VIE模式境外上市企業并購動因研究范文

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摘要：vie模式是中國企業境外上市的獨特創造及現實選擇，超過40%的中國企業在赴美上市時都采用了VIE模式。本文以阿里巴巴并購優酷土豆為契機，對其并購的動因及整合過程進行分析，并從市場績效、財務績效、經營績效三個視角系統評價阿里巴巴并購的效果。研究發現，并購后市場反應積極，股東財富增加，并購對阿里巴巴企業的營運能力、盈利能力和發展能力均有積極影響，同時，并購后公司的EVA值整體呈現上升趨勢，并購協同效應基本得以實現。

關鍵詞：VIE；境外上市模式；并購動因；并購績效

一、引言

2014年，作為我國規模最大的電商類互聯網企業，阿里巴巴以VIE模式成功赴美上市。近年來，阿里巴巴逐步在電商、電影、體育、音樂等領域展開部署，泛娛樂產業鏈漸成體系，但唯獨在視頻業務方面仍有所欠缺。2015年，阿里巴巴開始著手收購優酷土豆，以完善視頻業務模塊，并幫助其走出在視頻業務領域長期受騰訊與百度掣肘的困境。以此事件為契機，本文以VIE模式境外上市企業阿里巴巴為研究對象，通過對阿里巴巴并購優酷土豆的動因及并購整合策略的系統分析，從并購后的市場反應、財務績效、經營績效三個視角綜合評價阿里巴巴并購優酷土豆的績效，以評析阿里巴巴并購的效果及對并購目標的實現程度，同時通過總結經驗，提出針對性的建議，為我國VIE模式境外上市企業的并購提供有益的借鑒。

二、阿里巴巴并購優酷土豆的案例剖析

（一）并購交易基本情況（1）并購方公司基本情況。1999年阿里巴巴于杭州創立，主營是電子商務，其提供的互聯網設施和營銷平臺作為各類賣家、品牌及企業與用戶進行互動。近年來,阿里巴巴四處投資布局，旨在構建完整的商務生態系統。自阿里巴巴創辦能夠連接全中國乃至全球的賣家與用戶的“淘寶網”這個以來，阿里巴巴集團發展迅速并通過戰略布局逐漸形成了以電子商務為核心的健全的互聯網生態圈。（2）被并購方公司基本情況。優酷土豆公司是由我國兩大視頻網站優酷和土豆通過100%換股方式合并組成的，與騰訊視頻、愛奇藝一同在我國網絡視頻領域形成三足鼎立的局勢。我國視頻用戶近80%都被優酷和土豆雙平臺所覆蓋，月用戶規模已突破5億，倚靠巨大的用戶基數、長期發展形成的技術優勢，給用戶帶來了高水準、多樣化的視頻內容。2015年8月6日，優酷土豆更名為合一集團，下一步計劃向文娛產業生態系統發展。然而合并后的優酷土豆財務狀況卻不盡如人意，合并后的三年連年虧損，且其虧損額呈直線上升。（3）并購過程。阿里巴巴并購優酷土豆是分兩步進行的，第一步：戰略投資。2014年4月28日，阿里巴巴首次入股優酷土豆，以每股30.5美元/股的價格收購了優酷土豆16.5%的股票，總共花費了12.2億美金。第二步：全資收購優酷土豆。2015年10月16日，阿里巴巴向優酷土豆董事會發出非約束性要約，并于11月6日，雙方正式簽署了并購協議，以比優酷土豆收到私有化要約前一天的收盤價溢價35.1%27.60美元/股的價格收購優酷土豆所有流通在外的股票，此次將優酷土豆收入囊中花費45億美元，并且全部以現金支付。2016年4月6日，合一集團對外宣布阿里巴巴已經完成對其的合并交易，已從美國紐交所退市并正式成為阿里巴巴的全資子公司。

