人民幣納入的風險分析范文

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內容摘要:人民幣正式納入特別提款權(SDR)貨幣籃子是人民幣國際化進程中的重要里程碑。2015年國際貨幣基金組織計劃將人民幣納入SDR貨幣籃子時，一開始遭到美國的強烈反對，后來美國轉而支持，在此背景下，從美國金融戰略的視角分析美國支持人民幣加入SDR的原因，即主要是為了迫使中國放松對資本流動的管制;接著分析由此引發的三種可能風險;最后針對這些風險提出三點規避風險的路徑。

關鍵詞:金融戰略；人民幣；SDR；資本流動；核心資產

一、引言

2015年12月1日，國際貨幣基金組織宣布人民幣納入特別提款權(SDR)貨幣籃子，成為該籃子的第五種貨幣。根據國際貨幣基金組織工作人員的計算，現在人民幣權重為10.92%，美元、歐元、日元和英鎊的權重分別為41.73%、30.93%、8.33%和8.09%，因此人民幣權重大于日元和英鎊。自2016年10月1日起，人民幣正式成為SDR貨幣籃子中的第三大貨幣，對于人民幣來說是一大進步，是中國經濟改革及其融入全球金融體系進程中的里程碑，對國際貨幣體系來說也是重要的一步。然而對于中國而言，人民幣進入SDR貨幣籃子不僅代表著機會和榮譽，同時也面臨著挑戰。原有的SDR成員國都是發達國家，它們擁有完全可兌換的貨幣以及開放的金融市場。而中國卻是一個發展中國家，人民幣尚未達到完全可自由兌換的程度，國內金融市場也不太成熟。因此，人民幣進入SDR就像2001年中國加入WTO一樣，機遇和挑戰并存。2015年，IMF準備把人民幣納入特別提款權(SDR)的籃子貨幣中，一度遭到美國的強烈反對，后來美國的態度又急劇改變，轉而支持將人民幣納入SDR，讓外界猜測紛紛。美國態度為什么急劇轉變?本文從美國金融戰略的視角分析美國支持人民幣加入SDR的原因，以及由此可能使中國經濟面臨新的風險，并提出相應的對策建議，以規避人民幣加入SDR的消極影響。

二、美國金融戰略及其實施路徑

美國金融戰略是指美國利用其美元、華爾街、IMF，為達到控制全球這一宏偉目標而實施的一系列路徑、方法與策略等。美國著名經濟學家邁克爾•赫德森(2008)認為越南戰爭失敗后，美國開始建立龐大的金融帝國，希望通過金融控制全球。美國利用金融優勢先后擊敗其主要競爭對手，如蘇聯的解體、日本經濟的衰退、歐元區主權債務危機，現在將矛頭指向中國。丁志杰(2014)認為金融戰略是美國的最高戰略，美國發動戰爭是為美元而戰，維護美元霸權是美國的核心國家利益。所有實行出口導向政策的東亞國家和地區在成功實施這種政策一二十年后，無一例外地出現了貨幣超發、資產泡沫和資產市場崩潰引起的危機。目前對于美國金融戰略實施的路徑，主要有兩種說法，一是喬良(2015)認為美元周期變化給其他國家或地區造成“剪羊毛”行為，另一種是張庭賓(2012)借鑒美國著名經濟學家斯蒂格利茨的觀點提出美國整垮一個國家的三步驟，其實這兩種說法的本質是一致的，都是指美國利用其金融優勢，使美國經濟利益最大化，而使其他國家經濟陷入危機。先看第一種說法，自從美元與黃金脫鉤之后，美元指數的變化大約經歷了三次周期，一般大約以16年為一個周期，其中約10年時間是美聯儲大量發行美元，美元走弱，然后約6年時間美聯儲開始收縮貨幣政策，美元走強。在第一個10年美元走弱期(1973－1982年)，與它對應的是拉美經濟繁榮。第一個6年美元走強期(1982－1987年)，對應的是拉美經濟蕭條，拉美金融危機。第二個10年美元走弱期(1987－1997年)，與此對應的是東南亞經濟繁榮，產生了亞洲“四小龍”、“四小虎”，出現了亞洲奇跡。

