目標(biāo)收益率、自然利潤(rùn)率與企業(yè)投資行為分析范文
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當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)已呈現(xiàn)多種問題，譬如，產(chǎn)出以及資本積累率下降，出口份額減少，收入分配失衡等。學(xué)術(shù)界有論者認(rèn)為，隨著國(guó)家貿(mào)易與金融自由化的推進(jìn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融化程度的提高有可能產(chǎn)生上述結(jié)果，但學(xué)術(shù)界對(duì)此沒有給出充分論證。本文則試圖從實(shí)證角度探討當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)低迷與國(guó)內(nèi)金融化的關(guān)系。為此，我們首先對(duì)相關(guān)金融化模型進(jìn)行評(píng)述，然后對(duì)一個(gè)以目標(biāo)收益率增長(zhǎng)為特征的金融化模型進(jìn)行拓展，并將其用以分析中國(guó)金融化問題，最后給出結(jié)論及進(jìn)一步的研究方向。
一、后凱恩斯金融化模型及其意義
后凱恩斯主義學(xué)者以及西方馬克思主義學(xué)者已對(duì)當(dāng)前金融化現(xiàn)象進(jìn)行大量研究?？傮w來看，一些研究者把金融化定義為經(jīng)濟(jì)體中金融資產(chǎn)相對(duì)于實(shí)際資產(chǎn)的收益率的不斷上升，具體表現(xiàn)為各種金融活動(dòng)收益的增長(zhǎng)，并以此作為分析金融化問題的基點(diǎn)；另外一些研究者認(rèn)為金融化是企業(yè)公司治理價(jià)值取向的轉(zhuǎn)變即所謂股東價(jià)值導(dǎo)向，他們尤其關(guān)注企業(yè)紅利分配的增長(zhǎng)、新股發(fā)行率的下降以及股票回購(gòu)等問題。還有一些研究者基于股東價(jià)值導(dǎo)向和紅利分配以及股票政策的金融化模型檢驗(yàn)了上述變化對(duì)資本積累及利潤(rùn)率的影響。具體來看，有關(guān)金融化研究的主要模式或模型有以下三個(gè)方面。
1．基于股東價(jià)值導(dǎo)向的一般金融化模型阿克莫格魯和格里爾（Acemoglu＆Guerrier）曾構(gòu)建模型分析了股東價(jià)值導(dǎo)向的轉(zhuǎn)變對(duì)各宏觀變量產(chǎn)生的影響。分析得出：股東價(jià)值導(dǎo)向的轉(zhuǎn)變會(huì)同時(shí)影響投資和儲(chǔ)蓄，如果財(cái)富用于消費(fèi)部分的增長(zhǎng)彌補(bǔ)了投資部分的下降，那么儲(chǔ)蓄與投資達(dá)到均衡時(shí)的產(chǎn)出水平較高；相反，如果財(cái)富持有者消費(fèi)傾向較低，那么積累率就較低，從而導(dǎo)致產(chǎn)出水平較低。［1］拉沃伊（Lavoie）等學(xué)者將儲(chǔ)蓄與投資增長(zhǎng)率視為利潤(rùn)率的函數(shù)，認(rèn)為儲(chǔ)蓄與投資均衡將決定利潤(rùn)率水平。拉沃伊通過圖形分析發(fā)現(xiàn)：在其他條件都相同的情況下，股東價(jià)值最大化的公司治理程度越高，投資曲線的位置就越低（如圖1），［2］這意味者均衡儲(chǔ)蓄和投資水平以及均衡利潤(rùn)率水平都較低。但是，如果按照西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)投資函數(shù)定義，在利潤(rùn)份額增加、股票價(jià)格與資本重置成本比率（托賓Q）上升，以及產(chǎn)能利用率提高等情況下，投資應(yīng)該是增加的，即在上述情況下，投資曲線應(yīng)該是向上移動(dòng)的。但如果按照后凱恩斯主義學(xué)者的研究，要得到上述結(jié)論，其前提是投資與這些變量之間的相關(guān)性很低，同時(shí)股東價(jià)值導(dǎo)向表示為投資函數(shù)外生地向下移動(dòng)。格里爾模型生產(chǎn)函數(shù)中假設(shè)股東追求利潤(rùn)最大化，而不是市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)，那么股東力量的不斷壯大會(huì)導(dǎo)致企業(yè)偏好選擇高利潤(rùn)和低投資，不會(huì)選擇高投資。
