船舶基金投資風(fēng)險(xiǎn)分析范文

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隨著世界貿(mào)易的發(fā)展，航運(yùn)業(yè)迎來(lái)了歷史上較長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)蓬勃發(fā)展，航運(yùn)產(chǎn)業(yè)紛紛建造新船，產(chǎn)生了許多新的投資機(jī)會(huì)，并吸引了不同投資者群體的投資。參與世界貿(mào)易增長(zhǎng)的一種方式是投資船舶基金，船舶基金已成為一個(gè)新的資產(chǎn)類別并且作為一個(gè)單獨(dú)的投資工具或者投資組合中的一個(gè)部分吸引了眾多投資者。雖然船舶基金確切的風(fēng)險(xiǎn)收益特征難以評(píng)估，但它們的優(yōu)勢(shì)是，在很多國(guó)家都享有稅收優(yōu)惠。要想在船舶基金中進(jìn)行成功的投資，必須對(duì)回報(bào)產(chǎn)生的過(guò)程有全面了解和評(píng)估，尤其是對(duì)運(yùn)費(fèi)和船只價(jià)格的時(shí)間序列特性有深入的了解。本文研究目的是對(duì)于即期和遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，闡明這兩個(gè)決定船舶基金投資表現(xiàn)的最重要的兩個(gè)因素。從投資者的角度來(lái)看，本文的研究結(jié)果表明，遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)比即期運(yùn)費(fèi)含有更多的有關(guān)船舶基金預(yù)期收入的信息。

1船舶基金與運(yùn)費(fèi)衍生工具市場(chǎng)

1.1船舶基金投資模式及風(fēng)險(xiǎn)分析

船舶對(duì)于運(yùn)輸貨物很重要，但是船舶已經(jīng)不僅僅是一種交通工具，從投資的角度來(lái)看，船舶已成為一種替代的資產(chǎn)類別。作為船舶基金中的許多船舶或者一個(gè)船舶的共同所有者，投資者參與了國(guó)際貿(mào)易的增長(zhǎng)。不同國(guó)家船舶公司的組織形式也不同，例如德國(guó)KG模式最為常見(jiàn)，并且取得了巨大的成功。在2004~2006年間，船舶基金賬戶占到了德國(guó)整個(gè)封閉基金的23%，僅次于房地產(chǎn)的47%，但高于私人資本的13%。雖然船舶基金看起來(lái)是很有吸引力的投資，但是它并不是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的。航運(yùn)市場(chǎng)有很強(qiáng)的周期性和波動(dòng)性，今天的空前繁榮的市場(chǎng)部可能永遠(yuǎn)持續(xù)下去。據(jù)Kavussanos和Visvikis（2003），航運(yùn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于運(yùn)費(fèi)，航次成本，經(jīng)營(yíng)成本的變化和外匯風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)是商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)最重要的來(lái)源，而且對(duì)營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流量的影響最大。運(yùn)費(fèi)的劇烈波動(dòng)導(dǎo)致盈利的大幅度波動(dòng)，并構(gòu)成了船東和租船人的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。此外，如果基金在低運(yùn)費(fèi)時(shí)期清算，那么船舶的售價(jià)也會(huì)很低。低的清算價(jià)格和低的售價(jià)將會(huì)影響到船舶基金投資者的收益。因此，對(duì)于運(yùn)價(jià)及其對(duì)盈利的影響的時(shí)間序列特性進(jìn)行充分的了解對(duì)評(píng)估船舶基金的風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系很有必要。

