信托基金論文范文

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第1篇

房地產(chǎn)業(yè)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家或地區(qū)不可缺少的重要產(chǎn)業(yè)，作為資金高度密集型產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展離不開強(qiáng)有力的金融支持。從我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀看，資金來源單一，主要是商業(yè)銀行貸款，這使房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)容易過渡為銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，房地產(chǎn)業(yè)要發(fā)展就必須分散其風(fēng)險(xiǎn)，從多個(gè)渠道獲得資金來源，而發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）是國(guó)際上比較成熟而且運(yùn)行比較成功的一種房地產(chǎn)直接融資方式。這種房地產(chǎn)融資模式在美國(guó)、澳大利亞、日本、新加坡等地較為流行，尤其在美國(guó)有較長(zhǎng)的實(shí)踐，在房地產(chǎn)行業(yè)中發(fā)揮著巨大的作用。合理借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)發(fā)展REITs對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的生存與發(fā)展、房地產(chǎn)企業(yè)與信托機(jī)構(gòu)自身的機(jī)制改革、金融體制的改革、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)都具有重要的理論意義和實(shí)踐意義。本文就是要通過對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)信托基金的發(fā)展研究，探索適合于我國(guó)國(guó)情的REITs發(fā)展模式。本文首先在系統(tǒng)地闡述REITs理論的基礎(chǔ)上，介紹了國(guó)外（或地區(qū)）房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展的成熟經(jīng)驗(yàn)，并將各國(guó)（或地區(qū)）的REITs進(jìn)行了比較分析，得出我國(guó)發(fā)展REITs的一些啟示。在此基礎(chǔ)上，介紹了我國(guó)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，重點(diǎn)對(duì)近幾年房地產(chǎn)信托領(lǐng)域?qū)EITs的嘗試開發(fā)做了比較詳細(xì)的分析，并將其與標(biāo)準(zhǔn)REITs進(jìn)行了比較，指出其不足之處。在完成上述工作后，本文從多個(gè)方面系統(tǒng)探討了我國(guó)REITs的發(fā)展策略，并對(duì)如何創(chuàng)造發(fā)展REITs的良好環(huán)境提出了相關(guān)建議。最后，對(duì)全文進(jìn)行了總結(jié)，得出以下結(jié)論：在我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）意義重大，目前國(guó)內(nèi)環(huán)境已經(jīng)基本具備了發(fā)展REITs的條件，我們應(yīng)該積極克服不利因素，創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境，使REITs這種有活力的產(chǎn)品在我國(guó)得到很好的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展策略中國(guó)化

AbstractRealestateindustryisanessentialindustryinmarketeconomycountryorregion.Asacapitalintensiveindustry,itwillnotdevelopdurablywithoutfinancialsupport.Now,theprimaryfinanceofChinarealestateisthebankloan,whichwillcausetheriskofrealestateindustryturntofinancialriskofbankeasily.Sorealestateindustryneedsexpandingitscapitalchannelstodecreaseitsriskanddevelopbetter.REITsisadirectfinanceproductwhichhasgotgreatsucceedintheworld.REITsisverypopularinAmerica,Australia,JapanandSingapore,etcandplaysaveryimportantroleinthesecountries,especiallyinAmerica.UsinginternationalexperienceasasourceofreferencetodevelopRETIsinChinaishelpfulforrealestateindustry’sgooddevelopment,trustinstitution’sandfinancialmechanism’sreformandenterprisecompetitivestrength’sincrease.TheaimofthispaperistoexplorethedevelopmentalpatternofREITswhichissuitableforChina.ByexpoundingREIT’stheoryandintroducinginternationalREIT’sdevelopexperience,thepapercomparesdifferentcountries’sdevelopmentalpatternsandeducessomeelicitation.Then,thepaperintroducesChina’strustgoodsinrealestateindustryandSpecificAssetManangementPlans.Afterthat,thepaperanalyzestheattempttoexploitREITsinChinaindetailinordertofindshortcoming.Ontopofthat,thepaperdiscussestheREITs’sstrategyofdevelopmentinChinaroundlyandputforwardrecommendationstocreatgoodconditionsfordevelopingREITs.Finally,ThepapercomestotheconclusionthatdevelopingREITsinChinaissignificativeandtherearemanyfavorablefactorsinChina,soweshouldconqueradversefactorsandcreatgoodconditionsothatREITswillgetagooddevelopmentinChina.

Keywords:REITsStrategyofdevelopmentSinicize

目錄第一章緒論

1.1論文的研究背景

1.2論文研究的目的和意義

1.3論文的研究方法

1.4國(guó)內(nèi)外研究的現(xiàn)狀

1.5論文的結(jié)構(gòu)

1.6論文的主要特色

第二章房地產(chǎn)投資信托基金(REITS)的相關(guān)理論

2.1REITS的內(nèi)涵

2.2相關(guān)理論

4第三章國(guó)外（或地區(qū)）房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的發(fā)展?fàn)顩r和實(shí)例分析

3.1美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金

3.2亞洲的房地產(chǎn)投資信托基金

3.3各國(guó)（地區(qū)）REITS的比較

第四章中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的現(xiàn)狀和發(fā)展環(huán)境

4.1我國(guó)房地產(chǎn)信托發(fā)展的現(xiàn)狀

4.2我國(guó)發(fā)展REITS的必要性和具備的發(fā)展條件

4.3我國(guó)發(fā)展REITS的制約因素

第五章中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的發(fā)展策略

5.1我國(guó)標(biāo)準(zhǔn)REITS的發(fā)展策略

5.2創(chuàng)造發(fā)展REITS的良好環(huán)境

第六章結(jié)論和展望

6.1結(jié)論

6.2本文的局限和有待進(jìn)一步研究的問題

參考文獻(xiàn)

第一章緒論

1.1論文的研究背景

房地產(chǎn)業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)，其健康發(fā)展對(duì)帶動(dòng)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有非常重要的作用。目前，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)融資主要以銀行信貸為主，其它方式如上市融資、債券融資、基金融資以及信托融資等比重較小，這導(dǎo)致我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)融資渠道單一、風(fēng)險(xiǎn)集中。2007年9月27日，央行、銀監(jiān)會(huì)共同了《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》，對(duì)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸政策進(jìn)行了進(jìn)一步的緊縮，這更加劇了房地產(chǎn)企業(yè)的資金緊張問題。因此解決好房地產(chǎn)業(yè)的融資問題已經(jīng)迫在眉捷。在解決房地產(chǎn)業(yè)融資問題上，各界都對(duì)REITs寄予厚望。原中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)吳曉靈早在2005年就指出，當(dāng)前用公開發(fā)行收益憑證的方式設(shè)立REITs，是房地產(chǎn)業(yè)直接融資的方向和可持續(xù)發(fā)展的模式，也是解決房屋租賃市場(chǎng)投資來源的重要融資方式。中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)界特別是一些商業(yè)物業(yè)，希望通過REITs來緩解企業(yè)資金的壓力，同時(shí)提升企業(yè)的品質(zhì)和規(guī)模。2007年澳大利亞最大的投資銀行，也是全球管理REITs規(guī)模最大的投行——麥格理集團(tuán)副執(zhí)行董事理查德·謝帕德（RichardSheppard）在悉尼總部接受記者采訪時(shí)表示，建議中國(guó)盡快推出REITs[1]。在我國(guó)，從2002年下半年開始，隨著“一法兩規(guī)”的實(shí)施，經(jīng)歷了五次清理整頓后的信托公司獲得了重生，信托公司依照央行的121號(hào)文件，針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)迫切希望得到融資的市場(chǎng)需要，積極開發(fā)房地產(chǎn)信托投資計(jì)劃，我國(guó)的房地產(chǎn)信托從零開始，得到了一定的發(fā)展。然而我國(guó)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品還不是國(guó)外真正意義上的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）,只能稱為準(zhǔn)REITs。近年來，各大信托公司開始加大力度研究開發(fā)REITs產(chǎn)品。2007年4月10日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）專題研究小組正式成立。同年上半年中信信托、聯(lián)華信托獲得了REITs試點(diǎn)資格。據(jù)悉，兩家公司均已上報(bào)有關(guān)REITs的設(shè)計(jì)方案，但至今仍未推出REITs產(chǎn)品。

