房地產(chǎn)投資論文范文

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第1篇

房地產(chǎn)業(yè)是市場經(jīng)濟國家或地區(qū)不可缺少的重要產(chǎn)業(yè)，作為資金高度密集型產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展離不開強有力的金融支持。從我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀看，資金來源單一，主要是商業(yè)銀行貸款，這使房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)風險容易過渡為銀行的金融風險。因此，房地產(chǎn)業(yè)要發(fā)展就必須分散其風險，從多個渠道獲得資金來源，而發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）是國際上比較成熟而且運行比較成功的一種房地產(chǎn)直接融資方式。這種房地產(chǎn)融資模式在美國、澳大利亞、日本、新加坡等地較為流行，尤其在美國有較長的實踐，在房地產(chǎn)行業(yè)中發(fā)揮著巨大的作用。合理借鑒國外經(jīng)驗發(fā)展REITs對我國房地產(chǎn)業(yè)的生存與發(fā)展、房地產(chǎn)企業(yè)與信托機構(gòu)自身的機制改革、金融體制的改革、企業(yè)競爭力的增強都具有重要的理論意義和實踐意義。本文就是要通過對我國房地產(chǎn)信托基金的發(fā)展研究，探索適合于我國國情的REITs發(fā)展模式。本文首先在系統(tǒng)地闡述REITs理論的基礎上，介紹了國外（或地區(qū)）房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展的成熟經(jīng)驗，并將各國（或地區(qū)）的REITs進行了比較分析，得出我國發(fā)展REITs的一些啟示。在此基礎上，介紹了我國的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和專項資產(chǎn)管理計劃，重點對近幾年房地產(chǎn)信托領(lǐng)域?qū)EITs的嘗試開發(fā)做了比較詳細的分析，并將其與標準REITs進行了比較，指出其不足之處。在完成上述工作后，本文從多個方面系統(tǒng)探討了我國REITs的發(fā)展策略，并對如何創(chuàng)造發(fā)展REITs的良好環(huán)境提出了相關(guān)建議。最后，對全文進行了總結(jié)，得出以下結(jié)論：在我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）意義重大，目前國內(nèi)環(huán)境已經(jīng)基本具備了發(fā)展REITs的條件，我們應該積極克服不利因素，創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境，使REITs這種有活力的產(chǎn)品在我國得到很好的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展策略中國化

AbstractRealestateindustryisanessentialindustryinmarketeconomycountryorregion.Asacapitalintensiveindustry,itwillnotdevelopdurablywithoutfinancialsupport.Now,theprimaryfinanceofChinarealestateisthebankloan,whichwillcausetheriskofrealestateindustryturntofinancialriskofbankeasily.Sorealestateindustryneedsexpandingitscapitalchannelstodecreaseitsriskanddevelopbetter.REITsisadirectfinanceproductwhichhasgotgreatsucceedintheworld.REITsisverypopularinAmerica,Australia,JapanandSingapore,etcandplaysaveryimportantroleinthesecountries,especiallyinAmerica.UsinginternationalexperienceasasourceofreferencetodevelopRETIsinChinaishelpfulforrealestateindustry’sgooddevelopment,trustinstitution’sandfinancialmechanism’sreformandenterprisecompetitivestrength’sincrease.TheaimofthispaperistoexplorethedevelopmentalpatternofREITswhichissuitableforChina.ByexpoundingREIT’stheoryandintroducinginternationalREIT’sdevelopexperience,thepapercomparesdifferentcountries’sdevelopmentalpatternsandeducessomeelicitation.Then,thepaperintroducesChina’strustgoodsinrealestateindustryandSpecificAssetManangementPlans.Afterthat,thepaperanalyzestheattempttoexploitREITsinChinaindetailinordertofindshortcoming.Ontopofthat,thepaperdiscussestheREITs’sstrategyofdevelopmentinChinaroundlyandputforwardrecommendationstocreatgoodconditionsfordevelopingREITs.Finally,ThepapercomestotheconclusionthatdevelopingREITsinChinaissignificativeandtherearemanyfavorablefactorsinChina,soweshouldconqueradversefactorsandcreatgoodconditionsothatREITswillgetagooddevelopmentinChina.

