EBO模型的企業價值評估范文

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《生產力研究雜志》2014年第六期

一、實證分析

（一）選取的數據本文是基于ebo模型下的企業價值評估，主要運用EBO模型（剩余收益估價模型）和公開的基礎財務數據對蒙牛集團的股價進行預測，其中利用的數據主要有蒙牛乳業官網網站數據、新浪財經、香港證券交易所，選取了2007—2011年的每股收益，計算平均增長率g、2004—2012年每年12月30日的股票收盤價，計算Rm等，同時運用了銳思數據庫查詢β值等。

（二）對未來五年的EPS（每股收益）預測每股收益（EPS）也叫每股稅后利潤，即是稅后利潤比上股票資本總數的值，是企業股東所持每一股能得到的企業的凈利潤或者是需要承擔的凈虧損。該指標不僅能反映公司的經營成果，衡量股東持有股票所能獲得的公司凈利潤，還是評價企業發展前景的依據。同時，它是投資者預測公司發展潛力、評估盈利能力的重要財務指標之一。其基本計算公式如下：基本每股收益=普通股股東的當期凈利潤÷當期在外普通股的加權平均數1.預測蒙牛集團未來五年的EPS平均增長率。每股收益（EPS）受外在的很多因素影響，包括財務信息，如公司凈資產收益率、資產周轉率等指標的變化；如宏觀經濟環境、公司的行業地位等非財務信的影響。但在這里，我們只針對數據本身進行分析，因此選取了2005—2011年的財務數據進行計算，不考慮外在因素的影響。由此，每股收益增長率公式。由（5）式可得蒙牛集團過去五年的每股收益增長率，如表1所示：由于2008年三聚氰胺事件對全國乳業生產銷售的沖擊較大，導致蒙牛集團2008年每股凈虧損為0.639元，而2008年的負增長導致2009年蒙牛集團的每股收益就算只有小幅度的增長，也會得出大幅度的增長率，2009年的每股收益達到2.0657277元，所以2009年蒙牛集團的EPS增長率高達200%。因為2009年數據的特殊性，本文將2009年的每股收益增長率剔除，不再將其作為EPS平均增長率的計算依據。若將2009年的增長率作為計算基礎，那么2006—2011年的EPS平均增長率即為51.94%，該結果是現在計算結果的將近兩倍，如果用其進行后續預測，將會是預測結果失去參考性。所以本文計算的是2006—2011年的EPS平均增長率。由表1可知，蒙牛集團過去五年的EPS平均增長率為27.97%。2006—2011年這五年中，2008年呈每股收益負增長，是由于2008年三聚氰胺事件的影響對該集團造成了虧損，其他年份的每股收益率增長基本穩定，EPS增長率并沒有太大的起伏，以此表明蒙牛集團過去五年的經營能力情況良好。在此，我們選取乳業行業中具有代表性的四家企業進行對比，其結果如表2所示。為了保持數據的一致性，對于表2中的計算結果，我們同樣也是對以上四個企業2009年的EPS增長率進行了剔除，計算的是2006—2011年的EPS平均增長率，這樣可以減少數據樣本不一致對計算結果的影響。綜合表1和表2的計算結果，我們可以知道選取的同行業中三元股份過去五年的平均每股增長率最高為39.98%，蒙牛集團的平均每股收益增長率比三元股份的增長率低12.01%。三元股份2006—2011年的EPS平均增長率卻是最高的，其原因在于：2009年的每股收益為-0.1963元，而其他三家企業的每股收益都為正；其次，三元股份企業的發展不僅是以奶制品為主，該企業還兼營麥當勞以及房地產，正因為三元股份多元化的發展組織結構，2008年當整個乳制品行業受到三聚氰胺事件的沖擊時，其多元化的發展結構減緩了該事件對該企業造成的損失。皇氏乳業作為乳制品行業的新起之秀，發展十分迅速，因此選擇皇氏乳業作為代表企業，也正因為該企業的發展時間并不長，其EPS平均增長率比較小。蒙牛集團的平均每股收益增長率比三元股份的增長率低，但是卻大于光明乳業、伊利股份、皇氏乳業的平均增長率。同時，蒙牛集團的每股收益平均增長率27.97%，這個數據也高于乳制品行業的平均增長率20.78%，借此可以說明蒙牛集團在過去五年的整體發展形勢良好，企業經營能力較好，且在該行業中地位穩定。2.預測蒙牛集團未來五年的EPS。一個企業的每股收益越高，表示該企業的盈利能力越好，我們在選擇股票時，應選擇每股收益增長的企業，才有可能獲得預期收益。若我們假設在可持續經營的情況下，蒙牛集團未來五年整體運營狀況良好，并且會以上述增長率27.97%一直穩定地增長下去。由此我們便可對蒙牛集團未來五年2012—2016年的每股收益進行預測。由表3結果分析可知，蒙牛集團在未來五年每股收益保持持續穩定地增長，說明蒙牛集團的銷售業績將會好于投資者的預期，其經營狀況會越來越好，盈利的能力也會不斷地變強，該集團為投資者創造的價值逐年增長。投資者進行選擇投資對象時，應該多關注這類企業。在可持續發展的條件下，股東投資蒙牛集團能獲得凈收益較高，集團未來的經濟發展狀況良好。其主要表現為：（1）蒙牛集團的品牌戰略規劃逐漸完善；（2）雄厚的市場資本以及強大的核心團隊（3）蒙牛集團的生產組織結構日趨成熟；（4）集團產業多元化，為未來的戰略發展做好了準備；（5）產品營銷方案創新。基于以上條件，我們有理由相信蒙牛集團在未來五年來會實現和預測結果值一致的每股收益。

