風險投資對中小企業作用的研究范文

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一、引言

我國的風險投資經過20余年的發展，現在已經初具規模。特別是近幾年來，我國風險投資正處于快速發展階段：新募集資本從2003年的37.02億元增漲到了2010年的1768.47億元（已完成的部分），7年增加了近47倍；在我國風險投資迅速發展的同時，中小企業融資難的問題遲遲未得到有效解決。風險投資與中小企業（尤其是初創企業）的結合，是滿足市場經濟內在規律的必然結果。作為專業的投資機構，風險投資在為企業提供資金支持的同時，還會為企業提供內部管理經驗和外部市場開拓等大量服務，從而促進中小企業不斷創新和快速成長。

二、文獻綜述

（一）國外文獻風險投資于20世紀中期起源于美國，目前在發達國際的發展已經比較成熟，國外理論界的研究成果也比較多。在風險投資對中小企業所起作用方面，大部分研究結果都對風險投資持肯定態度。KWRind(1981)指出，相比較于企業自身的資本積累，來自企業外部的風險資本是促進企業發展的有用工具，所以企業應該積極引進風險投資。Barry（1990）發現有風險投資背景企業的IPO表現明顯更好，從而證實了風險投資對中小企業具有積極作用。HBSykes（1990）發現如果企業和風險投資家的目標基本一致，并頻繁溝通協調，企業往往會取得成功，否則比較容易失敗。Megginson和Weiss（1991）發現有風險投資支持的企業IPO折價率更低，說明風險投資機構具有證實作用，降低了公司的發行成本。Bianchi、Marcello和Enriques（2005）的研究表明,風險投資家和機構投資者會積極參與到公司治理之中,能夠提升公司價值。MPeneder（2009）研究指出，風險投資能夠加強企業和整個經濟的創新能力，能夠推動企業的成長和技術創新。

（二）國內文獻我國風險投資起步較晚，因此學術界對風險投資的研究相對較少，到了90年代后，理論研究才逐漸被重視起來，現有研究結果也支持風險投資有助于中小企業的成長。黃富廣、李西文（2009）指出風險投資能在一定程度上緩解企業的融資約束，但是效果不明顯。王莉（2002）指出風險資本與中小企業有著天然聯系，能促進企業科技開發和技術創新。王正宏、梅春（2009）指出要大力發展風險投資，以緩解中小企業融資難的問題。鄭慶偉、胡日東（2010）實證指出在風險企業上市過程中，風險投資機構積極參與企業管理及承銷商、承銷時機的選擇，對上市企業IPO有積極影響。

三、理論分析與研究假設

風險投資對中小企業發展的作用主要體現在資金支持和參與經營管理兩個方面。一直以來，融資問題都是制約我國中小企業發展的瓶頸，雖然政府出臺了各種政策以鼓勵創業、支持中小企業發展，但由于我國市場體制、中小企業自身特點以及人們的觀念等多方面的原因，我國中小企業始終缺乏一個良好的資金融通平臺。所以，風險投資的加入在緩解中小企業融資困境的問題上發揮著不可替代的作用，能夠為企業研發新產品、開拓新市場提供必要的資金支持，從而促進中小企業的快速成長。另一方面，風險投資的目的是在被投資企業成熟后，以上市、轉股、兼并等方式退出企業，實現高額回報，完成一個投資周期。所以，促進企業快速成長是風險投資的宗旨。為此，風險投資除了資金投入外，還會積極參與被投資企業的經營管理，為企業提供行業經驗、管理技術和專業人才等，從而促進企業治理結構的完善和企業的不斷創新。因此，提出假設：假設1：有風險投資支持的企業比無風險投資持股的企業有更好的業績但是，對于有風險投資支持的中小企業而言，也存在著持股比例有很大懸殊的問題。通過分析創業上市公司股本結構發現，有的企業風險投資持股比例很小，僅為3%左右，而有的企業風險投資持股比例高達40%左右。在風險投資持股比例高的企業中，一般都是多家風險投資機構同時持股，這些企業除了得到了更多的資金支持外，還會受到風險投資結構更多的關注，得到更多、更優質的行業經驗、管理技術以及專業人才的投入。因此提出假設：假設2：風險投資持股比例越大，公司的業績越好，既二者存在正相關關系