1.2運(yùn)費(fèi)衍生品與避險(xiǎn)選擇

航運(yùn)業(yè)使用的傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理策略是一定期限內(nèi)固定運(yùn)費(fèi)合同。但是，在采用長(zhǎng)期出租中，當(dāng)整體市場(chǎng)下滑時(shí)可能會(huì)找不到船主。遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議的介入，使得他們可以采用這些獨(dú)立期貨市場(chǎng)（現(xiàn)金結(jié)算）來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)。遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議是買方和賣方為了協(xié)調(diào)未來(lái)某些時(shí)點(diǎn)的運(yùn)費(fèi)而締結(jié)的合同，可能是關(guān)于貨物的具體數(shù)量、船的類型。雖然遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議的交易是有組織的，例如波羅的海交易所，遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議往往也在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上進(jìn)行柜臺(tái)交易。在這個(gè)原型合同中，現(xiàn)金流等于遠(yuǎn)期價(jià)格和在交易期間的平均即期價(jià)格之間的差異。Kavussanos(2005)研究表明，風(fēng)險(xiǎn)管理和船舶衍生工具的使用仍處于起步階段，但市場(chǎng)人士預(yù)期，現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理理念正在航運(yùn)業(yè)興起。在一般情況下，使用衍生工具的成功或者失敗取決于它們從即期市場(chǎng)獲取好處的能力。衍生工具合約的主要經(jīng)濟(jì)功能是價(jià)格發(fā)現(xiàn)和通過(guò)套期保值進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。如果他們的這一種或兩種功能得不好良好的執(zhí)行，那么衍生工具市場(chǎng)將最終消失。因此對(duì)于船舶基金投資者來(lái)說(shuō)，弄懂即期價(jià)格和遠(yuǎn)期價(jià)格是如何關(guān)聯(lián)的，以及遠(yuǎn)期價(jià)格是否和怎樣才能更好的預(yù)測(cè)將來(lái)的即期價(jià)格是很重要的。

2船舶基金投資風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避模型

對(duì)于船舶基金和船舶項(xiàng)目評(píng)估，運(yùn)費(fèi)是重要的價(jià)格決定因素。因此，即期和遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)的時(shí)間序列特性對(duì)于更好的理解船舶基金資金回報(bào)的產(chǎn)生過(guò)程至關(guān)重要。

2.1即期運(yùn)費(fèi)價(jià)格與遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)價(jià)格關(guān)系模型

