船舶基金投資風險分析范文

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隨著世界貿易的發展，航運業迎來了歷史上較長時間的持續蓬勃發展，航運產業紛紛建造新船，產生了許多新的投資機會，并吸引了不同投資者群體的投資。參與世界貿易增長的一種方式是投資船舶基金，船舶基金已成為一個新的資產類別并且作為一個單獨的投資工具或者投資組合中的一個部分吸引了眾多投資者。雖然船舶基金確切的風險收益特征難以評估，但它們的優勢是，在很多國家都享有稅收優惠。要想在船舶基金中進行成功的投資，必須對回報產生的過程有全面了解和評估，尤其是對運費和船只價格的時間序列特性有深入的了解。本文研究目的是對于即期和遠期運費價格之間的關系進行實證研究，闡明這兩個決定船舶基金投資表現的最重要的兩個因素。從投資者的角度來看，本文的研究結果表明，遠期運費比即期運費含有更多的有關船舶基金預期收入的信息。

1船舶基金與運費衍生工具市場

1.1船舶基金投資模式及風險分析

船舶對于運輸貨物很重要，但是船舶已經不僅僅是一種交通工具，從投資的角度來看，船舶已成為一種替代的資產類別。作為船舶基金中的許多船舶或者一個船舶的共同所有者，投資者參與了國際貿易的增長。不同國家船舶公司的組織形式也不同，例如德國KG模式最為常見，并且取得了巨大的成功。在2004~2006年間，船舶基金賬戶占到了德國整個封閉基金的23%，僅次于房地產的47%，但高于私人資本的13%。雖然船舶基金看起來是很有吸引力的投資，但是它并不是沒有風險的。航運市場有很強的周期性和波動性，今天的空前繁榮的市場部可能永遠持續下去。據Kavussanos和Visvikis（2003），航運企業的風險來源于運費，航次成本，經營成本的變化和外匯風險。運價風險是商業風險最重要的來源，而且對營運現金流量的影響最大。運費的劇烈波動導致盈利的大幅度波動，并構成了船東和租船人的風險來源。此外，如果基金在低運費時期清算，那么船舶的售價也會很低。低的清算價格和低的售價將會影響到船舶基金投資者的收益。因此，對于運價及其對盈利的影響的時間序列特性進行充分的了解對評估船舶基金的風險收益關系很有必要。

1.2運費衍生品與避險選擇

航運業使用的傳統風險管理策略是一定期限內固定運費合同。但是，在采用長期出租中，當整體市場下滑時可能會找不到船主。遠期運費協議的介入，使得他們可以采用這些獨立期貨市場（現金結算）來管理風險。遠期運費協議是買方和賣方為了協調未來某些時點的運費而締結的合同，可能是關于貨物的具體數量、船的類型。雖然遠期運費協議的交易是有組織的，例如波羅的海交易所，遠期運費協議往往也在遠期市場上進行柜臺交易。在這個原型合同中，現金流等于遠期價格和在交易期間的平均即期價格之間的差異。Kavussanos(2005)研究表明，風險管理和船舶衍生工具的使用仍處于起步階段，但市場人士預期，現代風險管理理念正在航運業興起。在一般情況下，使用衍生工具的成功或者失敗取決于它們從即期市場獲取好處的能力。衍生工具合約的主要經濟功能是價格發現和通過套期保值進行風險管理。如果他們的這一種或兩種功能得不好良好的執行，那么衍生工具市場將最終消失。因此對于船舶基金投資者來說，弄懂即期價格和遠期價格是如何關聯的，以及遠期價格是否和怎樣才能更好的預測將來的即期價格是很重要的。

