股權結構與企業投資論文范文

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1研究設計

1.1數據來源與樣本選擇

(1)數據來源。該文所有樣本及主要數據均來自CSMAR數據庫。如有數據缺失或不一致，則通過中國上市公司網站、巨潮資訊和萬得咨詢系統進行修正和補充。(2)樣本選擇。為從整體上反映我國上市公司控股股東終極產權異質性、股權結構對企業投資-現金流敏感性的影響，不同于現有研究僅以制造業為樣本,以1999年12月31日前上市的全部主板上市公司為研究樣本，采用跨越7年的均衡面板數據。為保證樣本有效性，該文剔除了金融業、被ST和PT、除發行A股外還發行B股和H股的上市公司；同時剔除了在樣本期內第一大股東及主營業務發生變更、進行過重大資產重組、無法補足數據、凈資產為負的公司。最后得到435家上市公司的2610個年度觀測數據。

1.2模型構建

為了更深入研究上市公司控股股東終極產權異質性、股權結構對企業投資-現金流敏感性的影響，在借鑒研究模型基礎上，結合研究目標建立相關研究模型。

1.3變量設置

基于現有研究及該文的研究重點，將企業投資規模（I）作為被解釋變量，用公司長期實物投資支出與資本存量的比例衡量；解釋變量主要有投資增長機會（TQ）、現金流(CF)、現金流與托賓Q交互變量(CF*TQ)、現金流與控股股東控制權（FSH）交互變量(CF*FSH)、現金流與股權集中度（HN）交互變量(CF*HN)和現金流與股權制衡度(Z)交互變量(CF*Z)。除此之外，還選取銷售額增加值（SALE）、期初現金存量(CA)、行業屬性(IND)、年度(YEAR)作為控制變量。

2實證研究結果及分析

2.1控股股東異質性與投資－現金流敏感性

將樣本公司按控股股東的最終控制人性質分為國有控股（國家股和國有法人股）和非國有控股兩組考察企業控股股東性質對投資－現金流敏感性的影響。如表2所示，第（1）、（3）列結果表明相對于非國有控股組，國有控股樣本組有著更強的投資與現金流敏感度。同時對于國有控股企業，第（2）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數為負，但不顯著，說明國有控股企業存在過度投資傾向；而對于非國有控股企業，第（4）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數為正但也不顯著，說明非國有控股公司更易出現融資約束，可能存在投資不足問題。假設1沒有得到驗證。對于假設2，將國有控股公司按最終控制人分為地方政府或一般國企控股（包括地方國有資產管理局、地方政府部門以及未披露最終控制人的國有企業等）和中央控股公司（包括國有資產管理監督委員會、中央政府部門等）二個子類進行回歸。表3中第（1）、（3）列結果表明兩類公司的投資都與現金流高度敏感，中央政府控股公司現金流系數小于地方政府或一般國企控股公司現金流系數。即中央部委控制的企業比地方政府和一般國企控股企業有著更低的投資-現金流敏感度。同時，對于地方國有控股企業，第（2）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數為正，但不顯著，說明該類企業可能存在投資不足問題；而對于中央控股企業，第（4）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數為負，且在10%水平上顯著，說明中央控股企業存在過度投資問題。假設2沒有得到完全驗證。

2.2控股股東性質、股權結構與投資－現金流敏感性

前文分析已知不同性質的控股股東對投資-現金流敏感性的影響存在顯著不同。接下來將重點研究不同產權性質下，控股股東控制權、股權制衡與股權集中度三者對投資－現金流敏感性的影響。由表4可知，不同產權性質下控股股東控制權、股權制衡與股權集中度對投資－現金流敏感性有不同影響。第一，關于控股股東控制權變量，第（1）、（4）列的結果顯示，對于國有控股企業，控股股東控制權和現金流交互項（CF*FSH）系數為正且顯著，表明對于國有控股公司，控股股東持股與企業投資現金流敏感性同向變動；而對于非國有控股企業，此交互項（CF*FSH）系數為負但不顯著，說明對于非國有控股公司，控股股東持股與企業投資現金流敏感性反向變動。第二，關于股權集中度變量，第（2）、（5）列的結果與第（1）、（4）列的結論大體相同。第三，關于股權制衡變量，第（3）、（6）列的結果顯示，對于國有控股企業，股權制衡變量和現金流交互項（CF*Z）系數為負且顯著，表明對于國有控股企業，股權制衡對企業投資－現金流敏感性有抑制作用，與前文整體樣本結論一致；而對于非國有控股企業，此交互項（CF*FSH）系數為正且不顯著，表明對于非國有控股企業而言，其他大股東持股對企業投資-現金流敏感性無明顯影響作用。假設3基本證實。由表5可知，國有控股公司中控股股東控制權、股權制衡與股權集中度對投資－現金流敏感性有不同影響。第一，第（4）、（5）列的結果顯示，中央控股公司與前述分析的國有控股公司全樣本研究結果一致。第二，第（1）、（2）列的結果顯示，對于地方或一般國企控股公司，控股股東控制權、與股權集中度對投資－現金流敏感性影響與整體國有控股公司以及中央控股公司結果不一致，控股股東控制權、股權集中度和現金流交互項（CF*FSH、CFT*HN）系數為正，但均不顯著。第三，第（3）、（6）列的結果表明，無論是中央控股還是地方或一般國企控股，隨著股權制衡度的增加，上市公司投資－現金流敏感度下降，股權制衡對企業投資－現金流敏感性有抑制作用。假設4未完全證實。

3研究結論

該文以A股上市公司為樣本，考察了控股股東終極產權異質性視角下我國上市公司股權結構與企業投資之間的關系。實證結果發現，在引入控股股東性質（按最終控制權）后，國有控股公司相對于非國有控股公司有著更強的投資與現金流敏感度；對于國有控股公司，地方政府或一般國企控股（包括地方國有資產管理局、地方政府部門以及未披露最終控制人的國有企業等）和中央控股公司（包括國有資產管理監督委員會、中央政府部門等）的投資都與現金流高度敏感，但中央部委控制的公司比地方政府和一般國企控股公司有著更低的投資-現金流敏感度；對于中央控股公司，加入的交互變量CF*TQ的回歸系數顯著為負，說明中央控股公司存在過度投資問題。而且，無論是中央控股還是地方或一般國企控股，隨著股權制衡度的增加，上市公司投資－現金流敏感度下降，股權制衡對企業投資－現金流敏感性有抑制作用；非國有控股公司中其他大股東持股對企業投資-現金流敏感性影響不明顯。

作者：楊紅張棟單位：長安大學經濟與管理學院石河子大學經濟與管理學院中國人民銀行烏魯木齊中心支行