對(duì)于運(yùn)費(fèi)來(lái)說(shuō)，有兩個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)學(xué)特征。首先，遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議下的資產(chǎn)是一種服務(wù)而不是可儲(chǔ)存的貨物，這樣就導(dǎo)致了即期價(jià)格的一系列特定時(shí)間序列特點(diǎn)。第二，即期和遠(yuǎn)期市場(chǎng)之間的套利是有限的，因?yàn)榧雌诤瓦h(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)不是通過(guò)剛性的運(yùn)輸成本關(guān)系關(guān)聯(lián)的Kawai(1983)提出了不可儲(chǔ)存商品的即期價(jià)格和遠(yuǎn)期價(jià)格的合理的預(yù)測(cè)模型。該模型的關(guān)鍵特征是，存在著一個(gè)生產(chǎn)滯后，這意味著商品供應(yīng)取決于預(yù)期的價(jià)格，而與現(xiàn)貨價(jià)格缺乏彈性。因此，均衡現(xiàn)貨價(jià)格取決于干擾項(xiàng)中的需求函數(shù)的性質(zhì)。如果需求沖擊是隨機(jī)的，現(xiàn)貨價(jià)格將呈現(xiàn)隨機(jī)波動(dòng)沒(méi)有預(yù)測(cè)的模式。相反，如果需求沖擊是確定的，現(xiàn)貨價(jià)格將不會(huì)隨機(jī)波動(dòng)，而是可以預(yù)測(cè)的。把這些觀點(diǎn)運(yùn)用到航運(yùn)業(yè)中，本文可以合理的推斷，貨運(yùn)服務(wù)的需求不是隨機(jī)的，而是持續(xù)性的。在持續(xù)性的需求的沖擊下，現(xiàn)貨運(yùn)價(jià)自相關(guān)與效率的貨運(yùn)市場(chǎng)信息上是一致的。Batcheloretal(2007)認(rèn)為，即期價(jià)格的波動(dòng)即在某一特定時(shí)間點(diǎn)在一定時(shí)間內(nèi)和路線。應(yīng)該是序列相關(guān)的，因因?yàn)樗鼈兪切枨蠛凸┙o相互作用的貨運(yùn)服務(wù)。然而，隨著時(shí)間的推移以及船種非常有限，這意味著即期運(yùn)價(jià)是自相關(guān)的。由于貨物運(yùn)輸服務(wù)是不可儲(chǔ)存的未來(lái)的商品合同，即期和遠(yuǎn)期合約不受基于剛性運(yùn)輸成本的套利要求的影響。相反，在有效的不可儲(chǔ)存商品市場(chǎng)和在不存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的情況下，遠(yuǎn)期價(jià)格將是未來(lái)價(jià)格的無(wú)偏預(yù)測(cè)。Kamara(1982)和Yangetal(2001)強(qiáng)調(diào)，遠(yuǎn)期價(jià)格是不可儲(chǔ)存商品市場(chǎng)的預(yù)期現(xiàn)貨價(jià)格，這意味著預(yù)期供給和需求將反映咋遠(yuǎn)期價(jià)格中。盡管如此，不可儲(chǔ)存商品的現(xiàn)金和遠(yuǎn)期價(jià)格并不是獨(dú)立的。對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的預(yù)期影響著遠(yuǎn)期和即期價(jià)格，這意味著這兩者之間的某些正相關(guān)關(guān)系是可以預(yù)測(cè)的。正如所Kamara(1982)andYangetal(2001)強(qiáng)調(diào)的，無(wú)偏假設(shè)的實(shí)證研究表明，即期價(jià)格與遠(yuǎn)期價(jià)格之間的存在協(xié)整關(guān)系，協(xié)整向量為（1，1）。Black(1976)andStein(1981)認(rèn)為，期貨市場(chǎng)遠(yuǎn)期價(jià)格可以彌補(bǔ)沒(méi)有期貨市場(chǎng)時(shí)的資源分配不當(dāng)，從而使生產(chǎn)決策合理化。Yangetal(2001)的實(shí)證研究結(jié)果表明，即期價(jià)格和遠(yuǎn)期價(jià)格之間協(xié)整關(guān)系是存在的。但是，他們也指出，在很多情況下，遠(yuǎn)期價(jià)格并不是未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格的無(wú)偏估計(jì)。對(duì)于航運(yùn)市場(chǎng)，其結(jié)果取決于市場(chǎng)的特點(diǎn)，即，所選擇的貿(mào)易航線和合約的到期時(shí)間。但是，如果遠(yuǎn)期市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能令人滿意的話，固定到期日的遠(yuǎn)期價(jià)格的變化將會(huì)接近隨機(jī)，這些變化反映了新的信息。遠(yuǎn)期價(jià)格的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的另一個(gè)含義是，即期價(jià)格將會(huì)趨近于遠(yuǎn)期價(jià)格。