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源風險投資對中小企業的幫助主要體現在資金投入到企業成熟的成長階段。一旦企業成熟，例如達到上市標準，風險資本便開始尋找退出渠道，此時企業也融入資本市場，融資難等困境也得到解除。考慮到風險投資的這一特征和數據的可得性，本文選取了在創業板上市并公布了2013年年度報告的50家企業為樣本，這些企業中，有14家沒有風險投資背景，36家企業有風險投資不同比例的持股。由于這些公司的上市時間都不長，企業的發展不會受到上市后外界因素的太大影響，并且風險投資的股份大多還處于鎖定階段，所以企業的風險投資痕跡還很明顯，財務數據能很好地體現風險投資的作用。判斷樣本企業的股東是否屬于風險投資機構的依據是，看股東名稱是否含有風險投資、創業投資、創新投資以及高新投資等字樣，并登陸其網站予以確認。對于含有投資管理、投資咨詢等較模糊的公司，則通過仔細分析其主營業務，查閱中國風險投資網、中國風險投資研究院等公布的信息進行確認。

（二）變量定義和模型構建本文選取了如下變量：（1）被解釋變量。本文以公司業績為被解釋變量。結合前人研究經驗和本文的研究目的，本研究選取兩類公司業績衡量指標。一種是公司的會計業績，用凈資產收益率（ROE）和總資產收益率（ROA）來衡量。這是因為ROE是反映公司資本收益能力的國際性通用指標，綜合能力強，但缺點是容易被人為操縱。為彌補ROE的不足，同時更加全面地反映公司的資金運作的整體效果，本文同時采用ROA反映企業的會計業績。本文的ROE和ROA的計算方法如下：ROE=凈利潤÷股東權益合計（即凈資產）；ROA=凈利潤÷總資產。同時考慮到會計指標只能反映公司過去的經營業績，不能體現公司的成長潛力，本文還采用Tobin’Q值作為衡量公司業績的另一指標。Tobin’Q值計算方法如下：Tobin’Q=（股票總市值+賬面債務）/資產賬面值。（2）解釋變量。在檢驗假設1時，本文定義啞變量———風險投資是否持股（VC）為解釋變量：當企業有風險投資支持時，VC=1；沒有風險投資持股時，VC=0。在檢驗假設2時，本文以公司上市前的風險投資實際持股比例（ShrVC）為解釋變量。（3）控制變量。為排除其他因素的干擾，本文同時也選取以下指標為控制變量進行多元回歸分析：公司規模（Size），以公司總資產的自然對數值來衡量；資本結構（Leverage），該變量在本文中定義為公司的資產負債率；股本結構，該指標用兩個變量來衡量：第一大股東持股比例（Shr1）和公司股本結構的赫芬達爾指數（HHI）。本為中，HHI定義為公司前三大股東持股比例的平方和，以衡量大股東持股比例的集中度情況。本文設置四個回歸模型分別完成假設1和假設2的檢驗。模型（1）和（3)一元回歸模型，目的是僅看風險投資這個單一因素對企業業績的影響和解釋力度如何；模型（2）和（4）是多元回歸模型，目的是檢驗加入其他因素后，風險投資持股對企業業績的影響和解釋力度。在模型（1）和（2）中VCi為啞變量，當樣本公司無風險投資持股時，VCi=0；當樣本公司有風險投資持股時，VCi=1，分別以ROE、ROA和Tobin’Q表示公司業績對模型進行回歸分析，以對比有風險投資持股和無風險投資持股公司業績的差異，檢驗假設1。在模型（3）和（4）中，ShrVCi為各樣本公司具體的風險投資持股比例值，同樣分別用ROE、ROA和Tobin’Q表示公司業績對模型進行回歸分析，完成對風險投資對中小企業作用的實證分析，即假設2的檢驗。

五、實證分析

（一）描述性設計從表1中可看到，風險投資持股比例最高的公司高達41.25%，樣本均值為7.9%。在資本結構方面，樣本公司的資產負債均值較低，為12.49%，可見創業板上市公司的負債率普遍偏低；股權結構方面，第一大股東持股比例均值為34.35%，最大值達58.19%，可見創業板上市公司第一大股東持股比例非常高，控制權權主要集中在第一大股東手中。從公司業績來看，會計指標反映出樣本公司的業績不高，凈資產收益率（ROE）均值和總資產收益率（ROA）均值分別為11.22%和8.8%，而Tobin’Q值的均值為4.79，最大值高達10.06，這反映了創業板上市企業具有高成長性，但這也可能是創業板市場的股市泡沫所致。表2是36家有風險投資持股企業和14家無風險投資持股企業兩組子樣本對比情況的描述性統計。通過比較發現，有風險投資持股企業的規模明顯大于無風險投資持股的企業，資產負債率也更高；對比兩組子樣本企業的經營業績可發現，有風險投資支持企業的ROE和ROA的均值分別為12.09%和9.53%，而無風險投資持股的公司僅為8.99%和6.93%，這表明有風險投資持股企業的會計業績明顯好于無風險投資支持的企業；從兩組公司的成長性來看，有風險先投資持股企業的Tobin’Q均值為4.9189，明顯高于無風險投資持股企業，可見有風險投資支持企業表現出更好的成長性。綜上，從描述性統計的結果來看，有風險投資持股企業的業績顯著高于無風險投資持股企業，說明風險投資有利于企業發展。

