股權(quán)投資中優(yōu)先股體制探微范文

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我國相關(guān)法律法規(guī)及政策對優(yōu)先股的態(tài)度

（一）我國現(xiàn)行公司法對優(yōu)先股的尚無明確規(guī)定

在我國，優(yōu)先股在外資PE中是比較常見的投資工具，一般而言，外資PE在與境內(nèi)企業(yè)商洽投資條款清單時會將很多優(yōu)先權(quán)加入其中，比如優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、清算優(yōu)先權(quán)、估值調(diào)整條款（對賭條款）、重大事項表決權(quán)等，通過這些特殊的優(yōu)先權(quán)來保障和鞏固外資PE取得的企業(yè)股權(quán)利益，并且可以有效的避免由于外資PE與目標(biāo)企業(yè)之間由于信息不對稱而導(dǎo)致的利益失衡，有效的提高PE投資的精確度，降低投資成本。1優(yōu)先股作為一種投資工具已經(jīng)被PE，特別是外資PE所廣泛運用，但在我國現(xiàn)行的《公司法》中，卻難覓其蹤影。但根據(jù)現(xiàn)行《公司法》第一百二十七條規(guī)定：“股份的發(fā)行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價格應(yīng)當(dāng)相同；任何單位或者個人所認(rèn)購的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價額?！痹摋l關(guān)于同股同權(quán)，同股同價的規(guī)定，為我國股權(quán)型投資工具，包括優(yōu)先股的發(fā)展在政策上預(yù)留了空間。同時，《公司法》第一百六十七條規(guī)定：“股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規(guī)定不按持股比例分配的除外?！边@為優(yōu)先股按固定比例支付現(xiàn)金股利提供了法律依據(jù)。

（二）相關(guān)法規(guī)及政策對PE投資優(yōu)先股的影響

2005年，工商行政管理總局與發(fā)改委、科技部、財政部、商務(wù)部、人民銀行、稅務(wù)總局、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、外管局聯(lián)合的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第十五條規(guī)定：“經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對未上市企業(yè)進(jìn)行投資。”從其表述來看，可以推知兩點。首先，我國允許在公司內(nèi)部創(chuàng)設(shè)優(yōu)先股股權(quán)；其次，管理層認(rèn)為優(yōu)先股并非嚴(yán)格意義上的股權(quán)，二是準(zhǔn)股權(quán)。但是該暫行辦法其中并沒有對優(yōu)先股的創(chuàng)設(shè)方式、具體權(quán)利義務(wù)內(nèi)容和載體進(jìn)行規(guī)定。根據(jù)現(xiàn)有監(jiān)管政策，在公司正式IPO之前，不允許存在著對于股權(quán)的不穩(wěn)定因素。諸如對賭協(xié)議、優(yōu)先購買權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、回贖權(quán)等對于股權(quán)、實際控制人、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)等將發(fā)生重大影響的關(guān)鍵條款不允許在上市公司章程或股東協(xié)議中出現(xiàn)，否則將無法通過證監(jiān)會審批過會。2因此，如果PE選擇在國內(nèi)IPO的方式退出的話，那么就必須清理持有的被投資公司的優(yōu)先股。因此，對于PE來說，可能更愿意引導(dǎo)企業(yè)在接受優(yōu)先股、上市難度較小、時間成本較低的海外市場尋求上市。

（三）管理層對優(yōu)先股的積極態(tài)度

證監(jiān)會網(wǎng)站在2012年9月的一份研究報告指出，在發(fā)達(dá)國家的資本市場中，優(yōu)先股的大量應(yīng)用已經(jīng)有100多年的歷史，它不僅為公司提供了重要的融資方式，而且為注重現(xiàn)金股利、希望收益穩(wěn)定、不同風(fēng)險偏好的投資者提供了更多可供選擇的投資渠道。目前，部分上市公司為發(fā)展而少分紅或不分紅與投資者的分紅需求之間的矛盾日益凸顯，發(fā)行優(yōu)先股或是化解矛盾的可行之策。上述報告并指出，優(yōu)先股制度在國內(nèi)一直以來都沒有得到確立，主要是由于優(yōu)先股制度在法律上的空白。要引入優(yōu)先股制度，首先要盡快修改《公司法》、《證券法》，在法律上承認(rèn)優(yōu)先股的地位。3銀監(jiān)會的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，于2013年1月1日開始實施。該《管理辦法》對系統(tǒng)重要性銀行和其他銀行的資本充足率的監(jiān)管要求分別為11.5%和10.5%。同時，《管理辦法》對系統(tǒng)性重要銀行和非系統(tǒng)性重要銀行統(tǒng)一給予三年的過渡期安排，即2013年1月1日起實施，2018年底全部達(dá)標(biāo)，因此，在未來的發(fā)展過程中，銀行仍然可能產(chǎn)生資本充足率的壓力，這也是安排長達(dá)5年的充分過渡期的原因。銀監(jiān)會相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，對于新規(guī)實施后可能給商業(yè)銀行帶來的資本補(bǔ)充壓力，已經(jīng)成立了資本工具創(chuàng)新的工作組，會同相關(guān)部門拓展發(fā)行優(yōu)先股、研究二級資本工具、開放境外發(fā)行市場等資本補(bǔ)充渠道。12013年2月28日，保監(jiān)會副主席陳文輝在“中國財富管理50人論壇首屆年會”上表示，大資管時代，下一步保險可以探索優(yōu)先股投資。陳文輝強(qiáng)調(diào)，險資新政的不斷落地，使得其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)可以拓展的范圍越來越廣?！昂芏鄻I(yè)務(wù)都可以做，很多投資都可以做，但在這種情況下，允許投，并不是都要去投，更不是亂投，一定要根據(jù)業(yè)務(wù)性質(zhì)來進(jìn)行戰(zhàn)略性的資產(chǎn)配置?！彼硎?，下一步，如何把債權(quán)、股權(quán)投資有機(jī)結(jié)合起來，即優(yōu)先股，是保監(jiān)會應(yīng)思考和探索的事情。不僅可以使保險資金獲得較高的回報，同時還解決企業(yè)融資問題。從我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展來看，長期資本服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)還是比較欠缺的。