Keywords:REITsStrategyofdevelopmentSinicize

目錄第一章緒論

1.1論文的研究背景

1.2論文研究的目的和意義

1.3論文的研究方法

1.4國內(nèi)外研究的現(xiàn)狀

1.5論文的結(jié)構(gòu)

1.6論文的主要特色

第二章房地產(chǎn)投資信托基金(REITS)的相關(guān)理論

2.1REITS的內(nèi)涵

2.2相關(guān)理論

4第三章國外（或地區(qū)）房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的發(fā)展狀況和實例分析

3.1美國的房地產(chǎn)投資信托基金

3.2亞洲的房地產(chǎn)投資信托基金

3.3各國（地區(qū)）REITS的比較

第四章中國房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的現(xiàn)狀和發(fā)展環(huán)境

4.1我國房地產(chǎn)信托發(fā)展的現(xiàn)狀

4.2我國發(fā)展REITS的必要性和具備的發(fā)展條件

4.3我國發(fā)展REITS的制約因素

第五章中國房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的發(fā)展策略

5.1我國標準REITS的發(fā)展策略

5.2創(chuàng)造發(fā)展REITS的良好環(huán)境

第六章結(jié)論和展望

6.1結(jié)論

6.2本文的局限和有待進一步研究的問題

參考文獻

第一章緒論

1.1論文的研究背景

房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟的先導型產(chǎn)業(yè)，其健康發(fā)展對帶動整個國民經(jīng)濟的發(fā)展具有非常重要的作用。目前，我國房地產(chǎn)業(yè)融資主要以銀行信貸為主，其它方式如上市融資、債券融資、基金融資以及信托融資等比重較小，這導致我國房地產(chǎn)業(yè)融資渠道單一、風險集中。2007年9月27日，央行、銀監(jiān)會共同了《關(guān)于加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》，對商業(yè)性房地產(chǎn)信貸政策進行了進一步的緊縮，這更加劇了房地產(chǎn)企業(yè)的資金緊張問題。因此解決好房地產(chǎn)業(yè)的融資問題已經(jīng)迫在眉捷。在解決房地產(chǎn)業(yè)融資問題上，各界都對REITs寄予厚望。原中國人民銀行副行長吳曉靈早在2005年就指出，當前用公開發(fā)行收益憑證的方式設立REITs，是房地產(chǎn)業(yè)直接融資的方向和可持續(xù)發(fā)展的模式，也是解決房屋租賃市場投資來源的重要融資方式。中國房地產(chǎn)業(yè)界特別是一些商業(yè)物業(yè)，希望通過REITs來緩解企業(yè)資金的壓力，同時提升企業(yè)的品質(zhì)和規(guī)模。2007年澳大利亞最大的投資銀行，也是全球管理REITs規(guī)模最大的投行——麥格理集團副執(zhí)行董事理查德·謝帕德（RichardSheppard）在悉尼總部接受記者采訪時表示，建議中國盡快推出REITs[1]。在我國，從2002年下半年開始，隨著“一法兩規(guī)”的實施，經(jīng)歷了五次清理整頓后的信托公司獲得了重生，信托公司依照央行的121號文件，針對房地產(chǎn)企業(yè)迫切希望得到融資的市場需要，積極開發(fā)房地產(chǎn)信托投資計劃，我國的房地產(chǎn)信托從零開始，得到了一定的發(fā)展。然而我國的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品還不是國外真正意義上的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）,只能稱為準REITs。近年來，各大信托公司開始加大力度研究開發(fā)REITs產(chǎn)品。2007年4月10日，中國證監(jiān)會房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）專題研究小組正式成立。同年上半年中信信托、聯(lián)華信托獲得了REITs試點資格。據(jù)悉，兩家公司均已上報有關(guān)REITs的設計方案，但至今仍未推出REITs產(chǎn)品。

1.2論文研究的目的和意義

REITs在美國自20世紀60年代開始，經(jīng)歷了迅速發(fā)展、衰落、復蘇、穩(wěn)定發(fā)-2-展的過程。隨后REITs在澳大利亞、日本、新加坡和香港等地也都得到了良好的發(fā)展。REITs的全球發(fā)展經(jīng)驗表明，REITs是解決房地產(chǎn)融資的有效工具。研究探討REITs的中國化發(fā)展有助于發(fā)展適合中國的REITs產(chǎn)品。這樣，一方面可以解決我國房地產(chǎn)業(yè)缺乏有效融資渠道的問題，減輕銀行系統(tǒng)的貸款壓力；另一方面使我國日益上升的居民儲蓄量和養(yǎng)老基金等有了更多的投資渠道。此外，REITs還有助于建立長期投資概念，減少房地產(chǎn)市場的投機行為，增強市場的透明度，吸引更多人投資于房地產(chǎn)市場。從長期來講，建立REITs體系也可以幫助提高資本市場的流動性。鑒于發(fā)展REITs對我國社會經(jīng)濟發(fā)展的重大意義，本文將結(jié)合國外(或地區(qū)）REITs的發(fā)展經(jīng)驗，以及國內(nèi)學者對REITs已做的研究，在已有產(chǎn)品的基礎上，探討適合中國的REITs發(fā)展策略，并針對目前REITs開發(fā)過程中存在的制約因素提出相關(guān)的政策建議。