2船舶基金投資風險規避模型

對于船舶基金和船舶項目評估，運費是重要的價格決定因素。因此，即期和遠期運費的時間序列特性對于更好的理解船舶基金資金回報的產生過程至關重要。

2.1即期運費價格與遠期運費價格關系模型

對于運費來說，有兩個重要的經濟學特征。首先，遠期運費協議下的資產是一種服務而不是可儲存的貨物，這樣就導致了即期價格的一系列特定時間序列特點。第二，即期和遠期市場之間的套利是有限的，因為即期和遠期運費不是通過剛性的運輸成本關系關聯的Kawai(1983)提出了不可儲存商品的即期價格和遠期價格的合理的預測模型。該模型的關鍵特征是，存在著一個生產滯后，這意味著商品供應取決于預期的價格，而與現貨價格缺乏彈性。因此，均衡現貨價格取決于干擾項中的需求函數的性質。如果需求沖擊是隨機的，現貨價格將呈現隨機波動沒有預測的模式。相反，如果需求沖擊是確定的，現貨價格將不會隨機波動，而是可以預測的。把這些觀點運用到航運業中，本文可以合理的推斷，貨運服務的需求不是隨機的，而是持續性的。在持續性的需求的沖擊下，現貨運價自相關與效率的貨運市場信息上是一致的。Batcheloretal(2007)認為，即期價格的波動即在某一特定時間點在一定時間內和路線。應該是序列相關的，因因為它們是需求和供給相互作用的貨運服務。然而，隨著時間的推移以及船種非常有限，這意味著即期運價是自相關的。由于貨物運輸服務是不可儲存的未來的商品合同，即期和遠期合約不受基于剛性運輸成本的套利要求的影響。相反，在有效的不可儲存商品市場和在不存在風險溢價的情況下，遠期價格將是未來價格的無偏預測。Kamara(1982)和Yangetal(2001)強調，遠期價格是不可儲存商品市場的預期現貨價格，這意味著預期供給和需求將反映咋遠期價格中。盡管如此，不可儲存商品的現金和遠期價格并不是獨立的。對市場環境的預期影響著遠期和即期價格，這意味著這兩者之間的某些正相關關系是可以預測的。正如所Kamara(1982)andYangetal(2001)強調的，無偏假設的實證研究表明，即期價格與遠期價格之間的存在協整關系，協整向量為（1，1）。Black(1976)andStein(1981)認為，期貨市場遠期價格可以彌補沒有期貨市場時的資源分配不當，從而使生產決策合理化。Yangetal(2001)的實證研究結果表明，即期價格和遠期價格之間協整關系是存在的。但是，他們也指出，在很多情況下，遠期價格并不是未來現貨價格的無偏估計。對于航運市場，其結果取決于市場的特點，即，所選擇的貿易航線和合約的到期時間。但是，如果遠期市場的價格發現功能令人滿意的話，固定到期日的遠期價格的變化將會接近隨機，這些變化反映了新的信息。遠期價格的價格發現功能的另一個含義是，即期價格將會趨近于遠期價格。

2.2調整后的簡單模型

雖然遠期價格和即期價格沒有剛性關系，但是這種關系的基礎會隨著時間的推移而減少，會在遠期合約到期的時候趨近于零。結合無偏性假說，這意味著，絕大多數的普通的關于即期價格和遠期價格關系的模型都是向量誤差修正模型。向量誤差修正模型包括了短期動態和長期動態，這種模型被認為比單變量模型和雙變了模型更加合理。調整后增加了新的變量D（t用來表示t和遠期合約到期日之間的時間），這樣就擴展了向量誤差修正模型。隨著Dt的變小和合約到期日的接近，即期價格剩下的時間S也趨近于遠期價格F。因此，即期價格趨近與遠期價格，預期的平均調整速度定義為V，有：V=F(t)-S(t)T(s)-t(1)本文的模型包含了調整速度的時間變量，在這里，V隨著到期日的臨近而增加。具體來說，本文認為即期價格的變動是布朗運動，一個特定遠期價格到達至到期的概率是不變的。有了固定的即期價格的波動變化，這就要求偏差是該到期時間的平方根的倒數加權：S(t+1)-S(t)~1/Δt)×(F(t)-S(t))(2)限制協整變量，公式(2)表示，隨著到期日的臨近，即期價格的變動會增加。即期價格變動的幅度與到期時間的平方根成反比。

