國際金融危機后的宏觀政策演化范文

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一、引言

2008年美國次貸危機引發(fā)的國際金融危機導(dǎo)致主要經(jīng)濟體股市崩盤、房地產(chǎn)價格斷崖式下跌、大量金融機構(gòu)破產(chǎn)、實體經(jīng)濟衰退、失業(yè)率大幅攀升。面對突如其來的經(jīng)濟衰退，各國政府在2008～2010年實施了大規(guī)模財政刺激計劃和寬松貨幣政策，企圖挽經(jīng)濟之狂瀾于既倒。結(jié)果，世界經(jīng)濟經(jīng)過2009年的嚴重衰退之后，2010年企穩(wěn)回升，2011年出現(xiàn)了短暫復(fù)蘇和局部過熱。然而，從2011年年底的經(jīng)濟數(shù)據(jù)可以看出，各國經(jīng)濟的復(fù)蘇強度出現(xiàn)了明顯分化。新興市場經(jīng)濟恢復(fù)到了危機前的水平，出現(xiàn)了比較明顯的通貨膨脹。主要發(fā)達經(jīng)濟體雖然經(jīng)濟增長率和通貨膨脹有所反彈，但房地產(chǎn)價格仍在下降通道之中，失業(yè)率居高不下，財政狀況不斷惡化。在這種情況下，各國政府對未來經(jīng)濟走勢的判斷出現(xiàn)了明顯分歧，貨幣政策和財政政策的力度和方向被迫進行調(diào)整。但總的來說，發(fā)達經(jīng)濟體面對財政、金融和就業(yè)壓力，貨幣政策進一步寬松，而新興市場和發(fā)展中國家為了防止經(jīng)濟過熱，貨幣政策明顯收緊。進入2014年之后，美國和英國經(jīng)濟企穩(wěn)的跡象越來越明顯，失業(yè)率下降到6%以下，實際通貨膨脹率與目標(biāo)通貨膨脹率的缺口逐步縮小，市場對美聯(lián)儲量化寬松政策退出和降息的預(yù)期越來越強烈，美元和英鎊對其他主要貨幣的升值趨勢明顯(AytekMalkhozov，2015)。然而，英美之外的發(fā)達經(jīng)濟體的表現(xiàn)并不盡如人意，歐元區(qū)仍然在通貨緊縮的邊緣，失業(yè)率居高不下，希臘危機不時地威脅歐元區(qū)的經(jīng)濟穩(wěn)定(趙志君、張文中，2012)。日本在安培政府的三支箭射出之后，效果曇花一現(xiàn)，進一步提高消費稅的計劃被迫延遲，直線上升的政府債務(wù)威脅日本的金融安全(劉瑞，2010)。新興市場經(jīng)濟明顯減速。中國經(jīng)濟在進入新常態(tài)之后，結(jié)構(gòu)性矛盾突出:經(jīng)濟下行壓力加大，房地產(chǎn)投資下降，土地財政難以為繼，財政收入增速放緩，地方政府融資平臺和地方債隱患不斷，全球經(jīng)濟調(diào)整中前行(曹永福等，2015)。2014年烏克蘭危機、盧布貶值、強勢美元和以石油為代表的國際大宗商品價格崩盤加劇了市場對經(jīng)濟前景的擔(dān)憂。在美元升值、大宗商品價格下降和通貨緊縮陰霾不散的情況下，美聯(lián)儲量化寬松的貨幣政策雖已退出，但不敢貿(mào)然做出升息決定，其他經(jīng)濟體則進入了新一波的競爭性貨幣寬松階段(AytekMalk-hozov，2015)。2008年的國際金融危機是在世界經(jīng)濟多樣化、貿(mào)易自由化、資本全球化的條件下發(fā)生的，具有與以往歷次危機不同的特點，一些新現(xiàn)象對既有的理論和觀念形成了挑戰(zhàn)。本文的目的是通過對世界主要經(jīng)濟體宏觀經(jīng)濟形勢的走勢和宏觀政策演化的分析，預(yù)判世界經(jīng)濟新特點，探討宏觀經(jīng)濟走勢和政策方向。