1.3論文的研究方法

本文主要運用宏觀經(jīng)濟學、微觀經(jīng)濟學、統(tǒng)計學和經(jīng)濟法中的相關(guān)知識。運用比較研究、實例研究、靜態(tài)和動態(tài)研究相結(jié)合的方法，以及經(jīng)濟學的一些基本理論和工具。通過介紹REITs的相關(guān)理論和基本特點，對世界各國（或地區(qū)）REITs的模式進行了比較分析。同時結(jié)合目前國內(nèi)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和專項資產(chǎn)管理計劃，和聯(lián)華信托、中信信托等機構(gòu)對REITs產(chǎn)品試點開況，對我國房地產(chǎn)信托的發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢進行了分析，在此基礎上探討我國REITs的發(fā)展策略并提出培育發(fā)展REITs良好環(huán)境的政策建議。

1.4國內(nèi)外研究的現(xiàn)狀

REITs在國外（特別是美國）已經(jīng)發(fā)展得比較成熟，各國對REITs的研究文獻也比較多，主要涉及到以下幾個方面。

1．對REITs進行總體介紹美國的Apgar和Mahlon（1986）[2]、Block和RalphL.（1998）[3]和Garrigan、RichardT.和JohnF.C.Parsons（1998）[4]等都在各自的文章和著作中對REITs作了整體的介紹。

2．對REITs的稅收政策的研究-3-Sanger等（1990）通過研究表明，美國1976年的稅法改革以及1975年和1976年間對影響REITs的其它法律所作的修改，在有效地減少其與整個證券市場相關(guān)聯(lián)的風險的同時，提高了其經(jīng)營績效[5]。美國Damodaran等（1997）通過對REITs的組織結(jié)構(gòu)的研究，發(fā)現(xiàn)那些從REITs轉(zhuǎn)變?yōu)橛邢薰窘Y(jié)構(gòu)的公司，是被分紅政策和資產(chǎn)重構(gòu)的靈活性優(yōu)勢所驅(qū)使，而公司從有限公司轉(zhuǎn)變?yōu)镽EITs時，稅收優(yōu)惠通常是驅(qū)動力[6],等等。

3．對REITs的財務杠桿和分紅政策的研究Brown和DavidT.(2000)研究結(jié)果表明，在20世紀80年代末和90年代初，較高的財務杠桿和所貸款物業(yè)所有權(quán)的特點，是導致一些抵押型REITs的業(yè)績相當不理想和產(chǎn)生重大財務問題的主要原因[7]。McDonald等（2000）通過考察1995-1996年間在REITs分紅公告前和后的買賣報價價差（Bid-askspread）的信息不對稱成分后，發(fā)現(xiàn)分紅越高，買賣報價價差就會越小，反之，買賣報價差就會越大[8]。

4．對REITs的價值衡量的研究美國的RichardImperiale（2002）提出用三種方法來衡量房地產(chǎn)投資信托的價值：(1)將房地產(chǎn)投資信托價格與其所持有的房地產(chǎn)凈值進行比較。(2)比較REITs的收益率與十年期國債殖利率之間的差幅。(3)將REITs的本益比與標普500指數(shù)或羅素2000指數(shù)的本益比相比[9]。

5.對REITs投資理論的研究澳大利亞的Newell等(1996)以美國REITs相關(guān)研究為背景，對澳大利亞的LPT1的戰(zhàn)略投資理論進行了研究[10]。在我國，REITs尚未真正推出，但已有這方面的研究。主要研究涉及REITs的可行性分析、模式探討和相關(guān)政策分析等方面。