（三）預測蒙牛集團未來五年的所有者權益BVt所有者權益又叫股東權益，即是一個企業的所有資產扣除負債之后股東擁有的剩余權益，其公式為：所有者權益=資產－負債。其由股本、盈余公積、資本公積以及未分配利潤這四部分組成。所有者權益的來源主要有四種：直接計入所有者權益的損失和利得、投入資本、留存收益等。在新的會計準則中，企業所有者權益受以公允價值計量的投資性房地產、長期的股權投資的差值、應該補提的以前年度的折舊、辭退補償（前提是符合預計負債的確認條件）等。企業所有者權益是股東擁有的真正價值，所以股東權益是企業利益相關者最關注的投資指標之一。1.預測未來五年的所有者權益BVt。從表4可知蒙牛集團2011年的每股所有者權益是6.44元。我們以這個數據為基數，通過計算可預測出蒙牛集團未來五年2012—2016年的每股所有者權益。每股所有者權益計算公式。此處我們將DIVt視為0，因為股市股權結構的不合理、股利分配影響著公司的籌資和經營能力以及政府過多的行政干預，所以我們認為DIVt=0。根據（7）式計算，我們可得出未來五年蒙牛乳業的每股所有者權益，其結果表5所示。從表5我們可以得知，蒙牛集團在未來五年2011—2016年的所有者權益呈現穩步增長，該結果說明蒙牛集團未來的發展趨勢較為穩定，投資者可考慮將蒙牛集團作為投資對象。同時，若在這期間股東所持的該集團股票越多，假設其他條件不變，那么股東持有企業股票越多，其所享有的每股所有者權益分得的利潤就越大。2.估計所有者權益資本成本r。資本成本指的是企業籌集、使用資金需要付出的成本。狹義的講，資本成本是指企業相關利益者（股東及債權人）所要求的市場收益率，是指企業進行投資付出的機會成本。它受多方面的條件影響，主要包括：股票市場的條件、宏觀的經濟環境、自身的運營狀況等。資本成本可以用來確定企業籌資的方案，可以作為企業評價投資項目好壞的標準、可以衡量企業整體的經營成果等。所以，在這里我們運用資產資本定價模型（CAPM）確定r。資產資本定價模型（CAPM）由夏普（WilliamSharpe）、特里諾（Treynor）以及林特爾（Lintner）等人提出，該模型主要運用于股票市場，確定資產預期回報率和其風險的關系，其基本公式如下：其中：無風險收益率（Rf）的大小等于資金的時間價值加上市場的通貨膨脹率，一般用來評價債券市場中基金的業績，該指標的投資對象要求的是企業投資項目所承受的風險為零風險，但是這種理想狀態并不存在于整個實際資本市場中。目前我國的股票市場上對于該收益率的選擇標準沒有統一，根據國際資本市場的慣例，短期國債的收益率常常被我們視為資本市場的無風險收益率。在這里，我們選擇中國人民銀行2012年7月6日最新公布的金融機構人民幣存貸款基準利率短期國債利率Rf=3.1%。貝塔系數能評估證券的系統風險，可以用來度量證券的相對市場波動性，該系數主要受資產的平均的變動影響。從統計學角度來講，β系數是反映某一投資對象相對于大盤的表現情況，在資產資本定價模型（CAPM）中，β系數用來度量特定的資產或組合的系統性風險。就我國目前的資本市場而言，其制度并不健全，存在局限性，因此我們通過銳思數據庫查到最新的β=0.40。我們選取2004—2012年的年末最后一個交易日港股的股票收盤價來計算市場回報率。其計算過程如表6所示：表62005—2012年市場收益率由表6的計算結果，2006年的市場收益率高達209.85%，其主要原因是由于蒙牛集團自主戰略創新，2005年底，蒙牛集團推出了中國第一種高端牛奶產品———特侖蘇，在2006年帶動了蒙牛業績迅速增長，之后蒙牛集團相繼開發出了冠益乳、LAB益生菌酸奶等科技含量高的高端乳制品，該類產品是蒙牛集團經濟快速增長的主要原因；另外，2006年蒙牛集團的液體奶、酸奶、冰淇淋三種產品的銷售量均為乳業第一，為其該年銷售額迅猛增長做出了一定的貢獻。