（二）相關性分析表3描述了各變量之間的相關系數。從表中可看到，風險投資持股比例與凈資產收益率、總資產收益率以及Tobin’Q值的相關系數分別為0.4643、0.5169和0.3077，這說明風險投資持股比例與企業業績有明顯的正相關性，表明風險投資對中小企業的發展起到了積極作用，支持本文的兩個假設。另外，從公司規模與公司業績的關系來看，公司規模越大（體現為總資產越大），企業業績越好；從股本結構對公司的影響來看，第一大股東持股比例與公司業績負相關，說明股權過于集中不利于公司的發展。

（三）回歸分析本文進行了如下回歸檢驗：（1）假設1的檢驗。為檢驗風險投資對中小企業的發展是否有積極的作用，在模型（1）和（2）中，定義變量VCi為啞變量，如果樣本公司有風險投資持股，取VCi=1，否則VCi=0。分別以ROE、ROA和Tobin’Q衡量公司業績，做為被解釋變量，并做三次回歸，得到表4的結果。首先看模型（2）的回歸結果：第一，當被解釋變量是ROA時，方程整體的顯著性非常高（P=0.003），具有顯著統計意義。VC系數為正且顯著，說明有風險投資持股企業的業績好于無風險投資持股的企業，假設1是正確的。另外，公司規模（Size）的系數顯著為正，說明規模越大，公司業績越好，而Leverage、Shr1和HHI的系數都不顯著，表明資產負債率和股本結構對公司的總資產收益率影響不大。第二，當被解釋變量為ROE時，回歸結果也比較令人滿意，方程整體上顯著（P=0.042）。VC的系數為正，但是不顯著，表明是否有風險投資持股對公司凈資產收益率影響不大。另外，Size的系數顯著且為正，說明公司規模與ROE顯著正相關，Leverage、Shr1、HHI的系數均不顯著，表明這些變量對公司ROE影響不大。第三，當以Tobin’Q為被解釋變量時，整個方程的回歸結果不太令人滿，雖然回歸結果顯示風險投資持股與Tobin’Q值正相關，但不具備統計意義。同時，其他各個變量對Tobin’Q的解釋力度都很差。出現這種結果的原因應該是創業板市場存在泡沫，創業板上市公司股價被人為推高，導致股價和公司市值都不是由公司價值和業績所決定。另外，通過觀測該模型回歸結果的R2可看到，當被解釋變量是ROA和ROE是，模型的解釋力度分別為39%和23.8%，說明該模型的此時擬合度較好；但是當被解釋變量是Tobin’Q時，模型的解釋力度僅為14.9%。再看模型（1）的回歸結果，無論是以ROE、ROA還是Tobin’Q為解釋變量，方程的顯著性都非常高，具有統計意義；以ROE和ROA為被解釋變量時，方程的擬合度較高，分別為10.5%和13.2%，同時VC的系數非常顯著，且為正，表明風險投資是否持股與公司業績正相關，且有很高的解釋力度。綜合模型（1）和（2）的回歸結果及相關分析，證明假設1是合理的，即有風險投資支持的企業業績顯著好于無風險投資支持的企業。（2）假設2的檢驗本文的第二個假設是風險持股比例越高，企業的業績越好。為檢驗該假設的正確性，在模型（3）和（4）中，定義ShrVCi為各公司風險投資實際持股比例。分別以ROE、ROA和Tobin’Q表示公司業績對兩個模型做三次回歸，得到表5所示的結果。模型（4）的回歸結果表明：（1）以ROA為被解釋變量時，方程整體顯著（P=0.015），具有統計意義。風險投資持股比例（ShrVC）的系數非常顯著（P=0.001），且與ROA顯著正相關，這說明風險投資持股比例越高，公司業績越好，假設2成立。公司規模（Size）的系數也顯著，且與ROA正相關，而Leverage、Shr1、HHI則對公司總資產收益率影響不大。（2）以ROE為被解釋變量時，方程整體回歸結果顯著性不太好，但是風險投資持股比例（ShrVC）的系數則非常顯著（P=0.009），且為正，從而支持了風險投資持股比例越高，公司業績越好這一假設。另外，該回歸結果顯示，公司規模（Size）、資產負債率（Leverage）與ROE正相關，第一大股東持股比例（Shr1）與ROE負相關，但都不顯著。（3）以Tobin’Q為被解釋變量的回過結果效果仍然不佳，方程整體顯著性不高。回歸結果顯示各變量都與Tobin’Q值正相關，但系數都不顯著，這再一次表明創業板上市公司的市值并不反應公司質量。從回歸結果的擬合度來看，當以ROA和ROE為被解釋變量時，方程擬合度較高，R2分別為45.8%和31.5%，解釋力度高于模型（3-2），這反映出風險投資持股比例的大小（而不僅僅是是否有風險投資持股）對公司業績更有解釋力度。以Tobin’Q為被解釋變量時，方程的擬合度相對較差，只有20.2%。模型（3）的回歸結果則表明：當僅用風險投資持股比例來解釋公司業績時，對ROE、ROA和Tobin’Q的回歸方程結果都非常顯著，方程擬合度分別為21.65/26.7%和9.5%。另外，三個方程的風險投資持股比例ShrVC的系數都為正，且非常顯著。這說明，風險投資持股比例對公司業績很好的解釋力度。綜合模型（3）、（4）的回歸結果，可說明假設2是合理的，即風險投資持股比例越高，公司業績越好，兩者存在顯著的正相關關系。