2．基于紅利分配與股票政策的金融化模型另外一些學(xué)者研究紅利比率提高與新股發(fā)行減少的金融化問題。赫爾南多（Hernando）等明確地在其構(gòu)建的企業(yè)儲(chǔ)蓄函數(shù)中引入紅利分配因素，并認(rèn)為如果財(cái)富消費(fèi)傾向較小，那么紅利分配的增長(zhǎng)將對(duì)產(chǎn)出產(chǎn)生抑制效應(yīng)。在該模型中，赫爾南多通過調(diào)整不同的參數(shù)值，結(jié)合高利潤(rùn)和低投資假定，分析得出增加的分紅會(huì)轉(zhuǎn)移到商品價(jià)格上。這意味著：若投資增長(zhǎng)率較低，產(chǎn)能利用和利潤(rùn)則較高；高的產(chǎn)能利用是由于財(cái)富效應(yīng)帶來的高需求。布萊頓（Breton）指出，絕大多數(shù)金融化模型都沒有弄清楚股票價(jià)格怎樣發(fā)生變化，以及為什么托賓Q會(huì)失效等問題，并認(rèn)為新股發(fā)行政策的變化以及留存收益的下降是金融化的主要后果，而這些因素對(duì)積累率和利潤(rùn)率有正的影響。但是，阿克莫格魯和格里爾則認(rèn)為，所有這些情況的出現(xiàn)僅僅相當(dāng)于儲(chǔ)蓄率的下降，并認(rèn)為由于產(chǎn)能未被充分利用，勞動(dòng)供給具有彈性，儲(chǔ)蓄率的下降將增加總需求和總產(chǎn)出。不過，公司紅利和新股政策變化是難以界定的。絕大多數(shù)研究者采用拉佐尼克（Lazonick）所提出的“裁員和分紅”來取代布萊頓等所采用的“留存和再投資”，并在此基礎(chǔ)上討論：如果企業(yè)大部分利潤(rùn)沒有作為留存或再投資，而是以紅利的形式分配給股東將會(huì)產(chǎn)生什么結(jié)果。但是這些研究并沒有分析利潤(rùn)份額以及利潤(rùn)率是如何提高的。
3．基于企業(yè)目標(biāo)收益率變動(dòng)的金融化模型還有一個(gè)重要的衡量金融化的指標(biāo)是企業(yè)目標(biāo)收益率的變動(dòng)，即用企業(yè)目標(biāo)收益率的增長(zhǎng)來表示金融化程度的提高，該指標(biāo)的理論依據(jù)是，在平均利潤(rùn)率下降規(guī)律下，如果大部分企業(yè)都可以保持較高的名義目標(biāo)收益率，那么這些企業(yè)一定是通過參與虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)來實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)，因此目標(biāo)收益率的增加代表了企業(yè)參與虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的程度即金融化程度的提高。該指標(biāo)的變動(dòng)將對(duì)經(jīng)濟(jì)體總需求結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。一些學(xué)者即以此構(gòu)建金融化模型。他們的分析表明，金融化導(dǎo)致了工人工資水平的下降。特皮諾（Tropeano）等對(duì)該金融化模型進(jìn)行了拓展，并將其用以分析意大利等國(guó)家的問題。不過他們只考慮了封閉條件下的情況，而沒有分析在資本流動(dòng)的開放條件下金融化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。
二、后凱恩斯金融化模型的理論貢獻(xiàn)與局限