（四）對蒙牛集團股票價格估值剩余收益是指企業實際的收益中，超過投資者要求的基本回報之外的收益，也稱異常盈余。剩余收益被視為一個企業為投資者所創造的額外財富，其數值可正可負，當然也可以為零。剩余收益為正值時，表示實際收益高于投資者要求的基本收益，企業為股東創造了額外的價值；其值為負值時，表示實際收益低于基本收益，企業的價值降低；當實際收益與要求的基本收益相等時，其值為零。根據上述所有值的計算結果，我們以2011年為基期，對未來五年的非正常盈余值進行預測。根據表6和表7的計算結果，我們在永續現金流會計準則下，即企業未來的價值長期穩定且可持續增長，我們將未來五年的非正常盈余值折現。從表8我們經分析可知，蒙牛集團未來五年的非正常盈余值持續增長，2012年蒙牛集團的異常盈余為-0.05345，該值表示2012年蒙牛集團創造的收益沒有達到投資者的基本要求。從2013—2016年的數據可見，蒙牛集團為其投資者在不斷地創造額外的財富，該集團的企業價值也穩步增長，表示其成長性較好。由（11）式，我們可計算得出蒙牛集團每股股價應該是6.94元，但是從新浪財經趨勢圖（1）中可知，截止2011年12月30日，蒙牛乳業的每股市價為18.16元。由此可知，蒙牛集團基于EBO模型計算的股票價格與市場實際股價相差11.22元。

二、總結和建議

通過表10結果的分析可見，基于EBO模型的公司價值評估與市場實際股價存在較大差異。本文用EBO模型對蒙牛集團的價值進行評估時，只考慮了一些會計數據對評估的影響，人為地排除了其他條件可能對評估造成的影響。同時，對于蒙牛集團的案例分析，我們并沒有考慮發行可轉換債券，在債券利率低于普通利率時，債券轉為股份的過程，這也是造成實際股價與預測的股價差異的原因之一。在筆者看來，該差異可能是因為市場通貨膨我們高估了蒙牛集團的股價，造成了股價泡沫。同時，從兩者的差額可以看出EBO模型對于公司股票價值的預測的參考性不大。因此，人們在購買股票前，需結合多種因素綜合考慮，謹慎投資，盡量將潛在的經濟損失降到最低。

綜上所述，導致蒙牛集團實際股價與EBO模型預測的股價之間的差異，除了蒙牛乳業股價被市場高估以外，還因為目前我國的資本市場發展滯后，經濟市場制度不健全，相關政府部門的調控缺乏有效性，以致有些人和機構投機行為泛濫，擾亂了市場秩序。如果希望EBO模型的預測結果更加真實，具有參考性，我們在運用本模型時應該做到以下幾點：（1）EBO模型受會計數據的影響，選取的財務數據樣本，必須保證其數據的真實性以及全面性；（2）相關監管部門應對上市企業的質量和內在價值進行全面的考察，以免股市泡沫的產生；（3）EBO模型是在企業可持續經營的條件下進行評估，需要保證一個企業的實際的生存期與假設的經營周期一致，以免高估了企業的價值等。最后，若想要盡可能規避股市投機行為的產生，只有完善我國的經濟制度，建立良好的發展機制，加強政府調控的有效性，才能使我國的資本市場得到全面的發展。

作者：王清劉雨露單位：四川師范大學經濟與管理學院四川師范大學文理學院