PE投資優(yōu)先股應(yīng)注意的法律問題

假設(shè)管理層以國務(wù)院的名義出臺有關(guān)規(guī)定，中國證監(jiān)會在此規(guī)定下出臺有關(guān)辦法及配套規(guī)則試點有關(guān)優(yōu)先股的發(fā)行與交易。在《公司法》尚未對優(yōu)先股的種類、設(shè)置、發(fā)行條件、發(fā)行方式、比例限制、交易場所、交易程序、監(jiān)管措施等問題作出具體規(guī)定的前提下，私募股權(quán)投資基金以優(yōu)先股作為投資工具應(yīng)當(dāng)注意以下問題：

（一）關(guān)于目標(biāo)公司是否有權(quán)發(fā)行優(yōu)先股的問題

優(yōu)先股股東作為公司的投資人其權(quán)利義務(wù)有別于普通股股東，其最大的不同之處在于可以優(yōu)先于普通股股東獲取股息，公司清算時先于普通股股東取得公司剩余財產(chǎn)。但這并不意味著我們可以將優(yōu)先股作為債權(quán)看待。因為企業(yè)之所以發(fā)行優(yōu)先股，是因為他需要擴(kuò)大股本、增強(qiáng)自身實力以促進(jìn)企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。而企業(yè)發(fā)行債權(quán)的目的千差萬別，且債券的發(fā)行也不能導(dǎo)致自身股本的增加。因此，在公司設(shè)置優(yōu)先股時，其表決方式及決議通過的標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)有別于發(fā)行債券甚至有別于普通股的發(fā)行。根據(jù)《公司法》第一百零四條規(guī)定：“股東大會作出決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)過半數(shù)通過。但是，股東大會作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過?！?，公司債券及普通股的發(fā)行只需經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)過半數(shù)通過即可。但發(fā)行優(yōu)先股這種在收益分配及清算剩余分配優(yōu)先于普通股股東的特殊股權(quán)時，出席股東大會股東所持表決權(quán)的半數(shù)是否能夠代表全體普通股股東同意這類優(yōu)先于自身權(quán)利的特殊股份的發(fā)行呢？這是一個值得深思的問題。如果PE希望以優(yōu)先股形式投資一家公司，在沒有相關(guān)法律法規(guī)及實施細(xì)則對優(yōu)先股進(jìn)行規(guī)制和調(diào)整的情況下，PE與該目標(biāo)公司的其他股東就此投資事項形成了合同關(guān)系。那么，作為甲方的PE與作為乙方的其他股東要使得此項交易合法的前提條件是具有簽訂此項合同的資格，PE作為投資機(jī)構(gòu)，其章程對于管理者的投資行為有規(guī)定的授權(quán)，在此不必討論。但作為合同乙方的其他股東是否需要一致同意才能充分尊重其股東權(quán)？亦或是四分之三以上的股東同意才能夠合法達(dá)成此項協(xié)議。這個問題是PE在優(yōu)先股權(quán)投資中必須慎重考慮得問題。在法律的真空地帶，要確保投資合法合規(guī)必須以最穩(wěn)妥的方式進(jìn)行，因此PE在對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查時，對于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，股東情況應(yīng)予以足夠關(guān)注，在確定投資條款及簽訂投資協(xié)議時，對于目標(biāo)公司是否有權(quán)發(fā)行優(yōu)先股應(yīng)深入研究，以免出現(xiàn)法律障礙。

