房產(chǎn)資金托管范文

前言：我們精心挑選了數(shù)篇優(yōu)質(zhì)房產(chǎn)資金托管文章，供您閱讀參考。期待這些文章能為您帶來啟發(fā)，助您在寫作的道路上更上一層樓。

第1篇

2.1.1REITs的概念

關(guān)于房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,簡稱REITs)2的概念，根據(jù)已有資料可以分為兩大類：一類是側(cè)重于指產(chǎn)品，認為REITs是一種專門投資于房地產(chǎn)業(yè)的證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過發(fā)行股票（受益憑證），集合公眾投資者資金，由專門機構(gòu)經(jīng)營管理，通過多元化的投資，選擇不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)項目進行投資組合，在有效降低風險的同時通過將投資不動產(chǎn)所產(chǎn)生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長期穩(wěn)定的投資收益。另一類是指機構(gòu)，REIT在美國也是一種機構(gòu)，可以采取公司、信托或協(xié)會的組織形式，在納稅時視同國內(nèi)法人。REIT作為一種機構(gòu)，可以發(fā)行權(quán)益證券籌集權(quán)益資本，也可以發(fā)行各種債務證券負債經(jīng)營，評級機構(gòu)對REIT及其發(fā)行的債務進行評級[17]。本文在探討我國發(fā)展REITs的策略時，主要將REITs視為一種產(chǎn)品加以討論。

2.1.2REITs的相關(guān)主體

REITs一般有以下四方基本當事人。

1．基金管理人（發(fā)起人）管理人是具體對基金財產(chǎn)進行投資運作的機構(gòu)，負責基金的設立、募集、投資和管理等。大多數(shù)REITs是由某個組織或某個機構(gòu)發(fā)起的。發(fā)起人通常包括基金管理公司、資產(chǎn)管理機構(gòu)、信托機構(gòu)、房地產(chǎn)公司等。

2．投資者(委托人、受益人)投資者購買了基金份額就成為基金的持有人和出資人，同時又是受益人。如果是契約型基金，投資者就享受合同規(guī)定的權(quán)利并承擔一定的義務。如果是公司型基金，投資者因購買公司股份而成為公司股東，享受股東應有的一切權(quán)利，并承擔相應的義務。

3．基金托管人（保管人)基金管理人將其基金財產(chǎn)存放在獨立的保管機構(gòu)處，以滿足REITs作為信托形式的法律要求。保管機構(gòu)作為資產(chǎn)的名義持有人，即受托人，負責資產(chǎn)的保管、2房地產(chǎn)投資信托基金,在美國等大多數(shù)國家稱為RealEstateInvestmentTrusts,簡稱REITs,或RealEstateInvestmentTrust,簡稱REIT.只是在英國和亞洲一些國家才稱之為房地產(chǎn)投資基金(PropertyInvestmentFund,簡稱PIF)。-7-過戶與收益的收取。

4．基金承銷人（人）基金通常不是由投資者直接向管理人購買，而是通過基金承銷人進行買賣活動的。承銷人是管理人的人，一般可以由信托公司、投資銀行或證券公司擔任[18]。

2.1.3REITs的類型

1．根據(jù)REITs投資對象的不同，分為股票型REITs、抵押型REITs和混合型REITs

（1）股票型（權(quán)益型）REITs股票型REITs主要投資房地產(chǎn)的所有權(quán)，收購現(xiàn)存房地產(chǎn)或即將開發(fā)的房地產(chǎn)，其投資者取得的是房地產(chǎn)的股份所有權(quán)，依靠擁有和經(jīng)營不動產(chǎn)帶來收益。

（2）抵押型REITs抵押型REITs主要是發(fā)行房地產(chǎn)抵押貸款，投資人取得的是抵押貸款債權(quán)，主要依靠利息取得收入。

（3）混合型REITs混合型REITs既投資購買物業(yè)，又發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款，收入也來自租金收入或地產(chǎn)增值收益和利息收入等方面。理論上，混合型REITs在向股東提供該物業(yè)增值空間的同時也能獲得穩(wěn)定的貸款利息。早期的房地產(chǎn)投資信托基金主要為股票型信托，目的在于獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營收入，但隨后抵押型信托發(fā)展較快，曾一度超過股票型信托。近些年來，混合型信托也有一定的發(fā)展。目前，無論是數(shù)量還是市值,股票型REITs占絕對主導地位,其次是抵押型REITs,混合型REITs的重要性最低。

2．根據(jù)REITs能否被投資人贖回，可以分為開放式REITs和封閉式REITs

（1）封閉式REITs封閉式REITs的發(fā)行規(guī)模固定,投資人若想買賣此種投資信托基金的證券，只能在公開市場上競價交易，而不能直接同REITs以凈值進行交易。同時,為保障投資人的權(quán)益不被稀釋,此種REITs成立后不得再募集資金。同時其基金份額上市交易要符合REITs專項法的一系列規(guī)定和交易所上市交易規(guī)則規(guī)定的上市條件。封閉式REITs的規(guī)模一般不發(fā)生變化，但是如果在基金募集說明書中注明遇到新的投資機會可以選擇發(fā)行新的基金單位，則基金可在適當條件下可以擴大規(guī)-8-模。事實上，不少房地產(chǎn)投資基金在募集說明書中都會附有這樣的選擇權(quán)，以省去每次發(fā)行新基金時審批的麻煩和注冊所需的成本[19]。（2）開放式REITs開放式REITs的發(fā)行規(guī)?？梢栽鰷p，投資人可按照基金的單位凈值要求投資公司買回或向投資公司購買股份或認購權(quán)證。此類基金資產(chǎn)應當保持一定比例的現(xiàn)金或者政府債券,以備支付投資人的贖回款項。相關(guān)贖回的程序按照REITs專項法的規(guī)定,如基金合同另有規(guī)定的,則要按照其規(guī)定。

3．根據(jù)REITs組織結(jié)構(gòu)的不同，可以分為契約型REITs和公司型REITs

(1)契約型REITs契約型REITs是指在信托人與受托人締結(jié)以房地產(chǎn)投資為標的的信托契約的基礎上，將該契約的受益權(quán)加以分割,使投資人取得表示這種權(quán)利的受益憑證。此類基金依據(jù)信托契約成立,由信托者(管理者)、受托者(托管者)和受益者(投資者)三方構(gòu)成，依據(jù)《信托契約》運營。契約型REITs本身不具有法人資格,投資者的出資額全部置于受托者的管理下,信托者代替投資者就信托資產(chǎn)的投資內(nèi)容向受托者發(fā)出運用指示。

