技術創新B-S模型評估分析范文

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21世紀的發展在很大程度上依賴于科技進步和技術創新，技術創新已成為社會發展的靈魂［1］。在一個技術創新為導向的時代，企業所面臨的競爭也愈來愈激烈。能否對技術創新投資項目進行理性的評估，從而做出正確的投資決策成為一個企業成敗的關鍵。對投資項目進行評估有多種方法，最常用的是凈現值（Netpresentvalue，NPV）法，但是凈現值法在評估投資項目時存在一定的缺陷。翁亮指出凈現值法在進行項目評估時折現率的確定比較主觀并且忽視了投資項目中的經營柔性，為此，運用資本資產定價模型（Capitalassetpricingmodel，CAPM）對其進行改進，同時運用期權理論彌補該方法在經營柔性上的不足［2］；2004年，韓莉和黃良文運用期權理論中的B－S模型并結合傳統的凈現值方法對投資決策中的或有要求權進行估價，兩種方法相輔相成使投資決策更加完善［3］；2006年，潘強將實物期權定價理論和博弈論結合起來對技術創新投資項目進行評估，為企業提供了更為科學的投資決策分析方法和估價模型［4］；2010年，孫艷梅和孫長雄為了分析R＆D投資的不確定性、靈活性和競爭因素對投資決策的影響，將博弈論納入實物期權方法的分析框架［5］。在國外的研究中，早在1994年，Dixit和Pindyck運用實物期權方法對不確定性環境下的投資決策做出了精辟的闡述［6］；1998年，Reiss用戰略實物期權方法對企業采用技術創新、專利申請以及最大的R＆D費用等相關問題做了研究［7］。市場的不確定性和技術的不確定性決定了企業對技術創新項目的投資具有很大的不確定性，這些不確定性中蘊含著較大的價值。實物期權方法克服了傳統方法的缺陷，考慮了不確定性所具有的價值，能夠更準確地評估技術創新投資項目投資。將金融理論中的實物期權方法引入項目投資決策，豐富了投資決策理論。近年來，國內學者對實物期權方法的研究發展較快，正向理論的深度、技術和產品領域的廣度以及可操作性發展。目前，大多數學者在評估技術創新投資項目時采用的是實物期權與博弈論相結合的評估方法，單純的運用實物期權中的B－S模型對技術創新投資項目進行實證分析的未見報導。本文以A公司新產品的開發項目為例進行實證分析，利用B－S模型對該項目的價值進行評估，從而幫助A企業做出技術創新投資決策。

1實物期權方法

實物期權是金融期權的概念在實物交易市場上的推廣。其概念由Myers在1977年提出，當投資對象是投資數量高度不確定的項目時，傳統凈現值理論會低估實際投資，高度不確定下的實物資源投資擁有類似金融期權的特性，使得金融期權定價技術可應用到這個領域，稱作實物期權［8］。一般來說，技術創新項目的投資決策分階段進行，管理者的決策貫穿于項目實施的全過程。在每個決策點企業都存在是否將該項目繼續進行下去的選擇權，從這個意義上講，實物期權就是管理者在進行項目投資時所面臨的一個或多個選擇權。

2B－S模型對技術創新投資項目的評估

2．1B－S模型概述

1973年費雪•布萊克（FischerBlack）和邁倫•斯克爾斯（MyronScholes）采用典型的動態無套利均衡分析技術，并通過積分求解，推導出著名的基于不付紅利股票的歐式看漲期權的定價公式［9］，即布萊克－斯克爾斯（Black－Scholes）期權定價模型（B－S模型）。B－S模型的計算公式為：C＝S•［N（d1）］－X•e－rt•［N（d2）］（1）其中d1＝｛ln（S÷X）＋［r＋（σ2÷2）］•t｝／σ槡td2＝d1－σ槡t（2）式中：C為期權的價值；S為項目價值；X為期權執行價格；r為無風險利率；σ為波動性參數；N（d）為標準正態分布中離差小于d的概率。公式的成立基于以下假設：（1）市場是無摩擦市場并且是有效率的；（2）在期權有效期內不發放紅利和其他所得，無風險利率也保持不變；（3）該期權是歐式期權，即在期權到期前不可執行；（4）證券交易是連續的，標的資產的價格服從對數正態分布。其后，許多學者對布萊克－斯科爾斯模型的研究在兩個方向展開：（1）對模型進行修正、擴展上的研究；（2）對模型進行實證檢驗和應用研究。對模型修正、擴展主要從放松4個假定開始。例如，斯克爾斯（Scholes）本人在1976年，考慮了稅收的影響，利蘭（Leland）1985年，把交易成本引人模型等［10］。在國內，1998年鄭長德綜述了B－S模型及其擴展并提出了模型進一步改進的方向［11］。2001年，關莉、李耀堂對修正后的模型進行了進一步研究，得到了方程的解以及看漲和看跌期權的定價公式［12］。