六、結論與建議

（一）結論在前人研究成果和理論分析的基礎上，本文實證檢驗了風險投資對企業業績的積極作用，結果發現，一元回歸分析表明風險投資持股情況與企業ROE和ROA顯著正相關；多元回歸分析表明，方程整體對ROE和ROA的解釋力度都很高，且風險投資與ROA顯著正相關。但以Tobin’Q為被解釋變量時，兩個模型的回歸結果都不理想。因此可判斷假設1正確，即有風險投資支持的企業業績比無風險投資支持的企業更好。對假設2進行檢驗時，一元回歸結果表明，風險投資持股比例與企業ROE、ROA和Tobin’Q都顯著正相關；多元回歸結果同樣表明風險投資持股比例與三個被解釋變量均顯著正相關，但僅當以ROA為被解釋變量時，方程整體效果較好。從而證明假設2也是合理的，即風險投資持股比例與企業業績正相關。另外，描述性統計和對比分析結果也表明本文的兩個假設是合理的。綜上，本文的實證研究結果表明，風險投資有助于我國中小企業的發展。

（二）建議本文的研究結果對我國風險投資的發展提供了一些理論支持。風險投資在我國發展已經有20余年，雖然在融資規模和渠道、投資和運作過程、退出渠道和機制等方面都取得了很大突破，但與發達國家相比，差距也很明顯，真正意義上的風險投資產業還未形成。筆者認為，風險投資是市場經濟的產物，資本市場的完善和暢通是保證風險投資快速發展的首要條件，我國創業板的推出就為風險投資的退出提供了重要渠道，但是就總體情況而言，我國目前的資本市場還不足以給風險投資的發展提供一個完備的環境，因此應該加快對資本市場的建設。其次，我國實行的是以市場為主，政府干預為輔的市場經濟體制，處于發展期的風險投資同樣離不開政府的支持和引導，政府的作用除了體現在政府引導基金上，還應該包括各種支持性政策的制定，要不斷為風險投資的運作提供有利環境，同時政府在發揮管理監督作用的同時，還應該適當放開限制。再次，相關法律法規的完善，也是發展風險投資的必要條件，只有在健全的法律環境下，風險投資的發展才能有法可依、有章可循，才能避免違反市場規則、阻礙風險投資發展的行為出現。另外，加強風險投資專業人才的培養也是促進我國風險投資發展的有效手段。作為供求雙方的風險投資和中小企業的發展是相輔相成、相互促進的。市場經濟的活躍和國民經濟的快速發展離不開大量中小企業的支持，而風險投資能夠為中小企業發展和市場經濟不斷注入新的活力，但由于發展時間短、金融體系的不完善、人們的投資觀念等因素，我國風險投資的發展還任重道遠。

作者：李楠 邢士賓 單位：保定市廣播電視大學 河北廣播電視大學