宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與現(xiàn)金持有范文

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一、理論分析與假設(shè)發(fā)展

較男性而言，女性在決策行為中更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為學(xué)術(shù)研究的共識(shí)(Crosonetal，2009)。Faccio等(2012)發(fā)現(xiàn)女性CEO經(jīng)營(yíng)的企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿低、盈余波動(dòng)性小、生存機(jī)會(huì)更大;Huang等(2013)比較分析了男女高管在財(cái)務(wù)行為上的差異，結(jié)果顯示男性經(jīng)理人員的并購(gòu)行為和債務(wù)融資更加頻繁，而女性高管的盈余估計(jì)范圍更寬、更可能及時(shí)行使股票期權(quán);Palvia等(2013)以金融危機(jī)中的美國(guó)銀行業(yè)為例，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)銀行CEO為女性時(shí)將會(huì)持有更多的權(quán)益資本，且小規(guī)模銀行的女性CEO降低了金融危機(jī)中的破產(chǎn)可能性;祝繼高等(2012)發(fā)現(xiàn)女性董事有助于抑制過度投資，且長(zhǎng)期借款更少。上述經(jīng)驗(yàn)證據(jù)基本上表明女性高管的風(fēng)險(xiǎn)厭惡已經(jīng)在某種程度上影響到公司財(cái)務(wù)行為。女性高管為了降低決策風(fēng)險(xiǎn)，增加現(xiàn)金持有是行之有效的手段之一。Tong(2010)的研究發(fā)現(xiàn)高管人員的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)程度已經(jīng)影響到企業(yè)的現(xiàn)金持有量，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)減少時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金持有量會(huì)相應(yīng)增加。因此，可以預(yù)期當(dāng)女性高管增多時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度會(huì)有所增加，合理且有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的途徑之一便是增加現(xiàn)金持有。由此，筆者提出假設(shè)H1。H1:限定其他條件，女性高管顯著增加了企業(yè)的現(xiàn)金持有。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是影響微觀企業(yè)行為的重要外部條件，具體到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和現(xiàn)金持有之間的關(guān)系時(shí)，可以從兩個(gè)維度理解宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與現(xiàn)金持有之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。其一，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好時(shí)，企業(yè)面臨的外部經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低，從而降低了基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)的現(xiàn)金持有需求。其二，良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)為企業(yè)提供充足的外部融資渠道，如貨幣政策寬松、股權(quán)融資開啟等，因此當(dāng)企業(yè)在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中需要資金時(shí)，可以迅速便利地進(jìn)行外部融資。較多的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持了上述觀點(diǎn)(Baumetal，2006;祝繼高等，2009)。權(quán)變理論認(rèn)為領(lǐng)導(dǎo)者的決策方法并非一成不變，在管理實(shí)踐中應(yīng)當(dāng)依據(jù)組織內(nèi)部條件和外部環(huán)境的發(fā)展變化而隨機(jī)應(yīng)變(Hofer，1975)。Jokipii(2010)發(fā)現(xiàn)企業(yè)管理層會(huì)隨環(huán)境不確定性和意欲達(dá)到的控制有效性改變內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)，王欣等(2012)指出在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，企業(yè)會(huì)關(guān)注內(nèi)外部環(huán)境的發(fā)展變化、進(jìn)行動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化調(diào)整。同樣地，可以合理預(yù)期，女性高管會(huì)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化調(diào)整企業(yè)現(xiàn)金持有策略。由此，筆者提出假設(shè)H2。H2:限定其他條件，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好時(shí)，女性高管增加現(xiàn)金持有的程度顯著降低。