（二）并購動因（1）搶占移動端流量入口。盡管阿里巴巴旗下淘寶、天貓等具有可觀的流量來源，但我國互聯網領域企業眾多，流量爭奪十分激烈，阿里巴巴每年在購買其他互聯網公司流量的花費都保持在數十億，因此單獨依靠電子商務的流量優勢是不利于其長遠發展的。通過并購，二者可以共享和重新分配互聯網資源，同時阿里巴巴在移動互聯網端的交易成本也能有所縮減，再者優酷土豆龐大、持續且穩定的流量入口不僅能為阿里巴巴的核心電商業務如淘寶、天貓起到補充作用，還補足了阿里巴巴移動互聯網端的不足，進一步完善了阿里巴巴對移動端流量入口的生態布局。（2）彌補自身短缺，實現多元化經營。從電影制作到發行的整個環節中，阿里巴巴旗下的阿里影業、光線傳媒負責影片制作；奧科軟件統計影院票房數據和在線選座情況；天貓魔盒作為高清電視播放渠道；但缺少一個視頻平臺。之前阿里巴巴也做過淘寶視頻平臺，但這與構建傳媒娛樂產業鏈的要求仍相差甚遠，而優酷土豆則正好能填補此項空白。阿里巴巴也能借助優酷土豆這一強有力的平臺播放電影的預告片、宣傳片等，通過網友點擊播放量判斷電影票房，因此，此次并購對阿里巴巴打造完整的傳媒娛樂產業帝國，開展多元化經營，具有重要的補充作用。（3）追求企業規模效應。互聯網企業掀起并購熱潮，是因為并購能降低產出成本，滿足市場多元化需求，搶占市場份額，最終實現規模收益。阿里巴巴作為互聯網企業領頭羊，若僅依靠主業很難在其領域內始終保持領先，相較于傳統實體企業，互聯網電商平臺仍然存在盲區，因此阿里巴巴主動向各個領域布局，就是避免固地自封，通過并購逐步完善生態圈，優化自身服務，向用戶提供各個方面的更優質的服務。通過此次并購阿里巴巴能夠利用優酷土豆優質的視頻內容來擴大用戶規模，提高用戶黏度，最終獲得規模收益，這些規模發展的計劃都需要優酷土豆作為支撐。

（三）并購整合（1）戰略整合。并購后，阿里巴巴積極將自身的數字娛樂生態戰略和優酷土豆的經營戰略結合起來，保留了各自的優勢，通過“以新代老、無縫融合”的做法進行整合，形成了從版權購買、內容分發到終端視頻播放這一完整的傳媒娛樂產業鏈。其次，擁有大量用戶的優酷土豆在實現自身多屏戰略和內容購買業務的同時，更能保障阿里巴巴虛擬商品消費戰略的實施。（2）人力資源整合。首先，此次全資收購后，阿里巴巴首席執行官于宣布并購交易的第一時間向優酷土豆的員工傳達了并購消息，表明戰略方向，并歡迎其加入阿里巴巴大家庭。在進行人力資源整合時，阿里巴巴不僅保留了優酷土豆原有的管理結構，還在確保優酷土豆獨立經營的前提下適當地調整了高層的職能分配。眾所周知，高新技術人才是互聯網企業保持創新動力的關鍵，因此阿里巴巴特別關注技術人員成長空間，讓員工同企業一起成長，調動了員工的積極性，增強了員工對企業的主人翁意識和歸屬感。最后，阿里巴巴還采用了股權激勵機制，使員工與企業形成共同體，增強了員工對企業的粘性。（3）業務整合。正式開始業務整合前，優酷土豆做了如下準備：首先，將優酷事業部、土豆事業部、來瘋業務團隊三個分部組合為優酷土豆事業群，負責視頻制作、廣告策劃和VIP制度完善。其次，整合阿里數娛和優酷土豆事業群的業務，形成了從IP資源采購到視頻終端播放的完整產業鏈，重新分配組織部門，以達到資源協調合作的效果。最后，阿里巴巴將優酷土豆、新浪微博和UC瀏覽器三個板塊合并形成文娛大聯盟，進行底層數據對接，優化資源配置。（4）企業文化整合。并購前，并購雙方雖然均為互聯網公司且都是服務型的企業，在企業文化方面也能達成一定共識，但畢竟有著不同的經營主體，長久發展形成的企業文化也是各具特色，因此在進行企業文化整合時，阿里巴巴采用了分離的整合方式，即在并購后，雙方在維持原有企業文化的基礎上進行融合，互相滲透影響，并在融合的過程中適度調整各自的企業文化，但大部分原有的企業文化并不發生改變，求同存異，互利共生。