上述模型主要是基于后凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)的金融化模型，這些理論與西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)有重要區(qū)別。西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)有關(guān)金融化的研究主要從純技術(shù)的角度分析金融總量與結(jié)構(gòu)，或以同質(zhì)性的代表性家戶及其所擁有的金融稟賦為邏輯起點(diǎn)構(gòu)建相關(guān)模型分析宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。這種模型無法分析各不同層次經(jīng)濟(jì)主體之間的相互關(guān)系，也就難以反映各經(jīng)濟(jì)主體不同的金融化行為，以及相應(yīng)的生產(chǎn)與分配關(guān)系。后凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)從批判實(shí)在論科學(xué)哲學(xué)出發(fā)，把社會(huì)經(jīng)濟(jì)看成是一種復(fù)雜結(jié)構(gòu)和動(dòng)態(tài)開放系統(tǒng)，認(rèn)為任何經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象都是深層的結(jié)構(gòu)、組織、機(jī)制、權(quán)力和必要關(guān)系的體現(xiàn)。該學(xué)派以歷史的方法研究經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，從需求角度揭示經(jīng)濟(jì)問題，并強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)中各階級(jí)之間的生產(chǎn)與分配關(guān)系。具體地，從上述模型中也可以看到，后凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)有關(guān)金融化的研究借鑒了很多馬克思經(jīng)濟(jì)學(xué)的思想，比如，上述第一類型金融化模型采用的是馬克思的制度分析方法；第二類金融化模型采用的是馬克思收入分配理論以及金融資本理論；第三類金融化模型采用的是馬克思利潤(rùn)率理論的微觀化和具體化。這些研究將凱恩斯的思想或方法與馬克思的思想或方法結(jié)合起來，形成了比凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)更具有現(xiàn)實(shí)解釋力的后凱恩斯理論體系。雖然后凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)吸收了馬克思主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的部分思想，但是與凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)一樣都是在西方資本主義國(guó)家產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)困境時(shí)產(chǎn)生的，其理論適于特定環(huán)境，難以擺脫“短視”的缺陷。具體而言，第一類金融化模型認(rèn)為資本主義金融化以及金融危機(jī)的主要原因在于，企業(yè)存在的價(jià)值導(dǎo)向發(fā)生了錯(cuò)誤，而沒有認(rèn)識(shí)到經(jīng)濟(jì)所處的資本主義制度將必然導(dǎo)致這種股東價(jià)值導(dǎo)向公司治理理念的產(chǎn)生；第二類金融化模型卻過于關(guān)注技術(shù)層面，而沒有對(duì)各主體間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系進(jìn)行具體討論，因而也給不出符合現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)解釋；第三類金融化模型能夠避免上述兩類缺陷，但是其模型存在事前與事后利潤(rùn)率的因果關(guān)系及邏輯關(guān)系不一致的矛盾。不過，比較上述后凱恩斯三大類金融化模型可以發(fā)現(xiàn)，基于企業(yè)目標(biāo)收益率變動(dòng)的金融化模型相對(duì)完善，該模型從企業(yè)目標(biāo)收益率出發(fā)構(gòu)建投資儲(chǔ)蓄方程、產(chǎn)能利用率方程以及工資利潤(rùn)方程，來探討微觀企業(yè)的目標(biāo)收益率與利潤(rùn)率之間關(guān)系，從而能夠?qū)⒔?jīng)濟(jì)的微觀層面與宏觀層面統(tǒng)一起來。