淺論ESG 表現融資約束與企業價值范文

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摘要:文章選取了我國2015－2019年A股上市公司數據，采用雙向固定效應模型和因果逐步回歸檢驗法進行實證檢驗，結果表明:ESG表現顯著正向影響企業價值，其中融資約束發揮了完全中介作用。文章的結論豐富了有關ESG表現的經濟影響及其影響路徑的研究，不僅為企業提升企業價值提供了新的思路，也對ESG理念在我國的發展提供了一定的經驗證據。

關鍵詞:ESG表現;融資約束;企業價值

ESG概念

最早由聯合國環境規劃署在2004年提出，它要求企業在發展中注重環境保護、履行社會責任、完善公司治理。ESG表現是一種整合了環境(Environment)、社會(Social)和治理(Governance)三個維度因素的價值評估理念，是綠色投資與負責任投資理念的延伸和豐富，也是目前國際社會衡量企業綠色可持續發展水平的重要標準［1］。在中國，ESG投資理念方興未艾，投資者用構建ESG投資組合時離不開對投資標的特別是上市公司的ESG績效評估和評級［2］。因此，探究我國上市公司能否通過改善ESG表現引起投資者的積極反應從而提升其價值顯得尤為重要。

一、理論分析與研究假設

(一)ESG表現與企業價值

ESG表現與企業價值之間的關系問題仍有爭議。支持ESG正向影響企業價值的學者認為:根據利益相關者理論，在現代企業中，委托關系不僅存在于股東與經營者之間，還存在于債權人、員工、供應商、客戶、政府、社區等其他利益相關者與經營者或股東之間。因此，企業可以通過主動承擔社會責任、履行社會義務，以獲得政府的支持、社會公眾的認可，使企業保有持續的競爭優勢從而提高企業價值［3］。較之以往學者從單一角度分析其對企業價值的影響，張琳和趙海濤(2019)則綜合把握三方面因素，研究表明ESG表現對企業價值有顯著的正向影響。另一種觀點認為，企業在ESG方面投入會減損公司價值?；谄髽I資源有限性的交替換位假說認為，企業在提高ESG表現時，占用了本應用于核心技術研發或產品創新升級的資源，從而降低企業價值。另外，管理者可能受機會主義驅使，為個人聲譽而過度投資ESG，增加公司經營風險，不利于企業價值的提高。朱乃平等(2014)研究表明，企業ESG表現與財務狀況之間呈現負相關關系［4］。文章認為，雖然企業改善ESG表現會消耗一定資源，但獲得的回報將遠超其投入的成本。隨著社會的進步，人們對企業的期望已發生了變化，除了財務上可持續和對投資者負責外，人們還期望企業能夠考慮利益相關方的福祉［5］。ESG表現從長期維度來衡量公司價值，恰恰符合多利益相關方維度，也符合股東的長期利益?；谝陨戏治?，文章提出第一個研究假設:H1:ESG表現正向影響企業價值。

(二)融資約束對ESG表現與企業價值的中介效應

優序融資理論指出，企業的融資約束與信息不對稱程度正相關，而完善的信息披露能夠有效降低信息不對稱，減少投資者的不確定性，從而降低企業融資約束程度。ESG表現可以綜合反映企業非財務績效表現，挖掘企業隱藏在財務績效背后的關鍵動機信息，彌補財務指標的不足。邱牧遠和殷紅(2019)從信息披露質量角度研究發現，環境、公司治理表現較好企業的融資成本會顯著降低。何賢杰等(2012)［6］的研究表明，企業社會責任信息披露改善了公司的信息環境，緩解了融資約束程度。基于以上分析，文章提出第二個研究假設:H2:融資約束在ESG表現對企業價值的正向影響中發揮了中介效應。

二、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

樣本選取了我國2015－2019年的A股上市公司的相關數據并進行以下處理:①刪除存在數據缺失值的樣本;②剔除金融業上市公司的樣本;③進行1%縮尾處理，最終獲得3301家13，836個樣本觀測值。文章ESG評級數據來源于WIND華證指數ESG評級，其余數據來源于CSMAR數據庫。