二、共識階段:宏觀政策協(xié)調(diào)一致

國際金融危機發(fā)生之后，世界GDP增長率從2007年的5.67%下降到2008年3.04%，2009年進一步下降至0.01%。其中，發(fā)達國家GDP增長率從2007年的2.77%下降到2008年的0.14%，發(fā)展中國家GDP增長率從2007年的8.6%下降到2008年的5.8%。2009年發(fā)達經(jīng)濟體出現(xiàn)了－3.41%的經(jīng)濟衰退，新興市場和發(fā)展中國家雖然仍有3.08%的增長率，但經(jīng)濟增長率遠低于潛在水平。鑒于1929年的世界經(jīng)濟大蕭條的負面經(jīng)驗和凱恩斯主義的傳統(tǒng)思維，20國集團(G20)領(lǐng)導(dǎo)人于2008年11月15日在美國華盛頓舉行會議，決定加強合作，努力促進全球經(jīng)濟增長，改革全球金融體系。隨后，各自推出了力度不一的擴張性財政政策和寬松的貨幣政策，對問題金融機構(gòu)實施救助。美國是金融危機的重災(zāi)區(qū)，挽救金融機構(gòu)、避免雷曼兄弟之類的金融機構(gòu)破產(chǎn)成為美國政府的當(dāng)務(wù)之急。為此，2008年11月美聯(lián)儲推出第一輪量化寬松的貨幣政策，通過購買抵押貸款支持證券、長期國債、兩房債券向市場注入流動性共計1.725萬億美元。歐元區(qū)各國財政狀況差異甚大，德國財政相對健康穩(wěn)健，歐豬五國面臨債務(wù)違約，所以不可能實行協(xié)調(diào)一致的財政政策。在貨幣政策方面，歐洲中央銀行起初采取常規(guī)的利率工具，將政策性利率從2008年6月的4.25%削減到2009年4月的1%。2009年6月開始啟動歐版量化寬松貨幣政策—長期再融資操作(LTRO)。第一輪長期再融資操作的規(guī)模是4420億歐元，期限1年、利率為1%。日本政府在2008年4月至2010年9月期間，先后8次出臺了總額高達160萬億日元的經(jīng)濟刺激計劃。僅2009年4月10日日本內(nèi)閣通過的新經(jīng)濟刺激計劃就高達56.8萬億日元，占日本GDP的3%左右，這是日本史上最大規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃。從資金支出內(nèi)容上看，用于金融對策的資金是41.8萬億日元，幾乎占計劃總額的3/4。在貨幣政策方面，2008年日本銀行重新啟動零利率政策，將銀行間無擔(dān)保隔夜拆借利率和基準(zhǔn)貸款利率從0.5%和0.75%分別降低到0.1%和0.3%。為增加日元流動性，自2008年9月16日至10月14日日本銀行向短期金融市場注入資金39.6萬億日元。2008年10月變相降低商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率，對商業(yè)銀行經(jīng)常賬戶超額存款準(zhǔn)備金實行0.1%的臨時利息。