1．對我國發(fā)展REITs的模式進行研究王冉（2002）最早提出了我國REITs本土化策略。他認為，目前在中國比較可行的路徑是先通過成立私募房地產(chǎn)投資信托把商業(yè)模式建立起來，發(fā)展到一定規(guī)模再通過相關(guān)立法和稅收優(yōu)惠轉(zhuǎn)化為公募信托[11]。周泯非（2003）認為，我國目前的實際情況決定了只能采用私募的方式發(fā)行受益憑證和房地產(chǎn)基金股份募集資金，并且在起步階段宜采用抵押型REITs的形式，以便降低投資風險，吸引1REITs在澳大利亞被稱為LPT.-4-投資者[12]。2004年4月，深圳證券交易所綜合研究所完成的《房地產(chǎn)投資信托基金研究》對我國發(fā)展REITs產(chǎn)品的可行性進行了研究，并提出了三種可能的模式，即信托計劃模式、房地產(chǎn)上市公司模式和封閉式產(chǎn)業(yè)基金模式，并認為我國發(fā)展REITs最適合采用房地產(chǎn)上市公司模式。許南等（2006）指出我國現(xiàn)有的集合信托計劃可以作為借鑒，我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金應該采用信托型、封閉式、信托期不低于30年、收益90%分配給投資人的模式[13]。

2．對我國發(fā)展REITs的必要性和可行性進行研究毛志榮（2004）認為大力推進我國REITs產(chǎn)品的開發(fā)，對完善我國證券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，滿足投資者的不同投資需求，解決房地產(chǎn)業(yè)的銀行外融資渠道，有著重要的現(xiàn)實意義[14]。孫靖（2005）指出我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開資金支持，國內(nèi)信托業(yè)經(jīng)過5次整頓已具備發(fā)展REITs的基本條件，同時我國經(jīng)濟發(fā)展需要多樣化的融資渠道，REITs剛好可以滿足這一要求，因此其在國內(nèi)的發(fā)展具有可行性[15]。

3．對我國發(fā)展REITs的障礙進行研究羅剛強等（2006）把我國發(fā)展REITs的障礙分宏觀、中觀、微觀三個層面。宏觀層面的障礙主要是現(xiàn)代企業(yè)制度的缺失、金融體制的不成熟和法律制度的不完善。中觀層面的障礙是公司組織結(jié)構(gòu)不適合REITs的發(fā)展以及沒有國外REITs的稅收優(yōu)惠。微觀層面的障礙就是投資主體的道德風險和專業(yè)人才的缺乏[16]。此外，還有很多文獻對REITs的各個方面進行了分析和論述，包括REITs發(fā)展的前提條件、風險因素和風險度量等等。這些文獻的共性是借鑒國外成功的REITs運作模式和經(jīng)驗，結(jié)合我國自身的特點設計符合我國國情的REITs運作模式，肯定了在我國發(fā)展REITs對金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展都具有重要的戰(zhàn)略意義。

1.5論文的結(jié)構(gòu)

本文結(jié)構(gòu)安排上共分為六章，第一章是緒論，就論文的背景、研究目的和意義、研究方法、相關(guān)文獻綜述等內(nèi)容做出系統(tǒng)的說明，并初步構(gòu)建了論文的框架；第二章房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的相關(guān)理論，主要是REITs有關(guān)概念的介紹和相關(guān)理論的闡述，是本文的理論基礎；第三章是國外（或地區(qū)）房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的發(fā)展狀況和實例分析，主要對國外（或地區(qū)）發(fā)展REITs的背景和現(xiàn)狀、發(fā)展的模式和相關(guān)政策進行了介紹，選取有代表性的REITs產(chǎn)品-5-進行實例分析，并對國外（或地區(qū)）的發(fā)展模式進行了比較；第四章中國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的現(xiàn)狀和發(fā)展環(huán)境，主要介紹了我國現(xiàn)有的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和專項資產(chǎn)管理計劃，重點對近幾年我國嘗試開發(fā)REITs的情況進行了介紹，指出不足之處，同時對我國發(fā)展REITs的環(huán)境進行了分析；第五章中國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的發(fā)展策略，系統(tǒng)地闡述了我國發(fā)展REITs的相關(guān)策略，并對如何創(chuàng)造發(fā)展REITs的良好環(huán)境提出了建議；第六章結(jié)論與展望，對本文進行了總結(jié)并指出論文研究中存在的不足之處以及今后進一步研究的方向。