3船舶基金投資風險規避模型實證研究

3.1提出假設

由于預期之外的運價波動構成了航運企業經營風險的最重要來源，所以首先是了解即期和遠期運費的時間序列特性；其次是判斷運費衍生工具市場是否具有價格發現功能；最后本文同時建立了即期運費與遠期運費之間關系的短期和長期動態模型。要驗證的三個假設如下：

(1)假設一：即期運費自相關

因為航線和船舶的替代形式非常的有限，即期運費的時間序列模型不能通過交易策略得到很好的利用。由于對貨運服務的需求和供給彈性的穩定性，即使航運市場并非信息充分，即期運費的變化也是自相關的。即期運費自回歸模型如下：ΔSt=c+∑i=1jbiΔSt=i+εt(3)在這里，ΔSt表示即期運費的變化，εt表示噪聲。即期運費的可能自相關由bi系數的估計值來表示。

（2）假設二：即期運費與遠期運費是協整的

由于不可儲存商品的遠期價格是無偏的，理論表明，即期運費和遠期運費之間存在協整關系；協整向量是基礎；這個平衡是建立在即期運費趨近于遠期運費的，而不是相反。一個二元向量自回歸模型(VAR)包含了決定遠期運費的即期運費中的信息，反之亦然。一個協整關系及向量誤差修正(VEC)模型也是關于這兩個變量之間關系的短期動態和長期動態，即協整關系，以及相對于均衡水平的相對偏差水平。雙邊量VEC模型的形式如下：ΔSt=c10+∑ka1iΔSt=i+∑kbijΔFt=j+γ1Zt-1+ε1tΔFt=c20+∑i=1ka2iΔSt=i+∑j=1kbijΔFt=j+γ2Zt-1+ε2t(4)在這里，Zt-1=St-1-Ft-1表示長期動態關系。本文限制了協整向量。Zt-1表示即期和遠期運費之間的長期關系長期滯后的不平衡。系數γ1和γ2衡量即期和遠期運費協整關系的各自的調整速度。

（3）假設三：不同期限的遠期運費率是不協整的

本文的調整速度模型預測，即期和遠期運費隨著衍生合約到期日的臨近而趨同，這意味著，這兩個變量之間存在著一些協整關系。不同遠期合約的到期日是不變的，所以存在著時間差，因此遠期運費沒有收斂的理由。可以合理推斷的是不同的調整時段的不同的平均即期運費，這意味著，不同期限的遠期運費是不協整的。3.2數據描述實證分析是建立在每日即期和遠期運費價格的時間序列數據的基礎上的，這些數據反映了波羅的海交易所的實際交易價格。這些時間序列數據包括了2004年10月～2007年4月期間的散裝貨輪租船即期運費。遠期運費應該更短，這取決于合約首次交易的時間。本文關注巴拿馬型散貨船在航線4的定期租船費，因為這條航線上的遠期合約在遠期運費協議市場上的流動性最強。鑒于這些數據反映了真實的交易，以及遠期運費協議仍然處于起步階段，市場交易清談，所以觀察的結果各不相同。本文數據的概述列在表1。表1中的符號介紹如下：例如，+1Q和+1A系列，表示衍生工具合約在下一個季度和下一年結算的利率。但是這就出現了一個問題，因為遠期價格不是沒有跳躍的連續的時間序列。由于遠期價格是由不同的合約組合而成，其中的每一個合約的到期日都是不同的。例如，2006年1月3日的+1Q系列的遠期價格反映了2006年第二季度的平均預期即期價格。4月3日的遠期價格反映了2006年第三季度的評價預期即期價格。類似的，在任何時間點，+2Q系列指的是在未來兩個季度到期的衍生工具合約。這種滾動策略意味著，遠期合約永遠不可能真正的到期。作為一個穩健性檢驗，本文創建了一個以2006年12月31日到期的時間序列。這個時間序列被稱為EOY2006，2004年的數據點來自于+2A系列。2005年，數據點是+1A中使用的數據，以此類推。

