是平等的，都是發(fā)行過(guò)程中的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，所以他們之間也不應(yīng)存在由某個(gè)主體先承擔(dān)責(zé)任的問(wèn)題，責(zé)任的性質(zhì)應(yīng)是一般的連帶責(zé)任。當(dāng)然這里不排除法律通過(guò)規(guī)定確認(rèn)，在某種情形下，比如主觀的狀態(tài)不同時(shí)，由主要的過(guò)錯(cuò)人承擔(dān)主要責(zé)任，另外的連帶責(zé)任人承擔(dān)補(bǔ)充連帶責(zé)任。而且需要進(jìn)一步說(shuō)明的是，這種連帶責(zé)任的實(shí)質(zhì)在于目的上的單一，即使債權(quán)得到滿足。所以當(dāng)事人無(wú)權(quán)僅僅免除部分共同侵權(quán)人的責(zé)任，如果免除，則效力及于其他連帶責(zé)任人。
假設(shè)未來(lái)證券法修改，虛假陳述連帶責(zé)任的承擔(dān)主體同美國(guó)現(xiàn)行規(guī)定一樣，那么是否應(yīng)存在補(bǔ)充的連帶責(zé)任的問(wèn)題呢？我想這主要是個(gè)立法取向的問(wèn)題。關(guān)鍵看立法更注重保護(hù)那一方的利益，保護(hù)的程度有多大。
美國(guó)95年私人證券訴訟法對(duì)1933年證券法11條的改革[26]由于其他相關(guān)條文（比如10b—5）的存在，和州法的存在，對(duì)于現(xiàn)實(shí)的訴訟的影響并不是很大，但可見(jiàn)的是其修改的初衷，即減少濫訴的情況。我們國(guó)家還沒(méi)有關(guān)于虛假陳述的證券民事責(zé)任的相關(guān)案例判決，更不用說(shuō)濫訴或給三個(gè)機(jī)構(gòu)造成嚴(yán)重負(fù)擔(dān)的情況，而且，從行政的處罰來(lái)看，三個(gè)機(jī)構(gòu)確實(shí)存在很多和發(fā)行人、承銷商共謀的情況，所以應(yīng)該通過(guò)責(zé)任分擔(dān)的強(qiáng)化達(dá)到預(yù)防和監(jiān)督的目的。當(dāng)然可以在某些情況下存在變通，比如根據(jù)主觀的不同的判斷是承擔(dān)一般的連帶責(zé)任還是補(bǔ)充的連帶責(zé)任甚至是按份責(zé)任，但是這將是一個(gè)看來(lái)很遙遠(yuǎn)的構(gòu)想。
四、連帶責(zé)任承擔(dān)主體之免責(zé)
對(duì)于連帶責(zé)任承擔(dān)主體之免責(zé)存在兩種情況，一方面是根本就沒(méi)有責(zé)任，當(dāng)然也就談不上承擔(dān)連帶責(zé)任的問(wèn)題；另一方面是雖然有責(zé)任，但法律上規(guī)定在某種情況下只需承擔(dān)按份責(zé)任，而無(wú)需承擔(dān)連帶責(zé)任。對(duì)于第二個(gè)方面，在上文中已經(jīng)有所論述，所以這里主要討論第一方面的免責(zé)事由。而這里的主體也主要是指作為專業(yè)人士(Professional)的律師和會(huì)計(jì)師，而不涉及發(fā)行人、承銷商及其董事。
（一）美國(guó)、日本和臺(tái)灣情況的介紹
1、美國(guó)概況
在美國(guó)證券法11（b）中規(guī)定了相應(yīng)的免責(zé)事由。在現(xiàn)實(shí)的案件中對(duì)于專業(yè)人士是否要承擔(dān)責(zé)任主要判斷的事項(xiàng)是虛假陳述的內(nèi)容是否構(gòu)成“重大事實(shí)”，專業(yè)人士主觀上是否恪盡職守（Duediligence）及合理調(diào)查(Reasonableinvestigation)。后者就是所說(shuō)的法定的免責(zé)事由。法院判決說(shuō)，除非誤導(dǎo)性的信息非常明確的來(lái)源于會(huì)計(jì)師，否則會(huì)計(jì)師不承擔(dān)責(zé)任。此外，即使律師準(zhǔn)備了或者審查了登記文件，也并不意味著整個(gè)登記文件就被“專業(yè)”化了，也不等于因而也就可以根據(jù)第11節(jié)追究律師對(duì)整套登記文件的責(zé)任。核心是判斷謹(jǐn)慎程度的標(biāo)準(zhǔn)，以及被告可以用來(lái)為自己進(jìn)行辯護(hù)的依據(jù)。[27]
在EscottV.BarChrisConst.Corp.[28]的案件（以下簡(jiǎn)稱Escott案）中，法官對(duì)于恪盡職守和合理調(diào)查進(jìn)行了詳盡的論述，確立了基本的判斷標(biāo)準(zhǔn)即最高的謹(jǐn)慎標(biāo)準(zhǔn)。在此案中充分顯示了美國(guó)的法官對(duì)于這種標(biāo)準(zhǔn)在具體案件中的具體分析。法官注意到了會(huì)計(jì)師事務(wù)所和主管會(huì)計(jì)Marwick的特性，并通過(guò)其曾經(jīng)所從事的審計(jì)行業(yè)來(lái)判斷其是否適合保齡球道企業(yè)的業(yè)務(wù)狀況。并且區(qū)分了不同的審計(jì)項(xiàng)目，具體判斷在各項(xiàng)業(yè)務(wù)中其是否真的進(jìn)到了謹(jǐn)慎的義務(wù)。并認(rèn)為會(huì)計(jì)師等專業(yè)人員不能以依賴發(fā)行人或發(fā)行人主管提供的資料為由為自己進(jìn)行辯護(hù)，他們必須進(jìn)行獨(dú)立的恪盡職守的調(diào)查。此案中對(duì)于律師Grant的責(zé)任探討的并不是很多，因?yàn)榇税缸詈笈袥Q承擔(dān)責(zé)任的律師的原因并非其為專業(yè)人員，而僅是因?yàn)樗炇鹆说怯浳募⑶乙驗(yàn)槠浜髞?lái)成為公司董事會(huì)成員。對(duì)于律師只有在對(duì)發(fā)行的合法性等提供建議時(shí)才被認(rèn)為是一名專家。
但是在Escott案之后，在證券界引起了很大的爭(zhēng)論，因?yàn)榉ü僭谂袛啾桓媸欠襁_(dá)到恪盡職守標(biāo)準(zhǔn)是，總是事后諸葛亮。經(jīng)過(guò)很多年的發(fā)展，證券業(yè)本身已經(jīng)形成了一套盡職標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于律師而言，在審閱公司文件時(shí)要盡心盡責(zé)。公司文件范圍包括組織文件、貸款協(xié)議、發(fā)行人及其下屬機(jī)構(gòu)的董事會(huì)會(huì)議紀(jì)要、股權(quán)與利潤(rùn)分配計(jì)劃、雇傭合同、租約、銷售和供給合同以及其他重要協(xié)議等等。律師還要了解發(fā)行人目前是否正在打官司，以及是否從事了什么與法律規(guī)定相抵觸的行為。并就有關(guān)問(wèn)題和發(fā)行人的管理層進(jìn)行討論。為避免登記文件中對(duì)某些重大事實(shí)有所遺漏，還應(yīng)當(dāng)提出適當(dāng)問(wèn)題。[29]但是對(duì)于會(huì)計(jì)師到底何謂盡職的標(biāo)準(zhǔn)，確始終存在爭(zhēng)論。注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和法院經(jīng)常各持己見(jiàn)，并在程序問(wèn)題還是客觀標(biāo)準(zhǔn)的問(wèn)題上爭(zhēng)論不休。[30]
以上的論述可以看出，無(wú)論具體判斷的標(biāo)準(zhǔn)是否已經(jīng)明確并得到統(tǒng)一，但就歸責(zé)原則來(lái)講，是采用過(guò)錯(cuò)推定原則，也就是說(shuō)事實(shí)上存在免責(zé)的事由。無(wú)論這種證明在現(xiàn)實(shí)中多么困難。
2、日本概況[31]
日本法上所謂的會(huì)計(jì)監(jiān)察也就是我們所說(shuō)的民間審計(jì)，其區(qū)別與企業(yè)會(huì)計(jì)。依據(jù)日本《證券交易法》其需要出據(jù)監(jiān)察證明和監(jiān)察報(bào)告書(shū)。并就其中的虛假記載承擔(dān)連帶的責(zé)任。但是可以無(wú)過(guò)錯(cuò)為由，行使抗辯權(quán)。判斷的主要標(biāo)準(zhǔn)為是否公正妥當(dāng)。大致按照《關(guān)于監(jiān)察基準(zhǔn)、監(jiān)察實(shí)施準(zhǔn)則及監(jiān)察報(bào)告準(zhǔn)則的修訂》中的規(guī)定所實(shí)施的監(jiān)察即可。
3、臺(tái)灣概況
臺(tái)灣證券交易法對(duì)于32條作出了修改，從前后的變化可以看出，其拋棄了原來(lái)的結(jié)果責(zé)任主義。參照美國(guó)和日本增加了第二項(xiàng)可免責(zé)事由，“以減輕各該人員之責(zé)任，并促進(jìn)其善盡調(diào)查及注意之義務(wù)。”[32]對(duì)于會(huì)計(jì)師、律師等專業(yè)人員主張免責(zé)抗辯者，必須“證明已經(jīng)合理調(diào)查，并有正當(dāng)理由確信其簽證或意見(jiàn)為真實(shí)者”。即必須證明其簽證陳述意見(jiàn)前，對(duì)于有關(guān)事項(xiàng)已做獨(dú)立深入之調(diào)查，并已盡善良管理人之注意義務(wù)，始能免責(zé)，其標(biāo)準(zhǔn)較第一類人（董事等）為高。也就是根據(jù)專家責(zé)任[33]來(lái)判斷。
由于法律設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)較為抽象，學(xué)者就此也有很多的見(jiàn)解。但總結(jié)之，主要考量的是公認(rèn)的會(huì)計(jì)原則、公正表示及補(bǔ)充性的公開(kāi)。
（二）我國(guó)的情況
對(duì)于我國(guó)《證券法》目前是如何要求三機(jī)構(gòu)的主觀狀態(tài)，學(xué)界有不同的認(rèn)識(shí)：（1）“中美兩國(guó)立法例最大的差別在于前者具有免責(zé)規(guī)定，而后者實(shí)行結(jié)果責(zé)任主義，沒(méi)有免責(zé)的余地。”[34]（2）“我國(guó)證券法規(guī)中對(duì)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的規(guī)定卻似乎始只有他們主觀上故意時(shí)，才需要承擔(dān)責(zé)任。”，并舉例為《證券法》202條，同時(shí)認(rèn)為應(yīng)將“弄虛作假”改為“不實(shí)陳述”，以免受害人證明故意時(shí)舉證上的困難。[35]（3）根據(jù)《證券法》161條的規(guī)定，“中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)某種程度的保證責(zé)任，但在確定并追究中介機(jī)構(gòu)責(zé)任中，顯然應(yīng)以過(guò)失責(zé)任為根據(jù)。但由于投資者舉證的困難，各國(guó)在證券法中多采用過(guò)錯(cuò)推定原則。”[36]（4）“中國(guó)證券法沒(méi)有對(duì)在信息公開(kāi)中專業(yè)人士的民事免責(zé)問(wèn)題作出明確的規(guī)定，但并不意味著所有民事責(zé)任的主體都要承擔(dān)絕對(duì)的民事責(zé)任，”[37]
筆者較為同意第4種觀點(diǎn)。不能將共同侵權(quán)歸入特殊侵權(quán)的原因就在于他們歸責(zé)原則上不同。特殊的侵權(quán)往往對(duì)應(yīng)特殊的歸責(zé)原則，而共同侵權(quán)的歸責(zé)則仍是建立在過(guò)錯(cuò)責(zé)任的基礎(chǔ)之上的。當(dāng)然，這只是民法的一般理論，不足以證明《證券法》規(guī)定的情況。我國(guó)與上述國(guó)家和地區(qū)的規(guī)定不同，并沒(méi)有明確細(xì)致的規(guī)定哪類人員在哪種情況下可以依據(jù)什么免責(zé)。而是采取了一種粗放式的規(guī)定，僅從161條很難直接判斷是否可以免責(zé)。但是并非不能從法律的規(guī)定中找到可以免責(zé)的根據(jù)。從各類的行政處罰來(lái)看，我國(guó)的法律是注重主觀的狀態(tài)的。在《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第73條就根據(jù)不同的情況規(guī)定了不同的行政處罰。161條和202條的區(qū)別雖然在主觀狀態(tài)上，但并非161條就是嚴(yán)格責(zé)任。161條的責(zé)任承擔(dān)是因?yàn)闆](méi)有盡到勤勉之責(zé)，由于“核查驗(yàn)證”時(shí)把關(guān)不嚴(yán)而產(chǎn)生的民事責(zé)任；而202條的責(zé)任人則是直接參與弄虛作假。[38]
所以判斷161條連帶責(zé)任承擔(dān)的主觀狀態(tài)的要求落腳點(diǎn)應(yīng)在于如何解釋“必須按照?qǐng)?zhí)業(yè)規(guī)則規(guī)定的工作程序出具報(bào)告，對(duì)其所出具報(bào)告的內(nèi)容的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性進(jìn)行核查和驗(yàn)證”。可見(jiàn)這里對(duì)于責(zé)任承擔(dān)有兩個(gè)判斷的標(biāo)準(zhǔn)：是否按照?qǐng)?zhí)業(yè)規(guī)則規(guī)定的工作程序；對(duì)出具的報(bào)告內(nèi)容是否真實(shí)、準(zhǔn)確和完整進(jìn)行核查和驗(yàn)證。僅從表述的邏輯來(lái)看，前一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)又可作為判斷后一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的尺度。由此，如果三個(gè)機(jī)構(gòu)能夠證明是按照?qǐng)?zhí)業(yè)規(guī)則規(guī)定的工作程序出具的報(bào)告，既可以實(shí)現(xiàn)免責(zé)。對(duì)于會(huì)計(jì)界對(duì)程序上的真實(shí)和事實(shí)上的真實(shí)的爭(zhēng)論筆者并不像介入，這里只是想說(shuō)，如果用主觀上的過(guò)錯(cuò)作為歸責(zé)的原則是可以消除兩者之爭(zhēng)的。
但是十分遺憾的是，面對(duì)官方[39]的解釋，上述的討論似乎失去了基礎(chǔ)。在釋義[40]中稱：“當(dāng)其出具的審計(jì)報(bào)告，資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告或者法律意見(jiàn)書(shū)等事件核實(shí)，準(zhǔn)確完整地反映委托單位的情況給投資者造成損失時(shí)，出具報(bào)告的審計(jì)機(jī)構(gòu)、驗(yàn)資機(jī)構(gòu)和提供法律意見(jiàn)書(shū)的機(jī)構(gòu)（律師事務(wù)所）和人員應(yīng)當(dāng)就其負(fù)有責(zé)任的部分承擔(dān)賠償責(zé)任。”也就是說(shuō)即便準(zhǔn)確完整反映情況，但只要造成損失，就要負(fù)責(zé)。相當(dāng)于臺(tái)灣證券交易法修改以前的結(jié)果判斷主義。我反復(fù)看了多遍，確定書(shū)中確實(shí)如此表述，我想，如非印刷上的錯(cuò)誤，建議編者重新審視，是否為筆誤所致，并希望給出更具體的說(shuō)明。
五、“負(fù)有責(zé)任”之含義
（一）“負(fù)有責(zé)任”之內(nèi)涵
有學(xué)者認(rèn)為“所應(yīng)負(fù)責(zé)的內(nèi)容”應(yīng)指“其所出具的報(bào)告內(nèi)容的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性”，其含義為審計(jì)報(bào)告的客觀適當(dāng)性。[41]其將“負(fù)有責(zé)任”落腳于主觀的判斷。但是從臺(tái)灣的規(guī)定來(lái)看，并非如此。臺(tái)灣證券交易法32條在修改前后都有“應(yīng)就其所應(yīng)負(fù)責(zé)部分與公司負(fù)連帶賠償責(zé)任”的表述，從前面的論述中我們已經(jīng)了解，修改后的32條主要解決的是主觀免責(zé)的問(wèn)題，所以在臺(tái)灣證券交易法上“負(fù)有責(zé)任”并不能作主觀狀況的理解。雖然我國(guó)的法律與臺(tái)灣規(guī)定不完全一致，但其中有借鑒的意味是不爭(zhēng)的事實(shí)，所以用來(lái)說(shuō)明我國(guó)證券法的“負(fù)有責(zé)任”的規(guī)定并非解決主觀問(wèn)題是可行的。