（2）公司型REITs公司型REITs是指設立以房地產(chǎn)投資為目的的股份有限公司,使投資人取得公司股份的形態(tài),公司再將收益以股利形式分配給投資人。公司型REITs在法律構(gòu)造上由投資者、投資公司、基金管理人和基金托管人四方當事人組成。這四方當事人間存在兩層互動的法律關(guān)系:一是發(fā)生在投資人和投資公司之間的股東與股份公司的關(guān)系,兩者的權(quán)利義務關(guān)系由《公司法》予以調(diào)整,投資收益和盈利由投資公司分配給投資人；二是發(fā)生在投資公司、基金管理人和基金委托人之間的信托關(guān)系,三方當事人的關(guān)系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的關(guān)系,其中的投資公司兼具信托人和受益人雙重身份,基金管理人和基金托管人為共同受托人[20]。在美國，自九十年代以來，借用高科技風險投資的合伙制成為美國房地產(chǎn)投資信托的主流。此外，根據(jù)REITs是否上市流通，可以分為公募REITs和私募REITs，等等。

2.1.4REITs的運營結(jié)構(gòu)-9-契約型REITs的運營結(jié)構(gòu)相對比較簡單，亞洲國家大多發(fā)展契約型REITs3，其結(jié)構(gòu)如圖1所示。圖1契約型REITs的運營結(jié)構(gòu)美國的REITs一般為公司形式，在發(fā)展過程中，逐步與其它房地產(chǎn)企業(yè)組成合伙企業(yè)，并出現(xiàn)了聯(lián)合經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟的現(xiàn)象，運營模式開始多樣化和復雜化，先后演變出多種結(jié)構(gòu)。

（1）傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)，UPREIT和DOWNREIT傳統(tǒng)REITs的資產(chǎn)管理和運作、房地產(chǎn)租賃服務、向承租人收取租金等活動一般外包給獨立的合約方進行。此時，房地產(chǎn)基金公司和管理公司屬于兩個不同的概念。房地產(chǎn)投資基金直接擁有資產(chǎn)、而不是通過經(jīng)營性合伙企業(yè)間接擁有資產(chǎn)[21]。UPREIT(UmbrellapartnershipREIT)（傘形合伙REIT）對傳統(tǒng)REIT的組織結(jié)構(gòu)進行了創(chuàng)新。如圖2所示[22]，UPREIT有兩個實體組成：REIT和合營合伙公司（Operatingparnership，OP），兩者均發(fā)行所有權(quán)股份。REIT對公眾發(fā)行股票，用其所籌集的資金購買物業(yè)和OP公司的股權(quán)（通常是控股），通過OP間接地擁有其物業(yè)。經(jīng)營合伙人（通常包括REIT的管理層，以及在將物業(yè)轉(zhuǎn)換成REIT之前物業(yè)持有人）為其提供給REIT的房地產(chǎn)資產(chǎn)發(fā)行OP股份。這種UPREIT結(jié)構(gòu)通過允許經(jīng)營合伙人延緩繳納資本利得稅，直至這種轉(zhuǎn)換的稅收收益達到最大，因此促進了房地產(chǎn)的證券化。UPREIT能夠使新建立的房地產(chǎn)投資信托基金迅速達到公開上市融資的規(guī)模，從而使房地產(chǎn)投資信托基金的IPO熱潮成為可能。3關(guān)于亞洲國家的REITs發(fā)展情況，下文會詳細介紹。REITs托管持有REITsREITs管理人服務服務房地產(chǎn)或房地產(chǎn)有關(guān)資產(chǎn)組成REITs投資者（持有人）-10-DOWNREIT由UPREIT結(jié)構(gòu)演變而來，它同樣允許REIT通過發(fā)行合伙公司的單元股份，在延緩納稅的基礎上，購置房地產(chǎn)。不同的是，一家DOWNREIT可以同時擁有多重合伙關(guān)系，并且能夠以REIT和合伙公司的形式擁有資產(chǎn)。因為DOWNREIT可以和每一宗所購置的房地產(chǎn)形成合伙關(guān)系，所以這種結(jié)構(gòu)比UPREIT具有更大的靈活性。圖2UPREIT的概念圖示（2）合股結(jié)構(gòu)（Stapledstockstructure）在合股結(jié)構(gòu)的房地產(chǎn)投資信托基金中，房地產(chǎn)投資基金和房地產(chǎn)營運公司的股份被“合訂”（stapled）在一起，REIT股份持有人同時持有并不控股的運營公司的股份，兩公司具有相同的所有權(quán)。REIT通過募集設立，且房地產(chǎn)運營公司（operatingcompany）采取“C類公司4”組織形式。這種房地產(chǎn)投資基金具有以下優(yōu)勢。第一、合股房地產(chǎn)投資信托基金通過房地產(chǎn)投資基金運營公司股東的同一性規(guī)避法律限制，同時可以獲得經(jīng)營受限房地產(chǎn)的營運優(yōu)勢。第二、運營公司和房地產(chǎn)投資信托基金的經(jīng)營目標趨同，有利于減少兩個公司在公司目標上的利益沖突。第三、房地產(chǎn)投資信托基金把持有的房地產(chǎn)出租給運營公司經(jīng)營，運營公司可用租金抵減收益，得到與REITs類似的稅收優(yōu)惠。1984年的美國聯(lián)邦4C類公司是美國的一種有限責任公司，納稅主體是公司而不是股東?，F(xiàn)金REIT股份UPREIT經(jīng)營合伙公司（OP）現(xiàn)金和/或REIT股份OP單元股份物業(yè)市場開發(fā)商投資者物業(yè)所有者現(xiàn)金和/或OP單元股份股票市場機構(gòu)投資者個人投資者-11-立法已經(jīng)禁止新設這種結(jié)構(gòu)的REITs。

（3）紙夾結(jié)構(gòu)（Paperclipped）“紙夾”結(jié)構(gòu)與“合股”結(jié)構(gòu)十分相似，兩者都是由REITs和其運營公司組成，“紙夾”結(jié)構(gòu)的特點在于投資者可以單獨買賣REITs或其運營公司的股份。因此，這種結(jié)構(gòu)可以獲得“合股”結(jié)構(gòu)REITs全部優(yōu)點，同時可以有效地避免1998年立法對“合股”結(jié)構(gòu)獲得稅收優(yōu)惠的限制?！凹垔A”結(jié)構(gòu)與“合股”結(jié)構(gòu)的主要差別在于其各實體之間的聯(lián)系比較松散。近年來，“紙夾”結(jié)構(gòu)REITs在美國得到了很好的發(fā)展，許多“合股”結(jié)構(gòu)REITs正在向“紙夾”結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變[23]。