2008年年底日本銀行通過公開市場業(yè)務(wù)購買的國債增加到16.8萬億日元。另外，為應(yīng)對金融市場中美元短缺的情況，日本銀行通過與美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)簽訂貨幣互換協(xié)議，獲得了600億美元的流動性支持。中國的寬松政策也是全方位的。在財政政策方面，將股票交易印花稅的征收方式由現(xiàn)行的雙邊征收調(diào)整為由出讓方按1%繳納的單邊征收，讓匯金公司自主購買四大國有銀行股票。對家電下鄉(xiāng)、汽車下鄉(xiāng)進行補貼，加快審批了一批基礎(chǔ)設(shè)施投資項目，對個人首次購買90平方米及以下普通住房的統(tǒng)一下調(diào)契稅稅率到1%，提高了出口退稅率。在貨幣政策方面，從2008年9月16日到12月5日中國人民銀行多次降低存貸款利率和法定存款準(zhǔn)備金率;對首次購買普通自住房和改善型普通自住房的居民提供優(yōu)惠貸款利率，首套房房貸利率在基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上下浮30%;終結(jié)了人民幣匯率自2005年7月以來保持的單邊升值趨勢。盡管2009年中國政府年初提出了新增貸款5萬億元、廣義貨幣供應(yīng)量(M2)余額增長17%的寬松目標(biāo)，然而，當(dāng)年實際新增貸款達到9.7萬億元，多增4.7萬億元或94%，貸款余額增長31.7%;M2的余額達到60.6萬億元，同比增長27.7%，高于經(jīng)濟增長率19個百分點。狹義貨幣供應(yīng)量M1余額22.0萬億元，增長32.4%。2010年廣義貨幣供給實際增長19.7%，再一次大幅度突破年初制定的17%的預(yù)定增幅。在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，出臺了汽車、鋼鐵、紡織、裝備制造、船舶、電子信息、石化、輕工、有色金屬、物流等十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃。一輪寬松政策過后，各國宏觀政策的短期效應(yīng)迅速顯現(xiàn)，主要經(jīng)濟體GDP增長率都恢復(fù)到了危機前的水平。2010年世界GDP增長率達到5.43%。發(fā)達國家GDP增長率恢復(fù)到3.06%，新興市場和發(fā)展中國家GDP增長率達到7.48%。其中，美國經(jīng)濟增長2.53%，歐元區(qū)增長1.95%，日本增長4.65%，英國增長1.66%。強刺激之下，中國經(jīng)濟于2009～2011年連續(xù)三年保持9%以上，巴西、印度等新興市場國家和主要發(fā)展中國家也表現(xiàn)了強勁增長。強刺激政策使歐元區(qū)2010年和2011年的通貨膨脹率分別上升至1.61%和2.72%。美國通貨膨脹率上升至1.64%和3.14%，中國的通貨膨脹率上升至3.3%和5.4%。可見，2011年主要經(jīng)濟的通貨膨脹率都超過了政府控制目標(biāo)。日本是個例外，雖然日本經(jīng)濟增長指標(biāo)表現(xiàn)尚可，但2010年和2011年消費價格指數(shù)出現(xiàn)了－0.7%和－0.3%的負增長。第一波強刺激過后，各國的財政收支狀況和資產(chǎn)負債表普遍惡化。2009財年美國聯(lián)邦財政赤字創(chuàng)下了1.41萬億美元歷史紀(jì)錄，財政赤字與GDP之比達到9.9%，2010財年赤字仍高達1.29萬億美元，占GDP的比重達到8.9%。2009年和2010年歐元區(qū)的財政赤字率分別是6.34%和6.19%。其中，愛爾蘭的財政赤字在歐洲國家最高(達GDP的32.4%)，緊隨其后的是希臘(10.5%)、英國(10.4%)、西班牙(9.2%)和葡萄牙(9.1%)。持續(xù)的財政赤字使發(fā)達國家的政府債務(wù)總額直線上升。從整體上，2011年發(fā)達國家的政府債務(wù)已經(jīng)達到102.66%。其中美國是99%，歐元區(qū)88%，英國84%，日本230%。由于存在法定上額限制，2011年以來美國聯(lián)邦政府被迫提高債務(wù)上限，以避免債務(wù)違約。