2．2B－S模型的應用隨著實物期權定價理論的發展，B－S模型得到了廣泛應用，為具有高風險、不確定性環境下的投資項目提供了一種可行的評價工具。該模型在高科技企業的創業投資和項目價值評估中應用比較廣泛，在企業的新產品的研發投入（R＆D）方面以及企業之間的并購方面也有著重要應用。為了說明B－S模型對技術創新投資項目的評估，下面給出一個案例分析［1］263：A公司購買了B公司的一項新的技術使用許可證，B公司雖然對該項技術申請了專利，但還沒有進行任何的商業應用開發。由于該項新技術并不成熟，A公司也不確定是否能夠在此基礎上開發出新產品，即使開發出來也不知道能否進行商業化，這一系列的可能性將會在三年后出現明確的結果。為此，A公司與B公司簽訂了一項協議。協議內容為：A公司將會在未來三年內支付B公司1200萬元的技術使用許可費。此外，如果A公司開發出的新產品上市銷售，將支付給B公司一定的專利費。但是，如果A公司在研發過程中發現結果并不理想，有權在任何時候終止該協議。可以看出，A公司的這個協議類似金融期權的買方期權，可以看作是一種實物期權。為此，可以利用B－S模型來確定A公司是否應該從事該項交易。（1）項目的價值S。考慮到未來的不確定性，A公司分析人員考慮了3種情況：最樂觀S＝1．71億元；最可能S＝1．35億萬元；最悲觀S＝0．90億元。（2）期權執行價格X。分析人員估計，A公司將新產品推向市場所需投入的總費用為1．52億元。（3）有效時間t。分析人員考慮了預期的開發和生產時間兩種情況：2年或3年。（4）波動性參數σ。分析人員決定把與該項目風險相當的收益的標準差作為波動性參數，取值0．5。（5）無風險利率r。基于當時的5年期國庫券利率，分析人員確定其為3．6％。根據上述參數設定，A公司分析人員計算了總共6種情況（3種項目價值×2種有效時間）下該期權的價值，并與包括購買技術許可費和投入研發的費用在內的購買該期權的成本（估計為0．168億元）進行比較。當S＝17100，t＝2時，由d1和d2公式求得d1＝0．63，d2＝－0．08，查表得N（d1）＝0．7357，N（d2）＝0．4681，得C＝5963．4084萬元。同理，算出其他情況下的期權價值，如表1。由表1可以看出，除了在有效時間為2年且項目價值預期是最悲觀的這一種情況外，該實物期權的價值均超過了該期權的購買成本。因此，A公司最終決定簽署與B公司的協議，進行投資開發新產品。對于本案例，若運用傳統的NPV方法進行評估，需要計算未來每年的現金流量以及折現率，對于該項目這兩者的確定都比較困難。首先，新產品開發項目所具有的高風險性使得項目未來現金流量不能準確預計而且波動較大；其次，NPV方法選用折現率由無風險報酬率、通貨膨脹系數和風險報酬率三部分構成，投資項目的無風險報酬率和通貨膨脹系數可采用慣常的方法確定，由于高風險項目的影響因素較多，風險報酬率的確定較為困難。

2．3B－S模型評估優勢

首先，B－S模型評估技術創新投資項目改變了傳統NPV方法的決策標準，更好地反映項目的真實價值。技術發展方向的不可預測性使得技術創新項目的結果存在不確定性，這種不確定性是具有價值的。一個NPV值為負的項目可能在將來成為一個有價值的項目，企業不能因項目當前的NPV值為負就輕易拒絕，項目中隱含的期權價值不可忽視。在NPV方法中這種隱含的價值沒有得到重視，運用B－S模型進行計算時，這種價值在基礎資產的價格及其運動中得到了反映［13］，既可以更好地反映項目的真實價值，又可以適應不斷變化的投資環境。其次，B－S模型評估技術創新投資項目可以確定合理的折現率，克服了傳統NPV方法折現率確定主觀的弊端，降低項目評估風險。企業的技術創新項目所面臨的環境不斷變化，這種不斷變化的環境說明對技術創新項目進行投資會面臨著較大的風險。同時，投資者對風險的偏好往往因人而異，傳統NPV方法所使用投資項目的折現率比較主觀；在實物期權方法中，決策者可以利用投資組合對沖項目的風險，理論上完全可行，B－S模型所使用的折現率就是無風險利率，克服了NPV方法中折現率的確定比較主觀的缺陷。更重要的是，運用B－S模型計算的項目的價值與實際項目的價值非常接近，評估準確性高于傳統的項目決策方法，并且實用性很強。目前，不少高新科技、高風險的企業決策者已經嘗試著使用該模型來進行項目評估和決策。

3結語

運用B－S模型對技術創新投資項目進行評估時考慮了項目所具有的風險價值，能夠更科學地衡量一個技術創新投資項目的真實價值。在使用B－S模型之前，需要深入的理解模型的假設條件準確地確定B－S公式中的6個參數。用B－S模型對技術創新投資項目的評估也存在一些缺陷。例如，在標的資產不明確或沒有交易市場以及可類比的資產的情況下，波動性參數σ的確定比較困難。σ是B－S期權定價模型中所要求的重要參數，對于該模型的應用研究還有待進一步深入。