第2篇

6.1結(jié)論

缺乏有效的融資渠道制約了我國房地產(chǎn)企業(yè)擴大經(jīng)濟規(guī)模，增強市場競爭力。國外（或地區(qū)）經(jīng)驗表明，REITs是解決這一問題的有效途徑。REITs在國外(或地區(qū))的成功經(jīng)驗使我們有理由相信這種投資產(chǎn)品能為我國的房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)注入新的活力，推動我國房地產(chǎn)業(yè)的健康轉(zhuǎn)型，促進我國金融業(yè)的健康發(fā)展。近年來，我國一直在邁向REITs的道路上摸索前進、不斷創(chuàng)新，但我們的產(chǎn)品與REITs仍有一定的距離。各種現(xiàn)象表明，我國國內(nèi)環(huán)境基本具備REITs的發(fā)展條件，各方對REITs的迫切需求也迫使我們加快發(fā)展REITs的步伐。雖然制約REITs發(fā)展的因素仍有存在，但我們相信通過努力，REITs在不久的將來就會在我國內(nèi)地市場誕生。本文在借鑒他人研究的基礎上，通過閱讀國內(nèi)外大量文獻來探討REITs的中國化發(fā)展策略。通過研究，本文得出以下幾點結(jié)論：首先，房地產(chǎn)投資信托基金是解決我國房地產(chǎn)業(yè)融資問題的一種有效途徑，我國已經(jīng)基本具備了發(fā)展REITs的條件，我們應該在已有房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的基礎上，通過借鑒國外（或地區(qū)）的成熟經(jīng)驗，完善相關(guān)法律法規(guī)，加快發(fā)展REITs的步伐。其次，在借鑒國外（或地區(qū)）經(jīng)驗時，要對其REITs產(chǎn)品進行認真地分析比較，有選擇地加以吸收，并結(jié)合我國國情因地制宜地進行一定的創(chuàng)新。再次，在我國發(fā)展REITs市場時，宜采取分階段發(fā)展策略。同時，筆者認為在我國已有房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的基礎上，結(jié)合國內(nèi)的專項資產(chǎn)管理計劃，我國REITs的組織形式宜采用直接式契約型，并采用封閉式運作方式，但同時需要采取措施對封閉式的缺陷進行一定的彌補；運用資產(chǎn)組合理論和投資風險決策模型進行投資資產(chǎn)的選擇和組合，在地域選擇上可以多關(guān)注二、三線城市有增值潛力的房地產(chǎn)資源，同時對開發(fā)性項目進行一定的限制；應該盡量延長REITs的期限，這有助于提高產(chǎn)品的收益和穩(wěn)定性，要盡快解決REITs上市的問題，增強產(chǎn)品的流動性；制定合理評估REITs價值的方法，盡量做到減少誤差，同時對REITs的分紅比例和分紅時間作出明確的規(guī)定；此外要合理并有選擇地使用REITs的財務杠桿，-60-在提高產(chǎn)品競爭力的同時注意防范財務杠桿過高帶來的風險。總之，我國發(fā)展REITs還處于起步階段，未來的道路還很長，需要各方積極努力，加大理論研究力度，加快完善法律政策的步伐，推進產(chǎn)品的突破和創(chuàng)新。同時希望本論文能對我國REITs的發(fā)展提供一些幫助。

6.2本文的局限和有待進一步研究的問題

本文在研究和撰寫過程中，通過閱讀相關(guān)書籍、文獻、瀏覽相關(guān)網(wǎng)站和文章，獲得了大量資料，對本文的論證提供了有力的支持。但是由于我國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）尚未誕生，而國外的實際情況與我國存在差距，所以沒有足夠相關(guān)成熟的理論可以借鑒。因此本文不可避免地存在一定的局限，需要在今后研究中不斷完善和改進。

1．由于我國尚未有房地產(chǎn)信托投資基金（REITs），同時我國信托機構(gòu)對已有信托產(chǎn)品的信息披露不夠充分，本文無法收集到更多的資料來進行實證分析和數(shù)據(jù)分析，有待今后進一步研究。

2．房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）涉及領(lǐng)域較廣，包括金融領(lǐng)域、房地產(chǎn)領(lǐng)域、法律領(lǐng)域等。同時內(nèi)容較復雜，如RETIs的稅收問題，就涉及到眾多稅種和稅目。因此，本文在某些方面分析還不夠深入，需要今后加以完善。