2.2調(diào)整后的簡(jiǎn)單模型

雖然遠(yuǎn)期價(jià)格和即期價(jià)格沒(méi)有剛性關(guān)系，但是這種關(guān)系的基礎(chǔ)會(huì)隨著時(shí)間的推移而減少，會(huì)在遠(yuǎn)期合約到期的時(shí)候趨近于零。結(jié)合無(wú)偏性假說(shuō)，這意味著，絕大多數(shù)的普通的關(guān)于即期價(jià)格和遠(yuǎn)期價(jià)格關(guān)系的模型都是向量誤差修正模型。向量誤差修正模型包括了短期動(dòng)態(tài)和長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)，這種模型被認(rèn)為比單變量模型和雙變了模型更加合理。調(diào)整后增加了新的變量D（t用來(lái)表示t和遠(yuǎn)期合約到期日之間的時(shí)間），這樣就擴(kuò)展了向量誤差修正模型。隨著Dt的變小和合約到期日的接近，即期價(jià)格剩下的時(shí)間S也趨近于遠(yuǎn)期價(jià)格F。因此，即期價(jià)格趨近與遠(yuǎn)期價(jià)格，預(yù)期的平均調(diào)整速度定義為V，有：V=F(t)-S(t)T(s)-t(1)本文的模型包含了調(diào)整速度的時(shí)間變量，在這里，V隨著到期日的臨近而增加。具體來(lái)說(shuō)，本文認(rèn)為即期價(jià)格的變動(dòng)是布朗運(yùn)動(dòng)，一個(gè)特定遠(yuǎn)期價(jià)格到達(dá)至到期的概率是不變的。有了固定的即期價(jià)格的波動(dòng)變化，這就要求偏差是該到期時(shí)間的平方根的倒數(shù)加權(quán)：S(t+1)-S(t)~1/Δt)×(F(t)-S(t))(2)限制協(xié)整變量，公式(2)表示，隨著到期日的臨近，即期價(jià)格的變動(dòng)會(huì)增加。即期價(jià)格變動(dòng)的幅度與到期時(shí)間的平方根成反比。

3船舶基金投資風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避模型實(shí)證研究

3.1提出假設(shè)

由于預(yù)期之外的運(yùn)價(jià)波動(dòng)構(gòu)成了航運(yùn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的最重要來(lái)源，所以首先是了解即期和遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)的時(shí)間序列特性；其次是判斷運(yùn)費(fèi)衍生工具市場(chǎng)是否具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；最后本文同時(shí)建立了即期運(yùn)費(fèi)與遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)之間關(guān)系的短期和長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)模型。要驗(yàn)證的三個(gè)假設(shè)如下：

(1)假設(shè)一：即期運(yùn)費(fèi)自相關(guān)

因?yàn)楹骄€和船舶的替代形式非常的有限，即期運(yùn)費(fèi)的時(shí)間序列模型不能通過(guò)交易策略得到很好的利用。由于對(duì)貨運(yùn)服務(wù)的需求和供給彈性的穩(wěn)定性，即使航運(yùn)市場(chǎng)并非信息充分，即期運(yùn)費(fèi)的變化也是自相關(guān)的。即期運(yùn)費(fèi)自回歸模型如下：ΔSt=c+∑i=1jbiΔSt=i+εt(3)在這里，ΔSt表示即期運(yùn)費(fèi)的變化，εt表示噪聲。即期運(yùn)費(fèi)的可能自相關(guān)由bi系數(shù)的估計(jì)值來(lái)表示。

（2）假設(shè)二：即期運(yùn)費(fèi)與遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)是協(xié)整的

由于不可儲(chǔ)存商品的遠(yuǎn)期價(jià)格是無(wú)偏的，理論表明，即期運(yùn)費(fèi)和遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)之間存在協(xié)整關(guān)系；協(xié)整向量是基礎(chǔ)；這個(gè)平衡是建立在即期運(yùn)費(fèi)趨近于遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)的，而不是相反。一個(gè)二元向量自回歸模型(VAR)包含了決定遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)的即期運(yùn)費(fèi)中的信息，反之亦然。一個(gè)協(xié)整關(guān)系及向量誤差修正(VEC)模型也是關(guān)于這兩個(gè)變量之間關(guān)系的短期動(dòng)態(tài)和長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)，即協(xié)整關(guān)系，以及相對(duì)于均衡水平的相對(duì)偏差水平。雙邊量VEC模型的形式如下：ΔSt=c10+∑ka1iΔSt=i+∑kbijΔFt=j+γ1Zt-1+ε1tΔFt=c20+∑i=1ka2iΔSt=i+∑j=1kbijΔFt=j+γ2Zt-1+ε2t(4)在這里，Zt-1=St-1-Ft-1表示長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)關(guān)系。本文限制了協(xié)整向量。Zt-1表示即期和遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)之間的長(zhǎng)期關(guān)系長(zhǎng)期滯后的不平衡。系數(shù)γ1和γ2衡量即期和遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)整關(guān)系的各自的調(diào)整速度。