3.3實證結果分析

（1）即期運費和遠期運費的自相關未來測試即期運費的自相關，本文在方程（3）中估計了自回歸的模型。整個樣本以及后來的從2004年10月到2007年4月的樣本（圖表略）。在第二部分的樣本時期里只有兩個間隔是合適的，本文的研究結果支持假設1。本文觀察到在間隔一中即期價格的自相關系數很高。這個模型是精確的，能夠解釋即期價格變動的75%。對于整個樣本和較小的子樣本，該系數的總和大約為0.8。雖然本文的總樣本包括將近10年的名義即期價格，本文卻沒有發現一個重要趨勢或者截距項。這一發現的一個可能的解釋是，在散貨船市場生產率的提高與美元的通貨膨脹率有關聯。雖然正相關系數小于1，但是本文發現對于所有樣本，第一個期間的系數為1.13，第二個期間的系數為-0.33。這兩個系數都具有統計重要性。小樣本的系數分別為1.22和-0.438。由于系數的總和小于1，所以這個模型是穩健的。但是，正負系數的組合導致了相應行為的震蕩，對于全樣本，震蕩的時間長度為18.1天和3.4天；對于小樣本，分別為16.3天和3.1天（圖略）。這樣的結果支持了本文的一般性的概念，即即期市場的沖擊的反應時間遠遠超過一天。從遠期運價協議的自相關模型的結果看，間隔數的選擇再一次根據Akaike信息準則的規定。雖然估計系數是顯著的，但是即期價格的顯著性要小得多。這與本文的假設是一致的，即衍生工具市場中的高度的自相關會被交易策略削弱。但是據本文的觀察，遠期運價協議變動中不能解釋的部分還很多，R2只被解釋了其中的10%左右，因此，自相關實證模型的風險是很大的。

（2）即期運費與遠期運費的關系因為隨著到期日的臨近，即期運費和遠期運費的基礎應該遵循一個共同的隨機趨勢而減少。在Engle和Granger(1987)的研究中，本文通過將即期運費退化至遠期運費，估算了協整變量的值，本文還對殘差進行了ADF測試，來檢驗單位根（非平穩）的零假設。結果如表3所示。通過觀察ADF測試中的p值，本文可以拒絕所有合約的零假設。（至少在10%的水平）。這可以作為解釋即期價格和遠期運費協議協整關系的證據，這樣的結果從而支持了假設二。本文沒有直接測試無偏性假說。但是，如果遠期運費是對即期運費的無偏估計的話，那么協整變量為（1，1）。如表3所示。本文使用理論上的協整變量計算了殘差的p值。一個單位的零假設再次拒絕了所有的合約。本文給出了從二元VAR和VEC規范的結果，所有的變量都是一階差分平穩。因此，第一個分歧應該被應用在VAR模型中。類似于單變量規范，在雙變量模型中，即期價格中仍然存在自相關第一個期間的系數大約等于1，第二個期間的系數大約為負值。由于修正的R2只有10%左右，所以即期方程的解釋能力較強。在第一個期間預計具有重要性，但是，相應的系數值卻很低，只有0.2～0.35。這些結果再次支持了假設一。觀察VAR模型，在第一個期間的遠期運費在所有的到期日都是顯著的，盡管數值很小，介于0.16與0.21之間。這個觀察結果顯示，信息從衍生市場流向即期市場。與此相反，即期運費的變化滯后于遠期運費的影響是微不足道的只在到期日較長的合約中能夠觀察到具有重要性的系數在所有情況下，第一個滯后系數為正，第二個為負，即期運費的變化對于遠期運費的凈影響為負值。整體而言，本文對以上結果的解釋支持本文的觀點，也就是，即期運費受遠期運費的引導，但是遠期運費受即期運費的影響不大。這表明即期運費中的信息完全包括在遠期運價協議的價格中。誤差袖珍型的系數通常都很低。相對于VAR模型，VEC模型中的即期價格變動的解釋能力較低。通過預測即期價格的長期變化，誤差修正項主導了自回歸行為，以前一個季度（即+1Q系列）的遠期合約的模型為基礎的。在VAR模型中，在不到15天的時間內就會達到新的平衡，這與本文在即期的單變量模型中的研究結果是一致的。VEC模型中的平衡條件是，即期和遠期運價協議收斂即期價格在條件滿足前是變動的。有趣的是，即期價格的積極影響導致了遠期運價協議的長期下降。這樣的結果主要是因為遠期運價協議方程中即期價格在第二個期間的系數是負值。