二、樣本選擇與研究模型

(一)樣本選擇筆者以2001年～2012年深滬兩市的A股公司作為初始樣本，參照研究慣例刪除金融保險(xiǎn)行業(yè)、特殊交易狀態(tài)(ST、PT等)、資產(chǎn)負(fù)債率大于1、同時(shí)發(fā)行B/H/N股及數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到14787個(gè)觀測(cè)值。女性高管數(shù)據(jù)系手工整理CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的高管動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)而得，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境數(shù)據(jù)取自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站的年度國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)，最終控制人信息數(shù)據(jù)取自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除極端值可能帶來的影響，筆者對(duì)所有連續(xù)變量在上下1%分位進(jìn)行了Winsorize處理。

(二)研究模型為了檢驗(yàn)假設(shè)1，筆者參考Opler等(1999)、祝繼高等(2009)、Subramaniam等(2011)的研究設(shè)計(jì)，構(gòu)建模型(1):Cash=α0+α1Gender+α2Ecoe+Control+∑Year+∑Indus+ε(1)其中，Cash代表現(xiàn)金持有，等于貨幣資金與金融資產(chǎn)之和除以營(yíng)業(yè)收入;Gender代表女性高管，本文包括女性高管比例高低虛擬變量Genderd(若女性高管比例大于中位數(shù)賦值為1，否則0)和女性高管比例變量Genderr(女性高管占全部高管總?cè)藬?shù)的比重)兩種測(cè)度方法;Ecoe代表宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，筆者采用廣義貨幣供應(yīng)量M2的年度增長(zhǎng)率Ecoe1和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的年度增長(zhǎng)率Ecoe2進(jìn)行度量。此外，模型(1)中控制變量Control包括:企業(yè)成長(zhǎng)性Tobinq(=(年末收盤價(jià)×流通股股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù)+負(fù)債賬面價(jià)值)/資產(chǎn)賬面價(jià)值)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流Cfo(=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/(總資產(chǎn)－貨幣資金－金融資產(chǎn)))、是否發(fā)放現(xiàn)金股利Div(若發(fā)放賦值1，否則0)、財(cái)務(wù)杠桿Lev(=年末總負(fù)債除以總資產(chǎn))、企業(yè)規(guī)模Size(年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù))、企業(yè)性質(zhì)State(若上市公司的最終控制人性質(zhì)為國(guó)有則賦值1，否則0)、年度Year和行業(yè)Indus，其中，行業(yè)分類參考中國(guó)證監(jiān)會(huì)的標(biāo)準(zhǔn)，制造行業(yè)采用二級(jí)代碼。

三、實(shí)證研究結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。Cash的均值為0．4860，標(biāo)準(zhǔn)差約為平均值的1．22倍，揭示出現(xiàn)金持有占營(yíng)業(yè)收入的比重平均值為48．60%、不同上市公司之間現(xiàn)金持有存在較大差異。Genderr的25%分位數(shù)大于0，均值為0．1472，說明在我國(guó)超過75%的上市公司中已擁有至少1名女性高管、且女性高管平均所占比例已達(dá)14．72%，反映出女性在上市公司管理層中已占據(jù)一席之地。Ecoe1的均值為0．1715，Ecoe2的均值為0．0916，符合近些年來我國(guó)貨幣供應(yīng)量增加、經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的事實(shí)。控制變量方面，Cfo的1/4分位數(shù)值等于0．0070，說明大多數(shù)上市公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為正;Div的均值為0．5318，說明發(fā)放現(xiàn)金股利的公司比重僅為53．18%，明顯少于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為正公司的比例，反映出即使公司具有現(xiàn)金支付能力也未必分紅的事實(shí);State的均值為0．5910，說明國(guó)有企業(yè)仍舊是上市公司的主要組成部分。