但是該金融化模型認(rèn)為企業(yè)投資依賴于實(shí)際利潤(rùn)率，而實(shí)際利潤(rùn)率屬于某企業(yè)事后利潤(rùn)率，目標(biāo)收益率屬于該企業(yè)事前利潤(rùn)率。實(shí)際上，目標(biāo)收益率與實(shí)際利潤(rùn)率之間的關(guān)系已由假定的成本函數(shù)所決定，再分析二者關(guān)系及其宏觀效應(yīng)沒有實(shí)際意義。本文認(rèn)為企業(yè)投資主要依賴于自然利潤(rùn)率：首先，自然利潤(rùn)率是行業(yè)平均利潤(rùn)率反映該行業(yè)某時(shí)期的總體狀況，因此，企業(yè)目標(biāo)收益率與自然利潤(rùn)率間的關(guān)系可以反映一般情況下該企業(yè)在該行業(yè)中的投資盈利空間，并將有效影響決策者投資行為；其次，如果假設(shè)經(jīng)濟(jì)中只有少量行業(yè)或部門，那么自然利潤(rùn)率就可以作為衡量宏觀經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)，從目標(biāo)收益率與自然利潤(rùn)率二者間關(guān)系著手，就可構(gòu)建從微觀（即企業(yè)目標(biāo)收益率）到宏觀（即自然利潤(rùn)率）的橋梁；最后，自然利潤(rùn)率與馬克思一般利潤(rùn)率具有相通之處，由此可以運(yùn)用馬克思一般利潤(rùn)率理論，從一般利潤(rùn)率下降與目標(biāo)收益率上升之間矛盾關(guān)系入手揭示經(jīng)濟(jì)問題的本質(zhì)。據(jù)此本文對(duì)模型進(jìn)行了改進(jìn)。
三、后凱恩斯金融化模型的改進(jìn)及一般分析
大多數(shù)經(jīng)驗(yàn)研究表明，20世紀(jì)90年代中期以來，中國(guó)各生產(chǎn)部門出現(xiàn)價(jià)格上漲、企業(yè)目標(biāo)收益率提高現(xiàn)象。［12］而多數(shù)金融化文獻(xiàn)所關(guān)注的問題，譬如管理層對(duì)留存利潤(rùn)的不同態(tài)度、新股發(fā)行或者紅利分配對(duì)消費(fèi)的影響所產(chǎn)生的后果等，這些研究并不適合分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)問題，因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，中國(guó)企業(yè)很少關(guān)注中小股東利益，尤其是紅利分配，而主要關(guān)注的是目標(biāo)利潤(rùn)率。可見，從目標(biāo)收益率出發(fā)分析中國(guó)金融化問題更具現(xiàn)實(shí)意義，這也就是本文研究的目的。為分析目標(biāo)收益率和利潤(rùn)率增加所帶來的宏觀經(jīng)濟(jì)后果，本文主要采用拉沃伊模型作為分析工具。拉沃伊模型是通過引入財(cái)富效應(yīng)和企業(yè)儲(chǔ)蓄來研究實(shí)際利率的增加對(duì)利潤(rùn)率和產(chǎn)出增長(zhǎng)率的影響。鑒于上文所指出的該模型存在的不足，對(duì)該模型進(jìn)行改進(jìn)，使其可以根據(jù)模型參數(shù)的不同取值，來分析真實(shí)利率對(duì)積累率和利潤(rùn)率的多種不同影響。運(yùn)用改進(jìn)的模型進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)收益率的增長(zhǎng)具有很強(qiáng)的宏觀效應(yīng)。1．模型的基本設(shè)定（1）投資儲(chǔ)蓄方程在拉沃伊的分析中，卡萊茨基模型由兩個(gè)方程構(gòu)成，即由期望利潤(rùn)率和利率決定的投資方程，以及由劍橋方程推導(dǎo)出來的儲(chǔ)蓄方程。（2）產(chǎn)能利用率方程拉沃伊從成本的角度定義實(shí)際利潤(rùn)率，也可稱為會(huì)計(jì)利潤(rùn)率。