2.1.5REITs的相關(guān)特點

1．產(chǎn)品的收益特征REITs投資最大的優(yōu)點是高分紅，有著定期的股息收益。根據(jù)美國法律，REITs必須把至少90%的應課稅收入，以股息形式派給股東，因此股息率相對優(yōu)厚，投資者可以獲得比較穩(wěn)定的即期收入。在過去十年里REITs平均年度股息率達6.96%，遠高于十年期美國政府債券5.86%、標準普爾指數(shù)公用股4.45%和標準普爾500指數(shù)1.79%[24]。此外，從歷史數(shù)據(jù)來看，與美國的主要股票指數(shù)相比，REITs股票收益比較高。圖3顯示了股票型REITs，混合型REITs，和S&P500（標準普爾500指數(shù)），DowJonesIndustrial（道瓊平均工業(yè)指數(shù)），Russell20005，NASDAQindexes（納斯達克綜合指數(shù)）在過去1年，5年，10年，30年期間的收益比較[25]。5低市值股票的指標，是Russell3000指數(shù)中最小2000家企業(yè)股價表現(xiàn)的指數(shù)。-12-圖3REITs與主要股票指數(shù)的收益比較2．產(chǎn)品的風險特征REITs與其它金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低，因此有相對較低的波動性，風險較小。表1顯示了美國股權(quán)類房地產(chǎn)信托投資收益與其它投資產(chǎn)品的相關(guān)系數(shù)6，從70年代開始到2005年，REITs與其它投資產(chǎn)品的相關(guān)性在逐步降低。表1股權(quán)類REITs與市場的相關(guān)系數(shù)市場指數(shù)1972-19791980-19891990-20001990-19941995-20002000-2005Russell20000.830.740.50.670.360.31S&P5000.640.650.390.530.280.22NASDAQComposite0.730.710.290.640.090.04S&PUtilities0.650.380.330.290.370.3NASDAQ100NA0.680.230.570.010.03MerillLynchGovt/Corp0.470.170.250.390.10.14資料來源：IbbotsonAssociates,NAREITs根據(jù)資產(chǎn)組合理論7，在資產(chǎn)組合中加入相關(guān)系數(shù)低的資產(chǎn)能有效分散風險，6關(guān)于“相關(guān)系數(shù)”，將會在下文“資產(chǎn)組合理論”中加以說明。7美國股權(quán)類REITs指數(shù)和其它指數(shù)收益率1.374.554.918.2912.172.248.230.030.5418.9019.087.689.207.769.0813.8714.5011.808.8312.7215.920.2113.79-50510152025NASDAQRussell2000DowJonesIndustrialsS&P500NAREITCompositeNAREITEquity1年5年10年30年（截止到2005年12月31日）百分比-13-表現(xiàn)在機會集8上就是使市場有效邊界（Efficientfrontier）向左上方移動。圖4顯示了REITs對市場有效邊界的優(yōu)化[26]。246810121416180510152025風險（平均每年標準差）％均收益率年說明：T-Bills(短期債券)—30天美國國債；Bonds（長期債券）—20年期美國政府債券；LargeStocks（大盤股）—標準普爾500指數(shù)；InternationalStocks（海外股票）－摩根斯坦利歐洲、澳洲及遠東地區(qū)國際指數(shù)；SmallStocks（小盤股）－由紐約交易所市值占有1/5的股票代表；REITs－NAREIT股票型REITs指數(shù)。圖4REITs對市場有效邊界的優(yōu)化3．產(chǎn)品的保值特征因為REITs的價值基礎為房地產(chǎn)，這使得REITs在通貨膨脹時期具有保值功能。當通貨膨脹上升，物價上漲，房地產(chǎn)物業(yè)的價值升值就很快，REITs的資產(chǎn)價值與租金收入也隨之上升，間接幫助投資者抵消通貨膨脹的影響。因此，REITs是一種很好的保值類投資工具。

4．產(chǎn)品的稅收優(yōu)惠特征對于REITs的投資者而言，稅收優(yōu)惠包括兩個方面。一方面，REITs具有避免雙重征稅的特征。由于REITs的經(jīng)營利潤大部分轉(zhuǎn)移給REITs股東，一般是將90%的稅后收益分配給投資者，因此，REITs在公司層面是免征公司所得稅的，這對于投資者來說具有很大的吸引力。另一方面，REITs在支付股利時具有遞延納稅功能，這也是許多投資者投資REITs股票的主要原因。8隨著組合中證券比例的變化，組合的預期報酬率和風險組成的對應點就會變化，連接這些點所形成的曲線稱為機會集。相關(guān)系數(shù)越小，機會集曲線越彎曲，風險分散效應越強。完全正相關(guān)的投資組合，不具有分散化效應，其機會集是一條直線。TBillsBondsLargsStocksREITsInternationalStocksSmallStocks含有REITs的多項資產(chǎn)組合不含REITs的多項資產(chǎn)組合含有REITs和不含REITs的資產(chǎn)組合的有效邊界（1972-2005年）-14-

2.2相關(guān)理論

2.2.1金融創(chuàng)新理論

根據(jù)熊彼特的“創(chuàng)新”理論，金融創(chuàng)新是在金融領(lǐng)域內(nèi)經(jīng)濟主體為適應實體經(jīng)濟的發(fā)展要求和為了追求利潤機會而進行的新的生產(chǎn)函數(shù)的創(chuàng)新活動，是各種金融要素的重新組合。它泛指金融體系和金融市場上出現(xiàn)的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融資方式、新的金融市場、新的支付清算方式以及新的金融組織機構(gòu)與管理方法等內(nèi)容。REITs是在社會經(jīng)濟發(fā)展到一定階段，在房地產(chǎn)行業(yè)對資金的需求超過自身資金積累的能力，而以銀行業(yè)為代表的傳統(tǒng)金融業(yè)務又不能滿足房地產(chǎn)行業(yè)資金的規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)需求的情況下，隨著新的融資方式的出現(xiàn)和資本市場的深入發(fā)展而產(chǎn)生的。同時也是房地產(chǎn)金融領(lǐng)域為滿足投資者對資金增值和分散投資風險的需要而進行的金融創(chuàng)新行為。作為一種新的金融組織機構(gòu)和金融工具，REITs也為儲蓄轉(zhuǎn)化為投資提供了一種新的機制。

