教育產業證券化方式探究范文

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2015年以來，我國經濟發展進入了一個新階段，經濟下行壓力大。在這樣的背景下國家提出要進行供給側改革，做到“放水養魚”，激活微觀經濟的活力，并且鼓勵民間資本為政府“補位”，明確提出將要加大對教育領域的投入力度。新修訂的《民辦教育促進法》已于2017年9月1日正式實施，明確民辦教育可以選擇登記為營利性和非營利性兩種方式，登記為營利性的學校就可以走向資本市場，可以走資產證券化。本文通過對教育產業的現狀進行分析，探尋影響教育產業企業的內外部因素以及教育產業未來的投資前景，分析VIE結構的收益和風險，探尋教育產業企業應如何選擇相應的融資渠道以及民營非營利性企業赴海外上市的可能性。

一、影響教育產業發展因素分析

（一）產業成長周期理論

從生命周期理論來看，目前教育產業正處于成長初期。首先教育產業的利潤率較高，且現金流穩定，應付賬款較少，同時當下政策的紅利為教育市場加注了資本的活力，教育產業的資產化已經初具端倪，對于教育產業的投資正在逐步增加。并且，隨著“互聯網+”概念的實行，線上教育發揮迅速，逐漸并且融入教育產業化的一部分，并成為了傳統教育產業改革的內因。傳統教育資源逐漸向互聯網轉移，早教、職業培訓、K12教育等細分領域涌現出大量的創業公司。隨著消費者對于教育培訓的剛需不斷增大，對于新興教育產業模式以及教育方式的認識逐步加深，未來教育產業的市場前景將十分廣闊。從行業周期理論分析，目前教育產業屬于增長性行業。教育產業有自己以年為單位的成長周期，需要時間的沉淀，不像有些消費領域能砸出“爆炸性成長”來。故教育產業這些年以來一直呈現穩中有升的態勢。在經歷了一段時間的量的積累階段，二孩政策的放出和新修訂的《民辦教育促進法》的出臺，使得教育的剛性化需求越來越大。而隨著我國經濟新常態的出現，經濟下行的壓力逐漸增大，很多傳統周期性行業的狀況都不樂觀，而教育產業抗周期性則非常強，同時，教育產業的企業普遍具有現金流好、應付賬款少，利潤率高等特點，這使得教育產業企業目前呈上升的趨勢。映射到資本市場，在教育龍頭企業登陸港股和美股后，又有大批量的教育企業掛牌新三板，甚至還有不少重量級公司在謀求“更進一步”的IPO，以實現跨越式發展。

（二）外部因素影響

技術的進步，使得互聯網在線教育的發展，為受眾提供了多樣化的選擇。目前互聯網教育的發展如火如荼，給傳統教育產業帶來了巨大的沖擊和機遇。而隨著新技術的出現，也催生了一大批以互聯網為基礎的新型互聯教育企業。目前根據企業運營模式及行業切入路徑，可以將互聯網教育企業分為平臺類、工具類和網校類等。而這些互聯網企業使得教育產品的品種得到增加，也使得教育產品的質量得到改進和升級，拓寬了教育產品的市場，將以前因空間障礙而不能拓展的目標人群進行了覆蓋，并且這些新興的互聯網教育企業的產品附加值較高，利潤比傳統的教育型企業豐厚，未來的發展前景良好。同時，互聯網的發展也變相推動了傳統型教育的改革。

（三）國家相關政策影響

生育政策的調整完善，帶動了教育產業的發展。同時，政府對于教育產業政策的“松綁”也對教育產業的發展起到了重要的作用。新修訂的《民辦教育促進法》，進一步提速了教育產業的資產證券化步伐。隨著居民收入這些年的不斷提高，居民教娛項目的支出也在逐年增長。隨著居民人均年可支配收入的增長，我國人均教育支出呈高速增長的狀態，絕對值增幅的速度每年都在擴大。居民對于教育產品的消費力十分強勁，隨著生育率的提高，居民在教育產品上的消費還會逐漸增大。教育企業的盈利表現也十分亮眼。2017年，所屬教育產業的新三板公司有222家，除未披露2017年年報的2家企業，其中，23家企業營業收入過億，32家企業營業收入在5000萬到1億之間，105家企業營業收入在1000萬到5000萬之間，60家企業營業收入在1000萬以下。由此可以看出優質教育產業的盈利能力較強。原因主要是目前教育資源分配不均，教育產品的質量參差不齊，優質的教育資源較少，且較為集中。在一定區域內優質教育產業的品牌效應明顯，市場需求較大，對于買方具有較大的議價權，價格呈上升的趨勢。而教育產業的邊際成本也較低，而其生產經營成本相對來說較低，且邊際成本相對來說較為固定，這也導致了優質教育企業的利潤率較高。且教育產業的收益來源主要是以消費者繳納的學費為主，而學費在一般情況下有一定的連續性，對于優質的教育公司來說，如果口碑良好，客戶就會源源不斷，為公司提供穩定的現金流支持，應收賬款較少，故收益比較穩定。