拉沃伊還認(rèn)為，由于利潤(rùn)率被方程（3）的有效需求所給定，所以產(chǎn)能利用率取決于利潤(rùn)份額，也就是決定于由企業(yè)設(shè)定的加成部分與成本之比。（3）價(jià)格、工資與利潤(rùn)在商品加成定價(jià)的假設(shè)下，價(jià)格由下面方程決定。2．模型的改進(jìn)及其對(duì)封閉經(jīng)濟(jì)的分析根據(jù)前文分析，可以重新表述拉沃伊模型。本文認(rèn)為上述模型中的投資行為不依賴于實(shí)際利潤(rùn)率，也不依賴于利率，而是依賴于投資者根據(jù)自然利潤(rùn)率或者正常利潤(rùn)率所做的決策。正常利潤(rùn)率（φn）至少應(yīng)該等于改變投資所帶來的機(jī)會(huì)成本，比如真實(shí)利率（i）和企業(yè)所設(shè)定的目標(biāo)收益率（fφ）（根據(jù)加成定價(jià)理論，目標(biāo)收益率的變動(dòng)主要反映在利潤(rùn)成本線上即PC曲線）。那么，正常利潤(rùn)率方程如下。 該函數(shù)中，投資已被企業(yè)目標(biāo)收益率首先決定，所以曲線變成一條直線（如圖1）。在企業(yè)目標(biāo)收益率提高的同時(shí)，利潤(rùn)份額與加成價(jià)格也在提高（公式11），從而導(dǎo)致正常利潤(rùn)率增加，使利潤(rùn)成本曲線向縱軸方向轉(zhuǎn)動(dòng)，因此，即使投資曲線沒有移動(dòng)，產(chǎn)能利用率也將下降。此時(shí)，在正常利潤(rùn)率基礎(chǔ)上修正的實(shí)際利潤(rùn)率并沒有改變。如果將模型應(yīng)用于中國(guó)實(shí)際，那么，目標(biāo)收益率上升提高了加成價(jià)格，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降（也可由公式12得出該結(jié)論）。由于封閉經(jīng)濟(jì)中儲(chǔ)蓄與投資均衡點(diǎn)沒有改變（圖1中表現(xiàn)為s0保持不動(dòng)），就意味著目標(biāo)收益率的改變，對(duì)積累率和利潤(rùn)率沒有任何影響（如圖1）。當(dāng)然，這種情況僅僅發(fā)生在投資曲線為固定不變的直線的假設(shè)條件下。但是，如果投資降低，那么產(chǎn)能利用率和實(shí)際利潤(rùn)率都會(huì)下降。
四、開放經(jīng)濟(jì)中模型的拓展及其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的分析
要把模型擴(kuò)展到開放經(jīng)濟(jì)中，需要在儲(chǔ)蓄方程中考慮國(guó)際收支平衡表中的經(jīng)常項(xiàng)目以及資本金融項(xiàng)目，即貿(mào)易流動(dòng)和資本流動(dòng)。
1．理論分析（1）金融化與人民幣升值的宏觀經(jīng)濟(jì)影響開放經(jīng)濟(jì)中，長(zhǎng)期內(nèi)儲(chǔ)蓄投資方程的右邊可以表示為投資與經(jīng)常項(xiàng)目?jī)纛~（T）。假設(shè)經(jīng)常項(xiàng)目?jī)纛~取決于真實(shí)匯率（E），于是我們得到下面的儲(chǔ)蓄方程。由式（14）和式（15）可知，匯率的變動(dòng)意味著儲(chǔ)蓄方程的變動(dòng)，下面將從理論上分析目標(biāo)收益率提高和人民幣升值所帶來經(jīng)濟(jì)的后果。從圖1來看，儲(chǔ)蓄曲線向下移（圖中表現(xiàn)為s0到s1）將降低實(shí)際利潤(rùn)率，同時(shí)加成價(jià)格的上升使得利潤(rùn)成本曲線PC，向左旋轉(zhuǎn)。具體來看，當(dāng)目標(biāo)收益率上升時(shí)伴隨著國(guó)內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格的上升，此時(shí)如果人民幣名義升值，根據(jù)公式（15），意味著人民幣的實(shí)際升值，于是儲(chǔ)蓄曲線向下移動(dòng)。在這種條件下，如果是一個(gè)不考慮匯率變化的封閉經(jīng)濟(jì)，目標(biāo)收益（從而加成價(jià)格）的增長(zhǎng)僅僅導(dǎo)致產(chǎn)能利用率的下降，實(shí)際利潤(rùn)率保持不變。