1.2論文研究的目的和意義

REITs在美國(guó)自20世紀(jì)60年代開始，經(jīng)歷了迅速發(fā)展、衰落、復(fù)蘇、穩(wěn)定發(fā)-2-展的過程。隨后REITs在澳大利亞、日本、新加坡和香港等地也都得到了良好的發(fā)展。REITs的全球發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，REITs是解決房地產(chǎn)融資的有效工具。研究探討REITs的中國(guó)化發(fā)展有助于發(fā)展適合中國(guó)的REITs產(chǎn)品。這樣，一方面可以解決我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)缺乏有效融資渠道的問題，減輕銀行系統(tǒng)的貸款壓力；另一方面使我國(guó)日益上升的居民儲(chǔ)蓄量和養(yǎng)老基金等有了更多的投資渠道。此外，REITs還有助于建立長(zhǎng)期投資概念，減少房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)行為，增強(qiáng)市場(chǎng)的透明度，吸引更多人投資于房地產(chǎn)市場(chǎng)。從長(zhǎng)期來講，建立REITs體系也可以幫助提高資本市場(chǎng)的流動(dòng)性。鑒于發(fā)展REITs對(duì)我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大意義，本文將結(jié)合國(guó)外(或地區(qū)）REITs的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，以及國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)REITs已做的研究，在已有產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，探討適合中國(guó)的REITs發(fā)展策略，并針對(duì)目前REITs開發(fā)過程中存在的制約因素提出相關(guān)的政策建議。

1.3論文的研究方法

本文主要運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)法中的相關(guān)知識(shí)。運(yùn)用比較研究、實(shí)例研究、靜態(tài)和動(dòng)態(tài)研究相結(jié)合的方法，以及經(jīng)濟(jì)學(xué)的一些基本理論和工具。通過介紹REITs的相關(guān)理論和基本特點(diǎn)，對(duì)世界各國(guó)（或地區(qū)）REITs的模式進(jìn)行了比較分析。同時(shí)結(jié)合目前國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，和聯(lián)華信托、中信信托等機(jī)構(gòu)對(duì)REITs產(chǎn)品試點(diǎn)開況，對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)信托的發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢(shì)進(jìn)行了分析，在此基礎(chǔ)上探討我國(guó)REITs的發(fā)展策略并提出培育發(fā)展REITs良好環(huán)境的政策建議。

1.4國(guó)內(nèi)外研究的現(xiàn)狀

REITs在國(guó)外（特別是美國(guó)）已經(jīng)發(fā)展得比較成熟，各國(guó)對(duì)REITs的研究文獻(xiàn)也比較多，主要涉及到以下幾個(gè)方面。

1．對(duì)REITs進(jìn)行總體介紹美國(guó)的Apgar和Mahlon（1986）[2]、Block和RalphL.（1998）[3]和Garrigan、RichardT.和JohnF.C.Parsons（1998）[4]等都在各自的文章和著作中對(duì)REITs作了整體的介紹。

2．對(duì)REITs的稅收政策的研究-3-Sanger等（1990）通過研究表明，美國(guó)1976年的稅法改革以及1975年和1976年間對(duì)影響REITs的其它法律所作的修改，在有效地減少其與整個(gè)證券市場(chǎng)相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，提高了其經(jīng)營(yíng)績(jī)效[5]。美國(guó)Damodaran等（1997）通過對(duì)REITs的組織結(jié)構(gòu)的研究，發(fā)現(xiàn)那些從REITs轉(zhuǎn)變?yōu)橛邢薰窘Y(jié)構(gòu)的公司，是被分紅政策和資產(chǎn)重構(gòu)的靈活性優(yōu)勢(shì)所驅(qū)使，而公司從有限公司轉(zhuǎn)變?yōu)镽EITs時(shí)，稅收優(yōu)惠通常是驅(qū)動(dòng)力[6],等等。

3．對(duì)REITs的財(cái)務(wù)杠桿和分紅政策的研究Brown和DavidT.(2000)研究結(jié)果表明，在20世紀(jì)80年代末和90年代初，較高的財(cái)務(wù)杠桿和所貸款物業(yè)所有權(quán)的特點(diǎn)，是導(dǎo)致一些抵押型REITs的業(yè)績(jī)相當(dāng)不理想和產(chǎn)生重大財(cái)務(wù)問題的主要原因[7]。McDonald等（2000）通過考察1995-1996年間在REITs分紅公告前和后的買賣報(bào)價(jià)價(jià)差（Bid-askspread）的信息不對(duì)稱成分后，發(fā)現(xiàn)分紅越高，買賣報(bào)價(jià)價(jià)差就會(huì)越小，反之，買賣報(bào)價(jià)差就會(huì)越大[8]。

4．對(duì)REITs的價(jià)值衡量的研究美國(guó)的RichardImperiale（2002）提出用三種方法來衡量房地產(chǎn)投資信托的價(jià)值：(1)將房地產(chǎn)投資信托價(jià)格與其所持有的房地產(chǎn)凈值進(jìn)行比較。(2)比較REITs的收益率與十年期國(guó)債殖利率之間的差幅。(3)將REITs的本益比與標(biāo)普500指數(shù)或羅素2000指數(shù)的本益比相比[9]。

5.對(duì)REITs投資理論的研究澳大利亞的Newell等(1996)以美國(guó)REITs相關(guān)研究為背景，對(duì)澳大利亞的LPT1的戰(zhàn)略投資理論進(jìn)行了研究[10]。在我國(guó)，REITs尚未真正推出，但已有這方面的研究。主要研究涉及REITs的可行性分析、模式探討和相關(guān)政策分析等方面。

1．對(duì)我國(guó)發(fā)展REITs的模式進(jìn)行研究王冉（2002）最早提出了我國(guó)REITs本土化策略。他認(rèn)為，目前在中國(guó)比較可行的路徑是先通過成立私募房地產(chǎn)投資信托把商業(yè)模式建立起來，發(fā)展到一定規(guī)模再通過相關(guān)立法和稅收優(yōu)惠轉(zhuǎn)化為公募信托[11]。周泯非（2003）認(rèn)為，我國(guó)目前的實(shí)際情況決定了只能采用私募的方式發(fā)行受益憑證和房地產(chǎn)基金股份募集資金，并且在起步階段宜采用抵押型REITs的形式，以便降低投資風(fēng)險(xiǎn)，吸引1REITs在澳大利亞被稱為L(zhǎng)PT.-4-投資者[12]。2004年4月，深圳證券交易所綜合研究所完成的《房地產(chǎn)投資信托基金研究》對(duì)我國(guó)發(fā)展REITs產(chǎn)品的可行性進(jìn)行了研究，并提出了三種可能的模式，即信托計(jì)劃模式、房地產(chǎn)上市公司模式和封閉式產(chǎn)業(yè)基金模式，并認(rèn)為我國(guó)發(fā)展REITs最適合采用房地產(chǎn)上市公司模式。許南等（2006）指出我國(guó)現(xiàn)有的集合信托計(jì)劃可以作為借鑒，我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金應(yīng)該采用信托型、封閉式、信托期不低于30年、收益90%分配給投資人的模式[13]。