3．房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的發(fā)展屬于應用領(lǐng)域，更注重產(chǎn)品的開發(fā)介紹和相關(guān)政策研究。在運用經(jīng)濟學理論具體分析問題方面仍有不足。由于筆者水平有限，所提觀點不一定正確，不足之處懇請各位專家批評、斧正！

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第3篇

期權(quán)(option)是這樣一種合約，合約的持有者在規(guī)定的時間內(nèi)有權(quán)利，但沒有義務(可以但不一定)按照合約規(guī)定的價格購買和賣出某項資產(chǎn)。也可以說，期權(quán)是一種選擇權(quán)，指在當前做出較小的投入或付出，進而擁有在未來可以行使但也可以不行使的某種行動的權(quán)利。期權(quán)按標的資產(chǎn)性質(zhì)的不同分為金融期權(quán)和實物期權(quán)。

金融期權(quán)(financeoption)的標的資產(chǎn)是本身具有原始價值的金融資產(chǎn)，如股票、債券、貨幣等。實物期權(quán)(realoption)是以各種實物資產(chǎn)(如機器設備、土地、技術(shù)、項目等)為標的物的期權(quán)。

簡單地說，實物期權(quán)就是在動態(tài)和不確定的商業(yè)環(huán)境下，商業(yè)決策要靈活的適應戰(zhàn)略資產(chǎn)投資的決策制定、投資機會估值和項目投資支出，是在運用期權(quán)理論的時候，利用金融理論、經(jīng)濟分析、管理科學、決策科學、統(tǒng)計學和經(jīng)濟模型估計實物資產(chǎn)（相對于金融資產(chǎn)）的一種系統(tǒng)方法和整體解決方案。

房地產(chǎn)開發(fā)投資項目涉及的實物期權(quán)方法，在國外已經(jīng)應用到了各種各樣的房地產(chǎn)項目當中來了，包括房地產(chǎn)開發(fā)、再開發(fā)、租賃合同的制定、抵押貸款的違約、決策等等方面。

二、實物期權(quán)法及其評價

傳統(tǒng)的投資決策方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。現(xiàn)金流貼現(xiàn)法由于考慮了資金的時間價值，全面地分析了項目壽命期內(nèi)所有可能的現(xiàn)金流入與流出，并且對風險作了一定的分析，但是，DCF法結(jié)構(gòu)上存在兩個致命的局限性:一是每一個時點上的現(xiàn)金流量如何精確地估計；二是貼現(xiàn)率如何確定，特別是有風險的情況下（一般而言，風險是不可避免的)。現(xiàn)金流的估計和貼現(xiàn)率的確定都帶有很大的主觀性，前者往往給“可批性”項目以可趁之機，有些單位為使項目能夠通過審批，任意夸大現(xiàn)金流量。后者則使人懼怕風險，以高貼現(xiàn)率去反映高風險，往往低估項目的價值。

因此，只有當現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率能夠精確地預測時，DCF法才能夠精確地反映出項目的價值，而現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的精確預測只能在市場比較穩(wěn)定，宏觀經(jīng)濟比較平穩(wěn)的情況下才能出現(xiàn)。

傳統(tǒng)的投資決策方法存在著許多不足與局限性，尤其是貼現(xiàn)率問題，往往使得企業(yè)做出錯誤的投資決策。對于不確定性很大、周期很長的復雜的投資決策，傳統(tǒng)方法更是顯得力不從心。如果說項目價值可以用凈現(xiàn)金流大小來表示的話，投資項目的價值并不僅僅是項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流，還應該包括其帶來的戰(zhàn)略利益。這一切都集中體現(xiàn)在企業(yè)的戰(zhàn)略適應性上。經(jīng)營柔性和戰(zhàn)略適應性是在不確定性條件下進行投資決策分析的基本出發(fā)點，而這一點在傳統(tǒng)投資決策分析方法中沒有體現(xiàn)出來。實物期權(quán)分析方法正是針對這種“病癥”給出的“一劑良藥”。

實物期權(quán)分析方法在項目投資分析中的兩個重要貢獻是：

（一）經(jīng)營柔性和戰(zhàn)略適應性來源于投資項目中包含的實物期權(quán)，確定這些實物期權(quán)的價值才能科學地估價投資項目的價值，而實物期權(quán)分析方法解決了長期困擾人們的項目價值估價問題。