但是由于人民幣的升值導(dǎo)致儲(chǔ)蓄曲線的移動(dòng)，投資規(guī)模不變時(shí)，產(chǎn)能利用率下降的同時(shí)，實(shí)際利潤(rùn)率也將下降；同時(shí)，如果投資規(guī)模也下降時(shí)，此時(shí)由于儲(chǔ)蓄與投資曲線的同時(shí)移動(dòng)，使得產(chǎn)能利用率和實(shí)際利潤(rùn)率比封閉經(jīng)濟(jì)中下降的幅度更大。所以，根據(jù)模型分析，對(duì)外開放和貨幣國(guó)際化反而加劇了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不景氣。（2）金融化與我國(guó)資本流動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)影響開放經(jīng)濟(jì)中，短期內(nèi)儲(chǔ)蓄投資方程的右邊可以表示為國(guó)內(nèi)投資（φsp）與資本流動(dòng)凈額（F）之和。假設(shè)短期資本流動(dòng)凈額（F）取決于名義匯率（E）和利率（θ），于是我們得到下面的儲(chǔ)蓄方程。從圖1來看，儲(chǔ)蓄曲線向下移將降低實(shí)際利潤(rùn)率，同時(shí)，加成價(jià)格的上升將導(dǎo)致利潤(rùn)成本曲線PC向左旋轉(zhuǎn)。當(dāng)目標(biāo)收益率上升、人民幣名義升值以及利率降低時(shí)，儲(chǔ)蓄曲線將會(huì)向下移動(dòng)。在這種條件下，如果投資規(guī)模不變，那么隨著產(chǎn)能利用率的下降，實(shí)際利潤(rùn)率將下降；如果投資規(guī)模也下降，此時(shí)由于儲(chǔ)蓄與投資曲線的同時(shí)移動(dòng)，產(chǎn)能利用率和實(shí)際利潤(rùn)率下降的幅度比封閉經(jīng)濟(jì)條件還要大?？梢?，根據(jù)模型分析，資本流動(dòng)與貿(mào)易流動(dòng)具有相似效應(yīng)，它們相互作用加劇了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不景氣。
2．經(jīng)驗(yàn)分析雖然從長(zhǎng)期看，一般利潤(rùn)率下降是客觀規(guī)律，但是短期利潤(rùn)率形成會(huì)受各種因素影響。因此，對(duì)這些因素進(jìn)行分析，可以判斷影響短期利潤(rùn)率變動(dòng)的關(guān)鍵因素。根據(jù)上述模型分析，隨著我國(guó)金融化程度的提高，人民幣實(shí)際升值和名義升值都將導(dǎo)致利潤(rùn)率下降。根據(jù)統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)推算，如圖2所示，近年來中國(guó)金融化水平處于上升趨勢(shì)；短期利潤(rùn)率處于劇烈下降趨勢(shì)。由此可以推測(cè)，我國(guó)近年短期利潤(rùn)率急劇下降的原因是，在金融化程度提高以及對(duì)外開放不斷深入背景下，人民幣升值推動(dòng)了儲(chǔ)蓄與投資曲線同時(shí)移動(dòng)所致。下面通過格蘭杰因果關(guān)系分析進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，對(duì)上述時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1。從表中可以看到，時(shí)間序列FIN在1％的顯著水平下通過檢驗(yàn)，而EX和RP在5％的顯著水平下通過檢驗(yàn)，即金融化水平、匯率及利潤(rùn)率數(shù)據(jù)都是平穩(wěn)的。其次，對(duì)平穩(wěn)序列進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。在滯后2期情況下，對(duì)13個(gè)觀測(cè)值進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2。從表2可以看到，在5％的顯著水平下，檢驗(yàn)拒絕了金融化和匯率不是利潤(rùn)率原因的假設(shè)，即金融化和匯率變動(dòng)導(dǎo)致利潤(rùn)率的變動(dòng)；而各變量間的其它所有因果關(guān)系都未通過檢驗(yàn)，這表明金融化、人民幣升值與利潤(rùn)率是單向因果關(guān)系，而且金融化和人民幣升值之間沒有直接因果關(guān)系。所以上述理論分析結(jié)果得到了驗(yàn)證，即短期內(nèi)我國(guó)金融化程度提高的背景下，人民幣升值導(dǎo)致我國(guó)利潤(rùn)率下降。