三、阿里巴巴并購優酷土豆的績效分析

（一）并購方的市場反應分析本文應用事件研究法對阿里巴巴（股票代碼：BABA）的相關數據進行計算，分析并購市場反應。阿里巴巴和優酷土豆于2015年10月16日宣布合并，因此，本文將此日設定為事件日，選取[-15，15]為事件窗口，即2015年9月25日至2015年11月6日（剔除該段時間內的非交易日）。（1）計算超額收益率。本文并購方阿里巴巴同一年度發生多起并購，即連續并購，因此適用“市場調整模型法”來計算超額收益率，計算公式如下：計算股票的日收益率Rt時，Pt為企業第t天的股票收盤價，Pt-1為企業第t-1天的股票收盤價；計算市場指數收益率Rmt時，Pmt是股票所在市場第t天的收盤指數，Pmt-1為股票所在市場第t-1天的收盤指數，t在事件窗口期內［-15，15］，由于阿里巴巴在美國上市，故本文在計算市場指數收益率時取用納斯達克指數。（2）計算累計超額收益率。將事件窗口內日超額收益率ARt進行加總，即可得到累計超額收益率CARt，其計算公式為：根據以上公式計算超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR），計算結果及變動趨勢如圖1所示。由圖1可以看出，在［-15，15］的事件窗口期內，并購后，并購方阿里巴巴在美國證券市場的累計超額收益率為正且大體保持上升，這直接反映了在事件窗內阿里巴巴的收益水平是優于市場指數整體收益水平的，表明其股東對并購持樂觀態度。在并購公告前，即t=-13日，累計超額收益率CAR值就開始呈現出始終為正值并逐日增加的趨勢，說明市場在并購行為公布前就已知道此項活動，并購消息可能已提前泄露。市場對此事件大體是表現積極的，CAR呈穩步上升的趨勢，表明并購的積極財富效應仍將持續一段時間。

（二）并購方的財務績效分析阿里巴巴于2016年3月正式展開對優酷土豆的合并，同時優酷土豆的數據也出現了在并購方2016年第二季度的季報中，故本文選取2016年3月31日作為并購前、后的分割點，分別從營運、盈利、償債、發展四方面對阿里巴巴在并購前后財務績效進行對比分析。（1）營運能力分析。本文根據流動資產周轉率、總資產周轉率兩個比率來分析阿里巴巴并購前后利用資源獲取收益的能力變化。阿里巴巴營運能力的變化見表1。從表1可以看出，并購后的流動資產周轉率和總資產周轉率呈現明顯上升的趨勢，表明并購后阿里巴巴的營運能力得到了一定程度的加強，經營協同效應開始顯現。2016年第三季度，總資產周轉率有略微下降的趨勢，這是因為阿里巴巴年度報告中明確表示：公司的收入受季節影響較大，而2016年第三季度屬于銷售淡季。從上圖可以看出整體大致呈現上升趨勢，表明并購后阿里巴巴的營運能力有所提升。（2）盈利能力分析。投資并購的最終目的都是希望提高盈利能力。本文選取了營業利潤率、凈資產收益率和總資產報酬率三個指標，根據其波動情況分析并購前后并購方獲取利潤的能力變化情況（見表2）。根據表2可以看出，營業利潤率在合并當季有明顯上升，第三季度略有下降，整體始終保持在較高的水平，總資產報酬率也是先上升之后又略有下降趨勢，說明阿里巴巴的資本運營效率產生波動，阿里巴巴為常見的“輕資產”經營模式，而并購增加了其資產，再者并購完成時間又相對較短，因此短期內阿里巴巴在利用資產獲取利潤的能力有待加強，需加速整合工作的有效開展來解決。營業利潤率的上升表明阿里巴巴的盈利能力有所提升，但也存在一些不穩定的因素。在合并開始時，兩家企業有些許摩擦在所難免，但并購后的營業收入仍保持著一定增長，這種影響定將會在后期整合工作的進一步發展和助推下逐漸削弱。（3）償債能力分析。本文采用流動比率、資產負債率和產權比率三個指標對阿里巴巴在并購前后償還債務的能力進行分析（見表3）。從表3可以看出，并購后流動比率下降，資產負債率和產權比率則呈逐漸上升趨勢，主要是由于此次并購是以全現金的方式支付，影響了阿里巴巴的償債能力。首先從流動比率來看，總體表現下降趨勢，表明并購影響了阿里巴巴的短期償債能力；再者并購前后阿里巴巴的資產負債率呈上升趨勢，體現阿里巴巴債務比例有所上升，直接影響了阿里巴巴的長期償債能力，但阿里巴巴對其資產負債率仍然存在一定把控，此次事件只是略微增大了其財務風險；最后，并購當季產權比率上升了4.5%，第三季度和第四季度也是呈上升趨勢，表明并購并未對阿里巴巴的償債能力產生積極影響。（4）發展能力分析。本文以營業收入增長率、總資產周轉率和歸屬于母公司的股東權益增長率三個指標，根據阿里巴巴過去的經營業績分析其并購前后發展能力的變化（見表4）。從表4可以看出，并購當季營業收入突增，2016年第三季度營業收入增速放緩，可能是電商的收入受季節影響較大的原因，營業收入在2016年第四季度增長率達到峰值；總資產增長率大體上升，而歸屬于母公司的股東權益增長率表現為先降后升。互聯網行業競爭激烈，同時宏觀市場環境難免時而產生波動，阿里巴巴不乏有實力雄厚的大型互聯網公司抑或是極具挑戰性的新興互聯網企業等競爭對手，并購后企業規模擴大的同時整合難度增加，整合成本也隨之增大，因此，經營業績增速放緩也是不可避免的。總體來看，并購后營業收入增長率陡增，表明優酷土豆對阿里巴巴的營業增長有著積極的作用，并購的發展潛力仍然需要隨后整合工作的持續有效助推。