（二）關(guān)于優(yōu)先股收益擔(dān)保條款的設(shè)置問題

公司一旦發(fā)行優(yōu)先股，公司股東就自動被分成了兩個陣營。一個陣營是優(yōu)先于在普通股股東眼里“旱澇保收”的優(yōu)先股股東，另一個是在優(yōu)先股股東眼里“掌握權(quán)力”的普通股股東。其實，優(yōu)先股股東“旱澇保收”的也只有公司當(dāng)年盈利能夠足以支付投資協(xié)議或公司章程規(guī)定的股息的前提下才能保證。如果公司當(dāng)年盈利不足以支付約定股息，那么，優(yōu)先股股東能否得到當(dāng)年的投資收益取決于投資協(xié)議或公司章程的約定。但是，在PE投資中需要重點關(guān)注的一點是，在優(yōu)先股的投資協(xié)議及公司章程關(guān)于優(yōu)先股的約定中是否包含對于優(yōu)先股收益的擔(dān)保條款。在實踐中，PE手里握有資金及資源，很可能在投資協(xié)議中約定對優(yōu)先股的擔(dān)保條款，規(guī)定不論企業(yè)是否盈利都應(yīng)當(dāng)保證優(yōu)先股股東的投資收益。這種擔(dān)保條款可能以公司資產(chǎn)作為擔(dān)保、可能以公司以外的第三方的財產(chǎn)作為擔(dān)保、也可能是由公司實際控制人或其他股東作出的保證。如果以公司資產(chǎn)作為擔(dān)保，可能導(dǎo)致?lián)l款的無效。依照《公司法》第三十五條規(guī)定：“股東按照實繳的出資比例分取紅利；”股利只能從盈利中支付，也就是說優(yōu)先股股東和普通股股東的收益來源只能是公司盈利。因此，PE如果在優(yōu)先股的投資協(xié)議及公司章程關(guān)于優(yōu)先股的約定中設(shè)置以公司資產(chǎn)對優(yōu)先股收益擔(dān)保的條款，是違反《公司法》規(guī)定，甚至是違反公序良俗原則的。股東對公司投資，意味著股東承諾與其他股東一起共擔(dān)風(fēng)險、共享受益。如果有股東享受收益，承擔(dān)很少風(fēng)險，或者是在公司沒有盈利，甚至是出現(xiàn)虧損的情況下，仍然需要公司擔(dān)保其收益，對于其他普通股股東的利益是極大的傷害，同時也是對公司資產(chǎn)的公然掠奪。因此，在法理上有違公平正義，很有可能被判定為無效。以公司以外的第三方的財產(chǎn)作為擔(dān)保，情況比較復(fù)雜。公司以外的第三方有可能是其他股東，有可能是公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)。公司其他股東以其所有的資產(chǎn)對優(yōu)先股股東的收益進(jìn)行擔(dān)保，首先要確定，擔(dān)保財產(chǎn)并非該股東所持公司股份，如果以公司其他股東所持該公司的股權(quán)進(jìn)行擔(dān)保，則該擔(dān)保條款與對賭協(xié)議無異。就目前的監(jiān)管政策來看，由于對賭協(xié)議的存在直接影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，在公司正式IPO之前必須清理。如果按照證監(jiān)會關(guān)于優(yōu)先股的研究報告中優(yōu)先股的發(fā)展首先在上市公司試點的思想來看，以股東所持股份作為擔(dān)保的擔(dān)保條款是政策上不能接受的，因此，PE在選擇此類條款時，應(yīng)當(dāng)保持謹(jǐn)慎。對于公司實際控制人或其他股東作出的保證，根據(jù)《擔(dān)保法》第六條規(guī)定：“本法所稱保證，是指保證人和債權(quán)人約定，當(dāng)債務(wù)人不履行債務(wù)時，保證人按照約定履行債務(wù)或者承擔(dān)責(zé)任的行為?！庇捎趦?yōu)先股投資是股權(quán)投資而非債券投資，公司與優(yōu)先股股東的關(guān)系并非債權(quán)債務(wù)關(guān)系，優(yōu)先股股東根據(jù)公司章程或投資協(xié)議應(yīng)享有的收益為股息，而非債權(quán)收益，因此，公司實際控制人或其他股東對優(yōu)先股股東固定收益作出的保證因缺乏法律基礎(chǔ)當(dāng)為無效。實踐中，PE應(yīng)對該類擔(dān)保條款的設(shè)置予以重點關(guān)注。

（三）關(guān)于優(yōu)先股能否回贖的問題

在實踐中，公司普通股股東在引進(jìn)PE作為優(yōu)先股股東時，基于公司發(fā)展、融資成本等因素的考慮，多存在希望公司在一定條件下享有對優(yōu)先股股東所持優(yōu)先股的回贖權(quán)的情況。而PE作為投資機(jī)構(gòu)，為了規(guī)避風(fēng)險，也存在希望公司在一定條件下贖回PE所持有限股的強(qiáng)烈愿望。但在公司章程或投資條款中約定優(yōu)先股回贖條款是否合法，這是一個值得研究的問題?！豆痉ā返谌鶙l規(guī)定：“公司成立后，股東不得抽逃出資?！币簿褪钦f，公司股東在向公司出資后，是不能夠?qū)⑵涑鲑Y抽出的，換句話說就是現(xiàn)行《公司法》沒有設(shè)計股份回贖權(quán)。這在一定程度上影響了PE的退出，它只能選擇轉(zhuǎn)讓的方式，獲得優(yōu)先股的對價。

作者：周燦單位：中國政法大學(xué)