二、教育產業證券化概況

目前教育產業證券化已經初具規模。已在海內外上市的教育類龍頭企業受到海內外投資者的熱捧，市值屢創新高，如新東方已經站上了100億美金的市值。很多上市公司也在積極收購“優質教育資產”，如主營LED照明的勤上股份便在2016年收購了中小學課外輔導的龍頭企業龍文教育，并以此打造“LED+教育”的雙主業模式。很多的綜合性基金也在加快布局教育產業。但是教育企業的資產化還有很長的路要走。中國教育產業的資產證券化率僅有4%。A股截止到2017年12月31日還沒有一家獨立的教育類企業上市。并且目前國內專注于教育產業投資的基金是個很大的空白，雖然部分機構和投資人正在積極籌劃這類基金，并取得了一定的進展，但是還是無法滿足大部分教育企業的融資需求。對于教育產業的并購和風險投案例也大都沒有進入盈利期。故教育產業的資產化運作才剛剛起步，未來還有很大的成長空間。從債務融資的角度來說，一種方式是銀行借款，但是一般情況，銀行借款是需要抵押的，但是教育資產大部分是不能夠作為抵押的標的，所以從銀行借錢是比較困難的；還有一種是民間借貸，但民間借貸利率高，成本高，而且風險比較大。故股權融資成為了教育產業企業的普遍選擇。

三、教育產業證券化的途徑

（一）股權融資

目前要進行股權融資，如果要上市，也存在著很多的障礙。第一，之前的學校是在非營利性的體制下，學校有很多資產屬于政府劃撥的，比如：土地，一旦選擇登記為營利性的，勢必要將財產的權屬劃分清楚，哪些屬于政府，哪些屬于投資人。屬于政府的，要么資金購買，要么政府將有關的資產剝離出去，但是這種劃分是有難度的；第二，一般情況下，教育用地在非營利的體制下，都是由政府劃撥的，一旦機構選擇登記為營利性的學校，需要補交大額的土地租金，這對于教育投資者來說難以承受；第三，就是稅收問題，在非營利的體制下，學校是不用交稅的，但是一旦選擇為營利性學校之后，稅收是否還有優惠，目前政策不清晰。這是對于已經松綁的營利性民辦學校而言融資尚且存在如此多的問題和障礙，而根據最新修訂的《民辦教育促進法》，義務教育階段的學校性質只能是非營利性的。非營利性的學校，不追求營利，不能給出資人分紅，而《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十二條第三項明確規定“上市公司發行股份所購買的資產，應當為權屬清晰的經營性資產”。義務教育階段學校性質為非營利性，自然達不到A股證券化的要求。

（二）VIE協議

所謂VIE直譯意思為“可變利益實體”，通常又被稱之為“協議控制”。在我國VIE是離岸公司借助外商獨資企業，與內資公司簽訂一系列協議從而成為內資公司各項業務實際收益人和控制者的常用方式。在其公司的國內創始人或是與之相關聯的管理團隊或其設立的其它離岸公司與PE（私募股權投資者）、VC（風險投資）以及其他股東一同成立境外公司，用來作為將來境外上市的主體。VIE協議控制模式在中國企業赴境外上市中廣泛使用，采用此種模式的企業有不少較為知名的企業。有赴美國上市的，有在香港上市的，在納斯達克上市的企業中采用協議控制模式上市的比重幾乎占了一半之多。很多教育公司通過搭鉤VIE協議化境內學校的“利潤”為“服務費”，成功解決了民非不能分紅對上市造成的障礙，并成功在港股進行IPO了。總體來說，教育產業目前整體來說處于發展的初期，在二胎政策和新修訂的《民辦教育促進法》的利好政策推動下，以及互連網教育的發展和其概念的逐漸深入人心，教育產業的前景廣闊，市場廣大。隨著教育資本化的進行，未來教育產業的兩極分化將更為明顯，優質教育資源將會發揮龍頭效應。營利性教育機構教育證券化前景受到看好，但由于目前國內融資過程中仍然存在多種障礙，可選擇通過VIE等手段規避相關的融資障礙，在境外實行IPO。

作者：胡錫濤 單位：浙江大學外國語言文化與國際交流學院