（三）并購方基于EVA的經營績效分析EVA（經濟增加值）是指稅后凈營業利潤減去全部投入資本成本后的所得，它更能反映在一定會計期間內管理層為股東創造的真實價值。EVA的計算公式如下：EVA=稅后凈營業利潤（NOPAT）-加權平均資本成本（WACC）*資本總額（TC）計算EVA也是以2016年3月31日作為并購前后的分割點，按照以上公式計算結果如表5所示。根據表5可以看出，并購前后的EVA均為正值，說明阿里巴巴的管理層真正為股東創造了價值。首先，TC和WACC均呈上升趨勢，因為阿里巴巴正在進行戰略擴張，業務范圍隨之擴大。NOPAT在第四季度明顯增長是因為阿里巴巴的收入具有一定季節性，下半年的營業利潤相對集中。在阿里巴巴將優酷土豆納入合并報表的當季EVA就明顯大幅增長且大體表現上升趨勢，這表明阿里巴巴經營狀況良好，也體現了并購的協同效應。阿里巴巴溢價收購優酷土豆的情況下，其經濟利潤仍可抵減投資成本，并購前、后的EVA均為正值，表明阿里巴巴通過并購提升了企業價值，實現了規模效應。

四、結論及啟示

（一）結論阿里巴巴并購優酷土豆的協同效應基本得以實現，整體而言是一項成功的并購。其成功主要體現在以下幾個方面：第一，在并購前結合自身發展戰略選擇了合適的并購目標，優酷土豆在網絡視頻領域具有一定地位且規模較大，兩家企業有著相似的外部環境和發展戰略，這為并購后期整合工作的有效展開做好了鋪墊；第二，并購后展開了有效的整合工作，循序漸進展開業務整合，進行底層數據連接，完善產業鏈，采用股票期權制度來激勵企業員工，采取分離式整合優酷土豆的企業文化，實現了優酷土豆的獨立經營，提高了員工的工作積極性；第三，并購后股票市場反應積極，財富效應明顯，企業的營運、盈利和發展能力均有所提升，并購后公司的EVA值總體呈現上升趨勢，這說明并購使雙方實現了優勢互補和規模效應，協同效應增強，提高了阿里巴巴的市場競爭力。

（二）啟示（1）結合自身戰略展開并購。VIE模式境外上市企業應結合行業特點、企業自身經營狀況及發展戰略展開并購。不同行業特點不同，競爭機會轉瞬即逝，企業的戰略決策往往會改變企業未來的命運。VIE模式境外上市中國企業應在保持自身的戰略需求與時俱進的前提下，以戰略為中心展開并購并最終實現企業戰略。阿里巴巴通過分析內外部環境，發現了其在視頻領域的不足以及優酷土豆未來的無限發展空間，才積極布局文娛產業鏈，最終展開并購。因此，在規劃并購活動時，我國VIE模式境外上市企業可以此為鑒，先明確自身戰略需求，再以戰略驅動并購行為。（2）選擇合適的并購目標。結合本例，阿里巴巴并購目標的選擇，不僅是基于對優酷土豆綜合實力的考慮，更是選擇了擁有與自身相近的企業規模、發展戰略及企業文化的企業，這更有利于開展整合工作、改善企業績效，這對VIE模式境外上市企業并購目標的選擇具有一定的借鑒意義。（3）有效展開整合工作。并購整合也是決定并購活動是否有效的關鍵環節。本文阿里巴巴正是通過資源互補和兼容的整合方式并輔以具體的整合活動，才使雙方企業的戰略、人員、業務以及文化等各個方面充分融合，培育了核心競爭力，最終實現并購績效。因此，我國VIE模式境外上市企業在進行并購整合時，可借鑒阿里巴巴的整合模式，明確雙方的優勢和不足，揚長避短，關注技術人才的成長和培養，開放包容地對待雙方的文化差異，有計劃、有目的地展開整合工作。

作者：韓金紅 唐燕玲 單位：新疆財經大學會計學院