（3）假設(shè)三：不同期限的遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)率是不協(xié)整的

本文的調(diào)整速度模型預(yù)測(cè)，即期和遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)隨著衍生合約到期日的臨近而趨同，這意味著，這兩個(gè)變量之間存在著一些協(xié)整關(guān)系。不同遠(yuǎn)期合約的到期日是不變的，所以存在著時(shí)間差，因此遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)沒(méi)有收斂的理由。可以合理推斷的是不同的調(diào)整時(shí)段的不同的平均即期運(yùn)費(fèi)，這意味著，不同期限的遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)是不協(xié)整的。3.2數(shù)據(jù)描述實(shí)證分析是建立在每日即期和遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)價(jià)格的時(shí)間序列數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上的，這些數(shù)據(jù)反映了波羅的海交易所的實(shí)際交易價(jià)格。這些時(shí)間序列數(shù)據(jù)包括了2004年10月～2007年4月期間的散裝貨輪租船即期運(yùn)費(fèi)。遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)應(yīng)該更短，這取決于合約首次交易的時(shí)間。本文關(guān)注巴拿馬型散貨船在航線4的定期租船費(fèi)，因?yàn)檫@條航線上的遠(yuǎn)期合約在遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議市場(chǎng)上的流動(dòng)性最強(qiáng)。鑒于這些數(shù)據(jù)反映了真實(shí)的交易，以及遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議仍然處于起步階段，市場(chǎng)交易清談，所以觀察的結(jié)果各不相同。本文數(shù)據(jù)的概述列在表1。表1中的符號(hào)介紹如下：例如，+1Q和+1A系列，表示衍生工具合約在下一個(gè)季度和下一年結(jié)算的利率。但是這就出現(xiàn)了一個(gè)問(wèn)題，因?yàn)檫h(yuǎn)期價(jià)格不是沒(méi)有跳躍的連續(xù)的時(shí)間序列。由于遠(yuǎn)期價(jià)格是由不同的合約組合而成，其中的每一個(gè)合約的到期日都是不同的。例如，2006年1月3日的+1Q系列的遠(yuǎn)期價(jià)格反映了2006年第二季度的平均預(yù)期即期價(jià)格。4月3日的遠(yuǎn)期價(jià)格反映了2006年第三季度的評(píng)價(jià)預(yù)期即期價(jià)格。類似的，在任何時(shí)間點(diǎn)，+2Q系列指的是在未來(lái)兩個(gè)季度到期的衍生工具合約。這種滾動(dòng)策略意味著，遠(yuǎn)期合約永遠(yuǎn)不可能真正的到期。作為一個(gè)穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文創(chuàng)建了一個(gè)以2006年12月31日到期的時(shí)間序列。這個(gè)時(shí)間序列被稱為EOY2006，2004年的數(shù)據(jù)點(diǎn)來(lái)自于+2A系列。2005年，數(shù)據(jù)點(diǎn)是+1A中使用的數(shù)據(jù)，以此類推。