從臺(tái)灣證券交易法32條的表述和臺(tái)灣學(xué)者的解釋[42]可以判斷，這里的“負(fù)有責(zé)任”的含義是其簽章或陳述的部分，而非文件的全部。同樣的觀點(diǎn)在內(nèi)地學(xué)者的文章中也有表述。[43]
這里需要進(jìn)一步解釋的是，“負(fù)有責(zé)任”的落腳點(diǎn)實(shí)際上在損害因果關(guān)系的判斷上，也就是說(shuō)三個(gè)機(jī)構(gòu)是否要承擔(dān)連帶責(zé)任，其前提是這個(gè)機(jī)構(gòu)負(fù)有責(zé)任的部分與損害結(jié)果之間有因果關(guān)系。如果不具有因果關(guān)系當(dāng)然無(wú)需承擔(dān)連帶的責(zé)任。比如證券律師不應(yīng)對(duì)審計(jì)報(bào)告的虛假陳述承擔(dān)責(zé)任。因?yàn)閷徲?jì)報(bào)告并非律師所應(yīng)負(fù)責(zé)任的范圍。但若招股說(shuō)明書(shū)中發(fā)行的合法性方面和審計(jì)報(bào)告都出現(xiàn)虛假陳述，那么律師和會(huì)計(jì)師都對(duì)此負(fù)有責(zé)任。依據(jù)161條，其應(yīng)承擔(dān)連帶責(zé)任。
（二）“負(fù)有責(zé)任”范圍的依據(jù)
我們國(guó)家證券業(yè)的發(fā)展才10多年的時(shí)間，而律師業(yè)、會(huì)計(jì)師行業(yè)的發(fā)展也不過(guò)是改革之后的事情，因此，對(duì)于實(shí)踐來(lái)說(shuō)，在范圍上并沒(méi)有很多的積累。而我國(guó)目前尚沒(méi)有判決的關(guān)于虛假陳述的民事訴訟的案例，因此從司法中也找不到判斷的依據(jù)。而證監(jiān)會(huì)目前是管理證券業(yè)的主要機(jī)構(gòu)，因此它所的有關(guān)文件和所作出的有關(guān)處罰將是主要的參照。剛剛出臺(tái)的《最高人民法院關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問(wèn)題的通知》更是將行政處罰作為前置的程序，所以對(duì)于已有的行政處罰的研究，可以多少窺探出“負(fù)有責(zé)任”的范圍。
在《關(guān)于四川省經(jīng)濟(jì)律師事務(wù)所、北京市國(guó)方律師事務(wù)所違反證券法規(guī)行為的處罰決定》[44]中證監(jiān)會(huì)認(rèn)為其“沒(méi)有按照本行業(yè)公認(rèn)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和道德規(guī)范，對(duì)紅光公司的相關(guān)文件材料進(jìn)行全面搜集和深入、細(xì)致的核查驗(yàn)證，就在各自出具的《法律意見(jiàn)書(shū)》中稱在招股說(shuō)明書(shū)中‘未發(fā)現(xiàn)對(duì)重大事實(shí)的披露有虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏’，嚴(yán)重誤導(dǎo)了廣大投資者和證券監(jiān)管部門。”在《關(guān)于成都蜀都會(huì)計(jì)師事務(wù)所違反證券法規(guī)行為的處罰決定》[45]中對(duì)其出具有嚴(yán)重虛假內(nèi)容的財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告和含有嚴(yán)重誤導(dǎo)性內(nèi)容的盈利預(yù)測(cè)審核意見(jiàn)書(shū)做了相應(yīng)的處罰。同時(shí)在《關(guān)于<公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)——招股說(shuō)明書(shū)>的通知》[46]中的第20、170、171、172、173條分別規(guī)定了發(fā)行人的律師、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和驗(yàn)資機(jī)構(gòu)大致的責(zé)任范圍。在《關(guān)于<公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第12號(hào)——公開(kāi)發(fā)行證券的法律意見(jiàn)書(shū)>的通知》[47]第20條明確了律師對(duì)發(fā)行認(rèn)的行為以及本次申請(qǐng)的合法、合規(guī)、真實(shí)、有效進(jìn)行充分的核查檢驗(yàn)。而且從對(duì)工作底稿應(yīng)記載的內(nèi)容來(lái)看，也可以判斷律師應(yīng)負(fù)責(zé)任的范圍。在這里順便提一句，此通知的第14條規(guī)定，工作底稿的質(zhì)量是判斷律師是否勤勉盡責(zé)的重要依據(jù)。多少可以證明前面關(guān)于免責(zé)事由主觀方面的標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題——勤勉盡責(zé)。
在釋義中認(rèn)為注冊(cè)會(huì)計(jì)師應(yīng)對(duì)其出具的審計(jì)報(bào)告真實(shí)性和合法性負(fù)責(zé)，審計(jì)報(bào)告的真實(shí)性是指應(yīng)如實(shí)反映注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)范圍、審計(jì)依據(jù)、實(shí)施的審計(jì)程序和應(yīng)發(fā)表的審計(jì)意見(jiàn)；審計(jì)報(bào)告的合法性是指審計(jì)報(bào)告的編制和出具必須符合有關(guān)法律和職業(yè)規(guī)范的規(guī)定。而律師事務(wù)所從事證券法律業(yè)務(wù)的內(nèi)容主要有以下兩個(gè)方面：一是為公開(kāi)發(fā)行和上市證券的公司出具有關(guān)的法律意見(jiàn)書(shū)，二是審查修改、制作各種有關(guān)法律文件。[48]反映了對(duì)“負(fù)有責(zé)任”部分的認(rèn)識(shí)。
六、連帶責(zé)任之效力
（一）連帶責(zé)任之外部效力
連帶責(zé)任對(duì)外效力的實(shí)質(zhì)上是權(quán)利人如何行使請(qǐng)求權(quán)的問(wèn)題。[49]在一般連帶責(zé)任的情況下，對(duì)外效力主要是指，受害人可向連帶債務(wù)人中的任何人，就任何賠償以內(nèi)的數(shù)額請(qǐng)求，被請(qǐng)求人不得以其他人先被請(qǐng)求或其實(shí)際不應(yīng)承擔(dān)被請(qǐng)求的數(shù)額作為抗辯。具體的一些問(wèn)題并非本文關(guān)注的重點(diǎn)，這里只就161條可能存在的特殊情況加以分析。
正如上文所述，“負(fù)有責(zé)任”只是在于因果關(guān)系的界定，對(duì)于賠償?shù)南揞~并沒(méi)有作出規(guī)定，由于連帶責(zé)任的存在，實(shí)際上161條中三個(gè)機(jī)構(gòu)可能承擔(dān)的責(zé)任很大。而且會(huì)引起承擔(dān)責(zé)任數(shù)額上的模糊性。這種模糊在承擔(dān)主體的討論中我已經(jīng)提到，也就是說(shuō)可能導(dǎo)致的混亂是由于我們將三個(gè)機(jī)構(gòu)和發(fā)行人、承銷商人為的分割開(kāi)，使責(zé)任人承擔(dān)的賠償數(shù)額的確定十分的古怪。
假設(shè)如下一個(gè)案例：A公司為發(fā)行人，B為律師，C為會(huì)計(jì)師[50]。虛假陳述導(dǎo)致投資者受損，損失額為500萬(wàn)。如果最后查明，B未對(duì)A公司的相關(guān)文件材料進(jìn)行全面搜集和深入、細(xì)致的核查驗(yàn)證，就在其出具的《法律意見(jiàn)書(shū)》中稱在招股說(shuō)明書(shū)中‘未發(fā)現(xiàn)對(duì)重大事實(shí)的披露有虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏’。C則出具有嚴(yán)重虛假內(nèi)容的財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告。同時(shí)法院采納了C對(duì)于盈利預(yù)測(cè)審核意見(jiàn)書(shū)內(nèi)容免責(zé)的抗辯。判定C對(duì)此已盡謹(jǐn)慎義務(wù)，主要是由于A公司的內(nèi)部會(huì)計(jì)未能充分提供數(shù)據(jù)而致。
在我國(guó)161條的法律規(guī)定之下如何判定連帶責(zé)任承擔(dān)的數(shù)額？從主觀免責(zé)的規(guī)定來(lái)判斷，理論上應(yīng)從500萬(wàn)中排除由于A內(nèi)部會(huì)計(jì)所致的損失，因?yàn)榇朔菫镃的原因所致，不應(yīng)讓B和C就此部分承擔(dān)連帶責(zé)任。但是事實(shí)上這種排除幾乎是不可能的，投資者信賴的是整體的文件，如何區(qū)分部分文件的具體損失額？解決這個(gè)問(wèn)題將面對(duì)損失因果關(guān)系的證明，不僅如此，還要進(jìn)一步證明，整體原因的一部分所對(duì)應(yīng)的具體損害數(shù)額。計(jì)算整體的損害數(shù)額已經(jīng)讓各個(gè)國(guó)家的學(xué)者和實(shí)踐人士頭疼了，還要具體計(jì)算部分的原因所致的損害，更加的可怕。當(dāng)然，如果我們僅僅以簡(jiǎn)單的按份來(lái)作為標(biāo)準(zhǔn)，倒是看上去很輕松，但是細(xì)細(xì)想來(lái)，如何又判斷A內(nèi)部會(huì)計(jì)師責(zé)任所占的份額呢？如果讓發(fā)行人也承擔(dān)連帶責(zé)任，這樣的問(wèn)題將迎刃而解。當(dāng)然，可能這樣受害人向161條所包含的三機(jī)構(gòu)求償時(shí)負(fù)擔(dān)的連帶責(zé)任的數(shù)額會(huì)有所增加，但可以通過(guò)我們下面要談到的內(nèi)部求償來(lái)解決。
另一個(gè)問(wèn)題是，讓律師B和會(huì)計(jì)師C對(duì)他們無(wú)法監(jiān)督的部分承擔(dān)連帶責(zé)任與我們前面所論述的經(jīng)濟(jì)學(xué)上的基礎(chǔ)是不相吻合的。雖然在現(xiàn)實(shí)中確實(shí)存在共謀的情況，那一般也是通過(guò)發(fā)行人作為橋梁，就三個(gè)機(jī)構(gòu)之間直接的溝通還是不很多的。
可見(jiàn)現(xiàn)行161條外部效力的問(wèn)題源于連帶責(zé)任承擔(dān)主體規(guī)定的不合理。
（二）連帶責(zé)任之內(nèi)部效力
連帶責(zé)任的內(nèi)部效力主要是連帶責(zé)任人的內(nèi)部求償權(quán)問(wèn)題。所謂內(nèi)部求償權(quán)，是指承擔(dān)的責(zé)任超過(guò)其應(yīng)分擔(dān)的責(zé)任額，責(zé)任人可向其他責(zé)任人請(qǐng)求償還的權(quán)利。[51]
在共同侵權(quán)行為，數(shù)行為人事先約定分擔(dān)部分，事所罕見(jiàn)。[52]依瑞士判例學(xué)說(shuō)，主要應(yīng)斟酌其對(duì)損害發(fā)生過(guò)失的輕重及其原因力的強(qiáng)弱。德國(guó)法就內(nèi)部求償關(guān)系，在共同侵權(quán)行為之情形，未明文規(guī)定，一般平均承擔(dān)義務(wù)。進(jìn)來(lái)，判例有依據(jù)過(guò)失相抵原則，以過(guò)錯(cuò)來(lái)分擔(dān)責(zé)任。普通法上連帶責(zé)任侵權(quán)責(zé)任人間無(wú)分擔(dān)義務(wù)的基本原則，直至1935年，才得以修正。其數(shù)額由法院依合理公平的原則裁量決定。主要考量損害與過(guò)失的輕重。[53]
我國(guó)《民法通則》第87條規(guī)定了連帶債務(wù)人之間可行使內(nèi)部求償權(quán)。但對(duì)于分擔(dān)的原則并沒(méi)有明確。由學(xué)者認(rèn)為，原則上應(yīng)平均分擔(dān)，如此不合理事可考慮按過(guò)錯(cuò)等情節(jié)確定其內(nèi)部分擔(dān)比例。[54]
以上主要討論的是民法的基本原理，但就證券法而言，在內(nèi)部求償問(wèn)題上是否具有特殊性？美國(guó)證券法第11（f）規(guī)定了內(nèi)部求償?shù)挠嘘P(guān)內(nèi)容。確認(rèn)了內(nèi)部求償?shù)臋?quán)利，但認(rèn)為如果負(fù)有責(zé)任的這個(gè)人犯有欺詐性陳述罪，而其他人沒(méi)有的，除外。在Escott案中，法官在判斷整體責(zé)任之后，將內(nèi)部求償?shù)膯?wèn)題暫時(shí)擱置。讓當(dāng)事人就此問(wèn)題提交進(jìn)一步的說(shuō)明，再做判斷。[55]
對(duì)于美國(guó)所規(guī)定的連帶責(zé)任人來(lái)看，還存在公司和其董事的補(bǔ)充協(xié)議問(wèn)題。就是根據(jù)協(xié)議規(guī)定，公司對(duì)其董事和主管在銷售和發(fā)行公司證券過(guò)程中可能導(dǎo)致的各種責(zé)任，都會(huì)進(jìn)行補(bǔ)償。這類協(xié)議要受到證券法律的審查和限制。[56]我國(guó)這屬于63條討論的范疇，對(duì)于161條來(lái)說(shuō)并不存在這種狀況。當(dāng)然，通常會(huì)存在通過(guò)責(zé)任保險(xiǎn)的形式來(lái)降低承擔(dān)賠償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。但是，這種保險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，將會(huì)使我們前面談到的經(jīng)濟(jì)學(xué)上的預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力降低。
我國(guó)的《證券法》對(duì)于這個(gè)問(wèn)題并沒(méi)有作專門的規(guī)定。國(guó)內(nèi)學(xué)者很少討論此問(wèn)題，蓋是因?yàn)闆](méi)有具體的案例可以分析的緣故，所以討論多集中于構(gòu)成要件的分析。而對(duì)于國(guó)外法的介紹也很少論及此問(wèn)題。我個(gè)人認(rèn)為，證券法在內(nèi)部求償?shù)奶厥庑灾饕沁^(guò)錯(cuò)的比例判斷上。就我國(guó)《證券法》161條的連帶責(zé)任的承擔(dān)主體而言，主要應(yīng)根據(jù)引起責(zé)任的原因，來(lái)判斷誰(shuí)更有預(yù)防之能力。有學(xué)者認(rèn)為總的來(lái)說(shuō)，上市公司、券商承擔(dān)的責(zé)任比例較大，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)就其簽章，出具意見(jiàn)書(shū)等相應(yīng)部分承擔(dān)責(zé)任，而證監(jiān)會(huì)、證交所等承擔(dān)的責(zé)任相應(yīng)的有所限制（比如最高限額）[57]。上文的討論已經(jīng)說(shuō)明161條的連帶責(zé)任只是針對(duì)三個(gè)機(jī)構(gòu)之間的，即便是將來(lái)確定與發(fā)行人、承銷商共同承擔(dān)連帶責(zé)任，也很難一概而論，認(rèn)為發(fā)行人應(yīng)承擔(dān)主要的責(zé)任。總之，這種責(zé)任的分擔(dān)有賴于法官在個(gè)案中的認(rèn)定，具體的規(guī)則也有賴于實(shí)踐的積累。這就涉及到下面要討論的訴訟的問(wèn)題。