(二)變量設計

(三)實證模型構建模型

(1)驗證ESG表現對企業價值的影響:TobinQi，t=αi+β1ESGi，t+β2Sizei，t+β3Growthi，t+β4Top1i，t+β5Levi，t+β6SOEi，t+β7ROAi，t+λi+μt+εi，t(1)根據因果逐步回歸檢驗法構建模型(2)和(3)驗證融資約束的中介作用:FCi，t=αi+β1ESGi，t+β2Sizei，t+β3Growthi，t+β4Top1i，t+β5Levi，t+β6SOEi，t+β7ROAi，t+λi+μt+εi，t(2)TobinQi，t=αi+β1ESGi，t+β2FCi，t+β3Sizei，t+β4Growthi，t+β5Top1i，t+β6Levi，t+β7SOEi，t+β8ROAi，t+λi+μt+εi，t(3)其中，i表示企業個體，t表示年份。λ表示個體效應，μ表示時間效應。

三、實證結果分析

(一)描述性統計分析

如表2所示，樣本公司的TobinQ均值為2．118，高于中值1．657，表明企業整體價值水平較高;ESG均值為6．472，中值為6，表明樣本公司整體ESG表現位于“BBB”級左右;FC均值為1．384，標準差為77．159，說明樣本公司普遍存在較高的融資約束且不同企業之間差異較大。

(二)相關性分析

表3列示了雙變量之間的相關程度。其中，ESG與To-binQ的相關系數為－0．116，在1%的水平下顯著，與文章假設相悖。但通過檢驗排除了多重共線性，下文回歸結果也表明這與偏相關有關，不影響文章結論;ESG與FC的相關系數為－0．01，在10%的水平下顯著，初步表明ESG與融資約束負相關，符合假設。

(三)多元回歸分析

檢驗OLS回歸與固定效應的F檢驗值分別為5．84、1．38和5．84，均在1%水平上顯著;檢驗固定效應與隨機效應的Hausman檢驗值分別為665．45、48．37和666．14，且統計顯著，文章據此判斷三個模型均適用于固定效應模型。表4列示了ESG表現、融資約束和企業價值之間關系的回歸結果。模型(1)檢驗了ESG表現對企業價值的總體影響，R2為39．13%并通過了F檢驗。其中，ESG表現的系數為0．055，在1%的水平下顯著，表示ESG每提高1級，企業價值將提升5．5%，其余控制變量均與企業價值顯著相關。模型(2)檢驗了ESG表現對融資約束的影響，R2為3．72%，擬合優度較低，但通過了F檢驗，模型總體顯著。其中，ESG表現的系數為－1．564，在10%的水平上顯著，表示ESG每提高1級，融資約束程度降低1．564。模型(3)則檢驗了融資約束的中介作用，通過了擬合優度檢驗和F檢驗。其中，ESG的系數為0．055，在1%的水平上顯著，而融資約束的系數很小且統計不顯著，根據因果逐步回歸檢驗法可知融資約束發揮了完全中介作用。

(四)穩健性檢驗

為驗證分析結果的可靠性，文章以市凈率作為TobinQ的替代變量對模型進行檢驗，市凈率即PB值=每股市價/每股凈資產。經檢驗，模型(1)和(3)中ESG的系數分別為5．39和5．40，均在1%的水平上顯著，其余控制變量除顯著性水平稍有變化，再次驗證了文章假設。四、研究結論文章實證結果表明:ESG表現對企業價值有著顯著的正向影響，其中融資約束發揮了完全中介作用，即企業更好的ESG表現能夠通過緩解融資約束從而對企業價值產生積極作用。基于此，文章提出以下建議:一是政策推動，完善ESG信息披露制度。對ESG表現好的企業給予稅收優惠、降低貸款利率等優惠政策，引導和督促企業自愿披露ESG信息;并逐步統一ESG評價標準，由自愿披露向強制披露轉變。二是企業自身應重視環境保護、承擔社會責任并改善公司治理，積極提升ESG表現，樹立良好的社會形象。三是投資者應積極構建ESG投資組合，重視ESG投資理念，驅動上市公司提升ESG表現。

作者：仝佳 單位：上海對外經貿大學