（二）有些項目中自然包含實物期權(quán)，但是更多地要靠決策者精心設計和構(gòu)造，然后鑲嵌在項目中，這為項目決策者和管理者進行投資項目管理提供了新的思想和方法。不難看出，實物期權(quán)分析方法是一種科學的、合理的、主動的、有效的項目估價和項目決策方法。

研究待決策問題的實物期權(quán)性質(zhì)，也就是把實際投資決策問題轉(zhuǎn)換成標準的實物期權(quán)問題。這一步驟需要投資者使用實物期權(quán)思維對項目整體運作的過程進行整體的決策分析，弄清楚可能的決策是什么，存在哪些決策，什么時候進行決策，誰有權(quán)利執(zhí)行這個決策:進而分析包含了哪些實物期權(quán)、哪類實物期權(quán)。為很好地解決決策中的不確定性問題，需要對這些問題進行書面描述，這將成為解決過程中有用的參考要點。

三、實物期權(quán)方法在房地產(chǎn)投資決策中的應用

按照實物期權(quán)理論的觀點，不確定性越大，風險可能會越大，但面對這些不確定因素，好的管理者會面對變化的形勢，充分利用管理柔性，通過選擇最佳投資時機擴張成功的項目，關(guān)停或推遲不好的項目。從而可能獲得更好的投資機會和更高的收益。因此在房地產(chǎn)投資項目中應用實物期權(quán)方法進行決策，可以很好的解決在房地產(chǎn)項目中的不確定性因素，給項目的最終決策提供可靠的依據(jù)。

（一）決策者對投資機會的價值的估計

房地產(chǎn)開發(fā)投資中包含的實物期權(quán)的來源是開發(fā)項目所面臨的不確定性，體現(xiàn)在不確定情況下決策者的決策靈活性。因此，決策者對投資機會的價值的判斷，將直接影響到項目的期權(quán)價值。期權(quán)價值就是體現(xiàn)在對不同的投資機會的選擇上，如果決策者事先并沒有全面的意識到項目在不確定情況下各個階段存在的各種投資機會，那么此項目在各階段就丟掉了很多投資機會的選擇，也就失去了一部分決策靈活性所帶來的價值，即失去了一部分項目的期權(quán)價值。因此，決策者對投資機會具有很強的判斷力是確定項日期權(quán)價值的前提。

根據(jù)Black-Scholes期權(quán)定價公式，投資者可以定量的測算投資機會的價值。投資者要獲得一個房地產(chǎn)項目的投資機會，必須支付土地出讓金等先期費用。根據(jù)期權(quán)價格不應當高于期權(quán)價值，房地產(chǎn)開發(fā)的先期費用也不應當高于項目的投資機會的價值。因此投資者必須事先測算投資機會的價值。

（二）決策者對最佳投資時機的確定

房地產(chǎn)投資決策有一個時效性特征，即投資決策是立刻執(zhí)行到期，還是可延期的，它反映投資決策的緊迫程度。當確定要對一個房產(chǎn)項目投資時，還要確定項目的最佳投資時間。在傳統(tǒng)投資決策理論中，當項目的價值等于項目直接投資時，投資者就應當投資；而在實物期權(quán)理論中最佳的投資點上項目的價值等于項目直接投資與投資機會成本之和。如果把等待開發(fā)和立即開發(fā)的項目價值曲線繪在一張坐標圖上，在最佳投資點上這兩條件曲線是相切的，經(jīng)濟學家已經(jīng)利用動態(tài)規(guī)劃和微分方程等數(shù)學工具對最佳投資點上的項目價值進行了描述，在最佳投資點上，項目的價值大于項目的直接投資，最佳投資點出現(xiàn)的時間也應當比傳統(tǒng)投資決策的投資時間要晚，因此在現(xiàn)實當中經(jīng)常會看到投資者將有價值的土地空置，或者是很長一段時間不開發(fā)，這就意味著土地放在將來開發(fā)所具有的潛在價值大于現(xiàn)在開發(fā)的價值。

（三）決策者對最優(yōu)投資規(guī)模的確定

房地產(chǎn)項目，特別是大型的房地產(chǎn)項目，在決策時還要確定是分期開發(fā)還是一次開發(fā)，除了考慮開發(fā)商資本實力的因素外，還必須考慮項目分期開發(fā)所包含的成長期權(quán)。通過對一次開發(fā)和分期開發(fā)的項目價值分析表明，在大多數(shù)情況下，分期開發(fā)由于有成長期權(quán)的價值存在，因而具有更高價值。如果采用分期開發(fā)，就必須確定首期的投資規(guī)模，而首期的投資規(guī)模往往又會對后期投資有較大的影響。