七、連帶責(zé)任之訴訟與執(zhí)行
關(guān)于連帶責(zé)任，我想不僅僅是實(shí)體的規(guī)定的問(wèn)題，還涉及到訴訟的實(shí)現(xiàn)問(wèn)題。這里并非要討論證券民事責(zé)任中的訴訟機(jī)制，即集團(tuán)訴訟的研究。只是對(duì)161條連帶責(zé)任的實(shí)現(xiàn)就訴訟和執(zhí)行粗淺的談點(diǎn)看法。
就一般的共同侵權(quán)案件而言，其屬于民事訴訟法中所說(shuō)的必要的共同訴訟[58]。我國(guó)的民事訴訟法第53、119條及司法解釋第57、58條做了相關(guān)的規(guī)定。規(guī)定認(rèn)為在必要的共同訴訟中，應(yīng)當(dāng)追加共同訴訟的當(dāng)事人。也就是說(shuō)如果受害人將全部共同加害人列為被告，應(yīng)依其請(qǐng)求判決共同加害人承擔(dān)連帶責(zé)任；如被害人僅向部分共同加害人提出全部賠償請(qǐng)求，法院應(yīng)將其余共同加害人列為第三人，判決共同加害人承擔(dān)連帶責(zé)任。但就賠償額是否要在同一訴訟中確定內(nèi)部的分擔(dān)數(shù)額？按照傳統(tǒng)的觀點(diǎn)和做法，外部關(guān)系處理在前，內(nèi)部關(guān)系處理在后，連帶債務(wù)人只有在支付全部賠償之后才能通過(guò)訴訟和非訴訟的方式同其他連帶債務(wù)人解決分配和追償?shù)膯?wèn)題。但在當(dāng)代，這種傳統(tǒng)的處理辦法正在受到批評(píng)。認(rèn)為法院可以在支付賠償前進(jìn)行這種分配。特別是在各加害人均有支付能力的情況下，“選擇大錢袋”的作法已無(wú)必要。[59]在證券法學(xué)界也有學(xué)者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)在同一訴訟中作出分擔(dān)。[60]同時(shí)需要說(shuō)明的是這種分擔(dān)是否關(guān)聯(lián)到責(zé)任的執(zhí)行順序的問(wèn)題。我想這和前面討論的連帶責(zé)任的性質(zhì)有關(guān)。在補(bǔ)充的連帶責(zé)任中當(dāng)然涉及到順序的問(wèn)題，但在一般連帶責(zé)任中則應(yīng)按照當(dāng)事人的請(qǐng)求來(lái)執(zhí)行。但是這樣一種看法也可能面臨被修正。前面提到的95年美國(guó)私人訴訟法的修改就對(duì)連帶責(zé)任的承擔(dān)作出了修正。認(rèn)為應(yīng)該在連帶責(zé)任內(nèi)部確定被告間的比例。被告僅就比例部分負(fù)責(zé)，但若被告中的某人因?yàn)槠飘a(chǎn)或其他原因，不能履行支付的責(zé)任，那么連帶的各方將再次按比例分擔(dān)這部分的責(zé)任。而且還認(rèn)為只有明知、故意才需負(fù)連帶責(zé)任，而魯莽并不構(gòu)成故意。同時(shí)法官還就比例分擔(dān)設(shè)定了程序上框架比如要求進(jìn)行相應(yīng)的回答質(zhì)詢等。同時(shí)采用“judgmentreductionmethod”以修正原有的方法“proportionatefaultmethod”[61]。
但從前面對(duì)于Escott案的介紹，可以看出，由于證券訴訟涉及關(guān)系的復(fù)雜性，對(duì)于內(nèi)部責(zé)任的分擔(dān)可能很難在同一訴訟中完全解決，暫時(shí)擱置、另案處理也不失為解決的途徑。總之對(duì)于責(zé)任的分擔(dān)無(wú)需拘泥于一種形式。
另外，上文只是對(duì)一般共同侵權(quán)連帶責(zé)任承擔(dān)問(wèn)題的解釋，但是161條的連帶責(zé)任承擔(dān)主體與共同侵權(quán)理論并不十分的吻合。前面已經(jīng)解釋了《民法通則》和《證券法》的關(guān)系，而且由于連帶責(zé)任基于法律的規(guī)定，所以《證券法》161條連帶責(zé)任情況的存在是有合法性基礎(chǔ)的。但按照現(xiàn)有的規(guī)定，同樣會(huì)產(chǎn)生執(zhí)行上的混亂。在前面所舉的案例的情況下，如果受害人僅會(huì)計(jì)師事務(wù)所C，依據(jù)民事訴訟法，要追加發(fā)行人A和律師B，按照161條的規(guī)定，B又只和C承擔(dān)連帶責(zé)任，真是不知該如何劃分責(zé)任了。
從上面的討論中我們可以看出，161條對(duì)于連帶責(zé)任主體的確定的瑕疵導(dǎo)致了一系列連帶責(zé)任的認(rèn)定和承擔(dān)上的混亂。同時(shí)承擔(dān)主體的主觀認(rèn)定上也有待與進(jìn)一步的明確，對(duì)于文字表述的解釋也期待著學(xué)術(shù)界的共識(shí)和司法解釋的出臺(tái)。
同時(shí)我強(qiáng)烈的感受到連帶責(zé)任的分配是一種有力的法律治理的工具，也是經(jīng)濟(jì)學(xué)上積極的預(yù)防、監(jiān)督作用實(shí)現(xiàn)的有效途徑。所以我們可以更靈活但需明確的適用連帶責(zé)任，在立法和司法上最大化的實(shí)現(xiàn)它的價(jià)值。
無(wú)論是美國(guó)還是中國(guó)，證券法律體系都是一個(gè)很龐雜的系統(tǒng)，其中的各個(gè)部分都是牽連著的，而且有太多的社會(huì)政策的彰顯，限于我個(gè)人的能力，在闡述連帶責(zé)任這個(gè)問(wèn)題時(shí)很難有一個(gè)全面整體的把握，尤其是內(nèi)外規(guī)定的比較，更是如此，但我是努力的作這篇文章的，也就聊以了。
[1]本文的寫作得到了湯欣老師很多的幫助，并得益于與工作的同學(xué)楊科和在校的同學(xué)劉曉春的討論，以及彭冰老師一學(xué)期的講解，這里一并表示感謝。
[2]尹田：“論民事連帶責(zé)任”，載《法學(xué)雜志》，1986年第4期，第7頁(yè)。
[3]郭靂、袁平海：“證券私募發(fā)行中的民事責(zé)任問(wèn)題研究——以虛假陳述制度為中心”，載《法學(xué)評(píng)論》，2001年第5期。
[4]臺(tái)灣學(xué)者賴源河先生主張獨(dú)立責(zé)任說(shuō)。參見(jiàn)《證券管理法規(guī)》，民國(guó)83修訂版，發(fā)行人糠素儀。
[5]同時(shí)請(qǐng)參見(jiàn)鄭順炎：《證券市場(chǎng)不當(dāng)行為的法律實(shí)證》，中國(guó)政法大學(xué)出版社，2000年版，第192—193頁(yè)。
[6]王家福主編：《民法債權(quán)》，法律出版社，1991年版，第505—511頁(yè)；【臺(tái)】錢國(guó)成：“共同侵權(quán)行為與特殊侵權(quán)行為”，載《現(xiàn)代民法基本問(wèn)題》，漢林出版社，民國(guó)70年版，第58—73頁(yè)；劉士國(guó)：《現(xiàn)代侵權(quán)損害賠償研究》，法律出版社，1998年版，第81—90頁(yè)；【臺(tái)】曾世雄：《損害賠償法原理》，中國(guó)政法大學(xué)出版社，2001年版，第5—7頁(yè)。
[7]王利明：“我國(guó)證券法中民事責(zé)任制度的完善”，載《法學(xué)研究》，2001年第4期，第60頁(yè)；霍偉：“CPA——你怎么承擔(dān)責(zé)任——從中天勤出局談起”，載
[8]同注2第7頁(yè)。
[9]【美】羅伯特．考特、托馬斯．尤倫著，張軍等譯：《法和經(jīng)濟(jì)學(xué)》，上海三聯(lián)書(shū)店、上海人民出版社，1994年版，560—562頁(yè)。
[10]參見(jiàn)張維迎編：《詹姆斯．莫里斯論文精選——非對(duì)稱信息下的激勵(lì)理論》，商務(wù)印書(shū)館，1997年版。
[11]參加美國(guó)1933年證券法第11條。
[12]參見(jiàn)英國(guó)1995年證券公開(kāi)發(fā)行規(guī)章第14條：虛假和誤導(dǎo)性招募說(shuō)明書(shū)的賠償責(zé)任；15條：賠償責(zé)任的豁免。
[13]參見(jiàn)日本證券法21條；【日】河本一郎、大武泰南著，侯水平譯，陳永忠審校：《證券交易法概論》，法律出版社，2001年3月版。
[14]參見(jiàn)德國(guó)交易所法（1896年通過(guò)，1998年修改）第45條。
[15]參見(jiàn)臺(tái)灣證券交易法第32條。
[16]參見(jiàn)【香港】郭琳廣、區(qū)沛達(dá)著，劉巍、李偉斌等編譯：《香港公司證券法》，法律出版社，1999年版，第120—151頁(yè)。
[17]同樣的看法可以參見(jiàn)周友蘇主編：《證券法通論》，四川人民出版社，1999年版，第142頁(yè)。
[18]參見(jiàn)符啟林主編：《中國(guó)證券交易法律制度研究》，法律出版社，2000年版，第387—388頁(yè)。
[19]參見(jiàn)王利明：“我國(guó)證券法中民事責(zé)任制度的完善”，載《法學(xué)研究》，2001年第4期，60—61頁(yè)；齊斌：《證券市場(chǎng)信息披露法律監(jiān)管》，法律出版社，2000年版，307—308頁(yè)；姜麗勇主編：《證券違法案例——證券市場(chǎng)違法違規(guī)行為透視》，經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)出版社，2001年版，78—87頁(yè)。
[20]卞耀武主編：《中華人民共和國(guó)證券法釋義》，法律出版社，1999年版，第244—245頁(yè)。
[21]參見(jiàn)郭敏：“信息披露義務(wù)與民事責(zé)任探討”，載《山東法學(xué)》，1997年第3期，第24—26頁(yè)。
[22]同注20，第245頁(yè)。
[23]這里進(jìn)行了推測(cè)，對(duì)于論文來(lái)說(shuō)可能不夠嚴(yán)謹(jǐn)，但是相關(guān)的資料不知如何獲取，而這樣的推測(cè)是可以幫助理解這條規(guī)定的合理性的。
[24]同注2，第7—8頁(yè)
[25]王利明：“我國(guó)證券法中民事責(zé)任制度的完善”，載《法學(xué)研究》，2001年第4期，第61頁(yè)。
[26]此問(wèn)題在后文會(huì)提到。
[27]高如星、王敏祥：《美國(guó)證券法》，法律出版社，2000年版，第118—119頁(yè)。
[28]See283F.Supp.643D.C.N.Y1968March29,1968(Approx,58pages)
[29]同注27，130—139頁(yè)。
[30]劉橋：“注冊(cè)會(huì)計(jì)師民事責(zé)任研究”，載梁慧星主編：《民商法論叢》，總第16卷，109—123頁(yè)；毛巖亮：《民間審計(jì)責(zé)任研究》，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1999年版，第107—115頁(yè)；包曄弘：《民間審計(jì)法律責(zé)任初探》，北京大學(xué)碩士論文。
[31]參加楊志華：《證券法律制度研究》，中國(guó)政法大學(xué)出版社，1995年版，第275頁(yè)；【日】河本一郎、大武泰南著，侯水平譯，陳永忠審校：《證券交易法概論》，法律出版社，2001年3月版，73—82頁(yè)。
[32]【臺(tái)】賴英照：《證券交易法逐條釋義》（第四冊(cè)），三民書(shū)局，民國(guó)80年版，第225—235頁(yè)。
[33]有關(guān)內(nèi)容可參見(jiàn)屈芥民：《專家民事責(zé)任論》，湖南人民出版社，1998年版；梁慧星主編：《民商法論叢》（第五卷），法律出版社，第503—552頁(yè)。
[34]同注18，第384頁(yè)。
[35]同注23，第65頁(yè)。
[36]姜麗勇主編：《證券違法案例——證券市場(chǎng)違法違規(guī)行為透視》，經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)出版社，2001年版，第103頁(yè)。
[37]鄭琰：“淺析信息披露不實(shí)的民事責(zé)任——從紅光案談起”，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場(chǎng)與法律》，中國(guó)政法大學(xué)出版社，2000年版，第355頁(yè)。
[38]同注17，第142頁(yè)。
[39]當(dāng)然是否就為官方的解釋有待討論，最起碼不具有司法的效力。
[40]同注20，第245頁(yè)。
[41]劉橋：“注冊(cè)會(huì)計(jì)師民事責(zé)任研究”，載梁慧星主編：《民商法論叢》，總第16卷，121頁(yè)。
[42]賴源河：《證券管理法規(guī)》，民國(guó)83修訂版，發(fā)行人糠素儀，第53—54頁(yè)。
[43]參見(jiàn)楊明宇：“證券發(fā)行中不實(shí)陳述的民事責(zé)任研究”，載郭鋒主編：《證券法律評(píng)論》，法律出版社，2001年第1期，第139頁(yè)。
[44]證監(jiān)查字【1998】78號(hào)，載《證監(jiān)會(huì)公告》，1998年第11期。
[45]證監(jiān)查字【1998】79號(hào)，載《證監(jiān)會(huì)公告》，1998年第11期。
[46]證監(jiān)發(fā)【2001】41號(hào)，載《證監(jiān)會(huì)公告》，2001年第3期。
[47]證監(jiān)發(fā)【2001】37號(hào)，載《證監(jiān)會(huì)公告》，2001年第3期。
[48]同注20，第301—302頁(yè)。
[49]孔祥俊：《民商法新問(wèn)題與判例研究》，人民法院出版社，1996年版，第127頁(yè)。
[50]這里省略了很多的承擔(dān)主體，只是為了表述的方便，相信對(duì)于說(shuō)明問(wèn)題并無(wú)大礙。
[51]同注49，第129頁(yè)。
[52]王澤鑒：“連帶侵權(quán)債務(wù)人內(nèi)部求償關(guān)系與過(guò)失相抵原則之適用”，載《民法學(xué)說(shuō)與判例研究》（第一冊(cè)），1998年版，第62頁(yè)。
[53]同上注，第65—68頁(yè)。
[54]同注49，第131頁(yè)。
[55]See283F.Supp.643D.C.N.Y1968March29,1968(Approx,58pages)
[56]同注27，第150頁(yè)。
[57]馬忠法：“論建立我國(guó)證券交易中的民事賠償制度”，載梁慧星主編：《民商法論叢》，第14卷，法律出版社，第664頁(yè)。
[58]參見(jiàn)劉家興主編：《民事訴訟法學(xué)教程》，北京大學(xué)出版社，1994年版，132—138頁(yè)。
[59]參見(jiàn)王家福主編：《民法債權(quán)》，法律出版社，1991年版，第510—511頁(yè)。
第2篇
考察資產(chǎn)證券化短短30多年的發(fā)展史，美國(guó)不僅是這一金融創(chuàng)新的發(fā)源地，更始終占據(jù)著市場(chǎng)的龍頭地位。截止2000年，美國(guó)資產(chǎn)擔(dān)保證券(ABS)的發(fā)行總額已達(dá)到2600多億美元，約占全球份額的75%（注：/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的證券信用，在美國(guó)國(guó)內(nèi)ABS頗得投資者青睞，被譽(yù)為僅次于政府“金邊債券”的“銀邊證券”，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)也因此成為僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場(chǎng)。（注：汪利娜：《美國(guó)住宅金融體制研究》，中國(guó)金融出版社1999年版，第269頁(yè)。）對(duì)于資產(chǎn)證券化在美國(guó)的興旺發(fā)達(dá)，除了諸多有利因素的配合外，證券法律制度所提供的廣闊發(fā)展空間貢獻(xiàn)不小。因此，本文試圖分析美國(guó)證券法對(duì)資產(chǎn)證券化的規(guī)范，展示其在保護(hù)投資者利益、實(shí)行有效監(jiān)管的前提下如何為資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新提供有利的發(fā)展環(huán)境，以為我國(guó)正在進(jìn)行的資產(chǎn)證券化操作探索提供有益的借鑒。