3.3實(shí)證結(jié)果分析

（1）即期運(yùn)費(fèi)和遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)的自相關(guān)未來(lái)測(cè)試即期運(yùn)費(fèi)的自相關(guān)，本文在方程（3）中估計(jì)了自回歸的模型。整個(gè)樣本以及后來(lái)的從2004年10月到2007年4月的樣本（圖表略）。在第二部分的樣本時(shí)期里只有兩個(gè)間隔是合適的，本文的研究結(jié)果支持假設(shè)1。本文觀察到在間隔一中即期價(jià)格的自相關(guān)系數(shù)很高。這個(gè)模型是精確的，能夠解釋即期價(jià)格變動(dòng)的75%。對(duì)于整個(gè)樣本和較小的子樣本，該系數(shù)的總和大約為0.8。雖然本文的總樣本包括將近10年的名義即期價(jià)格，本文卻沒(méi)有發(fā)現(xiàn)一個(gè)重要趨勢(shì)或者截距項(xiàng)。這一發(fā)現(xiàn)的一個(gè)可能的解釋是，在散貨船市場(chǎng)生產(chǎn)率的提高與美元的通貨膨脹率有關(guān)聯(lián)。雖然正相關(guān)系數(shù)小于1，但是本文發(fā)現(xiàn)對(duì)于所有樣本，第一個(gè)期間的系數(shù)為1.13，第二個(gè)期間的系數(shù)為-0.33。這兩個(gè)系數(shù)都具有統(tǒng)計(jì)重要性。小樣本的系數(shù)分別為1.22和-0.438。由于系數(shù)的總和小于1，所以這個(gè)模型是穩(wěn)健的。但是，正負(fù)系數(shù)的組合導(dǎo)致了相應(yīng)行為的震蕩，對(duì)于全樣本，震蕩的時(shí)間長(zhǎng)度為18.1天和3.4天；對(duì)于小樣本，分別為16.3天和3.1天（圖略）。這樣的結(jié)果支持了本文的一般性的概念，即即期市場(chǎng)的沖擊的反應(yīng)時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一天。從遠(yuǎn)期運(yùn)價(jià)協(xié)議的自相關(guān)模型的結(jié)果看，間隔數(shù)的選擇再一次根據(jù)Akaike信息準(zhǔn)則的規(guī)定。雖然估計(jì)系數(shù)是顯著的，但是即期價(jià)格的顯著性要小得多。這與本文的假設(shè)是一致的，即衍生工具市場(chǎng)中的高度的自相關(guān)會(huì)被交易策略削弱。但是據(jù)本文的觀察，遠(yuǎn)期運(yùn)價(jià)協(xié)議變動(dòng)中不能解釋的部分還很多，R2只被解釋了其中的10%左右，因此，自相關(guān)實(shí)證模型的風(fēng)險(xiǎn)是很大的。