五、結(jié)論及進(jìn)一步研究方向
基于企業(yè)目標(biāo)收益率金融化模型認(rèn)為企業(yè)投資依賴于實(shí)際利潤(rùn)率，但事實(shí)上實(shí)際利潤(rùn)率與目標(biāo)收益率的關(guān)系已由成本函數(shù)內(nèi)生給定，不能作為投資決策依據(jù)。而自然利潤(rùn)率可以反映該企業(yè)在該行業(yè)中的投資盈利空間，能夠有效影響決策者投資行為，而且也更便于分析金融化從微觀到宏觀的運(yùn)行機(jī)理，因此，可對(duì)模型進(jìn)行改進(jìn)。運(yùn)用改進(jìn)后的模型，我們分析發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)收益率的提高，不會(huì)導(dǎo)致積累率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和實(shí)際利潤(rùn)率變化，但會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能利用的下降，從而對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響。如果將改進(jìn)后模型擴(kuò)展到開放經(jīng)濟(jì)條件下，并假設(shè)貨幣升值，分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將出現(xiàn)下降，并進(jìn)而導(dǎo)致積累率和實(shí)際利潤(rùn)率的下降，這個(gè)結(jié)果符合當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，該模型還存在一個(gè)問題，即該模型隱含假設(shè)：目標(biāo)收益率增加導(dǎo)致所有投資利潤(rùn)率上升，這意味著，由過去決策所決定的舊投資利潤(rùn)率上升，以及由當(dāng)前決策所決定的新投資利潤(rùn)率的上升，這與現(xiàn)實(shí)有一定差距。企業(yè)的目標(biāo)利潤(rùn)率是為進(jìn)行新的投資所應(yīng)當(dāng)獲得的收益率，如果企業(yè)根據(jù)預(yù)期未來的銷售決定進(jìn)一步投資，那么它們會(huì)要求正常的經(jīng)濟(jì)條件，即要求正常產(chǎn)能利用率和至少與實(shí)際利潤(rùn)率相等的收益率。雖然，修正的正常利潤(rùn)率可能影響企業(yè)對(duì)未來投資的決定，但卻并不能保證企業(yè)一定會(huì)提高當(dāng)前產(chǎn)品的加成價(jià)格以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)利潤(rùn)率。企業(yè)可能會(huì)以其他方式計(jì)劃它們未來的投資，比如，它們可能削減成本或者以不同方式組織生產(chǎn)，從而達(dá)到同樣的結(jié)果，這將是需要進(jìn)一步研究的內(nèi)容。另外，現(xiàn)實(shí)中，我國(guó)經(jīng)濟(jì)還有一些其他的非金融化問題能解釋的特征。例如，一些改制的公有部門（電訊、金融、運(yùn)輸?shù)龋?，其行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)速度超過其增加值增長(zhǎng)速度，改制后的企業(yè)利潤(rùn)和股票市值都有大幅度增長(zhǎng)，而這些行業(yè)的發(fā)展則是一個(gè)兼并與收購(gòu)的過程，因?yàn)檫@些行業(yè)只能通過購(gòu)買股份來控制其他企業(yè)。這就不僅僅是金融化問題，還涉及壟斷等問題，這也是需要作進(jìn)一步研究的內(nèi)容。
作者：魯春義 單位：上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院金融學(xué)院