美國(guó)證券法（注：美國(guó)的證券活動(dòng)受到聯(lián)邦立法和所屬各州“藍(lán)天法”(blueskylaws)的監(jiān)管，由于各州立法的不一，本文主要探討聯(lián)邦立法層面的問(wèn)題。美國(guó)聯(lián)邦證券法體系主要由7項(xiàng)立法組成，包括《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業(yè)控股公司法》、《1939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問(wèn)法》和《1970年證券投資者保護(hù)法》。）對(duì)資產(chǎn)證券化的規(guī)范
1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)過(guò)后，美國(guó)政府一改對(duì)證券市場(chǎng)自由放任的態(tài)度而實(shí)行國(guó)家積極干預(yù)的政策，貫徹保護(hù)投資者的核心準(zhǔn)則，建立起內(nèi)容豐富、規(guī)范完整的證券法體系，并借助證券市場(chǎng)最高監(jiān)管機(jī)構(gòu)證券交易委員會(huì)(SEC)充分的執(zhí)法權(quán)力和具有造法功能的法院務(wù)實(shí)的司法操作，確保證券法體系的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。
美國(guó)沒(méi)有專門規(guī)范資產(chǎn)證券化的立法，而是通過(guò)現(xiàn)存的證券法律制度對(duì)它進(jìn)行證券法層面的調(diào)整，其主要問(wèn)題集中于：ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”；發(fā)行ABS的SPV其性質(zhì)如何，應(yīng)具備怎樣的條件和如何進(jìn)行監(jiān)管；對(duì)ABS的發(fā)行與交易，應(yīng)如何進(jìn)行規(guī)范。限于篇幅，本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對(duì)象。筆者認(rèn)為，至少在以下幾個(gè)方面，美國(guó)證券法實(shí)現(xiàn)了對(duì)資產(chǎn)證券化的有效調(diào)整：
一、確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法監(jiān)管范疇
資產(chǎn)證券化主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)(pass-throughstructure)和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)(pay-throughstructure)兩種基本結(jié)構(gòu)。（注：在轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人（發(fā)起人）以委托人身份將資產(chǎn)信托給受托人，取得相應(yīng)的受益權(quán)證銷售給投資者，投資者由此獲得對(duì)信托資產(chǎn)的所有者權(quán)益，按月收取資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，受益權(quán)證利益的實(shí)現(xiàn)取決于資產(chǎn)的表現(xiàn)而與發(fā)起人和受托人無(wú)涉；在轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由其發(fā)行以資產(chǎn)收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標(biāo)明的條件收取資產(chǎn)產(chǎn)生的收益，對(duì)發(fā)起人和SPV沒(méi)有債務(wù)追索權(quán)。）通常轉(zhuǎn)遞證券主要以受益權(quán)證(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種受益權(quán)證代表持券人對(duì)證券化資產(chǎn)不可分割的所有者權(quán)益而歸屬于股權(quán)類證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種債券代表持券人對(duì)證券化資產(chǎn)的一項(xiàng)債權(quán)而歸屬于債權(quán)類證券。此外，資產(chǎn)證券化運(yùn)用的證券工具還包括優(yōu)先股（屬于股權(quán)類證券）和商業(yè)票據(jù)。
資產(chǎn)證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)也給投資者帶來(lái)判斷ABS價(jià)值、評(píng)估相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)防可能損害方面的困難，因此有必要將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法的監(jiān)管范疇。但ABS與發(fā)行人信用脫鉤，完全倚重資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付證券權(quán)益的特性，又使它顯著地區(qū)別于通常意義上的證券。在美國(guó)，并不因?yàn)橐豁?xiàng)投資工具使用了證券一詞，就當(dāng)然認(rèn)為屬于證券法中的“證券”，其性質(zhì)的判斷，取決于相關(guān)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的分析。
美國(guó)法關(guān)于“證券”的定義體現(xiàn)于多部證券立法當(dāng)中，尤以《1933年證券法》的規(guī)定（第2章a款第1項(xiàng)）最為典型。按照這個(gè)寬泛的證券定義（注：有關(guān)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見(jiàn)卞耀武主編、王宏譯：《美國(guó)證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權(quán)類ABS歸入“證券”范疇，但股權(quán)類和票據(jù)類ABS卻難以對(duì)號(hào)入座。這是因?yàn)槊绹?guó)聯(lián)邦最高法院在1975年的Forman案中確認(rèn)股票應(yīng)具有按一定比例分享紅利和享有投票權(quán)并承擔(dān)責(zé)任的傳統(tǒng)特征（ABS與發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)管理無(wú)關(guān)）；而法院長(zhǎng)期以來(lái)認(rèn)為由住房抵押貸款、應(yīng)收款以及其他商業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保的票據(jù)不應(yīng)被認(rèn)為是“證券”，而各個(gè)巡回法院適用不同的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷哪種票據(jù)不屬于“證券”。對(duì)此，美國(guó)法院運(yùn)用了聯(lián)邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗(yàn)”規(guī)則(Howeytestrule)，不直接將股權(quán)類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據(jù)類ABS，由于1990年美國(guó)聯(lián)邦最高法院采用了一項(xiàng)規(guī)則，認(rèn)為只有與司法認(rèn)可的例外種類的票據(jù)有著“強(qiáng)有力的家族聯(lián)系”(strongfamilyresemblance)的票據(jù)才不應(yīng)當(dāng)被認(rèn)為是“證券”，因此減少了在性質(zhì)認(rèn)定上的不統(tǒng)一和不確定。事實(shí)上，越來(lái)越多的司法實(shí)踐已趨于將ABS認(rèn)定屬于證券法所規(guī)范的“證券”以保護(hù)投資者的利益，這奠定了監(jiān)管ABS的法律基礎(chǔ)。
二、修改SPV的“投資公司”定性，簡(jiǎn)化相應(yīng)的監(jiān)管要求
SPV是資產(chǎn)證券化中創(chuàng)設(shè)的專門用于購(gòu)買、持有、管理證券化資產(chǎn)并發(fā)行ABS的載體。按照美國(guó)《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項(xiàng)關(guān)于“投資公司”范疇的規(guī)定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發(fā)行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業(yè)務(wù)，或已從事這樣的業(yè)務(wù)并持有這樣未受清償?shù)淖C券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業(yè)務(wù)，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價(jià)值超過(guò)其總資產(chǎn)（不包括政府證券和現(xiàn)金項(xiàng)目）40%的發(fā)行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴(yán)格的監(jiān)管。以此為標(biāo)準(zhǔn)，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來(lái)得寬泛，SPV所購(gòu)買的資產(chǎn)大多被認(rèn)定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規(guī)定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發(fā)起人購(gòu)入并為自己所持有的資產(chǎn)往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其自有資產(chǎn)的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。
《1940年投資公司法》是為保護(hù)投資者利益，防止投資公司濫用經(jīng)營(yíng)管理權(quán)限而制定的，它對(duì)投資公司的監(jiān)管極其復(fù)雜與嚴(yán)格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發(fā)行人詳細(xì)信息、投資目標(biāo)和投資政策等內(nèi)容的注冊(cè)報(bào)告書(shū)(registrationstatement)和承擔(dān)后續(xù)的持續(xù)報(bào)告與披露義務(wù)，還要接受對(duì)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資本充足率、會(huì)計(jì)實(shí)踐和財(cái)務(wù)報(bào)告的正確合法性、廣告和銷售活動(dòng)等諸多方面的監(jiān)管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）與傳統(tǒng)發(fā)行證券的公司不同，SPV只不過(guò)是專門用于證券化操作的載體。由于以所購(gòu)入的資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行ABS并僅限于該項(xiàng)業(yè)務(wù)，SPV一般僅有很少的自有資本，沒(méi)有專門的董事會(huì)成員，股東結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，較少甚至沒(méi)有自己的雇員，常被稱為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監(jiān)管要求，則必然會(huì)大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規(guī)定，但并非專為資產(chǎn)證券化量身訂做的立法背景，只能帶來(lái)適用上的極度有限性；而向SEC尋求個(gè)案的豁免，由于需耗時(shí)數(shù)月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時(shí)施與其他限制，而只能作為下策之選。總體看來(lái)，對(duì)SPV監(jiān)管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。
注意到立法滯后給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對(duì)投資公司監(jiān)管的改革意見(jiàn)，其要點(diǎn)之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應(yīng)在多大程度上對(duì)“資產(chǎn)擔(dān)保安排”(asset-backedarrangements)進(jìn)行監(jiān)管。公告以后，不少組織機(jī)構(gòu)反饋了意見(jiàn)，其中包括紐約結(jié)算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國(guó)律師協(xié)會(huì)(ABA)，它們都主張對(duì)資產(chǎn)證券化予以特殊的考慮。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上調(diào)查，SEC在1992年11月頒布了專門針對(duì)結(jié)構(gòu)融資（資產(chǎn)證券化屬于其中的一種）的規(guī)則3a-7。按此規(guī)則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產(chǎn)的類型如何。這些特定的條件包括：(1)所發(fā)行的是固定收入證券或者是權(quán)益償付主要來(lái)自于金融資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷售時(shí)獲得了至少一家全國(guó)公認(rèn)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的四個(gè)最高評(píng)級(jí)中的一個(gè)（即投資級(jí)以上）；(3)除少數(shù)例外，發(fā)行人持有金融資產(chǎn)直至到期；(4)將那些融資運(yùn)營(yíng)中暫時(shí)不需要的資產(chǎn)、現(xiàn)金流和其他財(cái)產(chǎn)都存入一個(gè)獨(dú)立的賬戶，而該賬戶由一個(gè)獨(dú)立的受托人管理。這一規(guī)則的出臺(tái)，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)，事實(shí)上這也印證了SEC當(dāng)初設(shè)定規(guī)則3a-7的意圖：承認(rèn)已登記的投資公司與結(jié)構(gòu)融資在結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)上的區(qū)別，并理順當(dāng)前市場(chǎng)自身的要求出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，為投資者提供保護(hù)。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）