2．對(duì)我國(guó)發(fā)展REITs的必要性和可行性進(jìn)行研究毛志榮（2004）認(rèn)為大力推進(jìn)我國(guó)REITs產(chǎn)品的開發(fā)，對(duì)完善我國(guó)證券市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，滿足投資者的不同投資需求，解決房地產(chǎn)業(yè)的銀行外融資渠道，有著重要的現(xiàn)實(shí)意義[14]。孫靖（2005）指出我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開資金支持，國(guó)內(nèi)信托業(yè)經(jīng)過5次整頓已具備發(fā)展REITs的基本條件，同時(shí)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要多樣化的融資渠道，REITs剛好可以滿足這一要求，因此其在國(guó)內(nèi)的發(fā)展具有可行性[15]。

3．對(duì)我國(guó)發(fā)展REITs的障礙進(jìn)行研究羅剛強(qiáng)等（2006）把我國(guó)發(fā)展REITs的障礙分宏觀、中觀、微觀三個(gè)層面。宏觀層面的障礙主要是現(xiàn)代企業(yè)制度的缺失、金融體制的不成熟和法律制度的不完善。中觀層面的障礙是公司組織結(jié)構(gòu)不適合REITs的發(fā)展以及沒有國(guó)外REITs的稅收優(yōu)惠。微觀層面的障礙就是投資主體的道德風(fēng)險(xiǎn)和專業(yè)人才的缺乏[16]。此外，還有很多文獻(xiàn)對(duì)REITs的各個(gè)方面進(jìn)行了分析和論述，包括REITs發(fā)展的前提條件、風(fēng)險(xiǎn)因素和風(fēng)險(xiǎn)度量等等。這些文獻(xiàn)的共性是借鑒國(guó)外成功的REITs運(yùn)作模式和經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)自身的特點(diǎn)設(shè)計(jì)符合我國(guó)國(guó)情的REITs運(yùn)作模式，肯定了在我國(guó)發(fā)展REITs對(duì)金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展都具有重要的戰(zhàn)略意義。

1.5論文的結(jié)構(gòu)

本文結(jié)構(gòu)安排上共分為六章，第一章是緒論，就論文的背景、研究目的和意義、研究方法、相關(guān)文獻(xiàn)綜述等內(nèi)容做出系統(tǒng)的說明，并初步構(gòu)建了論文的框架；第二章房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的相關(guān)理論，主要是REITs有關(guān)概念的介紹和相關(guān)理論的闡述，是本文的理論基礎(chǔ)；第三章是國(guó)外（或地區(qū)）房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的發(fā)展?fàn)顩r和實(shí)例分析，主要對(duì)國(guó)外（或地區(qū)）發(fā)展REITs的背景和現(xiàn)狀、發(fā)展的模式和相關(guān)政策進(jìn)行了介紹，選取有代表性的REITs產(chǎn)品-5-進(jìn)行實(shí)例分析，并對(duì)國(guó)外（或地區(qū)）的發(fā)展模式進(jìn)行了比較；第四章中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的現(xiàn)狀和發(fā)展環(huán)境，主要介紹了我國(guó)現(xiàn)有的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，重點(diǎn)對(duì)近幾年我國(guó)嘗試開發(fā)REITs的情況進(jìn)行了介紹，指出不足之處，同時(shí)對(duì)我國(guó)發(fā)展REITs的環(huán)境進(jìn)行了分析；第五章中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的發(fā)展策略，系統(tǒng)地闡述了我國(guó)發(fā)展REITs的相關(guān)策略，并對(duì)如何創(chuàng)造發(fā)展REITs的良好環(huán)境提出了建議；第六章結(jié)論與展望，對(duì)本文進(jìn)行了總結(jié)并指出論文研究中存在的不足之處以及今后進(jìn)一步研究的方向。

第2篇

2.1.1REITs的概念

關(guān)于房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,簡(jiǎn)稱REITs)2的概念，根據(jù)已有資料可以分為兩大類：一類是側(cè)重于指產(chǎn)品，認(rèn)為REITs是一種專門投資于房地產(chǎn)業(yè)的證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過發(fā)行股票（受益憑證），集合公眾投資者資金，由專門機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理，通過多元化的投資，選擇不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資組合，在有效降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)通過將投資不動(dòng)產(chǎn)所產(chǎn)生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益。另一類是指機(jī)構(gòu)，REIT在美國(guó)也是一種機(jī)構(gòu)，可以采取公司、信托或協(xié)會(huì)的組織形式，在納稅時(shí)視同國(guó)內(nèi)法人。REIT作為一種機(jī)構(gòu)，可以發(fā)行權(quán)益證券籌集權(quán)益資本，也可以發(fā)行各種債務(wù)證券負(fù)債經(jīng)營(yíng)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)REIT及其發(fā)行的債務(wù)進(jìn)行評(píng)級(jí)[17]。本文在探討我國(guó)發(fā)展REITs的策略時(shí)，主要將REITs視為一種產(chǎn)品加以討論。

2.1.2REITs的相關(guān)主體

REITs一般有以下四方基本當(dāng)事人。

1．基金管理人（發(fā)起人）管理人是具體對(duì)基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資運(yùn)作的機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)基金的設(shè)立、募集、投資和管理等。大多數(shù)REITs是由某個(gè)組織或某個(gè)機(jī)構(gòu)發(fā)起的。發(fā)起人通常包括基金管理公司、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)公司等。

2．投資者(委托人、受益人)投資者購(gòu)買了基金份額就成為基金的持有人和出資人，同時(shí)又是受益人。如果是契約型基金，投資者就享受合同規(guī)定的權(quán)利并承擔(dān)一定的義務(wù)。如果是公司型基金，投資者因購(gòu)買公司股份而成為公司股東，享受股東應(yīng)有的一切權(quán)利，并承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)。

3．基金托管人（保管人)基金管理人將其基金財(cái)產(chǎn)存放在獨(dú)立的保管機(jī)構(gòu)處，以滿足REITs作為信托形式的法律要求。保管機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)的名義持有人，即受托人，負(fù)責(zé)資產(chǎn)的保管、2房地產(chǎn)投資信托基金,在美國(guó)等大多數(shù)國(guó)家稱為RealEstateInvestmentTrusts,簡(jiǎn)稱REITs,或RealEstateInvestmentTrust,簡(jiǎn)稱REIT.只是在英國(guó)和亞洲一些國(guó)家才稱之為房地產(chǎn)投資基金(PropertyInvestmentFund,簡(jiǎn)稱PIF)。-7-過戶與收益的收取。

4．基金承銷人（人）基金通常不是由投資者直接向管理人購(gòu)買，而是通過基金承銷人進(jìn)行買賣活動(dòng)的。承銷人是管理人的人，一般可以由信托公司、投資銀行或證券公司擔(dān)任[18]。

2.1.3REITs的類型

1．根據(jù)REITs投資對(duì)象的不同，分為股票型REITs、抵押型REITs和混合型REITs

（1）股票型（權(quán)益型）REITs股票型REITs主要投資房地產(chǎn)的所有權(quán)，收購(gòu)現(xiàn)存房地產(chǎn)或即將開發(fā)的房地產(chǎn)，其投資者取得的是房地產(chǎn)的股份所有權(quán)，依靠擁有和經(jīng)營(yíng)不動(dòng)產(chǎn)帶來收益。