第二個美元走強期(1997－2002年)，對應的是東南亞金融危機。第三個美元走弱期(2002－2012年)，隨著美國金融危機的爆發，美國不得不采用量化寬松(QE)的貨幣政策來拯救本國的金融危機，這就使得美元走弱的時期延長了2年，延長到2014年9月，美聯儲才宣布結束QE，現在進入美元走強時期。第三次美元走弱期，帶來了中國經濟的大繁榮、大發展，那么隨著第三次美元走強，根據歷史經驗，很可能會給中國經濟造成極大的沖擊。再看第二種說法，諾貝爾經濟學獎得主斯蒂格利茨曾說過，美國搞垮一個國家的三步驟是:第一步，先讓其私有化和市場化，推動大量資本進入這個國家，然后大幅拉高樓市、股市和匯市價格;第二步，引發通貨膨脹來激化這個國家的矛盾，制造危機和動蕩;第三步，以此迫使資本四散而逃，讓這個國家資產價格跌得一文不值，返回頭再廉價買進其核心資產，在經濟上完全控制這個國家。總之，目前美聯儲時刻準備加息，所以美聯儲每次議息的會議之前都會引發國際金融市場的震蕩。隨著中國匯率市場化改革步伐加快，如果正好遇上美元走強，會導致資本外流，對中國經濟肯定是很不利的。另外，從競爭的角度分析，排在第二位的對排在第一位的構成威脅最大，所以美國對老二采取的手段都是很嚴厲的，包括對其盟友日本也沒有放過，如廣場協議后日本經濟長期陷入衰退。目前中國經濟排在世界第二位，無疑美國會采取強硬手段打擊中國經濟，美國通過金融手段這一沒有硝煙的戰爭打擊中國經濟是較為現實的途徑。

三、美國支持人民幣納入SDR原因分析

(一)迫使中國放松資本管制以滿足

人民幣加入SDR的標準一國貨幣要想成為SDR籃子貨幣必須符合兩個標準:一是出口規模，即某個國家或地區在考察期前5年中的貨物和服務出口量居世界前列;二是該貨幣“可自由使用”，即在國際交易支付中被廣泛使用和在主要外匯市場上被廣泛交易，實踐中主要通過貨幣在全球外匯儲備、國際銀行業負債、國際債務證券、跨境支付、貿易融資中的比重及在主要外匯市場交易量等指標來衡量。由表1可知，第一個標準，中國早已具備，關鍵是第二個標準，人民幣可自由使用的問題。要想人民幣可自由使用，首先應該保持人民幣匯率的穩定，如果一國貨幣匯率不穩，人們使用的意愿就會不強，其次是要使人民幣可自由兌換，資本流進或流出不受限制。目前，中國有充足的外匯儲備，雖然2016年底，中國外匯儲備下降到30105.17億美元，但其規模仍占全球第一;另外，中國經濟相對其他國家來說增速較快，保持人民幣匯率穩定基本沒有問題，但如果完全放開對資本流動的限制，對中國經濟影響較大。錢文銳，潘英麗(2013)認為美國目前正在實施再工業化戰略，需要大量資本回流到美國以支持其實體經濟發展，要想資本順暢地回流到美國，這就需要其他國家減少對資本流動的管制。而中國擁有世界第一的外匯儲備，對資本流動管制較嚴，影響了資本回流到美國。所以美國要利用中國準備讓人民幣加入SDR的機會，迫使中國放松對資本的管制。此外，人民幣加入SDR后，政策將會更加透明，這樣美國就能推測到人民幣未來的動作，更有利于人民幣按照制定的規則行事。所以，美國經過多方比較，最終還是支持人民幣加入SDR。