三、充分利用證券立法中的豁免規(guī)定，為ABS的發(fā)行與交易提供便利
被定性為“證券”的ABS，其發(fā)行和交易，就要受到以規(guī)范證券初次發(fā)行為主的《1933年證券法》和以規(guī)范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監(jiān)管。
考察《1933年證券法》的立法哲學(xué)，是以“完全信息披露”為指導(dǎo)，向投資者提供一切與證券公開(kāi)發(fā)行相關(guān)的重大信息，而將有關(guān)證券的價(jià)值判斷和投資決策交由投資者自身來(lái)進(jìn)行，由此形成“注冊(cè)登記制”的證券發(fā)行監(jiān)管制度，并最終影響到《1934年證券交易法》關(guān)于證券交易的信息披露監(jiān)管。可見(jiàn)這種監(jiān)管體制并不存在證券市場(chǎng)準(zhǔn)入的實(shí)質(zhì)性法律障礙，這正是有別于傳統(tǒng)融資方式的資產(chǎn)證券化何以在美國(guó)最先萌發(fā)的一個(gè)主要原因；但不可否認(rèn)，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊(cè)登記和信息披露規(guī)定的環(huán)環(huán)相扣、紛繁復(fù)雜，也是可見(jiàn)一斑的。從經(jīng)濟(jì)效益最大化的角度出發(fā)，ABS的發(fā)行與交易首當(dāng)其沖的是尋求相應(yīng)的豁免規(guī)定。
《1933年證券法》中的豁免，主要有針對(duì)特定類別證券的豁免（可稱為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對(duì)特定交易的豁免（可稱為豁免交易，只針對(duì)該次發(fā)行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關(guān)的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項(xiàng)的規(guī)定，而運(yùn)用頻率最高的當(dāng)屬第2項(xiàng)的規(guī)定。按這項(xiàng)要求，任何由美國(guó)政府或其分支機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的證券和任何由銀行發(fā)行或擔(dān)保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊(cè)登記要求。如此，也就不難理解，為何美國(guó)最早的ABS是由具有政府機(jī)構(gòu)性質(zhì)的政府抵押貸款協(xié)會(huì)(GNMA)發(fā)行的，而目前在美國(guó)證券化資本市場(chǎng)上占重大比例的仍是由GNMA、聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)(FNMA)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質(zhì)的機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的ABS，以及銀行信貸資產(chǎn)證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項(xiàng)的“私募發(fā)行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發(fā)展抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，美國(guó)國(guó)會(huì)在1975年修改了《1933年證券法》的規(guī)定，為以抵押貸款進(jìn)行的證券化提供了交易豁免，這大大促進(jìn)了住房抵押貸款證券化的操作。
與《1933年證券法》的豁免運(yùn)用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現(xiàn)于授權(quán)SEC自由裁量豁免的規(guī)定上。按照該法第12章(h)項(xiàng)的規(guī)定，SEC可以在不與維護(hù)公共利益和保護(hù)投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務(wù)。通常，SEC在決定豁免時(shí)會(huì)考慮公眾投資者的人數(shù)、證券發(fā)行金額、發(fā)行人活動(dòng)的性質(zhì)和范圍、發(fā)行人的收入或者資產(chǎn)等因素。據(jù)此，已有一些進(jìn)行證券化操作的SPV獲得免除披露義務(wù)的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對(duì)股權(quán)類證券適用，而資產(chǎn)證券化中，雖然轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)的受益權(quán)證具有股權(quán)的屬性，但實(shí)踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來(lái)計(jì)算它的價(jià)值，實(shí)際上又是被當(dāng)作債券來(lái)交易。對(duì)此，SEC采取了將這類ABS認(rèn)定為股權(quán)證券，但豁免其適用針對(duì)股權(quán)證券的諸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）簡(jiǎn)化了ABS的操作。
如此，借助證券立法中的豁免規(guī)定、適時(shí)的立法修改和SEC高度自由的執(zhí)法權(quán)限，美國(guó)在證券化進(jìn)程中培育了一個(gè)成熟穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)型ABS市場(chǎng)，并通過(guò)簡(jiǎn)化手續(xù)提高了證券化的運(yùn)作效率。
四、契合資產(chǎn)證券化的運(yùn)作特點(diǎn)，適度調(diào)整監(jiān)管要求，提高公募發(fā)行的效率
按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規(guī)定，不能獲得豁免，采用公募發(fā)行進(jìn)行公開(kāi)交易的ABS，就要接受相應(yīng)的注冊(cè)登記和持續(xù)信息披露的監(jiān)管。
首先確定證券的注冊(cè)登記人。一般而言，注冊(cè)登記人就是證券的發(fā)行人。資產(chǎn)證券化中用做ABS發(fā)行載體的SPV，可以采用多種形式，常見(jiàn)的主要是公司和信托兩種。對(duì)于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊(cè)登記人；而對(duì)于信托型的SPV，由于并不存在一個(gè)類似公司的治理機(jī)構(gòu)，因此作為認(rèn)定上的一個(gè)例外，美國(guó)證券法將這種情形下的發(fā)行人，界定為按照信托協(xié)議或證券得以發(fā)行的其他協(xié)議，進(jìn)行證券發(fā)行活動(dòng)并承擔(dān)委托人或經(jīng)理人責(zé)任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，將資產(chǎn)進(jìn)行信托并常提供資產(chǎn)管理服務(wù)的資產(chǎn)出售人（一般是發(fā)起人），就成為所謂的“注冊(cè)登記人”。
其次確定進(jìn)行注冊(cè)登記申請(qǐng)應(yīng)使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發(fā)行之前，須向SEC提交注冊(cè)登記申請(qǐng)文件（通過(guò)填寫特定的申請(qǐng)表格實(shí)現(xiàn)），除非另有規(guī)定，注冊(cè)報(bào)告書(shū)和附帶文件應(yīng)包含法律所列舉的內(nèi)容。經(jīng)過(guò)1982年的統(tǒng)一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發(fā)行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專用表格。資產(chǎn)證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產(chǎn)信用融資的證券，其本身的表現(xiàn)，與發(fā)行人自身的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并無(wú)多大聯(lián)系，因此在信息披露上不應(yīng)過(guò)多涉及發(fā)行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統(tǒng)的融資方式為服務(wù)對(duì)象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)。為此，實(shí)踐中，注冊(cè)登記人或者經(jīng)過(guò)SEC的同意或者取得SEC的非正式批準(zhǔn)，剔除表格中與證券化無(wú)關(guān)的項(xiàng)目，而將披露的要點(diǎn)放在了關(guān)系A(chǔ)BS權(quán)益償付的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、質(zhì)量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級(jí)、資產(chǎn)服務(wù)上。
最后，確定如何進(jìn)行持續(xù)性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監(jiān)管范疇的ABS發(fā)行人，要依第13章的規(guī)定向SEC提交年度報(bào)告（使用10-K表格做成）、季度報(bào)告（使用10-Q表格做成）和臨時(shí)報(bào)告（使用8-K表格做成，針對(duì)未曾報(bào)告過(guò)的重大事件）。由于SPV只是作為資產(chǎn)證券化運(yùn)作的載體，其活動(dòng)僅限于資產(chǎn)的購(gòu)買、持有、證券發(fā)行等與資產(chǎn)證券化相關(guān)的事項(xiàng)，而投資者關(guān)注的是資產(chǎn)池的資產(chǎn)質(zhì)量，并非發(fā)行人的活動(dòng)，因此這些報(bào)告的規(guī)定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發(fā)行抵押貸款轉(zhuǎn)遞受益權(quán)證(mortgagepass-throughcertificates)以來(lái)，許多發(fā)行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項(xiàng)的規(guī)定，向SEC請(qǐng)求豁免。從豁免的實(shí)踐情況看，年度報(bào)告和季度報(bào)告的豁免申請(qǐng)已為SEC所接受，不過(guò)SEC通常令發(fā)行人提供交易文件中所要求的逐月資產(chǎn)服務(wù)報(bào)告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）
通常，按照《1933年證券法》的要求，每進(jìn)行一次證券發(fā)行，就要準(zhǔn)備一次注冊(cè)登記申請(qǐng)資料，交納一筆注冊(cè)登記費(fèi)用并等待注冊(cè)登記的生效，這不僅給發(fā)行人帶來(lái)許多不必要的重復(fù)文書(shū)工作和費(fèi)用負(fù)擔(dān)，而且也可能使發(fā)行人在申請(qǐng)——等待——生效的注冊(cè)循環(huán)中錯(cuò)失證券發(fā)行的最佳市場(chǎng)時(shí)機(jī)。為此，SEC在1983年推出了一項(xiàng)注冊(cè)登記的便利措施，這就是體現(xiàn)于規(guī)則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發(fā)行的證券，預(yù)先向SEC辦理注冊(cè)登記，提供與證券發(fā)行相關(guān)的基本財(cái)務(wù)信息，待到市場(chǎng)時(shí)機(jī)成熟時(shí)就能以最佳價(jià)格發(fā)行證券而不必重新進(jìn)行注冊(cè)登記；同時(shí)，發(fā)行人通過(guò)提供新的信息資料更新以往登記的內(nèi)容。使用表格S-3進(jìn)行注冊(cè)登記的發(fā)行人享有運(yùn)用這一便利的資格，這是因?yàn)檫@類表格通常僅限于投資級(jí)的債券或不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股的發(fā)行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風(fēng)險(xiǎn)。
2001年1月，美國(guó)通過(guò)了《投資者和資本市場(chǎng)費(fèi)用減免法》，將證券注冊(cè)登記費(fèi)從每百萬(wàn)元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會(huì)做出有利于發(fā)行人的調(diào)整。在美國(guó)，出于成本費(fèi)用的考慮，ABS采用公募發(fā)行，通常運(yùn)用于數(shù)額在1億或1億美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）無(wú)疑，注冊(cè)登記費(fèi)的降低，將大大地降低發(fā)行人的成本，增加公募發(fā)行的吸引力。
五、逐步完善私募發(fā)行法律規(guī)則，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者投資ABS，繁榮私募發(fā)行市場(chǎng)
ABS采用私募發(fā)行，可以豁免美國(guó)證券法中的注冊(cè)登記和持續(xù)信息披露要求，減化操作程序，節(jié)約發(fā)行費(fèi)用；而且，機(jī)構(gòu)投資者是私募發(fā)行市場(chǎng)的主要參與者，由于他們富有投資經(jīng)驗(yàn)而又財(cái)力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機(jī)構(gòu)投資者追求穩(wěn)定投資回報(bào)的趨向，更能給新生的ABS提供良好的發(fā)展環(huán)境和維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定。
美國(guó)私募發(fā)行市場(chǎng)的繁榮，是通過(guò)一系列立法的改進(jìn)來(lái)完成的。私募發(fā)行的規(guī)定，首見(jiàn)于《1933年證券法》，其第4章第2項(xiàng)簡(jiǎn)單地將私募發(fā)行界定為不涉及公開(kāi)發(fā)行的發(fā)行人的交易。由于欠缺明確的規(guī)范，在以后很長(zhǎng)一段時(shí)間里，司法領(lǐng)域標(biāo)準(zhǔn)不一，投資者人數(shù)的多寡是否影響交易的性質(zhì)，成為困擾律師們的難題。