2.2.2資產(chǎn)組合理論

資產(chǎn)組合理論是關(guān)于風險控制和增加收益的理論，應用標準差和期望值進行資產(chǎn)組合配置，以期望在風險程度一定的條件下實現(xiàn)期望收益最大化，或是期望收益一定的條件下達到風險程度最小。其核心思想是通過資產(chǎn)的重新組合來實現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割和重組，是從資產(chǎn)收益角度對投資資產(chǎn)的現(xiàn)金流進行分析。資產(chǎn)組合的收益率：兩種或兩種以上資產(chǎn)組合的預期收益率（報酬率）是單個資產(chǎn)收益的加權(quán)平均數(shù)，可用下列公式表示：∑==mjpjjrrA1（1）其中，jr是第j種資產(chǎn)的預期收益率；jA是第j種資產(chǎn)在全部資產(chǎn)中的比重；m是組合中的證券種類總和。資產(chǎn)組合的風險用標準差表示，組合的標準差不僅取決于是單個資產(chǎn)的標準差，還取決于各個資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)。標準差∑∑===mkjKjkmjpAA11δδ，其中，jkjkjkδ=ρδδ（2）其中，jA，KA分別是第j種和第k種資產(chǎn)在資產(chǎn)總額中的比例；jkδ是兩種資產(chǎn)收益率的協(xié)方差；jkρ是兩種資產(chǎn)收益率的預期相關(guān)系數(shù)。在資產(chǎn)組合中加入-15-相關(guān)度低的產(chǎn)品，即jkρ較小的產(chǎn)品，則pδ就會變小，風險降低[27]。單一的房地產(chǎn)投資資金量巨大，風險集中，而通過資產(chǎn)組合，特設機構(gòu)將具有某種特質(zhì)并在地域分布呈現(xiàn)出一定多樣性的資產(chǎn)組合起來以分散風險，并能夠根據(jù)資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)，利用各種模型較為準確地確定房地產(chǎn)投資信托基金的收益率。

2.2.3委托理論

委托理論的主要觀點認為：委托關(guān)系是隨著生產(chǎn)力大發(fā)展和規(guī)?；笊a(chǎn)的出現(xiàn)而產(chǎn)生的。一方面生產(chǎn)力發(fā)展使得分工進一步細化，權(quán)利的所有者由于知識、能力和精力的原因而不能行使所有的權(quán)利；另一方面專業(yè)化分工產(chǎn)生了一大批具有專業(yè)知識的人，他們有精力、有能力行使好被委托的權(quán)利。但在委托的關(guān)系中，由于委托人與人的效用函數(shù)不一樣，委托人追求自己財富的最大化，而人追求自己的工資津貼收入、奢侈消費和閑暇時間最大化，這必然導致兩者的利益沖突[28]。委托理論的核心是如何通過形成激勵與約束機制對人進行有效的監(jiān)督，是從道德的角度對現(xiàn)金流進行分析的。信托基金的運作是通過供需雙方之間的中介者進行的，而不是由供需雙方直接見面協(xié)商完成。在信托這種多邊的經(jīng)濟關(guān)系中，受托人(中介者)起著關(guān)鍵性作用。委托人往往面臨著信息不對稱的風險，容易出現(xiàn)道德風險和逆向選擇，使成本增加。為了減少風險，取得最大化效益，就應該從解決問題的思路出發(fā)，設計合理的報酬函數(shù)機制(如業(yè)績評價體系)、尋找以最小的成本構(gòu)造可觀察的合同關(guān)系等辦法對人進行監(jiān)督，激勵人采取合作行為，以保證委托人的利益不受到侵害。

第2篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；房地產(chǎn)；宏觀調(diào)控；窘境

中圖分類號：F832.45

文獻標識碼：A

文章編號：1003-4161(2007)02-0130-03

1.當前房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的窘境

對房地產(chǎn)企業(yè)，特別是以中國為代表的新興市場上的房地產(chǎn)企業(yè)而言，通過銀行進行間接融資，是其最重要的資金融通渠道。據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源調(diào)查顯示，截至2004年底，房地產(chǎn)開發(fā)資金中使用銀行貸款的比重在55%以上①。而另一方面，在房地產(chǎn)企業(yè)的自有資金中，購房者定金和預付款的很大一部分同樣源自銀行對個人住房消費的貸款。據(jù)資料顯示，截至2005年底，商業(yè)性個人住房貸款余額達到1.84萬億元，占金融機構(gòu)(主要是銀行）人民幣貸款余額的8.9%②?？梢哉f，銀行是房地產(chǎn)行業(yè)供給與需求雙方的最大資金供給者，很明顯，銀行一方挑起了房地產(chǎn)發(fā)展的重擔的兩頭(供給與需求)。

如果只是挑起重擔，那么這還沒有影響到整個銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定。問題是在這種情況下，大部分房地產(chǎn)行業(yè)的風險也被集中在銀行系統(tǒng)中。風險主要來自兩個方面，其一是房產(chǎn)項目的爛尾、質(zhì)量、產(chǎn)權(quán)糾紛等所導致的房地產(chǎn)行業(yè)供給的市場風險，往往使銀行系統(tǒng)投入房地產(chǎn)項目的資金成為“不良資產(chǎn)”。其二，房地產(chǎn)的資本屬性，往往使社會資金進行投資，并以之作為能夠帶來回報的資本。這就使房地產(chǎn)市場價格具備了偏離實物價格的條件。偏離了實物價格所產(chǎn)生的房地產(chǎn)消費方面的泡沫風險，又由于銀行的消費按揭貸款而大量存在于銀行系統(tǒng)中。在經(jīng)濟增長時，銀行系統(tǒng)往往將房地產(chǎn)貸款視為優(yōu)質(zhì)貸款，風險被雪藏在銀行系統(tǒng)中；但是當經(jīng)濟增長趨緩時，銀行系統(tǒng)內(nèi)積累的房地產(chǎn)風險往往導致對經(jīng)濟增長的致命影響。1991年日本房地產(chǎn)泡沫的破滅，終結(jié)了日本長達20年的經(jīng)濟高速增長的神話，其經(jīng)濟至今尚未走出陰影，這足見房地產(chǎn)風險潛在的破壞力。

面對房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀，中國采取了比較果斷的宏觀調(diào)控政策。2005年的國八條③和2006年的新國六條④，無不昭示國家宏觀調(diào)控促進房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展的決心。但是面對銀行挑擔的現(xiàn)實環(huán)境，如果采取相對緊縮的政策，那么房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的“促進房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展”和“宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定”雙重目標的中間目標與措施之交集，就會由于大量集中于銀行系統(tǒng)中的房地產(chǎn)風險而明顯縮小。也就是說，如果以宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定為最終目標，宏觀調(diào)控就只能選擇相對溫和的中間目標和措施，調(diào)控的有效性大打折扣。以2006年的宏觀調(diào)控為例：在將房地產(chǎn)價格作為調(diào)控重點的2006年，據(jù)國務院發(fā)展研究中心推出的《2006年房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展白皮書》預測，全國房地產(chǎn)價格漲幅，仍將超過2005年下半年的增速水平，商品房平均價格年漲幅仍將達到或超過6%。而一旦以消化房地產(chǎn)泡沫，促進其健康發(fā)展為最終目標，伴隨著房地產(chǎn)價格的理性回歸，銀行不良資產(chǎn)將大幅上升，最終可能會影響宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，對經(jīng)濟增長造成不利的影響?？梢姺康禺a(chǎn)宏觀調(diào)控會陷入投“房地產(chǎn)泡沫”之鼠，忌“銀行系統(tǒng)穩(wěn)定”之器的窘境，而窘境一旦出現(xiàn)并持續(xù)，國家宏觀調(diào)控的緊縮程度稍有降低，這時銀行信貸又會迅速集中于房地產(chǎn)開發(fā)貸款，并且偏向利潤率較高的高檔房貸款，引致房地產(chǎn)價格猛漲，泡沫與風險進一步積累。而每次這樣政策性的波動，往往使公眾很難形成針對房地產(chǎn)行業(yè)政策的穩(wěn)定預期，最終同樣會影響房地產(chǎn)行業(yè)的長期發(fā)展，這成為房地產(chǎn)宏觀調(diào)控面臨的另一窘境。