（2）抵押型REITs抵押型REITs主要是發(fā)行房地產(chǎn)抵押貸款，投資人取得的是抵押貸款債權(quán)，主要依靠利息取得收入。

（3）混合型REITs混合型REITs既投資購(gòu)買物業(yè)，又發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款，收入也來自租金收入或地產(chǎn)增值收益和利息收入等方面。理論上，混合型REITs在向股東提供該物業(yè)增值空間的同時(shí)也能獲得穩(wěn)定的貸款利息。早期的房地產(chǎn)投資信托基金主要為股票型信托，目的在于獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營(yíng)收入，但隨后抵押型信托發(fā)展較快，曾一度超過股票型信托。近些年來，混合型信托也有一定的發(fā)展。目前，無論是數(shù)量還是市值,股票型REITs占絕對(duì)主導(dǎo)地位,其次是抵押型REITs,混合型REITs的重要性最低。

2．根據(jù)REITs能否被投資人贖回，可以分為開放式REITs和封閉式REITs

（1）封閉式REITs封閉式REITs的發(fā)行規(guī)模固定,投資人若想買賣此種投資信托基金的證券，只能在公開市場(chǎng)上競(jìng)價(jià)交易，而不能直接同REITs以凈值進(jìn)行交易。同時(shí),為保障投資人的權(quán)益不被稀釋,此種REITs成立后不得再募集資金。同時(shí)其基金份額上市交易要符合REITs專項(xiàng)法的一系列規(guī)定和交易所上市交易規(guī)則規(guī)定的上市條件。封閉式REITs的規(guī)模一般不發(fā)生變化，但是如果在基金募集說明書中注明遇到新的投資機(jī)會(huì)可以選擇發(fā)行新的基金單位，則基金可在適當(dāng)條件下可以擴(kuò)大規(guī)-8-模。事實(shí)上，不少房地產(chǎn)投資基金在募集說明書中都會(huì)附有這樣的選擇權(quán)，以省去每次發(fā)行新基金時(shí)審批的麻煩和注冊(cè)所需的成本[19]。（2）開放式REITs開放式REITs的發(fā)行規(guī)模可以增減，投資人可按照基金的單位凈值要求投資公司買回或向投資公司購(gòu)買股份或認(rèn)購(gòu)權(quán)證。此類基金資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)保持一定比例的現(xiàn)金或者政府債券,以備支付投資人的贖回款項(xiàng)。相關(guān)贖回的程序按照REITs專項(xiàng)法的規(guī)定,如基金合同另有規(guī)定的,則要按照其規(guī)定。

3．根據(jù)REITs組織結(jié)構(gòu)的不同，可以分為契約型REITs和公司型REITs

(1)契約型REITs契約型REITs是指在信托人與受托人締結(jié)以房地產(chǎn)投資為標(biāo)的的信托契約的基礎(chǔ)上，將該契約的受益權(quán)加以分割,使投資人取得表示這種權(quán)利的受益憑證。此類基金依據(jù)信托契約成立,由信托者(管理者)、受托者(托管者)和受益者(投資者)三方構(gòu)成，依據(jù)《信托契約》運(yùn)營(yíng)。契約型REITs本身不具有法人資格,投資者的出資額全部置于受托者的管理下,信托者代替投資者就信托資產(chǎn)的投資內(nèi)容向受托者發(fā)出運(yùn)用指示。

（2）公司型REITs公司型REITs是指設(shè)立以房地產(chǎn)投資為目的的股份有限公司,使投資人取得公司股份的形態(tài),公司再將收益以股利形式分配給投資人。公司型REITs在法律構(gòu)造上由投資者、投資公司、基金管理人和基金托管人四方當(dāng)事人組成。這四方當(dāng)事人間存在兩層互動(dòng)的法律關(guān)系:一是發(fā)生在投資人和投資公司之間的股東與股份公司的關(guān)系,兩者的權(quán)利義務(wù)關(guān)系由《公司法》予以調(diào)整,投資收益和盈利由投資公司分配給投資人；二是發(fā)生在投資公司、基金管理人和基金委托人之間的信托關(guān)系,三方當(dāng)事人的關(guān)系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的關(guān)系,其中的投資公司兼具信托人和受益人雙重身份,基金管理人和基金托管人為共同受托人[20]。在美國(guó)，自九十年代以來，借用高科技風(fēng)險(xiǎn)投資的合伙制成為美國(guó)房地產(chǎn)投資信托的主流。此外，根據(jù)REITs是否上市流通，可以分為公募REITs和私募REITs，等等。

2.1.4REITs的運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)-9-契約型REITs的運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)相對(duì)比較簡(jiǎn)單，亞洲國(guó)家大多發(fā)展契約型REITs3，其結(jié)構(gòu)如圖1所示。圖1契約型REITs的運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)美國(guó)的REITs一般為公司形式，在發(fā)展過程中，逐步與其它房地產(chǎn)企業(yè)組成合伙企業(yè)，并出現(xiàn)了聯(lián)合經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象，運(yùn)營(yíng)模式開始多樣化和復(fù)雜化，先后演變出多種結(jié)構(gòu)。

（1）傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)，UPREIT和DOWNREIT傳統(tǒng)REITs的資產(chǎn)管理和運(yùn)作、房地產(chǎn)租賃服務(wù)、向承租人收取租金等活動(dòng)一般外包給獨(dú)立的合約方進(jìn)行。此時(shí)，房地產(chǎn)基金公司和管理公司屬于兩個(gè)不同的概念。房地產(chǎn)投資基金直接擁有資產(chǎn)、而不是通過經(jīng)營(yíng)性合伙企業(yè)間接擁有資產(chǎn)[21]。UPREIT(UmbrellapartnershipREIT)（傘形合伙REIT）對(duì)傳統(tǒng)REIT的組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行了創(chuàng)新。如圖2所示[22]，UPREIT有兩個(gè)實(shí)體組成：REIT和合營(yíng)合伙公司（Operatingparnership，OP），兩者均發(fā)行所有權(quán)股份。REIT對(duì)公眾發(fā)行股票，用其所籌集的資金購(gòu)買物業(yè)和OP公司的股權(quán)（通常是控股），通過OP間接地?fù)碛衅湮飿I(yè)。經(jīng)營(yíng)合伙人（通常包括REIT的管理層，以及在將物業(yè)轉(zhuǎn)換成REIT之前物業(yè)持有人）為其提供給REIT的房地產(chǎn)資產(chǎn)發(fā)行OP股份。這種UPREIT結(jié)構(gòu)通過允許經(jīng)營(yíng)合伙人延緩繳納資本利得稅，直至這種轉(zhuǎn)換的稅收收益達(dá)到最大，因此促進(jìn)了房地產(chǎn)的證券化。UPREIT能夠使新建立的房地產(chǎn)投資信托基金迅速達(dá)到公開上市融資的規(guī)模，從而使房地產(chǎn)投資信托基金的IPO熱潮成為可能。3關(guān)于亞洲國(guó)家的REITs發(fā)展情況，下文會(huì)詳細(xì)介紹。REITs托管持有REITsREITs管理人服務(wù)服務(wù)房地產(chǎn)或房地產(chǎn)有關(guān)資產(chǎn)組成REITs投資者（持有人）-10-DOWNREIT由UPREIT結(jié)構(gòu)演變而來，它同樣允許REIT通過發(fā)行合伙公司的單元股份，在延緩納稅的基礎(chǔ)上，購(gòu)置房地產(chǎn)。不同的是，一家DOWNREIT可以同時(shí)擁有多重合伙關(guān)系，并且能夠以REIT和合伙公司的形式擁有資產(chǎn)。因?yàn)镈OWNREIT可以和每一宗所購(gòu)置的房地產(chǎn)形成合伙關(guān)系，所以這種結(jié)構(gòu)比UPREIT具有更大的靈活性。圖2UPREIT的概念圖示（2）合股結(jié)構(gòu)（Stapledstockstructure）在合股結(jié)構(gòu)的房地產(chǎn)投資信托基金中，房地產(chǎn)投資基金和房地產(chǎn)營(yíng)運(yùn)公司的股份被“合訂”（stapled）在一起，REIT股份持有人同時(shí)持有并不控股的運(yùn)營(yíng)公司的股份，兩公司具有相同的所有權(quán)。REIT通過募集設(shè)立，且房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司（operatingcompany）采取“C類公司4”組織形式。這種房地產(chǎn)投資基金具有以下優(yōu)勢(shì)。第一、合股房地產(chǎn)投資信托基金通過房地產(chǎn)投資基金運(yùn)營(yíng)公司股東的同一性規(guī)避法律限制，同時(shí)可以獲得經(jīng)營(yíng)受限房地產(chǎn)的營(yíng)運(yùn)優(yōu)勢(shì)。第二、運(yùn)營(yíng)公司和房地產(chǎn)投資信托基金的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)趨同，有利于減少兩個(gè)公司在公司目標(biāo)上的利益沖突。第三、房地產(chǎn)投資信托基金把持有的房地產(chǎn)出租給運(yùn)營(yíng)公司經(jīng)營(yíng)，運(yùn)營(yíng)公司可用租金抵減收益，得到與REITs類似的稅收優(yōu)惠。1984年的美國(guó)聯(lián)邦4C類公司是美國(guó)的一種有限責(zé)任公司，納稅主體是公司而不是股東。現(xiàn)金REIT股份UPREIT經(jīng)營(yíng)合伙公司（OP）現(xiàn)金和/或REIT股份OP單元股份物業(yè)市場(chǎng)開發(fā)商投資者物業(yè)所有者現(xiàn)金和/或OP單元股份股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者個(gè)人投資者-11-立法已經(jīng)禁止新設(shè)這種結(jié)構(gòu)的REITs。