(二)借機打擊歐元

根據貨幣競爭理論，雖然國際主要貨幣美元、歐元、日元、英鎊之間有一定程度的匯率協調機制或合作機制，但更大程度上是這些貨幣之間的競爭，尤其是排在第一位和第二位貨幣之間競爭非常激烈，可以說是一場真正沒有硝煙的戰爭。1999年歐元啟動以后，在世界主要貨幣中一直位于第二位，這對美元構成了直接的威脅。美國想盡一切辦法打擊歐元，這次人民幣加入SDR，歐元的權重下降最多，高達6.47%，而美元的權重僅下降0.17%。美國雖然不愿意人民幣加入SDR，但目前想辦法打擊歐元更重要，這也是美國剛開始反對人民幣加入SDR，后來又支持人民幣入籃的一個重要原因。美國通過同意人民幣加入SDR，可以借機大幅減少歐元在SDR中的份額，以減少歐元對美元的威脅。歐元啟動以后，美國采取多種措施打擊歐元，這次則是美國利用人民幣打擊歐元的一個新舉措。

(三)美國經濟自身發展需要

美國自從爆發百年不遇的金融危機以來，逐漸走向衰落，這是歷史的必然。從世界經濟史來看，1650－1700這50年，荷蘭首先稱霸世界，是當時最發達的國家;1700－1900這200年期間，英國稱霸世界，曾經是日不落帝國;1900年至今，美國經濟總量一直排在世界第一位，是當今最發達的國家;國際社會普遍估計，到2050年中國經濟會超越美國，排在世界第一位。所以估計美國稱霸世界的時間大約是150年左右，美國自爆發金融危機后，最輝煌時期過去了。就像爬山一樣，美國2008年爬到了山頂，開始下山了，而中國在往山頂爬，總有一天中國會在山坡上遇到美國并超越美國，而且這一天為期不遠了，這是歷史規律。因此，美國在不影響其具有一票否決權、還是保持第一位的前提下，在自己力不從心的情況下，面對中國的快速崛起，接納人民幣加入SDR，使人民幣成為國際儲備貨幣，在當前政治經濟多極化的世界里，讓人民幣與現行主要貨幣一起承擔提供公共產品的義務，有利于緩解美元目前承擔的壓力，為美國實現經濟金融再平衡創造有利條件。

四、人民幣納入SDR可能存在的風險

美國支持人民幣納入SDR的核心原因是美國倒逼中國放松對資本流動的管制，這種為加入SDR而放松對資本流動的管制，可能會使中國經濟面臨以下風險。

(一)開放速度過快的風險

中國金融對外開放是歷史必然，是大趨勢。但控制好開放的速度是非常重要的，一般是采取漸進式、風險可控的原則。中國改革開放的成功經驗就是邊試驗邊改革，采取穩健的方式，但為了在某個時間點做好某件事情，可能會突然加快開放步伐，在這個突然加快的過程中會產生很大的風險。2015年，中國政府為了人民幣加入SDR做出了一系列的改革，包括向外國央行、主權財富基金以及國際金融機構開放銀行間債券市場、向IMF公布其官方外匯儲備數據、采納IMF數據公布特殊標準、進一步完善人民幣匯率中間價報價以及取消存款利率上限等。這些舉措都是為了使人民幣價值由市場供求決定，擁有更高的自由使用度，從而為向IMF借款的國家提供更好的環境。改革開放速度過快，就沒有時間來檢驗改革開放的效果如何，難免會遇到一些缺陷不能及時糾正，這就為投機分子留下了空間，導致投機盛行，一旦投機過度就會導致各種危機。比如在2015年6月－8月期間，中國就發生了非常罕見的股災和匯率大幅波動。

