有效資本市場理論的金融制度革新范文

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《市場研究雜志》2014年第九期

一、優化金融制度與經濟發展之間的互動關系

通過觀察、分析運行良好、功能完善的金融制度，我們可以發現其對經濟發展的主要促進作用表現為以下幾個方面：

1．降低金融交易風險評價金融制度與經濟發展之間的互動關系，首先應當研究金融交易風險因素。金融交易中的風險因素，主要包括流動性風險、非系統性風險。（1）流動性風險。流動性風險對經濟發展的影響主要表現為高收益項目通常需要長期的資本投入，而由于流動風險因素等的影響則易使投資者擔心長期投資的風險過大，進而在行動上選擇短期投資，導致那些收益高但流動性偏低的項目發生資金短缺問題。造成這種現象的原因有很多，筆者認為歸根結底還是由于金融交易中信息不對稱問題的存在，信息不對稱導致市場在核實投資者是否遭受到流動性風險問題時要付出很高的核實成本，導致投資者、融資者之間無法有效通過保險契約在彼此間建立風險共擔機制。這種現象深刻反映出金融制度的重要性，通過創新與優化金融契約、金融中介及金融市場等重要的金融制度，可以有效降低資本市場的信息摩擦，使受到流動性風險干擾的投資者可以將其出售給另外的投資者，顯著降低流動性風險對投資項目的約束性。（2）非系統性風險。資本市場的非系統性風險通常由某一特殊因素而引發，由特有事件造成的風險，比如，嚴重的勞資糾紛導致的停工、新產品研發失敗、遭遇重大政策調整、原材料或產品價格發生非典型波動，在市場競爭中失去了大客戶和重要的銷售合同，等等。非系統性風險對經濟增長不存在系統的全面聯系，只對部分和個別投資人的收益產生影響。因為非系統風險具有可分散的特點，所以金融制度可利用風險交易、風險分散機制以及投資多樣化等手段，將非系統風險分散化消解，而無需支付額外的成本。

2．完善信息的收集現代金融理論認為，信息收集能力是金融制度促進經濟發展的重要因素。投資者在資本市場上進行投資之前，首先需要收集到足夠的信息資源，然后才能從中選擇出適合投資、風險性小且收益較高的項目。然而對于單個投資者（即便是實力不菲的銀行）而言，信息收集的成本是非常高昂的，費時又費力，還可能無法有效收集到全部的相關信息要素，這必然影響到投資者的決策，并可能失去最佳投資機會。筆者認為，信息不完整、信息不對稱是全球金融業普遍面臨的難題，但是通過優化金融制度，利用金融制度中的金融中介、金融市場，可以使投資者在投資項目信息收集方面成本更低、速度更快，從而更加自主從容地把握投資時機，更為科學地確定投資項目，如此既可以讓投資者獲取相對更高的收益，激勵其投資，同時也有效促進了經濟的增長。

3．強化對融資客戶的監督投資者和融資者在投資項目的風險信息及收集信息等方面的地位通常是極其不對稱的，從而容易導致逆向選擇問題或者道德風險問題，并可能嚴重影響到金融制度在資本配置方面的作用。為保障金融交易的有序化以及金融市場的有效運行，構建、優化投資者對融資者的有效監督是不可或缺的重要制度安排。筆者認為，金融制度中的證券市場制度，有助于投資者執行、發揮監督的功能與作用，并能克服傳統監督功能中由銀行監督所帶來的諸多問題與弊端。研究表明，投資者主要依靠下述兩種手段通過證券市場對融資者實施監督功能：一是拋售機制，當投資者對融資者的經營狀況發生不滿或不信任時，可直接通過證券市場拋售其所持有的股票，通過退市的行為來懲罰融資者的逆向選擇或存在的道德風險行為。二是兼并接管機制，當融資企業出現業績下滑或經營狀態不佳等問題時，其股票價格必然會受到影響。當股票價格較低時，其股權極易被投資者所收購。企業經營者為避免被兼并接管的命運，最佳選擇是努力經營、科學管理，使股票保持在較高水平而不易被收購。

二、積極探索通過強化金融管制來推進經濟發展的路徑

從上世紀70年代開始，拉丁美洲及其亞洲部分國家開始推行激進式的金融自由化改革，改革涉及利率管制、項目管理、資本流動等諸多方面。歷經十幾年的風風雨雨之后再來評價這場改革，我們會發現基本上是不成功的，原本的愿望沒能夠實現，卻為近年來頻繁出現的金融危機埋下了伏筆。這些國家和地區走過的道路，提示我們必須科學、正確地看待金融管制問題，積極探索通過強化金融管制來推進經濟發展的路徑。

1．利率管制利率管制是指政府對利率水平的變化設置高限（通常對存款）和低限（通常對貸款），或者基準利率，允許利率在其幅度范圍內浮動。赫爾曼•墨多克、斯蒂格利茨提出的金融約束學理論認為，發展中國家實行金融約束，從而使存款利率保持在非負的水平上，就可以為金融機構創造出租金，從而促進經濟增長。該理論認為，由于金融交易中信息的不對稱，金融自由化政策往往會導致市場失靈，所以金融自由化政策在實踐中很難實現預期的政策目標。尤其對于發展中國家而言，政府采取金融管制性政策往往比金融自由化政策更有利于經濟增長。在利率管制下，政府可以通過一系列金融政策，使利率維持在低于競爭性的非負水平上，從而能夠為金融經營機構直接創造出租金而不是由政府提供補貼，為金融市場提供有效的激勵，推動市場的金融深化與經濟增長。

2．資本項目管制近年來，我國有逐漸放開資本項目管制的跡象，然而筆者依舊認為我國目前在很多方面尚不具備資本項目完全開放的條件，這是因為我國的經濟貿易自由化在當下仍處于初級階段，匯率機制僵化等問題尚未有效解決，國內市場沒有形成高水平的市場化價格機制，金融機制中微觀基礎沒有實現商業化運作。在金融市場中所存在的諸多問題沒有得以有效化解的情況下，盲目完全放開資本項目必然招來人民幣匯率被投機性攻擊等嚴重后果，進而嚴重影響我國金融市場的穩定和經濟的增長。所以，當下我國仍然需要采取適當的資本項目管制政策，以確保金融市場的穩定。

眾所周知，有效資本市場理論只是一種假說，但其間的一些觀點可以積極啟迪我們探索金融制度、金融管制與經濟發展之間的關系，為我們創新和優化金融制度提供借鑒和啟發，以便我們通過多種形式的金融制度改革和創新來更好地促進經濟發展和社會進步。

作者：王賽花單位：鄭州日報社