（3）不同期限的遠期運費的關系即使除了距離到期日的時間距離以外還有別的原因可以解釋即期運費與遠期運費之間的協整關系，本文依然可以發現不同到期日的遠期運價協議之間存在著協整關系。為了檢驗假設三，本文關注于到期日為1個和2個季度的2個合約。本文對+1Q和+2Q系列的差異進行了ADF測試，本文不能拒絕認為有一個單位根的零假設。但是，這些數據是不確定的，因為KPSS測試不能拒絕關于殘差序列平穩性的零假設。VEC模型的結果（表略）支持本文的假設，誤差袖珍型的系數都是不顯著的，這表明兩個遠期價格之間不存在協整關系。由于在不同時間段的平均即期價格不同，所有這些發現與遠期合約的價格發現功能一致。

4船舶基金投資啟示實證研究結果表明，即期運費在很短的時間跨度里具有合理的預測性。但是遠期運費就不是這樣，至少當本文運用時間序列模型的時候不是這樣。不過，當投資者把遠期價格納入船舶基金投資未來盈利能力的盈利能力評估時是很有價值的，因為遠期價格比即期價格包含了更多的關于預期收入的信息。這是遠期合約價格發現功能的結果。此外，本文的模型表明，投資者不應該孤注一擲的認為遠期價格會收斂到即期價格。事實上，本文發現了相反的結果。遠期價格比即期價格包含更多的關于未來即期價格的信息，這也說明可以根據高水平的當前即期價格來評估船舶基金的盈利能力。金融機構一年期遠期價格明顯低于當前的即期價格，這就意味著該船舶基金如果基于當前即期價格參股的話，其贏了可能低于預期。因此，對投資者而言，評估未來運價預測的合理性和船舶基金的估值結果是很關鍵的。事實上，如果運費開始下降的話，當前的高水平的即期價格將是船舶基金未來盈利能力的制約因素。雖然從2003年以來的大的運價波動可能表明對沖是有利的，但是目前尚不清楚基金經理以及船舶是否應該在遠期市場對沖他們的運價風險。很明顯，運價下降將會對基金業績產生負面影響。從管理者的角度來看，重要的是評估是否有其他競爭船舶基金也對沖其對美元的價格和運費的利率風險，因為這兩個因素必將對收回這些資金和這些資金的波動有實質性的影響。一個經濟人在考慮是否將對沖納入決策時，不僅要考慮與期貨市場有關的信息，還要考慮他的競爭對手的對沖的程度。如果以后的即期價格的變化與套期保值相反，那么沒有進行對沖的競爭對手可能獲得價格優勢。從投資者的角度來看，區分哪些是只投資一個船舶基金，哪些是投資到一個充分多元化的不同資產或資產組合中也是很重要的。在第一種情況下，投資者可能確實希望價格風險對沖，以降低基金的回報波動。在第二種情況下，投資者能從回報的波動中獲利，因為船舶基金與其他資產組合的相關關系較弱。總體而言，運費套期保值是否對船舶基金投資者有利取決于許多的因素。其中重要的因素是運費的水平和波動性，它們與其他資產組合的相關結構，以及正確預測運費的能力。