為此，SEC在1982年頒布D條例，規(guī)定了適用私募發(fā)行的條件。D條例中，可為資產(chǎn)證券化所采用的是規(guī)則506。按此要求，發(fā)行人可向人數(shù)不受限制的“可資信賴的投資者”(accreditedinvestor)和人數(shù)少于35人的其他購(gòu)買者銷售無(wú)限額的證券，當(dāng)然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進(jìn)行。規(guī)則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍，包括大多數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者的組織（一般指銀行、保險(xiǎn)公司和其他金融機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)超過(guò)500萬(wàn)美元的公司或信托）和富有的個(gè)人（其年收入超過(guò)20萬(wàn)美元）。因?yàn)檫@些“可資信賴的投資者”富有投資經(jīng)驗(yàn)，所以，如果證券只向他們發(fā)行，規(guī)則502就對(duì)發(fā)行人提供信息無(wú)特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購(gòu)買者，就不僅要求發(fā)行人要確信他們（或其人）具有金融或商業(yè)方面的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，得以評(píng)估投資的價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)，而且還要求發(fā)行人要向他們提供特定的發(fā)行信息。可見(jiàn)，雖然SEC擴(kuò)大了注冊(cè)登記的豁免范圍，但并非毫無(wú)原則地網(wǎng)開(kāi)一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對(duì)象向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時(shí)，也通過(guò)法律手段建立了較為穩(wěn)定的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化與機(jī)構(gòu)投資者之間的良性互動(dòng)；另一方面，根據(jù)交易對(duì)象的性質(zhì)區(qū)分發(fā)行人的信息披露義務(wù)，使通過(guò)信息披露保護(hù)投資者的運(yùn)作更具靈活性的同時(shí)，也合理地減輕了發(fā)行人的負(fù)擔(dān)。
值得注意的是，無(wú)論是第4章第2項(xiàng)還是D條例的豁免，都要求在證券發(fā)行時(shí)，發(fā)行人要確保投資者在購(gòu)買時(shí)沒(méi)有轉(zhuǎn)讓證券的目的，也即發(fā)行人所發(fā)行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉(zhuǎn)讓，需要持有一定的年限才能進(jìn)行，或者要重新進(jìn)行注冊(cè)登記，這嚴(yán)重妨礙了私募發(fā)行的ABS的交易。為解決私募證券的市場(chǎng)流通性問(wèn)題，SEC在1990年通過(guò)了規(guī)則144A。相較于前兩個(gè)規(guī)定，這一規(guī)則的益處體現(xiàn)在：(1)允許不受持有證券時(shí)間等條件制約，轉(zhuǎn)讓“限制性證券”給“合格的機(jī)構(gòu)購(gòu)買者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊(cè)登記豁免，并通過(guò)PORTAL（注：其全稱是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規(guī)則的同時(shí)，SEC頒布了PORTAL規(guī)則。PORTAL是服務(wù)于規(guī)則144A項(xiàng)下的證券私募發(fā)行、再售和交易自動(dòng)聯(lián)接系統(tǒng)，允許進(jìn)入PORTAL的投資者都是“合格的機(jī)構(gòu)購(gòu)買者”。參見(jiàn)吳志攀主編：《國(guó)際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁(yè)。）配套交易設(shè)施，建立了該類證券的二級(jí)流通市場(chǎng)。這在一定程度上使私募發(fā)行的證券具有易于發(fā)行的優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，也具有了類似于公募證券易于流通的特點(diǎn)，從而加強(qiáng)了私募市場(chǎng)與公募市場(chǎng)的聯(lián)系。(2)不再要求發(fā)行人盡合理的注意義務(wù)來(lái)保證購(gòu)買者只有投資而沒(méi)有轉(zhuǎn)售證券的意圖，從而減輕了發(fā)行人在D條例規(guī)則502(d)項(xiàng)下的負(fù)擔(dān)。這項(xiàng)被稱為美國(guó)私募發(fā)行市場(chǎng)自由化表現(xiàn)的規(guī)則144A，給資產(chǎn)證券化充分運(yùn)用私募發(fā)行法律豁免提供了更多的便利。
私募發(fā)行規(guī)則的改進(jìn)，促成了機(jī)構(gòu)投資者群體的日漸形成，不過(guò)，對(duì)于ABS來(lái)說(shuō)，美國(guó)1984年《加強(qiáng)二級(jí)抵押貸款市場(chǎng)法》規(guī)定所有已評(píng)級(jí)的抵押貸款擔(dān)保證券都可成為機(jī)構(gòu)投資者的合法投資對(duì)象，也是通常可獲得高信用評(píng)級(jí)的ABS得以吸引機(jī)構(gòu)投資者的一個(gè)不可忽視的因素。
總結(jié)與借鑒
綜上所述，資產(chǎn)證券化得以首先在美國(guó)萌發(fā)并獲得蓬勃發(fā)展，最主要的應(yīng)歸功于其“管得寬”又“管得嚴(yán)”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監(jiān)管制度設(shè)計(jì)》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場(chǎng)與法律》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2000年版，第11頁(yè)。）的開(kāi)放型證券法律制度。這一制度對(duì)資產(chǎn)證券化的成功調(diào)整，可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)，供我國(guó)實(shí)踐操作借鑒：
一、以寬泛的證券定義適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，從有利于投資者保護(hù)的角度，將不斷推陳出新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍。
二、以非實(shí)質(zhì)性審查的注冊(cè)登記制度為證券發(fā)行提供沒(méi)有法律障礙的市場(chǎng)準(zhǔn)入，為金融創(chuàng)新提供良好的生存環(huán)境。
三、以完全信息披露保護(hù)投資者的利益，借助規(guī)范的證券信用評(píng)級(jí)，引導(dǎo)投資者自由決策并培養(yǎng)其成熟的投資理念，不斷地為金融創(chuàng)新產(chǎn)品提供良好的投資群體來(lái)源。
四、以眾多的但明顯偏重于機(jī)構(gòu)投資者的立法豁免，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者投資群體，形成穩(wěn)定的資本市場(chǎng)。
第3篇
考察資產(chǎn)證券化短短30多年的發(fā)展史，美國(guó)不僅是這一金融創(chuàng)新的發(fā)源地，更始終占據(jù)著市場(chǎng)的龍頭地位。截止2000年，美國(guó)資產(chǎn)擔(dān)保證券(ABS)的發(fā)行總額已達(dá)到2600多億美元，約占全球份額的75%（注：/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的證券信用，在美國(guó)國(guó)內(nèi)ABS頗得投資者青睞，被譽(yù)為僅次于政府“金邊債券”的“銀邊證券”，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)也因此成為僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場(chǎng)。（注：汪利娜：《美國(guó)住宅金融體制研究》，中國(guó)金融出版社1999年版，第269頁(yè)。）對(duì)于資產(chǎn)證券化在美國(guó)的興旺發(fā)達(dá)，除了諸多有利因素的配合外，證券法律制度所提供的廣闊發(fā)展空間貢獻(xiàn)不小。因此，本文試圖分析美國(guó)證券法對(duì)資產(chǎn)證券化的規(guī)范，展示其在保護(hù)投資者利益、實(shí)行有效監(jiān)管的前提下如何為資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新提供有利的發(fā)展環(huán)境，以為我國(guó)正在進(jìn)行的資產(chǎn)證券化操作探索提供有益的借鑒。
美國(guó)證券法（注：美國(guó)的證券活動(dòng)受到聯(lián)邦立法和所屬各州“藍(lán)天法”(blueskylaws)的監(jiān)管，由于各州立法的不一，本文主要探討聯(lián)邦立法層面的問(wèn)題。美國(guó)聯(lián)邦證券法體系主要由7項(xiàng)立法組成，包括《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業(yè)控股公司法》、《1939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問(wèn)法》和《1970年證券投資者保護(hù)法》。）對(duì)資產(chǎn)證券化的規(guī)范
1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)過(guò)后，美國(guó)政府一改對(duì)證券市場(chǎng)自由放任的態(tài)度而實(shí)行國(guó)家積極干預(yù)的政策，貫徹保護(hù)投資者的核心準(zhǔn)則，建立起內(nèi)容豐富、規(guī)范完整的證券法體系，并借助證券市場(chǎng)最高監(jiān)管機(jī)構(gòu)證券交易委員會(huì)(SEC)充分的執(zhí)法權(quán)力和具有造法功能的法院務(wù)實(shí)的司法操作，確保證券法體系的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。
美國(guó)沒(méi)有專門規(guī)范資產(chǎn)證券化的立法，而是通過(guò)現(xiàn)存的證券法律制度對(duì)它進(jìn)行證券法層面的調(diào)整，其主要問(wèn)題集中于：ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”；發(fā)行ABS的SPV其性質(zhì)如何，應(yīng)具備怎樣的條件和如何進(jìn)行監(jiān)管；對(duì)ABS的發(fā)行與交易，應(yīng)如何進(jìn)行規(guī)范。限于篇幅，本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對(duì)象。筆者認(rèn)為，至少在以下幾個(gè)方面，美國(guó)證券法實(shí)現(xiàn)了對(duì)資產(chǎn)證券化的有效調(diào)整：
一、確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法監(jiān)管范疇
資產(chǎn)證券化主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)(pass-throughstructure)和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)(pay-throughstructure)兩種基本結(jié)構(gòu)。（注：在轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人（發(fā)起人）以委托人身份將資產(chǎn)信托給受托人，取得相應(yīng)的受益權(quán)證銷售給投資者，投資者由此獲得對(duì)信托資產(chǎn)的所有者權(quán)益，按月收取資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，受益權(quán)證利益的實(shí)現(xiàn)取決于資產(chǎn)的表現(xiàn)而與發(fā)起人和受托人無(wú)涉；在轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由其發(fā)行以資產(chǎn)收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標(biāo)明的條件收取資產(chǎn)產(chǎn)生的收益，對(duì)發(fā)起人和SPV沒(méi)有債務(wù)追索權(quán)。）通常轉(zhuǎn)遞證券主要以受益權(quán)證(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種受益權(quán)證代表持券人對(duì)證券化資產(chǎn)不可分割的所有者權(quán)益而歸屬于股權(quán)類證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種債券代表持券人對(duì)證券化資產(chǎn)的一項(xiàng)債權(quán)而歸屬于債權(quán)類證券。此外，資產(chǎn)證券化運(yùn)用的證券工具還包括優(yōu)先股（屬于股權(quán)類證券）和商業(yè)票據(jù)。
資產(chǎn)證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)也給投資者帶來(lái)判斷ABS價(jià)值、評(píng)估相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)防可能損害方面的困難，因此有必要將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法的監(jiān)管范疇。但ABS與發(fā)行人信用脫鉤，完全倚重資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付證券權(quán)益的特性，又使它顯著地區(qū)別于通常意義上的證券。在美國(guó)，并不因?yàn)橐豁?xiàng)投資工具使用了證券一詞，就當(dāng)然認(rèn)為屬于證券法中的“證券”，其性質(zhì)的判斷，取決于相關(guān)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的分析。