很明顯，解決宏觀調(diào)控窘境的關(guān)鍵，并不在于每次宏觀調(diào)控周期中的政策松緊程度，而在于銀行作為房地產(chǎn)行業(yè)的相對單一的資金來源的現(xiàn)實環(huán)境。改變了這樣的環(huán)境，宏觀調(diào)控的雙重目標的交集就會變大，窘境就可緩解甚至消失。因此，拓寬房地產(chǎn)行業(yè)的融資渠道，改變銀行一家挑擔的現(xiàn)狀，對解決宏觀調(diào)控的窘境至關(guān)重要。

2.資產(chǎn)證券化――擺脫房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控窘境的金融創(chuàng)新

資產(chǎn)證券化是指，金融機構(gòu)或企業(yè)單位將其能產(chǎn)生相對穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包成資產(chǎn)組合，轉(zhuǎn)移到特定目的機構(gòu)(簡稱SPV），建立起信托關(guān)系以進行資產(chǎn)分割；之后首先達到破產(chǎn)隔離的目標，其次通過內(nèi)部或外部的信用增級提升其信用等級，并最終獲得良好信用評級；最終，SPV以該等級資產(chǎn)為基礎發(fā)行證券，在資本市場上募集資金的過程。

簡單地說，資產(chǎn)證券化即是企業(yè)將其資產(chǎn)或資產(chǎn)對應的未來應收款提前變現(xiàn)的行為。應用于房地產(chǎn)行業(yè)，資產(chǎn)證券化的形式多樣，有的通過發(fā)行信托受益憑證的方式，以房地產(chǎn)未來的收入向憑證持有者提供回報，將募集的資金定向進行房地產(chǎn)投資或抵押貸款投資。這種資產(chǎn)證券化模式針對房地產(chǎn)的供給，被稱作房地產(chǎn)投資信托(Real Estate Investment Trusts簡稱REITs）；有的則以商業(yè)銀行等金融機構(gòu)將其持有的住房抵押貸款債權(quán)作為基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給spv，spv以其收購的抵押貸款為基礎在資本市場上發(fā)行證券(主要是住房抵押貸款債券)。這種資產(chǎn)證券化模式針對房地產(chǎn)的需求，被稱作住房抵押貸款證券化(Mortgage-backed Sscurities簡稱MBS）等等。應用于房地產(chǎn)領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化具備以下主要特點：

(1）針對房地產(chǎn)資產(chǎn)或其未來收益提出權(quán)利主張，通過證券化分離后，將證券持有者置于最優(yōu)的清償?shù)匚簧稀?/p>

(2）可將房地產(chǎn)整體資產(chǎn)中的部分專項資產(chǎn)分離出來作為信用基礎，降低了房地產(chǎn)資產(chǎn)風險。

(3）房地產(chǎn)領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化與發(fā)起人整體信用無關(guān)，只與房地產(chǎn)基礎資產(chǎn)及信用增級體制有關(guān)。

(4）權(quán)力主張對象不是資產(chǎn)證券化對應的產(chǎn)權(quán)所有人，而是spv。

(5）spv資產(chǎn)不會因任何關(guān)聯(lián)方破產(chǎn)而受影響。

3.資產(chǎn)證券化應用于房地產(chǎn)行業(yè)后對房地產(chǎn)行業(yè)和宏觀調(diào)控產(chǎn)生的影響及現(xiàn)實問題

很明顯，對房地產(chǎn)行業(yè)而言，資產(chǎn)證券化是比較有競爭優(yōu)勢的金融創(chuàng)新，只要在新興房地產(chǎn)市場中建立比較完善的制度約束與保障，其自我發(fā)展是指日可待的。而一旦資產(chǎn)證券化類產(chǎn)品廣泛出現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)中，房地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)聯(lián)方――銀行系統(tǒng)、房地產(chǎn)企業(yè)、投資者之間的經(jīng)濟關(guān)系將發(fā)生重大的轉(zhuǎn)變。

對房地產(chǎn)行業(yè)的供給關(guān)聯(lián)方――房地產(chǎn)企業(yè)、銀行系統(tǒng)而言。只要REITs計劃通過了監(jiān)管部門的審核，房地產(chǎn)企業(yè)，無論是建設房屋出售，還是購買商品房出租，都可以發(fā)放收益憑證的方式盡早收回投資，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)率必然顯著提高。而銀行則改變原來的直接對房地產(chǎn)企業(yè)貸款的投資方式，通過參與REITs計劃分享房地產(chǎn)行業(yè)的業(yè)績，另外因REITs計劃的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設計，使得房地產(chǎn)投資者逐漸向多層化，結(jié)構(gòu)化演變。最終改變銀行一方挑起房地產(chǎn)供給重擔的現(xiàn)狀，在更廣泛的領(lǐng)域分散房地產(chǎn)風險，在更加商業(yè)化的市場環(huán)境中促進房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展。

對房地產(chǎn)的需求關(guān)聯(lián)方――房地產(chǎn)消費者、銀行而言。MBS同樣改變了兩者的關(guān)系。房地產(chǎn)消費者依然像以前一樣購買房產(chǎn)，但是對消費者的金融支持由原來的銀行一方提供，演變?yōu)樽C券的持有者集體提供，銀行通過MBS將對消費者的住房抵押貸款收回，提高了資金的流動性。