（3）紙夾結(jié)構(gòu)（Paperclipped）“紙夾”結(jié)構(gòu)與“合股”結(jié)構(gòu)十分相似，兩者都是由REITs和其運(yùn)營(yíng)公司組成，“紙夾”結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)在于投資者可以單獨(dú)買賣REITs或其運(yùn)營(yíng)公司的股份。因此，這種結(jié)構(gòu)可以獲得“合股”結(jié)構(gòu)REITs全部?jī)?yōu)點(diǎn)，同時(shí)可以有效地避免1998年立法對(duì)“合股”結(jié)構(gòu)獲得稅收優(yōu)惠的限制。“紙夾”結(jié)構(gòu)與“合股”結(jié)構(gòu)的主要差別在于其各實(shí)體之間的聯(lián)系比較松散。近年來，“紙夾”結(jié)構(gòu)REITs在美國(guó)得到了很好的發(fā)展，許多“合股”結(jié)構(gòu)REITs正在向“紙夾”結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變[23]。

2.1.5REITs的相關(guān)特點(diǎn)

1．產(chǎn)品的收益特征REITs投資最大的優(yōu)點(diǎn)是高分紅，有著定期的股息收益。根據(jù)美國(guó)法律，REITs必須把至少90%的應(yīng)課稅收入，以股息形式派給股東，因此股息率相對(duì)優(yōu)厚，投資者可以獲得比較穩(wěn)定的即期收入。在過去十年里REITs平均年度股息率達(dá)6.96%，遠(yuǎn)高于十年期美國(guó)政府債券5.86%、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)公用股4.45%和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)1.79%[24]。此外，從歷史數(shù)據(jù)來看，與美國(guó)的主要股票指數(shù)相比，REITs股票收益比較高。圖3顯示了股票型REITs，混合型REITs，和S&P500（標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)），DowJonesIndustrial（道瓊平均工業(yè)指數(shù)），Russell20005，NASDAQindexes（納斯達(dá)克綜合指數(shù)）在過去1年，5年，10年，30年期間的收益比較[25]。5低市值股票的指標(biāo)，是Russell3000指數(shù)中最小2000家企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)的指數(shù)。-12-圖3REITs與主要股票指數(shù)的收益比較2．產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征REITs與其它金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低，因此有相對(duì)較低的波動(dòng)性，風(fēng)險(xiǎn)較小。表1顯示了美國(guó)股權(quán)類房地產(chǎn)信托投資收益與其它投資產(chǎn)品的相關(guān)系數(shù)6，從70年代開始到2005年，REITs與其它投資產(chǎn)品的相關(guān)性在逐步降低。表1股權(quán)類REITs與市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)市場(chǎng)指數(shù)1972-19791980-19891990-20001990-19941995-20002000-2005Russell20000.830.740.50.670.360.31S&P5000.640.650.390.530.280.22NASDAQComposite0.730.710.290.640.090.04S&PUtilities0.650.380.330.290.370.3NASDAQ100NA0.680.230.570.010.03MerillLynchGovt/Corp0.470.170.250.390.10.14資料來源：IbbotsonAssociates,NAREITs根據(jù)資產(chǎn)組合理論7，在資產(chǎn)組合中加入相關(guān)系數(shù)低的資產(chǎn)能有效分散風(fēng)險(xiǎn)，6關(guān)于“相關(guān)系數(shù)”，將會(huì)在下文“資產(chǎn)組合理論”中加以說明。7美國(guó)股權(quán)類REITs指數(shù)和其它指數(shù)收益率1.374.554.918.2912.172.248.230.030.5418.9019.087.689.207.769.0813.8714.5011.808.8312.7215.920.2113.79-50510152025NASDAQRussell2000DowJonesIndustrialsS&P500NAREITCompositeNAREITEquity1年5年10年30年（截止到2005年12月31日）百分比-13-表現(xiàn)在機(jī)會(huì)集8上就是使市場(chǎng)有效邊界（Efficientfrontier）向左上方移動(dòng)。圖4顯示了REITs對(duì)市場(chǎng)有效邊界的優(yōu)化[26]。246810121416180510152025風(fēng)險(xiǎn)（平均每年標(biāo)準(zhǔn)差）％均收益率年說明：T-Bills(短期債券)—30天美國(guó)國(guó)債；Bonds（長(zhǎng)期債券）—20年期美國(guó)政府債券；LargeStocks（大盤股）—標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)；InternationalStocks（海外股票）－摩根斯坦利歐洲、澳洲及遠(yuǎn)東地區(qū)國(guó)際指數(shù)；SmallStocks（小盤股）－由紐約交易所市值占有1/5的股票代表；REITs－NAREIT股票型REITs指數(shù)。圖4REITs對(duì)市場(chǎng)有效邊界的優(yōu)化3．產(chǎn)品的保值特征因?yàn)镽EITs的價(jià)值基礎(chǔ)為房地產(chǎn)，這使得REITs在通貨膨脹時(shí)期具有保值功能。當(dāng)通貨膨脹上升，物價(jià)上漲，房地產(chǎn)物業(yè)的價(jià)值升值就很快，REITs的資產(chǎn)價(jià)值與租金收入也隨之上升，間接幫助投資者抵消通貨膨脹的影響。因此，REITs是一種很好的保值類投資工具。

4．產(chǎn)品的稅收優(yōu)惠特征對(duì)于REITs的投資者而言，稅收優(yōu)惠包括兩個(gè)方面。一方面，REITs具有避免雙重征稅的特征。由于REITs的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)大部分轉(zhuǎn)移給REITs股東，一般是將90%的稅后收益分配給投資者，因此，REITs在公司層面是免征公司所得稅的，這對(duì)于投資者來說具有很大的吸引力。另一方面，REITs在支付股利時(shí)具有遞延納稅功能，這也是許多投資者投資REITs股票的主要原因。8隨著組合中證券比例的變化，組合的預(yù)期報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)組成的對(duì)應(yīng)點(diǎn)就會(huì)變化，連接這些點(diǎn)所形成的曲線稱為機(jī)會(huì)集。相關(guān)系數(shù)越小，機(jī)會(huì)集曲線越彎曲，風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)越強(qiáng)。完全正相關(guān)的投資組合，不具有分散化效應(yīng)，其機(jī)會(huì)集是一條直線。TBillsBondsLargsStocksREITsInternationalStocksSmallStocks含有REITs的多項(xiàng)資產(chǎn)組合不含REITs的多項(xiàng)資產(chǎn)組合含有REITs和不含REITs的資產(chǎn)組合的有效邊界（1972-2005年）-14-