(二)資本流動加劇的風險

丁劍平等(2015)認為，在經濟全球化時代，資金的自由流動不僅僅是充分發揮資本作用的基礎，更是物質資源、人力資本以及技術服務等在全球范圍內流轉的有力保障。資本賬戶的開放也不只是我國充分發揮國際市場和國際資源的必要條件，更是我國實施全球化戰略和拓寬居民投資渠道的必然選擇。因此，我國資本賬戶的全面開放已是勢在必行。然而，經濟全球化的發展總是會伴隨著金融風險的發生。例如，1997年以泰銖貶值為導火索的亞洲金融危機，再到1998年和1999年先后發生的俄羅斯金融危機與巴西貨幣危機，以及2007年由美國次級抵押貸款危機引發的全球金融海嘯。這些危機的背后，都或多或少伴隨有新興市場的資本賬戶開放以及國際資本流動的加劇。在人民幣對外升值對內貶值的背景下，由于國內房價和其他商品價格大幅上揚，人民幣對內購買力在下降，而自2005年匯率改革以來，人民幣對外不斷升值，國內居民向海外轉移資產和境外購物的意愿增強，所以愿意將人民幣兌換成美元，流到國外保值增值或購買國外廉價商品，出現了海淘大軍。《2005－2015十年海淘報告》指出消費者的采購地及采購商品的范圍日益廣泛，遍布100多個國家和地區，涉及200多萬海淘的商品種類。前瞻網的數據顯示:2015年底，中國海淘的用戶規模為0.23億人，海淘的市場規模為2400萬億元;而截止到2016年，海淘的用戶規模增速達78.6%，海淘的人數達0.41億人。除此之外，出境游的市場規模也在不斷發展壯大，中國居民境外旅游消費量自2012年以來多年均位于全球首位。此時如果放松資本管制，就會導致資本大量外流，無疑會導致人民幣的貶值壓力，一旦大幅貶值，就有引發金融危機的可能。

(三)外資低價收購中國核心資產的風險

根據斯蒂格利茨提出的美國搞垮一個國家三步驟，何正全(2015)認為目前中國很可能陷入第三步驟了，即外資低價收購中國的核心資產。一國的核心資產應該是關系生計和國家經濟命脈的資產，目前在我國主要是國有資產。在資本市場上，主要就是大盤藍籌股，像金融、地產、石油、煤炭、鋼鐵、運輸、軍工、電力、有色金屬等國企以及中字頭、國字頭的中央企業。在目前我國資本市場上，這些股票的平均市凈率都明顯低于平均水平，有些股票價格甚至低于其凈資產。一旦對外資開放，外資就會毫不猶豫地廉價購買這些股票。進一步分析其可能性，從國內來看，對比一下中國樓市和股市價格，2005年7月人民幣匯率改革以來，人民幣對美元開始緩慢升值，國際游資不斷進入中國，導致中國房價快速上升，10年來，截止2016年9月底，中國一線二線城市房價至少上漲5倍;而中國股市，上證綜指2007年10月達到最高點6124點，而截止2016年9月底跌到半山腰，為3004點，一旦對中國房價上升預期改變，國際游資就會發現中國股市是個價值洼地。另外，從國際比較來看，中國股市比美國股市價格也明顯偏低，美國金融危機爆發后，道瓊斯指數2009年3月最低點是6440點，而2016年8月創歷史新高，達到18722點，上漲了約3倍。這只是看指數，如果進一步看個股，就會發現在中國股市上，中小板、創業板的股票跌得較少，而跌得較多的是大盤藍籌股，如中國鋁業，2007年高點時為60.60元每股，而截止2016年9月底才3.74元每股;再如，中國最大盤的個股，中國石油①，2007年高點時為48.62元每股，而截止2016年9月底才7.22元每股。由此可見，中國核心資產的價格明顯被低估，進一步觀察會發現，2016年中國資本市場有一個很特殊的現象，就是舉牌概念，最為典型的就是萬科股份的股權之爭，所以很多上市公司紛紛修改公司章程，防止被收購。