對房地產(chǎn)宏觀調(diào)控而言，采用資產(chǎn)證券化的方式，能夠從根本上改變房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)方之間的相互關(guān)系，通過降低了與房地產(chǎn)相關(guān)的銀行系統(tǒng)的潛在風險，解開房地產(chǎn)行業(yè)與銀行之間糾結(jié)在一起的復雜關(guān)系。從而使宏觀調(diào)控雙目標的措施交集，因“宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定”措施集合的靠近而得到擴展。也就是說，由于資產(chǎn)證券化使得房地產(chǎn)行業(yè)的供給與需求的資金來源多樣化，原先可能會提高銀行的房地產(chǎn)不良資產(chǎn)風險，進而影響到“宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定”的宏觀調(diào)控策略，會因此減輕對銀行系統(tǒng)的負面影響，進而進入宏觀調(diào)控措施集。以增大房地產(chǎn)商房屋滯銷后的成本措施為例，以前房屋開發(fā)的資金來自銀行，房產(chǎn)商的房屋滯銷后，這部分資產(chǎn)成為“不良資產(chǎn)”，但房地產(chǎn)商自身支付的成本很小。宏觀調(diào)控政策從“經(jīng)濟穩(wěn)定”出發(fā)，凡導致房地產(chǎn)“硬著陸的”措施如“增收高額房屋滯銷稅”，“大幅提高房地產(chǎn)按揭貸款比例”都被劃在措施集之外。而一旦資產(chǎn)證券化引入房地產(chǎn)之后，銀行將投入資金以受益憑證的形式收回，一旦房屋滯銷，原先以投資為目的的購券資金將承擔風險，房地產(chǎn)商的自身成本因受益憑證、信譽等因素而增高。宏觀調(diào)控政策從“房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展”出發(fā)，可能會導致影響“經(jīng)濟穩(wěn)定”的措施因銀行資金的收回而大幅減少，投“房地產(chǎn)滯銷”之鼠，忌“銀行系統(tǒng)穩(wěn)定”之器的窘境將盡可能被減少。

目前，雖然資產(chǎn)證券化應用于房地產(chǎn)領(lǐng)域，在國外已經(jīng)有了二三十年的發(fā)展歷程和比較規(guī)范的運行經(jīng)驗，但事實上，對中國而言，無論是REITs還是MBS，還是新生事物，存在著很多亟待解決的問題。

首先是制度保障的問題。“好主意要有好制度才能有好結(jié)果”，目前關(guān)于資產(chǎn)證券化應用于房地產(chǎn)領(lǐng)域的制度建設還沒有跟上。截至2005年底，中國有的四家上市REITs，且全部集中在香港，接受香港的《房地產(chǎn)投資信托基金守則》的管理。而內(nèi)地目前如果出現(xiàn)上市REITs，只能依照暫行的《資金信托管理辦法》來進行管理。而MBS的監(jiān)管已經(jīng)走在了REITs之前，其監(jiān)管法規(guī)――《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》于2005年12月1日正式施行。但是關(guān)于資產(chǎn)證券化應用于房地產(chǎn)領(lǐng)域的其他制度建設，包括信息披露制度和稅收制度的建設還遠遠滯后。

其次，資產(chǎn)證券化作為新生事物，其運作除了需要合規(guī)以外，怎樣讓其發(fā)揮良性作用，避免惡性結(jié)果也是行業(yè)發(fā)展需要解決的關(guān)鍵問題。例如，如何在資產(chǎn)證券化應用中，在培養(yǎng)大量理性機構(gòu)投資者同時，避免機構(gòu)投資者將其作為轉(zhuǎn)移房地產(chǎn)風險至中小投資者的手段？怎樣引導資產(chǎn)證券化的發(fā)起者將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入資產(chǎn)池，而不是僅僅將劣質(zhì)資產(chǎn)進行證券化，將房地產(chǎn)風險推向社會？這些問題都是促進資產(chǎn)證券化長期應用于房地產(chǎn)的需要考慮的問題。

另外，確保專項計劃及其資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”，即不會受到任何其他機構(gòu)破產(chǎn)的不利影響，包括資產(chǎn)不被強制執(zhí)行；專項計劃資產(chǎn)的完整性不受發(fā)起人、受托人、受益人破產(chǎn)的影響等，也是資產(chǎn)證券化應用的難題，亟須解決。

總之，資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新應用于房地產(chǎn)發(fā)展中是大勢所趨的。在解決了面對的新問題的同時，資產(chǎn)證券化將改變銀行與房地產(chǎn)糾結(jié)的現(xiàn)狀，為國家宏觀調(diào)控政策的制定與實施，以及政策效用的展現(xiàn)與傳導，奠定市場條件下外部環(huán)境的基石。

注 釋：

①資料來源于《2004年中國房地產(chǎn)金融報告》.

②房地產(chǎn)調(diào)控軟硬之間[N].第一財經(jīng)日報,2006-6-16.

③國務院總理于2005年4月27日召開的國務院常務會議上提出的加強房地產(chǎn)市場引導和調(diào)控所采取的八條措施。

④國務院總理于2006年5月30日召開的國務院常務會議上針對國八條提出后房地產(chǎn)業(yè)依然存在的問題提出新的六措施。

參考文獻：

[1]肖元真.2006年我國房地產(chǎn)的發(fā)展趨勢和政策措施[J].中國經(jīng)貿(mào)導刊，2006,(06）.

[2]許經(jīng)勇.當前房地產(chǎn)發(fā)展面臨的問題及其對策[J].湖南城市學院學報，2006,(01）.

[3]魏建萍.對我國實施住房抵押貸款證券化的探討[J].理論前沿，2006,(01）.

[4]丁鍇.房地產(chǎn)投資信托基金對我國房地產(chǎn)發(fā)展的借鑒作用[J].上海企業(yè)，2006,(03）.

[5]張正宜.淺析我國目前房地產(chǎn)融資現(xiàn)狀[J].商業(yè)現(xiàn)代化，2006,(03）.

[6]陳洪波，徐波.我國房地產(chǎn)金融現(xiàn)狀及政策取向[J].中國經(jīng)貿(mào)導刊，2006,(02）.

[7]顧海波.中國房地產(chǎn)發(fā)展的失衡與對策[J].國土資源，2006,(01）.

[8]住房抵押貸款證券化的法律問題研究[EB/OL]. 省略/html/lunwen/09152478461136191.htm.

第3篇

[關(guān)鍵詞]房地產(chǎn)投資信托基金；REIT管理；美國

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2013）44-0072-03

1房地產(chǎn)投資信托基金簡介

房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）的結(jié)構(gòu)在世界各地被廣泛采用，大多數(shù)國家采用的房地產(chǎn)投資信托基金結(jié)構(gòu)類似于當前的美國模式。美國REIT模式已經(jīng)歷了50多年的發(fā)展。其雛形可以追溯至1880年的馬薩諸塞商業(yè)信托，由1960年美國國會頒布的房地產(chǎn)投資信托法案正式確立。

房地產(chǎn)投資信托基金最初的設計是為了使中小投資者也能夠參與到商業(yè)房地產(chǎn)投資中來，雖然投資者只能間接的參與，但這同樣不失為一種在沒有實力進行直接股權(quán)投資的情況下獲得房地產(chǎn)投資收益的優(yōu)選方式。REITs可以針對不同投資者的需求，根據(jù)物業(yè)類型和區(qū)位在投資組合中提供個性化的投資策略。公開上市的房地產(chǎn)投資信托基金在有組織的交易所交易，成為一種具有較好流動性的投資方式。投資的對象多元化，運作的模式專業(yè)化，都使REIT成為對于個人投資者極有吸引力的投資組合方式。