三、分歧階段:宏觀政策各自為政

由于危機影響程度、發(fā)展階段和政策力度存在差異，經(jīng)過第一輪強刺激政策之后，各個經(jīng)濟體的表現(xiàn)不一。美國、歐洲股市都得到了恢復(fù)，但房地產(chǎn)價格還在下降通道中，失業(yè)率居高不下。日本經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，面臨失去第三個十年。發(fā)展中國家雖然經(jīng)濟增長強勁，但資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹風(fēng)險上升，經(jīng)濟不確定性依然很大。在這種情況下，從2010年年末開始各國政策分歧加大。美聯(lián)儲于2010年11月3日宣布第二輪量化寬松貨幣政策，計劃在2011年6月底以前購買6000億美元的美國長期國債，并對債券到期回籠資金進行再投資。第二輪量化寬松貨幣政策結(jié)束之后，美聯(lián)儲2011年9月21日決定實施扭曲操作，從而維持短期利率不變、降低長期利率。自2011年10月至2012年6月末，在賣出4000億美元的短期國債的同時，買進等量的長期國債。平均而言，扭曲操作規(guī)模大約是每月450億美元扭曲操作結(jié)束后，美國經(jīng)濟出現(xiàn)了企穩(wěn)、復(fù)蘇跡象，房地產(chǎn)價格探底回升，但是基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固。2012年9月14日美聯(lián)儲在9月議息會議結(jié)束后宣布，啟動第三輪量化寬松貨幣政策，即從14日起每月購入400億美元機構(gòu)抵押貸款支持債券(MBS)，并將6月實施的“扭轉(zhuǎn)操作”延長至當(dāng)年年底。上述兩項措施疊加，美聯(lián)儲在年底前每月增持長期債券的規(guī)模達850億美元。另外，美聯(lián)儲決定將聯(lián)邦基金利率繼續(xù)保持在0～0.25%的超低區(qū)間，并將這一水平從此前計劃的至2014年年末延長至2015年年中。歐洲銀行于2011年4月和7月進行了兩次、每次25個基點的加息操作，將政策利率提高至1.5%。盡管在2011年第三季度歐元區(qū)經(jīng)濟還有0.3%的增長，但是，2011年年底市場對歐元區(qū)經(jīng)濟做出了負面預(yù)測，預(yù)計在2011年第四季度和2012年第一季度將出現(xiàn)負增長。在這種嚴峻局面下，2011年12月21日歐洲央行啟動了一輪三年期長期再融資操作，為523家銀行提供規(guī)模高達4890億歐元的低息貸款。2012年2月29日又宣布了規(guī)模為5295.3億歐元第二輪三年期長期再融資操作。兩輪再融資操作的規(guī)模都顯著高于市場的普遍預(yù)期。在長期再融資操作、歐洲財政整固計劃、希臘債務(wù)重組以及歐洲穩(wěn)定機制(ESM①)等種種利好因素的推動下，歐洲貨幣市場的3個月期歐元銀行間同業(yè)拆放利率(Euribor)從2011年12月開始持續(xù)回落，歐元區(qū)長期政府債券收益率震蕩下行，外圍國家(除希臘之外)與德國的政府債券利差明顯縮小。在國際金融危機、海嘯和福島核電站事故的雙重打擊下，日本經(jīng)濟格外困難。在2012年9月26日安倍第二次出任日本首相后，日本也加入了新一輪量化寬松的行列。“安倍經(jīng)濟學(xué)三支箭”的第一支就是通過量化寬松的貨幣政策，推動日元貶值，擴大出口。為此，安倍逼走了反對量化寬松的日本銀行總裁白川，換上了支持他的黑田，宣布了2%的通脹目標(biāo)，并發(fā)誓不達目的決不罷休。安倍射出的第二支箭是“靈活的財政政策”。2012年8月10日，日本通過了消費稅增稅法案。法案規(guī)定到2014年的4月份，消費稅將從當(dāng)時的5%上調(diào)至8%，到2015年10月份，再升至10%。安倍的第三只箭是通過結(jié)構(gòu)性改革啟動民間投資。在農(nóng)業(yè)、能源、稅收等領(lǐng)域?qū)嵤┮韵赂母锱e措。第一，非處方藥解禁網(wǎng)絡(luò)銷售，除部分副作用風(fēng)險較高的藥品外，超過99%的藥品可在網(wǎng)上銷售。計劃將醫(yī)療保健、醫(yī)療設(shè)備和制藥作為日本主要的增長領(lǐng)域。第二，日本政府與地方自治體合作創(chuàng)設(shè)“國家戰(zhàn)略特區(qū)”，通過經(jīng)濟和行政結(jié)構(gòu)改革吸引世界的技術(shù)、人才和資金，打造國際商業(yè)大都市。為此，在外國醫(yī)生執(zhí)業(yè)、國際學(xué)校設(shè)立、都市公寓容積率等方面放寬管制。第三，允許龐大的公共退休基金購買更多股票并賣出回報雖穩(wěn)定但很低的政府債券，建議放松其投資規(guī)定。第四，除了設(shè)立收入目標(biāo)值，允許民間資金在目前管制較多的領(lǐng)域投資公共基礎(chǔ)設(shè)施項目，提出了在未來10年內(nèi)創(chuàng)造出12萬億日元的市場建設(shè)規(guī)模，今后3年內(nèi)民間投資增長1成左右，到2020年基建輸出增至30萬億日元。第五，加強職位匹配和新職介紹服務(wù)，在健康、能源、新一代基礎(chǔ)設(shè)施、旅游等4個領(lǐng)域在2030年前創(chuàng)造443萬個新就業(yè)崗位，10年后使40歲以下年輕農(nóng)業(yè)從業(yè)人員從20萬增加到40萬。

然而，在中國這邊，人們對經(jīng)濟泡沫化產(chǎn)生了普遍憂慮，貨幣政策從2010年第三季度開始轉(zhuǎn)向。2010年12月中共中央經(jīng)濟工作會議決定，2011年繼續(xù)執(zhí)行積極的財政政策，而將貨幣政策由原來的適度寬松調(diào)整為穩(wěn)健。在2010年10月到2011年7月間經(jīng)過5次利率調(diào)整，把存款基準(zhǔn)利率從2.25%提高到3.5%。隨著大規(guī)模刺激政策的到期以及連續(xù)多次提高利率和法定準(zhǔn)備金率，經(jīng)濟過熱得到了遏制，房地產(chǎn)市場趨于穩(wěn)定，股市步入下降通道。