（2）即期運(yùn)費(fèi)與遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)的關(guān)系因?yàn)殡S著到期日的臨近，即期運(yùn)費(fèi)和遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)的基礎(chǔ)應(yīng)該遵循一個(gè)共同的隨機(jī)趨勢(shì)而減少。在Engle和Granger(1987)的研究中，本文通過(guò)將即期運(yùn)費(fèi)退化至遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)，估算了協(xié)整變量的值，本文還對(duì)殘差進(jìn)行了ADF測(cè)試，來(lái)檢驗(yàn)單位根（非平穩(wěn)）的零假設(shè)。結(jié)果如表3所示。通過(guò)觀察ADF測(cè)試中的p值，本文可以拒絕所有合約的零假設(shè)。（至少在10%的水平）。這可以作為解釋即期價(jià)格和遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議協(xié)整關(guān)系的證據(jù)，這樣的結(jié)果從而支持了假設(shè)二。本文沒(méi)有直接測(cè)試無(wú)偏性假說(shuō)。但是，如果遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)是對(duì)即期運(yùn)費(fèi)的無(wú)偏估計(jì)的話，那么協(xié)整變量為（1，1）。如表3所示。本文使用理論上的協(xié)整變量計(jì)算了殘差的p值。一個(gè)單位的零假設(shè)再次拒絕了所有的合約。本文給出了從二元VAR和VEC規(guī)范的結(jié)果，所有的變量都是一階差分平穩(wěn)。因此，第一個(gè)分歧應(yīng)該被應(yīng)用在VAR模型中。類似于單變量規(guī)范，在雙變量模型中，即期價(jià)格中仍然存在自相關(guān)第一個(gè)期間的系數(shù)大約等于1，第二個(gè)期間的系數(shù)大約為負(fù)值。由于修正的R2只有10%左右，所以即期方程的解釋能力較強(qiáng)。在第一個(gè)期間預(yù)計(jì)具有重要性，但是，相應(yīng)的系數(shù)值卻很低，只有0.2～0.35。這些結(jié)果再次支持了假設(shè)一。觀察VAR模型，在第一個(gè)期間的遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)在所有的到期日都是顯著的，盡管數(shù)值很小，介于0.16與0.21之間。這個(gè)觀察結(jié)果顯示，信息從衍生市場(chǎng)流向即期市場(chǎng)。與此相反，即期運(yùn)費(fèi)的變化滯后于遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)的影響是微不足道的只在到期日較長(zhǎng)的合約中能夠觀察到具有重要性的系數(shù)在所有情況下，第一個(gè)滯后系數(shù)為正，第二個(gè)為負(fù)，即期運(yùn)費(fèi)的變化對(duì)于遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)的凈影響為負(fù)值。整體而言，本文對(duì)以上結(jié)果的解釋支持本文的觀點(diǎn)，也就是，即期運(yùn)費(fèi)受遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)的引導(dǎo)，但是遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)受即期運(yùn)費(fèi)的影響不大。這表明即期運(yùn)費(fèi)中的信息完全包括在遠(yuǎn)期運(yùn)價(jià)協(xié)議的價(jià)格中。誤差袖珍型的系數(shù)通常都很低。相對(duì)于VAR模型，VEC模型中的即期價(jià)格變動(dòng)的解釋能力較低。通過(guò)預(yù)測(cè)即期價(jià)格的長(zhǎng)期變化，誤差修正項(xiàng)主導(dǎo)了自回歸行為，以前一個(gè)季度（即+1Q系列）的遠(yuǎn)期合約的模型為基礎(chǔ)的。在VAR模型中，在不到15天的時(shí)間內(nèi)就會(huì)達(dá)到新的平衡，這與本文在即期的單變量模型中的研究結(jié)果是一致的。VEC模型中的平衡條件是，即期和遠(yuǎn)期運(yùn)價(jià)協(xié)議收斂即期價(jià)格在條件滿足前是變動(dòng)的。有趣的是，即期價(jià)格的積極影響導(dǎo)致了遠(yuǎn)期運(yùn)價(jià)協(xié)議的長(zhǎng)期下降。這樣的結(jié)果主要是因?yàn)檫h(yuǎn)期運(yùn)價(jià)協(xié)議方程中即期價(jià)格在第二個(gè)期間的系數(shù)是負(fù)值。

（3）不同期限的遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)的關(guān)系即使除了距離到期日的時(shí)間距離以外還有別的原因可以解釋即期運(yùn)費(fèi)與遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)之間的協(xié)整關(guān)系，本文依然可以發(fā)現(xiàn)不同到期日的遠(yuǎn)期運(yùn)價(jià)協(xié)議之間存在著協(xié)整關(guān)系。為了檢驗(yàn)假設(shè)三，本文關(guān)注于到期日為1個(gè)和2個(gè)季度的2個(gè)合約。本文對(duì)+1Q和+2Q系列的差異進(jìn)行了ADF測(cè)試，本文不能拒絕認(rèn)為有一個(gè)單位根的零假設(shè)。但是，這些數(shù)據(jù)是不確定的，因?yàn)镵PSS測(cè)試不能拒絕關(guān)于殘差序列平穩(wěn)性的零假設(shè)。VEC模型的結(jié)果（表略）支持本文的假設(shè)，誤差袖珍型的系數(shù)都是不顯著的，這表明兩個(gè)遠(yuǎn)期價(jià)格之間不存在協(xié)整關(guān)系。由于在不同時(shí)間段的平均即期價(jià)格不同，所有這些發(fā)現(xiàn)與遠(yuǎn)期合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能一致。