2.2相關(guān)理論

2.2.1金融創(chuàng)新理論

根據(jù)熊彼特的“創(chuàng)新”理論，金融創(chuàng)新是在金融領(lǐng)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體為適應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求和為了追求利潤(rùn)機(jī)會(huì)而進(jìn)行的新的生產(chǎn)函數(shù)的創(chuàng)新活動(dòng)，是各種金融要素的重新組合。它泛指金融體系和金融市場(chǎng)上出現(xiàn)的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融資方式、新的金融市場(chǎng)、新的支付清算方式以及新的金融組織機(jī)構(gòu)與管理方法等內(nèi)容。REITs是在社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，在房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)資金的需求超過自身資金積累的能力，而以銀行業(yè)為代表的傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)又不能滿足房地產(chǎn)行業(yè)資金的規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)需求的情況下，隨著新的融資方式的出現(xiàn)和資本市場(chǎng)的深入發(fā)展而產(chǎn)生的。同時(shí)也是房地產(chǎn)金融領(lǐng)域?yàn)闈M足投資者對(duì)資金增值和分散投資風(fēng)險(xiǎn)的需要而進(jìn)行的金融創(chuàng)新行為。作為一種新的金融組織機(jī)構(gòu)和金融工具，REITs也為儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資提供了一種新的機(jī)制。

2.2.2資產(chǎn)組合理論

資產(chǎn)組合理論是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)控制和增加收益的理論，應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)差和期望值進(jìn)行資產(chǎn)組合配置，以期望在風(fēng)險(xiǎn)程度一定的條件下實(shí)現(xiàn)期望收益最大化，或是期望收益一定的條件下達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)程度最小。其核心思想是通過資產(chǎn)的重新組合來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割和重組，是從資產(chǎn)收益角度對(duì)投資資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行分析。資產(chǎn)組合的收益率：兩種或兩種以上資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率（報(bào)酬率）是單個(gè)資產(chǎn)收益的加權(quán)平均數(shù)，可用下列公式表示：∑==mjpjjrrA1（1）其中，jr是第j種資產(chǎn)的預(yù)期收益率；jA是第j種資產(chǎn)在全部資產(chǎn)中的比重；m是組合中的證券種類總和。資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)用標(biāo)準(zhǔn)差表示，組合的標(biāo)準(zhǔn)差不僅取決于是單個(gè)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差，還取決于各個(gè)資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)。標(biāo)準(zhǔn)差∑∑===mkjKjkmjpAA11δδ，其中，jkjkjkδ=ρδδ（2）其中，jA，KA分別是第j種和第k種資產(chǎn)在資產(chǎn)總額中的比例；jkδ是兩種資產(chǎn)收益率的協(xié)方差；jkρ是兩種資產(chǎn)收益率的預(yù)期相關(guān)系數(shù)。在資產(chǎn)組合中加入-15-相關(guān)度低的產(chǎn)品，即jkρ較小的產(chǎn)品，則pδ就會(huì)變小，風(fēng)險(xiǎn)降低[27]。單一的房地產(chǎn)投資資金量巨大，風(fēng)險(xiǎn)集中，而通過資產(chǎn)組合，特設(shè)機(jī)構(gòu)將具有某種特質(zhì)并在地域分布呈現(xiàn)出一定多樣性的資產(chǎn)組合起來以分散風(fēng)險(xiǎn)，并能夠根據(jù)資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)，利用各種模型較為準(zhǔn)確地確定房地產(chǎn)投資信托基金的收益率。

2.2.3委托理論

委托理論的主要觀點(diǎn)認(rèn)為：委托關(guān)系是隨著生產(chǎn)力大發(fā)展和規(guī)模化大生產(chǎn)的出現(xiàn)而產(chǎn)生的。一方面生產(chǎn)力發(fā)展使得分工進(jìn)一步細(xì)化，權(quán)利的所有者由于知識(shí)、能力和精力的原因而不能行使所有的權(quán)利；另一方面專業(yè)化分工產(chǎn)生了一大批具有專業(yè)知識(shí)的人，他們有精力、有能力行使好被委托的權(quán)利。但在委托的關(guān)系中，由于委托人與人的效用函數(shù)不一樣，委托人追求自己財(cái)富的最大化，而人追求自己的工資津貼收入、奢侈消費(fèi)和閑暇時(shí)間最大化，這必然導(dǎo)致兩者的利益沖突[28]。委托理論的核心是如何通過形成激勵(lì)與約束機(jī)制對(duì)人進(jìn)行有效的監(jiān)督，是從道德的角度對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行分析的。信托基金的運(yùn)作是通過供需雙方之間的中介者進(jìn)行的，而不是由供需雙方直接見面協(xié)商完成。在信托這種多邊的經(jīng)濟(jì)關(guān)系中，受托人(中介者)起著關(guān)鍵性作用。委托人往往面臨著信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)，容易出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，使成本增加。為了減少風(fēng)險(xiǎn)，取得最大化效益，就應(yīng)該從解決問題的思路出發(fā)，設(shè)計(jì)合理的報(bào)酬函數(shù)機(jī)制(如業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系)、尋找以最小的成本構(gòu)造可觀察的合同關(guān)系等辦法對(duì)人進(jìn)行監(jiān)督，激勵(lì)人采取合作行為，以保證委托人的利益不受到侵害。

第3篇

[關(guān)鍵詞]中國(guó)；房地產(chǎn)信托投資基金；可行性

一、目前中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)金融現(xiàn)狀

房地產(chǎn)業(yè)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)之一，其興盛與衰敗對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響無疑是至關(guān)重要的。隨著宏觀調(diào)控的進(jìn)一步深入開展，房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源渠道狹窄，房地產(chǎn)金融產(chǎn)品單一的弊端逐步顯現(xiàn)出來。據(jù)《中國(guó)房地產(chǎn)資金來源狀況分析報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，自2002年以來，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)只有61家實(shí)現(xiàn)上市融資，融資總額僅為80億元左右。房地產(chǎn)業(yè)直接融資比例不超過2％，因此房地產(chǎn)投資資金仍然主要是銀行貸款。2006年第一季度，由于上年儲(chǔ)備項(xiàng)目較多，房地產(chǎn)貸款投入有所增加，房地產(chǎn)開發(fā)貸款在房地產(chǎn)投資中的比重達(dá)到19％，而取消住房按揭貸款優(yōu)惠利率政策對(duì)房地產(chǎn)消費(fèi)貸款影響較大，購(gòu)房貸款占房地產(chǎn)投資資金的比重下降到17．3％。房地產(chǎn)開發(fā)貸款與購(gòu)房貸款合計(jì)占房地產(chǎn)投資資金的比重，2001～2004年分別為43．6％、48．1％、49．4％、40．9％，2005年3月末為36．3％。①因此，充分拓展當(dāng)前國(guó)內(nèi)的融資渠道，如上市、發(fā)債、信托、產(chǎn)業(yè)基金、信托投資基金等融資渠道，是當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)擺脫融資困境的重要出路。