美國(guó)法關(guān)于“證券”的定義體現(xiàn)于多部證券立法當(dāng)中，尤以《1933年證券法》的規(guī)定（第2章a款第1項(xiàng)）最為典型。按照這個(gè)寬泛的證券定義（注：有關(guān)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見(jiàn)卞耀武主編、王宏譯：《美國(guó)證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權(quán)類ABS歸入“證券”范疇，但股權(quán)類和票據(jù)類ABS卻難以對(duì)號(hào)入座。這是因?yàn)槊绹?guó)聯(lián)邦最高法院在1975年的Forman案中確認(rèn)股票應(yīng)具有按一定比例分享紅利和享有投票權(quán)并承擔(dān)責(zé)任的傳統(tǒng)特征（ABS與發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)管理無(wú)關(guān)）；而法院長(zhǎng)期以來(lái)認(rèn)為由住房抵押貸款、應(yīng)收款以及其他商業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保的票據(jù)不應(yīng)被認(rèn)為是“證券”，而各個(gè)巡回法院適用不同的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷哪種票據(jù)不屬于“證券”。對(duì)此，美國(guó)法院運(yùn)用了聯(lián)邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗(yàn)”規(guī)則(Howeytestrule)，不直接將股權(quán)類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據(jù)類ABS，由于1990年美國(guó)聯(lián)邦最高法院采用了一項(xiàng)規(guī)則，認(rèn)為只有與司法認(rèn)可的例外種類的票據(jù)有著“強(qiáng)有力的家族聯(lián)系”(strongfamilyresemblance)的票據(jù)才不應(yīng)當(dāng)被認(rèn)為是“證券”，因此減少了在性質(zhì)認(rèn)定上的不統(tǒng)一和不確定。事實(shí)上，越來(lái)越多的司法實(shí)踐已趨于將ABS認(rèn)定屬于證券法所規(guī)范的“證券”以保護(hù)投資者的利益，這奠定了監(jiān)管ABS的法律基礎(chǔ)。
二、修改SPV的“投資公司”定性，簡(jiǎn)化相應(yīng)的監(jiān)管要求
SPV是資產(chǎn)證券化中創(chuàng)設(shè)的專門用于購(gòu)買、持有、管理證券化資產(chǎn)并發(fā)行ABS的載體。按照美國(guó)《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項(xiàng)關(guān)于“投資公司”范疇的規(guī)定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發(fā)行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業(yè)務(wù)，或已從事這樣的業(yè)務(wù)并持有這樣未受清償?shù)淖C券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業(yè)務(wù)，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價(jià)值超過(guò)其總資產(chǎn)（不包括政府證券和現(xiàn)金項(xiàng)目）40%的發(fā)行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴(yán)格的監(jiān)管。以此為標(biāo)準(zhǔn)，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來(lái)得寬泛，SPV所購(gòu)買的資產(chǎn)大多被認(rèn)定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規(guī)定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發(fā)起人購(gòu)入并為自己所持有的資產(chǎn)往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其自有資產(chǎn)的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。
《1940年投資公司法》是為保護(hù)投資者利益，防止投資公司濫用經(jīng)營(yíng)管理權(quán)限而制定的，它對(duì)投資公司的監(jiān)管極其復(fù)雜與嚴(yán)格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發(fā)行人詳細(xì)信息、投資目標(biāo)和投資政策等內(nèi)容的注冊(cè)報(bào)告書(shū)(registrationstatement)和承擔(dān)后續(xù)的持續(xù)報(bào)告與披露義務(wù)，還要接受對(duì)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資本充足率、會(huì)計(jì)實(shí)踐和財(cái)務(wù)報(bào)告的正確合法性、廣告和銷售活動(dòng)等諸多方面的監(jiān)管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）與傳統(tǒng)發(fā)行證券的公司不同，SPV只不過(guò)是專門用于證券化操作的載體。由于以所購(gòu)入的資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行ABS并僅限于該項(xiàng)業(yè)務(wù)，SPV一般僅有很少的自有資本，沒(méi)有專門的董事會(huì)成員，股東結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，較少甚至沒(méi)有自己的雇員，常被稱為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監(jiān)管要求，則必然會(huì)大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規(guī)定，但并非專為資產(chǎn)證券化量身訂做的立法背景，只能帶來(lái)適用上的極度有限性；而向SEC尋求個(gè)案的豁免，由于需耗時(shí)數(shù)月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時(shí)施與其他限制，而只能作為下策之選。總體看來(lái)，對(duì)SPV監(jiān)管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。
注意到立法滯后給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對(duì)投資公司監(jiān)管的改革意見(jiàn)，其要點(diǎn)之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應(yīng)在多大程度上對(duì)“資產(chǎn)擔(dān)保安排”(asset-backedarrangements)進(jìn)行監(jiān)管。公告以后，不少組織機(jī)構(gòu)反饋了意見(jiàn)，其中包括紐約結(jié)算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國(guó)律師協(xié)會(huì)(ABA)，它們都主張對(duì)資產(chǎn)證券化予以特殊的考慮。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上調(diào)查，SEC在1992年11月頒布了專門針對(duì)結(jié)構(gòu)融資（資產(chǎn)證券化屬于其中的一種）的規(guī)則3a-7。按此規(guī)則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產(chǎn)的類型如何。這些特定的條件包括：(1)所發(fā)行的是固定收入證券或者是權(quán)益償付主要來(lái)自于金融資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷售時(shí)獲得了至少一家全國(guó)公認(rèn)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的四個(gè)最高評(píng)級(jí)中的一個(gè)（即投資級(jí)以上）；(3)除少數(shù)例外，發(fā)行人持有金融資產(chǎn)直至到期；(4)將那些融資運(yùn)營(yíng)中暫時(shí)不需要的資產(chǎn)、現(xiàn)金流和其他財(cái)產(chǎn)都存入一個(gè)獨(dú)立的賬戶，而該賬戶由一個(gè)獨(dú)立的受托人管理。這一規(guī)則的出臺(tái)，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)，事實(shí)上這也印證了SEC當(dāng)初設(shè)定規(guī)則3a-7的意圖：承認(rèn)已登記的投資公司與結(jié)構(gòu)融資在結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)上的區(qū)別，并理順當(dāng)前市場(chǎng)自身的要求出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，為投資者提供保護(hù)。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）
三、充分利用證券立法中的豁免規(guī)定，為ABS的發(fā)行與交易提供便利
被定性為“證券”的ABS，其發(fā)行和交易，就要受到以規(guī)范證券初次發(fā)行為主的《1933年證券法》和以規(guī)范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監(jiān)管。
考察《1933年證券法》的立法哲學(xué)，是以“完全信息披露”為指導(dǎo)，向投資者提供一切與證券公開(kāi)發(fā)行相關(guān)的重大信息，而將有關(guān)證券的價(jià)值判斷和投資決策交由投資者自身來(lái)進(jìn)行，由此形成“注冊(cè)登記制”的證券發(fā)行監(jiān)管制度，并最終影響到《1934年證券交易法》關(guān)于證券交易的信息披露監(jiān)管。可見(jiàn)這種監(jiān)管體制并不存在證券市場(chǎng)準(zhǔn)入的實(shí)質(zhì)性法律障礙，這正是有別于傳統(tǒng)融資方式的資產(chǎn)證券化何以在美國(guó)最先萌發(fā)的一個(gè)主要原因；但不可否認(rèn)，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊(cè)登記和信息披露規(guī)定的環(huán)環(huán)相扣、紛繁復(fù)雜，也是可見(jiàn)一斑的。從經(jīng)濟(jì)效益最大化的角度出發(fā)，ABS的發(fā)行與交易首當(dāng)其沖的是尋求相應(yīng)的豁免規(guī)定。
《1933年證券法》中的豁免，主要有針對(duì)特定類別證券的豁免（可稱為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對(duì)特定交易的豁免（可稱為豁免交易，只針對(duì)該次發(fā)行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關(guān)的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項(xiàng)的規(guī)定，而運(yùn)用頻率最高的當(dāng)屬第2項(xiàng)的規(guī)定。按這項(xiàng)要求，任何由美國(guó)政府或其分支機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的證券和任何由銀行發(fā)行或擔(dān)保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊(cè)登記要求。如此，也就不難理解，為何美國(guó)最早的ABS是由具有政府機(jī)構(gòu)性質(zhì)的政府抵押貸款協(xié)會(huì)(GNMA)發(fā)行的，而目前在美國(guó)證券化資本市場(chǎng)上占重大比例的仍是由GNMA、聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)(FNMA)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質(zhì)的機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的ABS，以及銀行信貸資產(chǎn)證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項(xiàng)的“私募發(fā)行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發(fā)展抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，美國(guó)國(guó)會(huì)在1975年修改了《1933年證券法》的規(guī)定，為以抵押貸款進(jìn)行的證券化提供了交易豁免，這大大促進(jìn)了住房抵押貸款證券化的操作。
與《1933年證券法》的豁免運(yùn)用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現(xiàn)于授權(quán)SEC自由裁量豁免的規(guī)定上。按照該法第12章(h)項(xiàng)的規(guī)定，SEC可以在不與維護(hù)公共利益和保護(hù)投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務(wù)。通常，SEC在決定豁免時(shí)會(huì)考慮公眾投資者的人數(shù)、證券發(fā)行金額、發(fā)行人活動(dòng)的性質(zhì)和范圍、發(fā)行人的收入或者資產(chǎn)等因素。據(jù)此，已有一些進(jìn)行證券化操作的SPV獲得免除披露義務(wù)的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對(duì)股權(quán)類證券適用，而資產(chǎn)證券化中，雖然轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)的受益權(quán)證具有股權(quán)的屬性，但實(shí)踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來(lái)計(jì)算它的價(jià)值，實(shí)際上又是被當(dāng)作債券來(lái)交易。對(duì)此，SEC采取了將這類ABS認(rèn)定為股權(quán)證券，但豁免其適用針對(duì)股權(quán)證券的諸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）簡(jiǎn)化了ABS的操作。
如此，借助證券立法中的豁免規(guī)定、適時(shí)的立法修改和SEC高度自由的執(zhí)法權(quán)限，美國(guó)在證券化進(jìn)程中培育了一個(gè)成熟穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)型ABS市場(chǎng)，并通過(guò)簡(jiǎn)化手續(xù)提高了證券化的運(yùn)作效率。
四、契合資產(chǎn)證券化的運(yùn)作特點(diǎn)，適度調(diào)整監(jiān)管要求，提高公募發(fā)行的效率
按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規(guī)定，不能獲得豁免，采用公募發(fā)行進(jìn)行公開(kāi)交易的ABS，就要接受相應(yīng)的注冊(cè)登記和持續(xù)信息披露的監(jiān)管。
首先確定證券的注冊(cè)登記人。一般而言，注冊(cè)登記人就是證券的發(fā)行人。資產(chǎn)證券化中用做ABS發(fā)行載體的SPV，可以采用多種形式，常見(jiàn)的主要是公司和信托兩種。對(duì)于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊(cè)登記人；而對(duì)于信托型的SPV，由于并不存在一個(gè)類似公司的治理機(jī)構(gòu)，因此作為認(rèn)定上的一個(gè)例外，美國(guó)證券法將這種情形下的發(fā)行人，界定為按照信托協(xié)議或證券得以發(fā)行的其他協(xié)議，進(jìn)行證券發(fā)行活動(dòng)并承擔(dān)委托人或經(jīng)理人責(zé)任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，將資產(chǎn)進(jìn)行信托并常提供資產(chǎn)管理服務(wù)的資產(chǎn)出售人（一般是發(fā)起人），就成為所謂的“注冊(cè)登記人”。