四、不得已的選擇階段:新一波貨幣寬松

2012～2014年美國經(jīng)濟增長率連續(xù)三年穩(wěn)定在2%以上，2014年失業(yè)率下降至6%以內(nèi)，通貨膨脹率維持在2%左右。美國股市已經(jīng)走出金融危機的陰霾，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)自2009年3月份的6626點已經(jīng)上漲至目前的18000點左右。房地產(chǎn)價格指數(shù)也恢復(fù)到2008年的水平。在這種背景下，美國聯(lián)邦儲備委員會2014年10月29日決定，在10月份完成最后一輪150億美元購債操作后不再進行此類操作，這意味著自2008年國際金融危機以來，歷時5年的量化寬松貨幣政策到此結(jié)束。然而，在美聯(lián)儲宣布QE正式退出歷史舞臺之后僅一天，日本央行便于2014年10月31日就出人意料地宣布，將進一步擴大資產(chǎn)購買規(guī)模，每年基礎(chǔ)貨幣年供應(yīng)量由70萬億日元增加至80萬億日元，將日本債券購買規(guī)模增加30萬億日元。日本央行貨幣政策委員稱，貨幣寬松有可能長期持續(xù)。截至2015年年底，日本央行向市場注入的基礎(chǔ)貨幣350萬億日元，迫近美國的約450萬億日元(約4萬億美元)，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率將達到70%，遠遠超過美國的20%和歐洲的10%的水平，在世界范圍看也實屬罕見。無獨有偶，歐洲和英美之外的大部分經(jīng)濟體也加入了新一波貨幣寬松行列。歐洲中央銀行2015年1月22日宣布了1.1萬億歐元的資產(chǎn)購買計劃，包括現(xiàn)有的資產(chǎn)支持證券和抵押擔(dān)保債券以及歐元區(qū)中央政府、機構(gòu)發(fā)行的其他債券購買。從3月到2016年9月底，每月購買600億歐元。當(dāng)然，歐洲中央銀行也對該計劃賦予了一定的靈活性，也可能在通貨膨脹率達到和接近2%的中期通貨膨脹率目標(biāo)的情況下提前結(jié)束。

由于該計劃規(guī)模之大、持續(xù)時間之長，遠遠超過了市場參與者的預(yù)期，在計劃宣布當(dāng)天，歐元區(qū)核心和外圍國家股票價格上升了1.3%～2.4%，歐元對美元貶值了1.5%，市場的通貨膨脹率預(yù)期上升。2015年2月4日中國人民銀行宣布降低銀行法定準(zhǔn)備金率50個基點。這是自2012年以來首次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率。2月28日中國人民銀行再次降低存貸款基準(zhǔn)利率25個基點，其他類型的存貸款基準(zhǔn)利率也相應(yīng)地下降。至此，存貸款基準(zhǔn)利率分別降至2.5%和5.35%。中國人民銀行還將存款利率上浮幅度提高至30%，使中國的銀行業(yè)朝著利率市場化的方向又邁進了一步。一直以來，瑞郎被稱為最接近黃金標(biāo)準(zhǔn)的貨幣，國際資本市場的“熱錢”把瑞郎當(dāng)成“避風(fēng)港”。瑞士央行2011年9月決定，將瑞士法郎與歐元最低比價定為1.20瑞郎對1歐元，以遏制瑞郎持續(xù)升值。然而，歐元貶值給瑞郎帶來了升值壓力，為了緩解瑞郎升值的壓力，瑞士國民銀行于2014年12月18日對大額活期存款引入－0.25%的負利率。在2015年1月15日，即歐洲中央銀行宣布擴大資產(chǎn)購買計劃一個星期之前，瑞士國民銀行終止了最低匯率限制，并將存款利率降至－0.75%。瑞士政策的外溢效應(yīng)還導(dǎo)致匈牙利福林和波蘭茲羅提顯著走弱。受歐元貶值的影響，丹麥克朗(Krone)也開始走強。為了保衛(wèi)丹麥貨幣對歐元的釘住匯率，丹麥三周內(nèi)四次下調(diào)存款憑證的利率，至2015年2月5日的－0.75%。1月份丹麥中央銀行通過賣出1063億丹麥克朗干預(yù)外匯市場，2月份又賣出了687億丹麥克朗，相當(dāng)于GDP的9%。2月12日瑞典中央銀行降低回購利率10個基點至－0.1%，并宣布啟動購買政府債券100億瑞典克朗(SEK)。瑞典中央銀行預(yù)計，要確保長期的預(yù)期通貨膨脹率與政策目標(biāo)相適應(yīng)，還需更多的擴張性貨幣政策。新加坡金融管理局于2015年1月28日宣布繼續(xù)執(zhí)行適度升值的目標(biāo)區(qū)匯率政策，但將放緩新加坡元的升值步伐，以應(yīng)對通縮壓力。在宣布政策的當(dāng)天，新加坡元對美元貶值1%，至2010年以來的最低點。澳大利亞2月初下調(diào)政策利率25個基點，至2.25%。巴西中央銀行是個例外，那里的貿(mào)易順差占總出口的36%，它的政策利率經(jīng)過三次調(diào)整從11.25%提高到12.75%。俄羅斯盧布對美元的匯率從2014年12月初到2015年2月末下降了18%。為遏制盧布貶值，俄羅斯中央銀行將政策利率從10.5%提高到12月中旬的17%。1月末將政策利率下調(diào)到15%。印度儲備銀行于1月15日削減基準(zhǔn)利率25個基點，至7.75%，這是20個月來的首次削減。3月4日印度央行再次利率降低25個基點。至此，2014年11月以來已經(jīng)有十多個的中央銀行放松了貨幣政策，其中歐洲、丹麥、瑞典和瑞士的四個中央銀行把政策利率降到了零點之下。與新一波貨幣寬松密切關(guān)聯(lián)的因素有三個:除了美國和英國之外的大部分經(jīng)濟體復(fù)蘇乏力、強勢美元和英鎊，大宗商品價格下跌。