4船舶基金投資啟示實(shí)證研究結(jié)果表明，即期運(yùn)費(fèi)在很短的時(shí)間跨度里具有合理的預(yù)測(cè)性。但是遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)就不是這樣，至少當(dāng)本文運(yùn)用時(shí)間序列模型的時(shí)候不是這樣。不過(guò)，當(dāng)投資者把遠(yuǎn)期價(jià)格納入船舶基金投資未來(lái)盈利能力的盈利能力評(píng)估時(shí)是很有價(jià)值的，因?yàn)檫h(yuǎn)期價(jià)格比即期價(jià)格包含了更多的關(guān)于預(yù)期收入的信息。這是遠(yuǎn)期合約價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的結(jié)果。此外，本文的模型表明，投資者不應(yīng)該孤注一擲的認(rèn)為遠(yuǎn)期價(jià)格會(huì)收斂到即期價(jià)格。事實(shí)上，本文發(fā)現(xiàn)了相反的結(jié)果。遠(yuǎn)期價(jià)格比即期價(jià)格包含更多的關(guān)于未來(lái)即期價(jià)格的信息，這也說(shuō)明可以根據(jù)高水平的當(dāng)前即期價(jià)格來(lái)評(píng)估船舶基金的盈利能力。金融機(jī)構(gòu)一年期遠(yuǎn)期價(jià)格明顯低于當(dāng)前的即期價(jià)格，這就意味著該船舶基金如果基于當(dāng)前即期價(jià)格參股的話，其贏了可能低于預(yù)期。因此，對(duì)投資者而言，評(píng)估未來(lái)運(yùn)價(jià)預(yù)測(cè)的合理性和船舶基金的估值結(jié)果是很關(guān)鍵的。事實(shí)上，如果運(yùn)費(fèi)開(kāi)始下降的話，當(dāng)前的高水平的即期價(jià)格將是船舶基金未來(lái)盈利能力的制約因素。雖然從2003年以來(lái)的大的運(yùn)價(jià)波動(dòng)可能表明對(duì)沖是有利的，但是目前尚不清楚基金經(jīng)理以及船舶是否應(yīng)該在遠(yuǎn)期市場(chǎng)對(duì)沖他們的運(yùn)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。很明顯，運(yùn)價(jià)下降將會(huì)對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。從管理者的角度來(lái)看，重要的是評(píng)估是否有其他競(jìng)爭(zhēng)船舶基金也對(duì)沖其對(duì)美元的價(jià)格和運(yùn)費(fèi)的利率風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@兩個(gè)因素必將對(duì)收回這些資金和這些資金的波動(dòng)有實(shí)質(zhì)性的影響。一個(gè)經(jīng)濟(jì)人在考慮是否將對(duì)沖納入決策時(shí)，不僅要考慮與期貨市場(chǎng)有關(guān)的信息，還要考慮他的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的對(duì)沖的程度。如果以后的即期價(jià)格的變化與套期保值相反，那么沒(méi)有進(jìn)行對(duì)沖的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能獲得價(jià)格優(yōu)勢(shì)。從投資者的角度來(lái)看，區(qū)分哪些是只投資一個(gè)船舶基金，哪些是投資到一個(gè)充分多元化的不同資產(chǎn)或資產(chǎn)組合中也是很重要的。在第一種情況下，投資者可能確實(shí)希望價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，以降低基金的回報(bào)波動(dòng)。在第二種情況下，投資者能從回報(bào)的波動(dòng)中獲利，因?yàn)榇盎鹋c其他資產(chǎn)組合的相關(guān)關(guān)系較弱。總體而言，運(yùn)費(fèi)套期保值是否對(duì)船舶基金投資者有利取決于許多的因素。其中重要的因素是運(yùn)費(fèi)的水平和波動(dòng)性，它們與其他資產(chǎn)組合的相關(guān)結(jié)構(gòu)，以及正確預(yù)測(cè)運(yùn)費(fèi)的能力。