其次確定進(jìn)行注冊(cè)登記申請(qǐng)應(yīng)使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發(fā)行之前，須向SEC提交注冊(cè)登記申請(qǐng)文件（通過(guò)填寫特定的申請(qǐng)表格實(shí)現(xiàn)），除非另有規(guī)定，注冊(cè)報(bào)告書(shū)和附帶文件應(yīng)包含法律所列舉的內(nèi)容。經(jīng)過(guò)1982年的統(tǒng)一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發(fā)行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專用表格。資產(chǎn)證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產(chǎn)信用融資的證券，其本身的表現(xiàn)，與發(fā)行人自身的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并無(wú)多大聯(lián)系，因此在信息披露上不應(yīng)過(guò)多涉及發(fā)行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統(tǒng)的融資方式為服務(wù)對(duì)象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)。為此，實(shí)踐中，注冊(cè)登記人或者經(jīng)過(guò)SEC的同意或者取得SEC的非正式批準(zhǔn)，剔除表格中與證券化無(wú)關(guān)的項(xiàng)目，而將披露的要點(diǎn)放在了關(guān)系A(chǔ)BS權(quán)益償付的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、質(zhì)量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級(jí)、資產(chǎn)服務(wù)上。
最后，確定如何進(jìn)行持續(xù)性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監(jiān)管范疇的ABS發(fā)行人，要依第13章的規(guī)定向SEC提交年度報(bào)告（使用10-K表格做成）、季度報(bào)告（使用10-Q表格做成）和臨時(shí)報(bào)告（使用8-K表格做成，針對(duì)未曾報(bào)告過(guò)的重大事件）。由于SPV只是作為資產(chǎn)證券化運(yùn)作的載體，其活動(dòng)僅限于資產(chǎn)的購(gòu)買、持有、證券發(fā)行等與資產(chǎn)證券化相關(guān)的事項(xiàng)，而投資者關(guān)注的是資產(chǎn)池的資產(chǎn)質(zhì)量，并非發(fā)行人的活動(dòng)，因此這些報(bào)告的規(guī)定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發(fā)行抵押貸款轉(zhuǎn)遞受益權(quán)證(mortgagepass-throughcertificates)以來(lái)，許多發(fā)行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項(xiàng)的規(guī)定，向SEC請(qǐng)求豁免。從豁免的實(shí)踐情況看，年度報(bào)告和季度報(bào)告的豁免申請(qǐng)已為SEC所接受，不過(guò)SEC通常令發(fā)行人提供交易文件中所要求的逐月資產(chǎn)服務(wù)報(bào)告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）
通常，按照《1933年證券法》的要求，每進(jìn)行一次證券發(fā)行，就要準(zhǔn)備一次注冊(cè)登記申請(qǐng)資料，交納一筆注冊(cè)登記費(fèi)用并等待注冊(cè)登記的生效，這不僅給發(fā)行人帶來(lái)許多不必要的重復(fù)文書(shū)工作和費(fèi)用負(fù)擔(dān)，而且也可能使發(fā)行人在申請(qǐng)——等待——生效的注冊(cè)循環(huán)中錯(cuò)失證券發(fā)行的最佳市場(chǎng)時(shí)機(jī)。為此，SEC在1983年推出了一項(xiàng)注冊(cè)登記的便利措施，這就是體現(xiàn)于規(guī)則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發(fā)行的證券，預(yù)先向SEC辦理注冊(cè)登記，提供與證券發(fā)行相關(guān)的基本財(cái)務(wù)信息，待到市場(chǎng)時(shí)機(jī)成熟時(shí)就能以最佳價(jià)格發(fā)行證券而不必重新進(jìn)行注冊(cè)登記；同時(shí)，發(fā)行人通過(guò)提供新的信息資料更新以往登記的內(nèi)容。使用表格S-3進(jìn)行注冊(cè)登記的發(fā)行人享有運(yùn)用這一便利的資格，這是因?yàn)檫@類表格通常僅限于投資級(jí)的債券或不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股的發(fā)行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風(fēng)險(xiǎn)。
2001年1月，美國(guó)通過(guò)了《投資者和資本市場(chǎng)費(fèi)用減免法》，將證券注冊(cè)登記費(fèi)從每百萬(wàn)元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會(huì)做出有利于發(fā)行人的調(diào)整。在美國(guó)，出于成本費(fèi)用的考慮，ABS采用公募發(fā)行，通常運(yùn)用于數(shù)額在1億或1億美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）無(wú)疑，注冊(cè)登記費(fèi)的降低，將大大地降低發(fā)行人的成本，增加公募發(fā)行的吸引力。
五、逐步完善私募發(fā)行法律規(guī)則，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者投資ABS，繁榮私募發(fā)行市場(chǎng)
ABS采用私募發(fā)行，可以豁免美國(guó)證券法中的注冊(cè)登記和持續(xù)信息披露要求，減化操作程序，節(jié)約發(fā)行費(fèi)用；而且，機(jī)構(gòu)投資者是私募發(fā)行市場(chǎng)的主要參與者，由于他們富有投資經(jīng)驗(yàn)而又財(cái)力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機(jī)構(gòu)投資者追求穩(wěn)定投資回報(bào)的趨向，更能給新生的ABS提供良好的發(fā)展環(huán)境和維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定。
美國(guó)私募發(fā)行市場(chǎng)的繁榮，是通過(guò)一系列立法的改進(jìn)來(lái)完成的。私募發(fā)行的規(guī)定，首見(jiàn)于《1933年證券法》，其第4章第2項(xiàng)簡(jiǎn)單地將私募發(fā)行界定為不涉及公開(kāi)發(fā)行的發(fā)行人的交易。由于欠缺明確的規(guī)范，在以后很長(zhǎng)一段時(shí)間里，司法領(lǐng)域標(biāo)準(zhǔn)不一，投資者人數(shù)的多寡是否影響交易的性質(zhì)，成為困擾律師們的難題。
為此，SEC在1982年頒布D條例，規(guī)定了適用私募發(fā)行的條件。D條例中，可為資產(chǎn)證券化所采用的是規(guī)則506。按此要求，發(fā)行人可向人數(shù)不受限制的“可資信賴的投資者”(accreditedinvestor)和人數(shù)少于35人的其他購(gòu)買者銷售無(wú)限額的證券，當(dāng)然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進(jìn)行。規(guī)則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍，包括大多數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者的組織（一般指銀行、保險(xiǎn)公司和其他金融機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)超過(guò)500萬(wàn)美元的公司或信托）和富有的個(gè)人（其年收入超過(guò)20萬(wàn)美元）。因?yàn)檫@些“可資信賴的投資者”富有投資經(jīng)驗(yàn)，所以，如果證券只向他們發(fā)行，規(guī)則502就對(duì)發(fā)行人提供信息無(wú)特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購(gòu)買者，就不僅要求發(fā)行人要確信他們（或其人）具有金融或商業(yè)方面的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，得以評(píng)估投資的價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)，而且還要求發(fā)行人要向他們提供特定的發(fā)行信息。可見(jiàn)，雖然SEC擴(kuò)大了注冊(cè)登記的豁免范圍，但并非毫無(wú)原則地網(wǎng)開(kāi)一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對(duì)象向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時(shí)，也通過(guò)法律手段建立了較為穩(wěn)定的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化與機(jī)構(gòu)投資者之間的良性互動(dòng)；另一方面，根據(jù)交易對(duì)象的性質(zhì)區(qū)分發(fā)行人的信息披露義務(wù)，使通過(guò)信息披露保護(hù)投資者的運(yùn)作更具靈活性的同時(shí)，也合理地減輕了發(fā)行人的負(fù)擔(dān)。
值得注意的是，無(wú)論是第4章第2項(xiàng)還是D條例的豁免，都要求在證券發(fā)行時(shí)，發(fā)行人要確保投資者在購(gòu)買時(shí)沒(méi)有轉(zhuǎn)讓證券的目的，也即發(fā)行人所發(fā)行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉(zhuǎn)讓，需要持有一定的年限才能進(jìn)行，或者要重新進(jìn)行注冊(cè)登記，這嚴(yán)重妨礙了私募發(fā)行的ABS的交易。為解決私募證券的市場(chǎng)流通性問(wèn)題，SEC在1990年通過(guò)了規(guī)則144A。相較于前兩個(gè)規(guī)定，這一規(guī)則的益處體現(xiàn)在：(1)允許不受持有證券時(shí)間等條件制約，轉(zhuǎn)讓“限制性證券”給“合格的機(jī)構(gòu)購(gòu)買者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊(cè)登記豁免，并通過(guò)PORTAL（注：其全稱是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規(guī)則的同時(shí)，SEC頒布了PORTAL規(guī)則。PORTAL是服務(wù)于規(guī)則144A項(xiàng)下的證券私募發(fā)行、再售和交易自動(dòng)聯(lián)接系統(tǒng)，允許進(jìn)入PORTAL的投資者都是“合格的機(jī)構(gòu)購(gòu)買者”。參見(jiàn)吳志攀主編：《國(guó)際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁(yè)。）配套交易設(shè)施，建立了該類證券的二級(jí)流通市場(chǎng)。這在一定程度上使私募發(fā)行的證券具有易于發(fā)行的優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，也具有了類似于公募證券易于流通的特點(diǎn)，從而加強(qiáng)了私募市場(chǎng)與公募市場(chǎng)的聯(lián)系。(2)不再要求發(fā)行人盡合理的注意義務(wù)來(lái)保證購(gòu)買者只有投資而沒(méi)有轉(zhuǎn)售證券的意圖，從而減輕了發(fā)行人在D條例規(guī)則502(d)項(xiàng)下的負(fù)擔(dān)。這項(xiàng)被稱為美國(guó)私募發(fā)行市場(chǎng)自由化表現(xiàn)的規(guī)則144A，給資產(chǎn)證券化充分運(yùn)用私募發(fā)行法律豁免提供了更多的便利。
私募發(fā)行規(guī)則的改進(jìn)，促成了機(jī)構(gòu)投資者群體的日漸形成，不過(guò)，對(duì)于ABS來(lái)說(shuō)，美國(guó)1984年《加強(qiáng)二級(jí)抵押貸款市場(chǎng)法》規(guī)定所有已評(píng)級(jí)的抵押貸款擔(dān)保證券都可成為機(jī)構(gòu)投資者的合法投資對(duì)象，也是通常可獲得高信用評(píng)級(jí)的ABS得以吸引機(jī)構(gòu)投資者的一個(gè)不可忽視的因素。
總結(jié)與借鑒
綜上所述，資產(chǎn)證券化得以首先在美國(guó)萌發(fā)并獲得蓬勃發(fā)展，最主要的應(yīng)歸功于其“管得寬”又“管得嚴(yán)”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監(jiān)管制度設(shè)計(jì)》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場(chǎng)與法律》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2000年版，第11頁(yè)。）的開(kāi)放型證券法律制度。這一制度對(duì)資產(chǎn)證券化的成功調(diào)整，可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)，供我國(guó)實(shí)踐操作借鑒：
一、以寬泛的證券定義適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，從有利于投資者保護(hù)的角度，將不斷推陳出新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍。
二、以非實(shí)質(zhì)性審查的注冊(cè)登記制度為證券發(fā)行提供沒(méi)有法律障礙的市場(chǎng)準(zhǔn)入，為金融創(chuàng)新提供良好的生存環(huán)境。
三、以完全信息披露保護(hù)投資者的利益，借助規(guī)范的證券信用評(píng)級(jí)，引導(dǎo)投資者自由決策并培養(yǎng)其成熟的投資理念，不斷地為金融創(chuàng)新產(chǎn)品提供良好的投資群體來(lái)源。
四、以眾多的但明顯偏重于機(jī)構(gòu)投資者的立法豁免，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者投資群體，形成穩(wěn)定的資本市場(chǎng)。