首先，從世界主要經(jīng)濟體的增長態(tài)勢看，世界經(jīng)濟在達到2010年的金融危機之后的最高點之后，重新步入下降通道，從2010年的5.43%下降到2012～2014年的3.3%左右。發(fā)達經(jīng)濟體的增長率在達到2010年的3.3%之后，持續(xù)徘徊在2%下方。發(fā)展中國家經(jīng)濟增速在達到2010年的7.48%之后，增速逐漸放緩到2014年的4.43%，但美國經(jīng)濟增長最近連續(xù)三年保持在2%以上，英國在2012年探底之后表現(xiàn)出強勁復(fù)蘇態(tài)勢，2014年更是出現(xiàn)了3.2%的增長。隨著經(jīng)濟進入新常態(tài)，中國經(jīng)濟增長率在2011～2014年連續(xù)三年在8%以下徘徊，而且呈逐年下降態(tài)勢。在日本方面，安培三支箭射出之后，日本經(jīng)濟經(jīng)歷了兩年1%以上的增幅之后，2014年再次跌入1%下方。這是2014年年末以來，新一輪貨幣寬松政策的基本面因素。其次，再看強勢美元的作用。美國退出量化寬松的政策預(yù)期，推動美元強勁升值和歐元相對貶值。在2014年6月初到2015年3月4日商品價格急劇下降，美元的有效匯率升值了12%。從2014年12月初到2015年2月末，美元的貿(mào)易加權(quán)匯率升值6%，對歐元和大部分新興市場貨幣的升值尤為明顯。由于強勢美元的作用，那些匯率釘住歐元而經(jīng)濟基本面尚好的國家跟隨歐元被動貶值，勢必造成本幣被低估，從而帶來升值壓力。例如，瑞士一直把瑞士法郎對歐元的匯率維持在最低的1.20的水平上，保護最低的匯率導(dǎo)致12月份瑞士國民銀行的總資產(chǎn)上升到GDP的87%。而瑞士兩次下調(diào)利率和對最低匯率限制的解除，引起了金融市場迅速而強烈的反應(yīng)。當(dāng)日主要瑞士股票指數(shù)幾乎垂直下降9%，瑞士政府債券的長期收益率下降到零以下，瑞士法郎對歐元匯率立即跌倒歷史最低水平。再看石油等國際大宗商品的影響。布倫特石油價格由2014年12月初期的每桶71美元下降到2015年1月中旬的45美元，然后恢復(fù)到并穩(wěn)定在2月中旬的60美元一桶。低油價對相關(guān)能源公司的利潤和未來展望產(chǎn)生了深遠影響。結(jié)果，能源公司的股價急劇跳水，購買風(fēng)險迅速上升。工業(yè)金屬和農(nóng)產(chǎn)品價格也下降，但下降幅度遠低于石油價格的下降，這使人們懷疑需求因素對油價下降的影響，把影響油價下跌的因素歸咎于增加的產(chǎn)量和產(chǎn)油國的目標(biāo)變化。作為全球活動的主要指標(biāo)，銅價自2014年11月以來下降了10%。根據(jù)中國對沖基金的報告，銅價下降的主要原因是2015年1月中期的拋售，拋售源于市場對中國經(jīng)濟增長放緩的擔(dān)憂和金融投資者對商品市場的負面預(yù)測。商品價格的下降推動凈出口國的匯率下降。各中央銀行為應(yīng)對經(jīng)濟下行風(fēng)險而下調(diào)利率，進而加大了匯率貶值的壓力。在主要出口經(jīng)濟體當(dāng)中，俄羅斯受石油市場混亂的影響最大。在石油價格下跌、國際制裁和公司部門巨大的外債頭寸壓力下，由于市場擔(dān)心主要石油生產(chǎn)商將債券發(fā)行的收益轉(zhuǎn)換成美元，12月16日盧布下跌到歷史低點，報76盧布1美元。從歷史上看，美元的升值往往與商品價格的下降成負相關(guān)關(guān)系。這部分反映了美元作為全球商品標(biāo)價貨幣的地位。當(dāng)美元升值時，當(dāng)?shù)刎泿艠?biāo)價的商品價格上升，需要當(dāng)?shù)刎泿艃r格下降來平衡全球市場的供給和需求。