我國房地產(chǎn)投資信托基金雖然尚未落地，但類似的民間房地產(chǎn)私募基金一直活躍在商業(yè)地產(chǎn)投資領(lǐng)域中，如何更加有效率的管理基金的運營，進而更加提高基金的回報率，一直是各個基金運營的短板所在。本文通過對美國REITs的運營管理模式的探究，總結(jié)其成功經(jīng)驗，為中國的房地產(chǎn)基金成功運作提供借鑒。即專注于特定的房地產(chǎn)類型（或是專注于特定地區(qū)）；擁有大型、垂直整合的操作平臺；使用中低等程度的財務杠桿；擁有多元化的資金來源（債務和股本，公共和私人）。

2REIT管理戰(zhàn)略

2.1REIT管理的演變

現(xiàn)代美國房地產(chǎn)投資信托基金制度是從股權(quán)融資的行業(yè)困擾問題開始的，即解決在恰當時間獲取資本進行公司重組的問題。

20世紀90年代通過轉(zhuǎn)變成REIT上市進行資本重組的私人房地產(chǎn)公司，很快就認識到了在公開證券市場上市，意味著包括公司投融資、運營和其他管理決策及治理相關(guān)問題如董事會結(jié)構(gòu)等所有方面，都會受到來自投資者和分析師更加嚴密的監(jiān)察。隨著房地產(chǎn)投資信托基金行業(yè)的發(fā)展和成熟，房地產(chǎn)投資信托業(yè)總結(jié)出想要成功運營REIT的關(guān)鍵就是管理。今天大多數(shù)公開上市的REIT都是擁有高質(zhì)量管理、大型動態(tài)化的，具有創(chuàng)業(yè)性質(zhì)的，完全整合運營的公司，他們既有上市公司運營管理經(jīng)驗又有房地產(chǎn)投資專業(yè)知識。

房地產(chǎn)投資信托基金在20世紀80年代本質(zhì)上被動而缺乏垂直一體化的投資工具，擁有多元化的房地產(chǎn)投資組合主要由穩(wěn)定核心或類核心的房地產(chǎn)組成。最初，房地產(chǎn)投資信托基金是面向散戶投資者，使他們能夠通過具有流動性，并公開交易的證券投資于多元高品質(zhì)的房地產(chǎn)投資組合。大量創(chuàng)業(yè)型私人房地產(chǎn)公司和許多擁有成熟的開發(fā)經(jīng)驗的公司紛紛進行IPO，同時房地產(chǎn)投資信托基金立法也發(fā)生了重要變化，都促使REIT行業(yè)得到了快速的發(fā)展，進一步推動REIT演變成為類似其他公開上市公司那樣更高效、更靈活動態(tài)操作的公司。

隨著房地產(chǎn)投資信托基金行業(yè)的發(fā)展和成熟，房地產(chǎn)投資信托業(yè)總結(jié)出想要成功運營REIT的關(guān)鍵就是管理。今天大多數(shù)公開上市的REIT都是擁有高質(zhì)量管理、大型動態(tài)化的，具有創(chuàng)業(yè)性質(zhì)的，完全整合運營的公司，他們既有上市公司運營管理經(jīng)驗又有房地產(chǎn)投資專業(yè)知識。當今美國的大部分REITs在內(nèi)部管理上都具有如下幾類共同特征：專注于特定的房地產(chǎn)類型（或是專注于特定地區(qū)）；擁有大型、垂直整合的操作平臺；使用中低等程度的財務杠桿；擁有多元化的資金來源（債務和股本，公共和私人）[1]。

2.2REIT管理模式

2.2.1內(nèi)部與外部管理

1986年的稅收改革法案之前，REIT都被要求接受外部管理，因而是一個被動的投資工具。外部管理需求形成了一個重大的利益沖突，因為REIT發(fā)起人通常擁有管理公司而自己并不擁有多大的房地產(chǎn)投資信托基金。基金經(jīng)理有動力去不斷增加房地產(chǎn)投資信托基金管理下的資產(chǎn)，由此提高整體的管理費用，而不是去努力管理REIT以實現(xiàn)股東價值最大化。1986年的法案允許REIT進行內(nèi)部自主管理，為更好的實現(xiàn)股東的利益而管理提供了可能，并激勵了房地產(chǎn)投資信托基金經(jīng)理提高運營決策效率。

新管理模式下的REIT并不僅僅局限于簡單地獲得并保有能夠產(chǎn)生收入的現(xiàn)存房地產(chǎn)，而是更進一步向“上游”擴散，比如生產(chǎn)環(huán)節(jié)中新建筑的建設與發(fā)展，甚至是為未來施工建設收購土地。有些公司還向“下游”擴展，進入生產(chǎn)和交付環(huán)節(jié)，包括物業(yè)管理、租賃和其他相關(guān)服務。垂直整合一個主要的優(yōu)點是，它使房地產(chǎn)投資信托基金在股票市場和房地產(chǎn)市場相對估值變化區(qū)間內(nèi)，擁有了更好的靈活性來適應生存，甚至獲利[2]。例如，垂直集成允許REIT在所持有的資產(chǎn)凈值超過股票市場估值時，通過出售房地產(chǎn)實現(xiàn)贏利，同時通過繼續(xù)控制所售出的房產(chǎn)的運營管理，實現(xiàn)穩(wěn)定的運營規(guī)模和地理空間規(guī)模。大多數(shù)現(xiàn)代REIT都在某種程度上實現(xiàn)了垂直整合，這已成為現(xiàn)代REIT管理策略的一個標志。

2.2.2投資專業(yè)化

20世紀90年代的新型REIT管理策略中與老REIT極為不同的一點就是走向?qū)I(yè)化，即聚焦在某類型的房地產(chǎn)上，或者是兩類緊密相關(guān)的類型，如工業(yè)地產(chǎn)和辦公地產(chǎn)。許多成功的房地產(chǎn)投資信托基金也同時專注于特定區(qū)域。在過去，所謂的“舊”的房地產(chǎn)投資信托基金，通常由多樣化的地產(chǎn)類型組成，基于傳統(tǒng)的行業(yè)法則，房地產(chǎn)投資信托基金投資人期望一個多樣化的投資組合。也就是說，通過購買一個單一的房地產(chǎn)投資信托基金股票，投資者可以通過多樣化的產(chǎn)品類型和潛在的多樣的地理區(qū)域獲得即時的風險減少。在1990年，有略多于25%的REIT被歸類為多元化的，定義為大比例持有多種類型的不同地產(chǎn)。下表詳細說明了根據(jù)NAREIT的分類，在自1994年開始，多元化持有地產(chǎn)的房地產(chǎn)投資信托基金的數(shù)量是持有聚焦類型地產(chǎn)REIT數(shù)量的3倍。1994年，216只REIT股票中有48支被列為資產(chǎn)多樣化的。這個數(shù)字在逐期減少，到2008年只剩9只，只占不到8%的股本REIT總和，甚至少于市值加權(quán)的基礎。