（四）投資項目的所有權(quán)特征

所有權(quán)特征，即該項目中所包含的期權(quán)是獨占期權(quán)還是共享期權(quán)。顯然，對于獨占期權(quán)，房地產(chǎn)開發(fā)者可以充分行使自己所擁有的靈活性，包括放棄權(quán)、延期權(quán)、擴張權(quán)、收縮權(quán)、停啟權(quán)等，這些權(quán)利的價值將體現(xiàn)在期權(quán)的時間價值中。但是，如果期權(quán)不是獨占的，這意味著有競爭對手與本企業(yè)共享執(zhí)行該實物期權(quán)的權(quán)利。實物期權(quán)的共享直接導致項目價值的共享。因此，對企業(yè)而言，項目帶來的期權(quán)價值必然有一定的損失，項目的價值將有一定程度的降低，這種降低是由于競爭所帶來的。

（五）投資者對信息的掌握

房地產(chǎn)業(yè)具有投資大、周期長的特點。在很長一段時間內(nèi)，幾乎一直沒有嘗試對租金、房屋造價和利潤等主要變化因素提供一種定量的嚴格估算。傳統(tǒng)的做法是依靠專業(yè)顧問（如估價師、測量師等）的“經(jīng)驗”。近年來，不斷增加的信息數(shù)據(jù)文件已經(jīng)建立起來，用于測算租金、造價、投資收益和房價的執(zhí)行情況。毫無疑問，這種數(shù)據(jù)服務系統(tǒng)的使用將比單純地記錄過去的事件有效的多，而且，隨著這種系統(tǒng)將不斷地擴大并變得更精細、更適用和更富有權(quán)威性。在可以預見的將來，這些已存在的能測算趨勢的指數(shù)將被設計成能預測將來可能性的變化值。這些嶄新的服務系統(tǒng)將會給房地產(chǎn)決策者及他們的顧問提供有價值的資料，從而使他們能對不確定性做出更好的估計，而非僅靠“感覺”和經(jīng)驗。

四、案例分析

本文擬以一個簡單的實物期權(quán)案例來說明實物期權(quán)理論在不確定條件下房地產(chǎn)投資決策中的應用。

假定某房地產(chǎn)公司有一地塊開發(fā)權(quán)，擬定投資總額為1050萬元，投資項目的壽命期為5年，前3年每年除去成本可以獲得凈收益270萬元，后兩年每年除去成本可以獲得凈收益250萬元，該公司可以延遲2年進行該項目的投資。如果無風險利率為10%，項目風險波動率為30%，那么該房地產(chǎn)公司是否應該進行該項目的投資。

如果按傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法分析該問題，可以求出該項目的凈現(xiàn)值NPV為-52.6萬元。根據(jù)傳統(tǒng)NPV法評價該項目，因為凈現(xiàn)值為負數(shù)，則該項目將被拒絕。但實際上，該例子是一個簡單的實物期權(quán)問題:該公司可以延遲2年進行該項目的投資，即相當于持有一份2年投資的延遲期權(quán)，執(zhí)行價格為1050萬元，同時由于該項目尚未建成，相當于資產(chǎn)不需支付紅利，因此可以根據(jù)Black-Scholes期權(quán)定價模型，求得該延遲投資期權(quán)的價值C為225.8萬元。

所以，如果該房地產(chǎn)公司考慮延遲投資期權(quán)的價值進行決策，則項目總價值為(-52.6+225.8=173.2萬元，說明該項目具有較大的投資價值，投資項目在等待2年后的價值是可觀的。

基于實物期權(quán)的投資決策方法將金融領(lǐng)域的突破性成果用于實物資產(chǎn)投資領(lǐng)域，是對傳統(tǒng)的NPV法的完善。房地產(chǎn)行業(yè)是一個周期性的行業(yè)，該投資領(lǐng)域蘊含著大量的靈活性，例如土地的開發(fā)時機選擇、初始投資規(guī)模的確定、是否需要分期開發(fā)等等，如果能夠在這些過程中依照實物期權(quán)的方法，按照投資決策分析步驟對這些靈活性的價值進行定量評估，或者在決策過程中引進實物期權(quán)的思維方式，將有助于使房地產(chǎn)投資決策的過程更加的科學和合理。

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