二、中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的可行性分析

1．在中國(guó)近4萬(wàn)億元的居民金融資產(chǎn)中，儲(chǔ)蓄存款占70％左右，居民金融資產(chǎn)膨脹和投資渠道不暢的矛盾，已成為中國(guó)金融領(lǐng)域的一大主要矛盾，這一矛盾也是沖擊市場(chǎng)的不穩(wěn)定因素，如不加以解決，就有可能使中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)遇到阻礙。同時(shí)，房地產(chǎn)貸款的嚴(yán)加控制與蓬勃興旺的房地產(chǎn)行業(yè)巨大的資金需求也形成了一大矛盾。房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立和發(fā)展則可使房地產(chǎn)企業(yè)在銀行貸款之外找到一個(gè)新的融資途徑，同時(shí)也為居民大量金融資產(chǎn)投資提供了多元化的選擇，有助于化解上述兩大矛盾，從而推進(jìn)中國(guó)的金融改革和金融創(chuàng)新。

2．中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有利于推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的完善，規(guī)范信托投資公司和基金管理公司的運(yùn)營(yíng)。信托基金作為一種產(chǎn)權(quán)形式，是一種集合投資制度，這一性質(zhì)要求其必須在充分保護(hù)投資者的前提下，將投資收益放在首位。在中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中，信托基金的設(shè)立已不僅僅是一種金融投資工具，它對(duì)于被投資企業(yè)及相關(guān)行業(yè)而言，擔(dān)負(fù)著推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的形成、推動(dòng)企業(yè)股份改造的創(chuàng)新作用，它真正形成了對(duì)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)約束和管理約束，對(duì)于所投資企業(yè)促進(jìn)合理經(jīng)營(yíng)，轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，強(qiáng)化資金的高效運(yùn)用意義重大。

3．房地產(chǎn)投資信托基金具有分散投資，降低風(fēng)險(xiǎn)的基金特點(diǎn)，不會(huì)對(duì)一個(gè)企業(yè)投入大量的資金以至取得控股地位，它作為小股東必然更加關(guān)注企業(yè)的規(guī)范化運(yùn)作，從而對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的運(yùn)行起到外部監(jiān)督的作用。同時(shí)，可以優(yōu)化房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)。房地產(chǎn)投資信托基金在利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下將把資金投向具有一定潛力的房地產(chǎn)企業(yè)及項(xiàng)目，從而促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰和房地產(chǎn)項(xiàng)目的優(yōu)化。在基金支持下還可以通過兼并、收購(gòu)等手段加快同行業(yè)企業(yè)間的聯(lián)合，有利于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)大型企業(yè)集團(tuán)的出現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

4．中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有助于民間的非法集資、地下基金等組織走上正軌。大量的民間金融資產(chǎn)需要尋找出路，但由于缺乏良好的投資途徑而導(dǎo)致非法集資，地下“標(biāo)會(huì)”、地下基金、地下錢莊等不規(guī)范的委托理財(cái)以及各種炒買炒賣現(xiàn)象盛行，由于其一般數(shù)額巨大，并涉及千家萬(wàn)戶直接的經(jīng)濟(jì)利益，引發(fā)許多糾紛乃至重大的金融犯罪案件，形成一大社會(huì)問題，直接影響社會(huì)的穩(wěn)定。而房地產(chǎn)投資信托基金的運(yùn)營(yíng)管理是在產(chǎn)權(quán)明晰、財(cái)務(wù)健全、運(yùn)作透明的條件下進(jìn)行的，并且管理、運(yùn)營(yíng)和保管三權(quán)分立，從制度上杜絕了非法操作的可能性。而其良好的保值增值特點(diǎn)有利于引導(dǎo)民間資金脫離地下運(yùn)營(yíng)的投資軌道。

5．中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有助于促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化，大規(guī)模引進(jìn)外資。房地產(chǎn)投資信托基金可以通過兩種方式大規(guī)模吸引外資：一是在設(shè)立基金時(shí)吸引國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者的加入，使外資通過信托基金方式投資于國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)市場(chǎng)。二是使房地產(chǎn)投資信托基金上市時(shí)公募或上市流通后，由國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買，這樣的方式吸引外資可以帶來多種益處：(1)可以較大規(guī)模的集中利用外資；(2)由于基金的規(guī)范運(yùn)作與國(guó)際接軌可以使國(guó)外投資者放心地大量投入；(3)不會(huì)因大量境外“熱錢”的涌入對(duì)國(guó)內(nèi)購(gòu)買市場(chǎng)造成沖擊；(4)不會(huì)喪失對(duì)公司特別是國(guó)有公司的控制權(quán)；(5)由于基金的封閉運(yùn)作和投向明確，并且明確規(guī)定了基金的設(shè)立年限，使外資大規(guī)模介入能夠得到很好的調(diào)控，并不受外匯管制；(6)有利于金融業(yè)進(jìn)一步與國(guó)際接軌，推動(dòng)金融體制改革。

綜上所述，建立和發(fā)展具有中國(guó)特色的規(guī)范的房地產(chǎn)信托基金不僅是適時(shí)的，可能的，而且是十分必要的。

三、中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金面臨的障礙

1．目前針對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金的政策、法規(guī)及實(shí)施細(xì)則尚未出臺(tái)，有關(guān)中國(guó)信托方面的立法僅有2001年出臺(tái)的《中華人民共和國(guó)信托法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》和《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》等。隨著近幾年中國(guó)信托業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，現(xiàn)有信托法律法規(guī)框架內(nèi)的一些條款已經(jīng)不能滿足房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的需要。且關(guān)于房地產(chǎn)投資信托基金如何具有運(yùn)作等具體操作中需要探討和解決的關(guān)鍵問題更是未有明確的規(guī)定，中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金缺乏有力的法律保障，從而在一定程度上妨礙了房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展。

2．中國(guó)房地產(chǎn)信托難以獲得稅收優(yōu)惠。在美國(guó)，房地產(chǎn)投資信托基金得以發(fā)展的根本原因是其能夠享受稅收優(yōu)惠，美國(guó)稅法規(guī)定，房地產(chǎn)投資信托基金的房地產(chǎn)資產(chǎn)屬于免稅資產(chǎn)。同時(shí)為了避免雙重征稅，房地產(chǎn)投資信托基金作為人的集合也不存在公司稅的問題。而目前中國(guó)法律尚未對(duì)信托收益的稅收方面作出明確的規(guī)定，缺少對(duì)房地產(chǎn)信托的稅收激勵(lì)政策，無法促進(jìn)房地產(chǎn)信托的快速發(fā)展。

3．中國(guó)現(xiàn)有的“資金信托管理辦法”中有關(guān)資金信托計(jì)劃不得超過(含)200份，且每份和約金額不得超過(含)5萬(wàn)元的限制，也是影響當(dāng)前房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)發(fā)展的因素之一。眾所周知，房地產(chǎn)作為資金密集型企業(yè)，其項(xiàng)目開發(fā)對(duì)于資金的需求是巨大的，因此房地產(chǎn)項(xiàng)目融資數(shù)額較大。根據(jù)上述規(guī)定，僅靠房地產(chǎn)信托資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足房地產(chǎn)項(xiàng)目的資金需求。可見，在現(xiàn)階段法律環(huán)境中，房地產(chǎn)信