五、關(guān)于世界經(jīng)濟形勢發(fā)展的幾個邏輯推斷

根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展事實，特別是2008年國際金融危機后的各主要經(jīng)濟體的宏觀經(jīng)濟形勢和宏觀經(jīng)濟政策的演化，我們推斷未來世界經(jīng)濟將呈現(xiàn)如下特點:

1.發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場分別進入低速增長和減速增長階段。根據(jù)內(nèi)生增長理論，經(jīng)濟增長由資本、勞動力數(shù)量、人力資本和技術(shù)進步?jīng)Q定。發(fā)達經(jīng)濟體處于人口增長緩慢，而且普遍處于老齡化階段，勞動人口趨于下降，老年人口比例上升，社會福利支出成本高，依靠勞動力數(shù)量推動經(jīng)濟增長幾乎是不可能的。從資本積累來講，發(fā)達國家普遍進入消費率高、儲蓄率低的階段，資本積累比較緩慢。受經(jīng)濟全球化和資本全球化的影響，有限的資本增量為了尋找有利可圖的投資機會，也往往流向發(fā)展中國家，分享那里的增長紅利。所以，在發(fā)達國家的經(jīng)濟增長只能依靠勞動力素質(zhì)的提高和技術(shù)進步。但是，在當(dāng)前物質(zhì)產(chǎn)品極大豐富的條件下，技術(shù)進步的作用往往是結(jié)構(gòu)性的，它在創(chuàng)造新產(chǎn)品的同時，也對舊產(chǎn)業(yè)形成沖擊。這正是熊彼特的創(chuàng)造性破壞效應(yīng)。技術(shù)進步雖然帶來便利性和人民福利的提高，卻未必促進經(jīng)濟增長和就業(yè)。日本自1990年以來經(jīng)濟幾乎沒有增長，但技術(shù)進步卻每天都在發(fā)生、生活水平也在提高。日本失去的20年的經(jīng)歷，極有可能發(fā)生在歐美等發(fā)達經(jīng)濟體重演。從整體上，發(fā)展中國家人口增長率高、工資成本低，儲蓄率高、基礎(chǔ)設(shè)施投資需求高、政府債務(wù)率低，宏觀政策回旋余地比較大。與發(fā)達國家相比，發(fā)展中國家仍然具有后發(fā)優(yōu)勢，人力資本有更大的提升空間，因此，發(fā)展中國家仍然是全球資本流動的目的地。但是，在邊際生產(chǎn)力遞減的作用下，發(fā)展中國家也難免進入向穩(wěn)態(tài)增長的收斂階段。

2.政府負債率趨勢性走高。政府負債率走高除了發(fā)展階段的因素之外，還與稅收和福利剛性、軍費支出剛性、工資和價格剛性有關(guān)。由于凱恩斯主義的財政擴張政策的剛性，各個經(jīng)濟體在經(jīng)濟低谷時總是采用擴張性財政政策，而在經(jīng)濟繁榮時不愿意退出擴張性政策，各國政府產(chǎn)生了對凱恩斯主義擴張政策的依賴。這就導(dǎo)致政府債務(wù)總是處于上升通道之中。2014年政府債務(wù)占GDP的比例美國是105.6%，歐元區(qū)是96.5%，日本是245%。歐洲三大經(jīng)濟體德國、法國、英國的政府債務(wù)率分別是75.5%、95.2%、92%，希臘是174.2%，意大利136.7%，比利時102%，愛爾蘭112%，葡萄牙131%。所有這些國家都面臨著還本付息的壓力。另一方面，全球化進程加速了發(fā)達國家資本優(yōu)勢和發(fā)展中國家低工資、低租金優(yōu)勢的結(jié)合，導(dǎo)致發(fā)達國家的資金和技術(shù)源源不斷地向新興市場國家流動，致使發(fā)達國家稅收下降、財政赤字擴大。