五、人民幣規避加入SDR風險的路徑選擇

(一)對自由使用人民幣采取穩健的原則

堅持中國改革開放的成功經驗，采取穩健性原則。不急于對資本項目開放過快，在風險可控的前提下，逐步實現人民幣的自由使用。中國是一個典型的發展中國家，金融市場不發達，金融機構實力不強。而目前SDR籃子貨幣中的美元、歐元、英鎊、日元都是發達國家的貨幣，只有人民幣是發展中國家的貨幣。因此，人民幣加入SDR以后，要與其他貨幣在同一個平臺競爭，風險很大。當年中國要加入WTO時，政界、學術界、實業界都很擔心中國企業很弱小，沒法與國外強大的企業競爭，后來發現這些擔心都是多余的，其主要原因是發展中國家在WTO中有很大發言權②，WTO給予發展中國家享受較多權利而承擔較少義務。然而IMF沒有給予發展中國家更多優惠，所以中國加入WTO與人民幣加入SDR是完全不同的，中國目前所面臨的風險要大一些。目前，人民幣已經加入SDR了，不要急于過快地自由使用，一切以控制金融風險為前提，守住不發生金融危機的底線。金融是一國現代經濟的核心，只要金融系統不出現問題，中國經濟就能保持健康持續發展。

(二)加強對資本流動的監控

要防止資本流動大幅波動，以穩定人民幣匯率。根據三元悖論，一個國家不可能同時實現貨幣穩定、資本自由流動和貨幣政策獨立。因此，一國匯率是否可控，取決于一國能否控制其資本流動規模。從中國外匯儲備規模來看，2014年6月達到最大值39932.13億美元，此后在不斷減少，截止2016年8月為31851.67億美元，26個月減少了約20%，即8080.46億美元，平均每月減少約311億美元。在正常情況下，一旦人民幣自由使用，減少對資本流動的限制，資本外流更快。而在美元走強的背景下，資本流出中國而回流到美國的動力非常大。美國為了配合其金融戰略成功實施，必然會加息，而且很可能是突然大幅加息。美國加息，表面上看是根據美國經濟走勢來確定，實際上是為了配合美國金融戰略實施的需要。在美國大幅加息之后，如果此時正好遇到人民幣為了SDR而自由使用，資本外流就很容易失控，外匯儲備就會很快減少。所以，在逐步實施人民幣自由使用的同時，要加強對資本流動的監控，防止資本大規模外流。例如，商業銀行要嚴查個人在辦理外匯業務時，不得通過多人“分拆交易”來規避購匯額度。

(三)防止中國核心資產被收購

一國的核心資產如果被外資控制了，就會威脅到一國的經濟安全。中國目前是一個制造業大國和世界工廠，經濟發展需要各種能源和礦物資源，像石油、煤炭、鋼鐵、有色金屬等都是急需的，如果這些被外資控制，就會威脅到中國經濟安全。目前的中國資本市場，有兩個現象難以理解:其一，中國經濟一枝獨秀，經濟增長速度遠遠高于歐美發達國家，股市應該有更好的表現，然而美國經歷金融危機后，美國道瓊斯指數近期創歷史新高，歐洲經歷了歐債危機后，德國DAX指數、英國富時100指數近期都創歷史新高，唯獨中國上證綜指還處于最高點的半山腰。其二，上證綜指2007年10月最高點6124點，全球金融危機后2008年10月最低點1664點，截止2016年9月底為3004點，相對于全球金融危機后的最低點上漲了80%，而超級大盤藍籌股中國石油，2007年11月③最高價48.62元，2008年10月最低價9.71元，截止2016年9月底為7.22元，有色金屬股中國鋁業，2007年10月最高價60.60元，2008年10月最低價5.90元，截止2016年9月底為3.74元，這些資源股的價格比全球金融危機時的最低點還低，跑輸了上證綜指。結合這兩個現象，目前如果外資收購中國的這些核心資產，價格是非常低的，被收購的可能性非常大。

為了防止中國這些核心資產被外資收購，從政府層面來看，可以采取措施逐步提高這些大盤藍籌股的股票價格，以提高被外資收購的成本。例如，鑒于當前樓市價格較高，普遍認為有泡沫，對經濟的健康持續發展不利，政府可以考慮引導樓市中的投機資金逐步進入股市中的大盤藍籌股。同時，這些屬于國家核心資產的上市公司要修改公司章程，從而防止被外資收購。

參考文獻：

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作者：何正全；韋穎