托資金還不能成為房地產(chǎn)融資的有效工具，進(jìn)而也無法在房地產(chǎn)金融體系中處于主導(dǎo)地位。

4．缺乏專業(yè)人才運(yùn)作房地產(chǎn)投資信托基金。房地產(chǎn)基金的成功運(yùn)作，需要大量包括基金管理、投資分析、財(cái)務(wù)顧問、房地產(chǎn)開發(fā)及研究及評(píng)后審計(jì)等方面的專業(yè)人才甚至是既懂房地產(chǎn)專業(yè)知識(shí)，又掌握投資銀行業(yè)務(wù)和相關(guān)法律法規(guī)的通才。而現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)能夠符合這些條件的人才并不多，基金管理人員往往擅長(zhǎng)單一的專業(yè)領(lǐng)域，很難適應(yīng)大規(guī)模房產(chǎn)投資基金的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，所以發(fā)展中國(guó)房地產(chǎn)投資基金迫切需要更多相關(guān)專業(yè)人才。

四、發(fā)展中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)想

1．法制環(huán)境的建設(shè)。由于目前中國(guó)尚未出現(xiàn)真正的房地產(chǎn)投資信托基金，另外房地產(chǎn)信托的投資形式也存續(xù)時(shí)間較短。現(xiàn)階段一方面加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)投資信托理論的研究探索，制定出適合中國(guó)運(yùn)行并發(fā)展的房地產(chǎn)投資信托基金理論依據(jù)。另一方面應(yīng)盡快建立一套規(guī)范房地產(chǎn)投資信托基金的法律體系，使其有法可依。應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》和《信托法》、《投資基金法》，并專門針對(duì)投資基金的設(shè)立、發(fā)展、經(jīng)營(yíng)、退出等運(yùn)作流程制定出切實(shí)可行的實(shí)施細(xì)則，使中國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金在成立之初即規(guī)范運(yùn)作，同時(shí)隨著其業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，將做到有法可依、有章可循。另外房地產(chǎn)投資信托基金在稅收優(yōu)惠政策的調(diào)整上，可以通過區(qū)分收入的不同來源采取不同的征收方法。②

2．中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的組織形式。(1)契約型與公司型并重。目前中國(guó)還沒有出臺(tái)《產(chǎn)業(yè)基金法》，只有《證券投資基金管理暫行辦法》、《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》、《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》、《信托法》和《信托投資公司管理辦法》。③根據(jù)目前的法律已經(jīng)設(shè)立的證券投資基金，不管是開放式還是封閉式，都是以契約的形式來約定當(dāng)事人各方的法律行為。成立契約型基金可以規(guī)避中國(guó)有關(guān)公司所得稅的相關(guān)規(guī)定，在基金運(yùn)作中依照《信托法》，而不必涉及稅收、投資人監(jiān)督等問題。因此，在現(xiàn)階段成立不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金可以采用契約型，但從保障投資者的權(quán)益和基金運(yùn)作的發(fā)展來看，在未來中國(guó)相關(guān)法律體系健全后，還是應(yīng)該選擇公司型，并且像美國(guó)的REIT公司一樣可以上市流通。因此建議專門對(duì)房地產(chǎn)產(chǎn)投資信托基金進(jìn)行立法，以規(guī)范整個(gè)行業(yè)，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。(2)封閉型。房地產(chǎn)投資是一種長(zhǎng)期投資，房地產(chǎn)投資信托基金更是以長(zhǎng)期持有收益性物業(yè)取得投資收益為主要目的，因此它根本不同于證券投資基金。對(duì)其估價(jià)是一個(gè)系統(tǒng)工程，不可能每天對(duì)其進(jìn)行估價(jià)。以房地產(chǎn)投資為主業(yè)的房地產(chǎn)投資信托基金采用開放式是不可行的，因此不管是契約型還是公司型都應(yīng)該是封閉型基金，并且可以在證券市場(chǎng)流通其收益憑證或股票。

3．中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)務(wù)范圍。借鑒美國(guó)REIT公司的經(jīng)驗(yàn)，考察中國(guó)目前的《證券投資基金管理暫行辦法》以及《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，中國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)務(wù)范圍應(yīng)作如下限制：(1)以持有、經(jīng)營(yíng)、管理收益性物業(yè)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，不得銷售持有時(shí)間少于3年～4年的物業(yè)。(2)證券投資凈額不得超過總資產(chǎn)的10％。(3)對(duì)下屬公司(包括參股、控股公司)的股權(quán)投資凈額不得超過凈資產(chǎn)總額的15％～20％。(4)如果是公司型基金，建議基金公司本身不能經(jīng)營(yíng)管理所擁有的物業(yè)，必須委托專業(yè)的房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理公司管理，以保障投資者的利益最大化。(5)對(duì)房地產(chǎn)投資凈額不得少于總資產(chǎn)的80％。(6)只能向發(fā)放住房抵押貸款或商業(yè)抵押貸款的銀行或公司購(gòu)買房地產(chǎn)抵押貸款，不得發(fā)放抵押貸款；可以投資房地產(chǎn)抵押貸款支持債券(MBS)，也可以在條件成熟時(shí)作為特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)以購(gòu)買的房地產(chǎn)抵押貸款為基礎(chǔ)發(fā)行MBS，這種投資也計(jì)入房地產(chǎn)投資額中。

4．中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立條件。關(guān)于成立一家房地產(chǎn)投資信托基金的標(biāo)準(zhǔn)要求，除了上面提到的在業(yè)務(wù)范圍上的限制外，在股權(quán)結(jié)構(gòu)和規(guī)模上要滿足緊下要求：(1)總股本規(guī)模不應(yīng)少于1．5億元人民幣。(2)股東總數(shù)在任何存續(xù)期不得少于100人，且不得有少于5人持有的股份數(shù)超過總股份的50％。(3)所有的股本都可以流通。(4)年收入構(gòu)成中來源于房齡不到3年的房地產(chǎn)銷售收入，不得超過40％的比例。(5)每年80％以上的收益要分配給其他股東。(6)公司型投資信托基金應(yīng)設(shè)立董事會(huì)，并且要有一定比例獨(dú)立董事。

5．中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立模式。(1)章程的確立和公布。章程是確定房地產(chǎn)投資信托基金的權(quán)利文件，它對(duì)基金的存在理由加以說明，申明成立的目的。章程由信托基金的發(fā)起人制訂，提交首屆成立大會(huì)通過后，交公證人認(rèn)可，報(bào)政府有關(guān)主管部門審查登記，并在指定的媒介上予以公告。它應(yīng)詳盡說明如下內(nèi)容：基金的名稱、經(jīng)營(yíng)地址、目的、資本總額、經(jīng)營(yíng)人和保管人的名稱和職責(zé)、基金的受益憑證的發(fā)行與轉(zhuǎn)讓、基金的投資政策和限制、經(jīng)營(yíng)情況的信息披露、會(huì)計(jì)和稅收、終止和清盤等。(2)訂立信托契約(契約型房地產(chǎn)投資信托基金)。其包括投資人與管理人簽定的委托管理契約、投資人與保管人訂立的委托保管契約以及投資人由于購(gòu)買信托基金受益憑證而形成的契約等。(3)受益憑證的發(fā)行與認(rèn)購(gòu)。可以采取公募和私募兩種方式，通過募股說明書對(duì)于該基金加以詳盡的說明。投資者通過購(gòu)買信托投資公司或基金管理公司發(fā)行的受益憑證來實(shí)現(xiàn)投資(如果是公司型信托基金，投資者則通過購(gòu)買公司股份的形式實(shí)現(xiàn))。(4)信托基金的信息公開披露。管理人對(duì)房地產(chǎn)信托基金的投資人情況、基金的運(yùn)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況、管理人情況、保管人情況、資產(chǎn)凈值、變動(dòng)情況等重要信息必須及時(shí)進(jìn)行公開披露。(5)受益憑證的購(gòu)回與轉(zhuǎn)讓。一般可由基金公司購(gòu)回受益憑證使投資人實(shí)現(xiàn)退出，如基金上市則可在證券市場(chǎng)上通過交易實(shí)現(xiàn)退出。