3.高負債率推動低利率政策長期化。從發(fā)達國家的財政狀況來看，國家總債務(wù)率的上升將是長期趨勢，還本付息會越來越困難，只有依靠借新債還舊債的龐氏騙局才能維持，所謂的債務(wù)重組往往是變相賴債。但是，借舊還新勢必持續(xù)推高總負債，最終不可避免地引發(fā)債務(wù)危機。在存在債務(wù)違約風(fēng)險的情況下，發(fā)債的成本必將大大提高，而且在政府信用被耗盡的情況下，政府發(fā)債能否成功還是個疑問。希臘就面臨這樣的問題。如果發(fā)債不成，剩下的只有兩條路可走，一是債務(wù)違約、任債務(wù)危機爆發(fā);二是通過貨幣超發(fā)或者量化寬松的貨幣政策挽救發(fā)債主體。由于放任債務(wù)危機爆發(fā)的成本實在太高，前者應(yīng)該不是政府的選項，所以，量化寬松的貨幣政策和零利率政策將是未來主權(quán)國家可能采取常規(guī)政策手段。然而，量化寬松勢必推動利率下行，直至零利率或者負利率。對于歐元區(qū)國家而言，由于成員國沒有獨立的貨幣政策，債務(wù)違約將是威脅歐元命運的長期因素。目前，發(fā)展中國家政府債務(wù)率比較低，但從長期看，難免走上發(fā)達國家的老路。

4.通縮壓力與資產(chǎn)泡沫長期并存。從供求關(guān)系來看，由于以中國為代表的新興市場和發(fā)展中國家的崛起、機械化、自動化和信息化的普及，全球商品的供給能力是近乎無限的，而需求是有限的，這就導(dǎo)致了長期通貨緊縮壓力。由于發(fā)達國家的基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)非常完善，對政府投資需求下降，凱恩斯主義政策的必要性降低。另外，由于發(fā)達經(jīng)濟體普遍處于高負債的境況，政府債務(wù)不斷上升，債務(wù)違約風(fēng)險加大，對擴張性財政政策心有余而力不足，解決供給過剩、需求不足凱恩斯主義的政策藥方就失去了合理性，傳統(tǒng)凱恩斯主義即將死亡。在實施凱恩斯主義必要性和可能性都下降的情況下，擴大總需求任務(wù)只能讓位于擴張性貨幣政策，然而，貨幣擴張效果具有很大的不確定性。發(fā)行貨幣既可以進入商品市場、也可以進入貨幣市場、債券市場、股票市場、衍生品市場和房地產(chǎn)市場。在商品過剩和低利率的條件下，投機因素可能占主導(dǎo)地位，大量資金資本市場和房地產(chǎn)市場難免引發(fā)資產(chǎn)泡沫和金融動蕩。

5.國際儲備貨幣競爭性貶值。在消費、投資和凈出口這三駕馬車中，受消費者個人偏好和生命周期內(nèi)效用最大化決策的影響，消費一般是平穩(wěn)增長的，政府在消費增長方面缺乏有效手段。所以，宏觀政策的作為主要體現(xiàn)在擴大民間投資、政府赤字和凈出口上。前面我們已經(jīng)指出，隨著基礎(chǔ)設(shè)施的完善，政府投資需求的下降，凱恩斯主義政策已經(jīng)使政府債臺高筑，還本付息壓力越來越大，擴張性的財政政策的收益不大、成本很高，但為了應(yīng)付龐大的支出又不得不進行赤字融資，甚至提高債務(wù)上限。從各國的經(jīng)驗看，要政府降低債務(wù)率幾乎是不可能的，在財政方面政府主要是玩借新債還舊債的游戲。既然擴張性財政政策回旋余地不大，那么，寬松的貨幣政策將變成常規(guī)手段。然而，在貿(mào)易和資本流動全球化的條件下，貨幣政策獨立性大大降低，難以發(fā)揮出在封閉經(jīng)濟條件下那樣的作用，換句話說，由于資本的自由流動，一國的貨幣擴張將導(dǎo)致資本外流，貨幣政策的效果將大打折扣，而且向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)過程不僅時間長，而且效果是不確定的。因此，增加出口也是各國政府的重要考量。增加的出口的主要途徑是實際有效匯率貶值。有效匯率貶值是通過名義貶值和通貨膨脹來實現(xiàn)的，要做到這兩點，除了在供給方面提高勞動生產(chǎn)率之外，只能依靠貨幣擴張和降低利率。在現(xiàn)行國際貨幣體系下，由于沒有了貴金屬作為本位貨幣的條件，國際儲備貨幣發(fā)行的失去了硬約束條件，所以，競爭性貶值將是常態(tài)現(xiàn)象。

作者：高曉華 趙志君 單位：民生銀行天津分行 中國社會科學(xué)院經(jīng)濟研究所