在理論上，房地產(chǎn)投資信托基金不需要多元化，因為投資者可以通過收購個人REIT股份或投資REIT專用的共同基金來創(chuàng)建他們自己的多元化投資組合。20世紀90年代精明的機構(gòu)投資者更傾向于自己來作出多樣化投資決策。機構(gòu)投資者不希望房地產(chǎn)投資信托基金經(jīng)理關(guān)心管理風險的資產(chǎn)組合本身，而是通過他們尤其擅長的活動專注于股東價值最大化。

專業(yè)化的加強也與轉(zhuǎn)向自我決策，內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)有密切的聯(lián)系。一旦房地產(chǎn)投資信托基金變?yōu)楣芾砩细臃e極的實體，很明顯聚焦在特定類型的房地產(chǎn)上時，專業(yè)的管理知識通常可以更有效率?？紤]到劃分空間市場基本面、租賃和租戶關(guān)系以及開發(fā)和再開發(fā)活動在財產(chǎn)類型上的細微差別，在最擅長的領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)專業(yè)化可以得到股票價值的最大化。更重要的是，股票市場可以更為容易的理解和分析專注于標準空間細分市場內(nèi)中某類資產(chǎn)的房地產(chǎn)投資信托基金。專業(yè)化或聚焦能夠降低房地產(chǎn)投資信托基金的資本成本，增加股票價格和減少被收購的可能性。

在20世紀80年代后期，以醫(yī)療類REITs為先驅(qū)，房地產(chǎn)投資信托基金在20世紀90年代往往專注于特定的地產(chǎn)類型，甚至亞型（如購物中心附近的零售中心、獨立的凈租賃零售業(yè)，高端豪華公寓）。更小、更獨特的細分市場也發(fā)展迅猛，包括自建倉儲、預制房屋、高爾夫球場等，雖然除了自建倉儲，其他這些亞型一直局限于很少量的房地產(chǎn)投資信托基金。

聚焦在專業(yè)化的地產(chǎn)類型上是總的趨勢，但事實上也有例外，仍有成功的房地產(chǎn)投資信托基金，在產(chǎn)權(quán)多元化形式下業(yè)績突出，當然這些投資也有可能存在其他維度上聚焦理念的應用。

2.2.3擴大REIT規(guī)模

一直以來對于REIT的規(guī)模大小，即物業(yè)占地面積或股票的市值是否重要這個問題，人們一直存在爭論。毫無疑問，房地產(chǎn)投資信托基金更傾向于擴大資金規(guī)模。在20世紀90年代REIT繁榮以前，市場上充斥著小市值股票，小機構(gòu)所有權(quán)，在1990年以前市場上的平均市值只有不到1億美元，REIT只是中小市值的股票，當時的機構(gòu)投資者很很少。到1997年年底，平均市值增加到7.25億美元，到2008年第一季度為之達到了26億美元。許多房地產(chǎn)投資信托基金逐漸撤離小型股領(lǐng)域成中型甚至大市值股票。如下圖所示，市值的增加部分來自于通過并購不斷發(fā)展的經(jīng)濟增長，而且還因為REIT市場在20世紀90年中期的經(jīng)歷峰值進入繁榮后導致少數(shù)較大的房地產(chǎn)投資信托基金進行了大量的整合。自1996年以來房地產(chǎn)投資信托基金的數(shù)量有下降的趨勢，但REIT股票市場的市值大幅增長，直到2007年的信貸緊縮誘發(fā)了低迷。

“越大越好”假說源于人們相信REIT能產(chǎn)生多大的開銷和資本成本就有多大的規(guī)模經(jīng)濟[3]。大型房地產(chǎn)投資信托基金將會得到更大的回報（通過某種組合的收購或合并其他房地產(chǎn)投資信托基金，在私人房地產(chǎn)市場購入地產(chǎn)，或自己開發(fā)新地產(chǎn)），直到耗盡規(guī)模經(jīng)濟。公司應努力擴張以使房地產(chǎn)投資信托基金有機會實現(xiàn)凈現(xiàn)值為正，即使在投資私人房地產(chǎn)時沒有實現(xiàn)正凈現(xiàn)值，僅僅通過擴大規(guī)模也可以使平均總成本下降。這對于個人投資者和對REITs行業(yè)感興趣的投資者，都具有重要的戰(zhàn)略意義。

當然，市場上也確實有相當數(shù)量的小型房地產(chǎn)投資信托基金，與大型房地產(chǎn)信托基金共存。事實上，在2008年3月，NAREIT權(quán)益型REIT指數(shù)188支REIT有48只市值低于10億美元。此外，市值中位數(shù)為13億美元，明顯小于平均數(shù)26億美元；許多REIT仍然是小盤股。較小的房地產(chǎn)投資信托基金，特別是那些專注某一特定區(qū)域的更加了解他們所處的市場，能夠更迅速采取行動，利用價值創(chuàng)造的機會，并因此能夠成長得更快。這一假說的支持者認為可能存在與主要固定支出有關(guān)的規(guī)模經(jīng)濟，但隨著管理不斷擴大，參與更多的市場的也與規(guī)模不經(jīng)濟產(chǎn)生很大的相關(guān)性[4]。也有可能，規(guī)模經(jīng)濟帶來的利益隨各房地產(chǎn)投資信托基金聚焦的具體部門和商業(yè)模式的不同而不同。即規(guī)模不經(jīng)濟的產(chǎn)生或早或晚，這與他們進行的房地產(chǎn)投資各自不同的特征有關(guān)聯(lián)（如房地產(chǎn)類型，當?shù)嘏c國際焦點，以當?shù)睾腿珖c跨國租戶為基礎等），特別是如果經(jīng)濟增長同時跨越了不同地區(qū)時。

3綜述

在經(jīng)營范圍上，REIT應該積極向上下游拓展，進入生產(chǎn)和交付環(huán)節(jié)，包括物業(yè)管理、租賃和其他相關(guān)服務。在操作上實現(xiàn)專業(yè)化，聚焦于類型房地產(chǎn)上，或者是兩類緊密相關(guān)的類型房地產(chǎn)上，同時專注于特定區(qū)域。在運營規(guī)模上，力爭實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟來獲得更大的回報，以及有機會實現(xiàn)正的凈現(xiàn)值。

參考文獻：

[1]Capozza，D.（2005），New Rules for Real Estate Investors，Presidential address at the American Real Estate and Urban Economics Association（AREUEA）annual meeting.

[2]Capozza，D.and P.Seguin（2000），‘Debt，Agency and Management Contracts in REITs： The External Advisor Puzzle’，Journal of Real Estate Finance and Economics.