(二)多元回歸分析表2報(bào)告了女性高管與現(xiàn)金持有之間的多元回歸結(jié)果，各模型均在1%水平上顯著，調(diào)整R2值均略大于0．2670，總體效果良好①。表2第(1)列表明，女性高管比例高低虛擬變量Genderd與現(xiàn)金持有Cash在1%水平上顯著正相關(guān)(系數(shù)=0．0436，T值=3．3326)，說明當(dāng)女性高管比例高時(shí)，現(xiàn)金持有相應(yīng)較多。第(2)列表明，女性高管比例變量Genderr與現(xiàn)金持有Cash在1%水平上顯著正相關(guān)(系數(shù)=0．2583，T值=3．4049)，說明女性高管比例越高，現(xiàn)金持有越多。第(3)、(4)列中對(duì)應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變量為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的年度增長(zhǎng)率Ecoe2，Genderd、Genderr同樣在1%水平上顯著為正。上述發(fā)現(xiàn)聯(lián)合支持了假設(shè)1。此外，控制變量在各模型之間保持高度一致。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境(包括Ecoe1和Ecoe2)、財(cái)務(wù)杠桿Lev及企業(yè)性質(zhì)State與現(xiàn)金持有Cash均呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量Cfo與Cash在1%水平上顯著正相關(guān)。表3進(jìn)一步列示模型(2)的回歸結(jié)果。第(1)至(4)列中Gender×Ecoe均在5%水平上顯著小于0，聯(lián)合支持了假設(shè)2，說明良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境調(diào)節(jié)了女性高管與現(xiàn)金持有之間的正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨好時(shí)，企業(yè)融資渠道增加，融資難度進(jìn)一步降低，從而由于融資難導(dǎo)致的系統(tǒng)性外部風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相應(yīng)降低，女性高管會(huì)由此調(diào)低源于風(fēng)險(xiǎn)厭惡而產(chǎn)生的現(xiàn)金持有量。Genderd、Genderr均在1%水平上顯著大于0，假設(shè)1進(jìn)一步得到經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。其余各控制變量的結(jié)果與表3基本上保持一致，不再贅述。

四、研究結(jié)論與未來展望

筆者立足于女性更加風(fēng)險(xiǎn)厭惡的基本特征和高管決策的權(quán)變理論，研究女性高管是否影響企業(yè)現(xiàn)金持有以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境在其中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，女性高管顯著增加了現(xiàn)金持有量;而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好時(shí)，女性高管增持現(xiàn)金以滿足風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好的程度顯著下降，即宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境調(diào)節(jié)了女性高管與現(xiàn)金持有之間的正相關(guān)關(guān)系。本研究的政策啟示在于:(1)女性高管在企業(yè)經(jīng)營(yíng)方面表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡特征，未來在考慮高管團(tuán)隊(duì)構(gòu)成等重要人事決定時(shí)，應(yīng)當(dāng)結(jié)合這一特征進(jìn)行決策。如當(dāng)企業(yè)面臨較大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可以考慮適度增加女性高管比例加以應(yīng)對(duì)。(2)高管團(tuán)隊(duì)進(jìn)行決策時(shí)必須要考慮到外部環(huán)境的影響。本研究揭示宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)影響到女性高管的現(xiàn)金持有，實(shí)際上，企業(yè)管理層不僅需要關(guān)注外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，還可以進(jìn)一步將法律風(fēng)險(xiǎn)、投資者保護(hù)、行業(yè)周期性等一系列外部因素納入情境決策當(dāng)中，以增強(qiáng)決策的有效性。由于受到研究主題和數(shù)據(jù)制約，本研究存在以下局限性:(1)女性高管持有更多現(xiàn)金的真實(shí)意圖是否是為了降低風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是否確實(shí)由此而降低，本研究沒有進(jìn)行直接檢驗(yàn)。(2)除了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境外，其他外部環(huán)境因素對(duì)女性高管與現(xiàn)金持有之間關(guān)系的作用如何。(3)當(dāng)女性高管中包括女性董事長(zhǎng)或女性總經(jīng)理時(shí)，女性高管對(duì)現(xiàn)金持有的影響程度將會(huì)如何變化。以上將是筆者未來進(jìn)一步研究的方向。

作者：周澤將 修宗峰 單位：安徽大學(xué) 商學(xué)院 中南大學(xué) 商學(xué)院