房地產(chǎn)投資論文范文
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第1篇
房地產(chǎn)業(yè)是市場經(jīng)濟(jì)國家或地區(qū)不可缺少的重要產(chǎn)業(yè)，作為資金高度密集型產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展離不開強(qiáng)有力的金融支持。從我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀看，資金來源單一，主要是商業(yè)銀行貸款，這使房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)容易過渡為銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，房地產(chǎn)業(yè)要發(fā)展就必須分散其風(fēng)險(xiǎn)，從多個(gè)渠道獲得資金來源，而發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）是國際上比較成熟而且運(yùn)行比較成功的一種房地產(chǎn)直接融資方式。這種房地產(chǎn)融資模式在美國、澳大利亞、日本、新加坡等地較為流行，尤其在美國有較長的實(shí)踐，在房地產(chǎn)行業(yè)中發(fā)揮著巨大的作用。合理借鑒國外經(jīng)驗(yàn)發(fā)展REITs對(duì)我國房地產(chǎn)業(yè)的生存與發(fā)展、房地產(chǎn)企業(yè)與信托機(jī)構(gòu)自身的機(jī)制改革、金融體制的改革、企業(yè)競爭力的增強(qiáng)都具有重要的理論意義和實(shí)踐意義。本文就是要通過對(duì)我國房地產(chǎn)信托基金的發(fā)展研究，探索適合于我國國情的REITs發(fā)展模式。本文首先在系統(tǒng)地闡述REITs理論的基礎(chǔ)上，介紹了國外（或地區(qū)）房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展的成熟經(jīng)驗(yàn)，并將各國（或地區(qū)）的REITs進(jìn)行了比較分析，得出我國發(fā)展REITs的一些啟示。在此基礎(chǔ)上，介紹了我國的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，重點(diǎn)對(duì)近幾年房地產(chǎn)信托領(lǐng)域?qū)EITs的嘗試開發(fā)做了比較詳細(xì)的分析，并將其與標(biāo)準(zhǔn)REITs進(jìn)行了比較，指出其不足之處。在完成上述工作后，本文從多個(gè)方面系統(tǒng)探討了我國REITs的發(fā)展策略，并對(duì)如何創(chuàng)造發(fā)展REITs的良好環(huán)境提出了相關(guān)建議。最后，對(duì)全文進(jìn)行了總結(jié)，得出以下結(jié)論：在我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）意義重大，目前國內(nèi)環(huán)境已經(jīng)基本具備了發(fā)展REITs的條件，我們應(yīng)該積極克服不利因素，創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境，使REITs這種有活力的產(chǎn)品在我國得到很好的發(fā)展。
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展策略中國化
AbstractRealestateindustryisanessentialindustryinmarketeconomycountryorregion.Asacapitalintensiveindustry,itwillnotdevelopdurablywithoutfinancialsupport.Now,theprimaryfinanceofChinarealestateisthebankloan,whichwillcausetheriskofrealestateindustryturntofinancialriskofbankeasily.Sorealestateindustryneedsexpandingitscapitalchannelstodecreaseitsriskanddevelopbetter.REITsisadirectfinanceproductwhichhasgotgreatsucceedintheworld.REITsisverypopularinAmerica,Australia,JapanandSingapore,etcandplaysaveryimportantroleinthesecountries,especiallyinAmerica.UsinginternationalexperienceasasourceofreferencetodevelopRETIsinChinaishelpfulforrealestateindustry’sgooddevelopment,trustinstitution’sandfinancialmechanism’sreformandenterprisecompetitivestrength’sincrease.TheaimofthispaperistoexplorethedevelopmentalpatternofREITswhichissuitableforChina.ByexpoundingREIT’stheoryandintroducinginternationalREIT’sdevelopexperience,thepapercomparesdifferentcountries’sdevelopmentalpatternsandeducessomeelicitation.Then,thepaperintroducesChina’strustgoodsinrealestateindustryandSpecificAssetManangementPlans.Afterthat,thepaperanalyzestheattempttoexploitREITsinChinaindetailinordertofindshortcoming.Ontopofthat,thepaperdiscussestheREITs’sstrategyofdevelopmentinChinaroundlyandputforwardrecommendationstocreatgoodconditionsfordevelopingREITs.Finally,ThepapercomestotheconclusionthatdevelopingREITsinChinaissignificativeandtherearemanyfavorablefactorsinChina,soweshouldconqueradversefactorsandcreatgoodconditionsothatREITswillgetagooddevelopmentinChina.
Keywords:REITsStrategyofdevelopmentSinicize
目錄第一章緒論
1.1論文的研究背景
1.2論文研究的目的和意義
1.3論文的研究方法
1.4國內(nèi)外研究的現(xiàn)狀
1.5論文的結(jié)構(gòu)
1.6論文的主要特色
第二章房地產(chǎn)投資信托基金(REITS)的相關(guān)理論
2.1REITS的內(nèi)涵
2.2相關(guān)理論
4第三章國外（或地區(qū)）房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的發(fā)展?fàn)顩r和實(shí)例分析
3.1美國的房地產(chǎn)投資信托基金
3.2亞洲的房地產(chǎn)投資信托基金
3.3各國（地區(qū)）REITS的比較
第四章中國房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的現(xiàn)狀和發(fā)展環(huán)境
4.1我國房地產(chǎn)信托發(fā)展的現(xiàn)狀
4.2我國發(fā)展REITS的必要性和具備的發(fā)展條件
4.3我國發(fā)展REITS的制約因素
第五章中國房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的發(fā)展策略
5.1我國標(biāo)準(zhǔn)REITS的發(fā)展策略
5.2創(chuàng)造發(fā)展REITS的良好環(huán)境
第六章結(jié)論和展望
6.1結(jié)論
6.2本文的局限和有待進(jìn)一步研究的問題
參考文獻(xiàn)
第一章緒論
1.1論文的研究背景
房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)，其健康發(fā)展對(duì)帶動(dòng)整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有非常重要的作用。目前，我國房地產(chǎn)業(yè)融資主要以銀行信貸為主，其它方式如上市融資、債券融資、基金融資以及信托融資等比重較小，這導(dǎo)致我國房地產(chǎn)業(yè)融資渠道單一、風(fēng)險(xiǎn)集中。2007年9月27日，央行、銀監(jiān)會(huì)共同了《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》，對(duì)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸政策進(jìn)行了進(jìn)一步的緊縮，這更加劇了房地產(chǎn)企業(yè)的資金緊張問題。因此解決好房地產(chǎn)業(yè)的融資問題已經(jīng)迫在眉捷。在解決房地產(chǎn)業(yè)融資問題上，各界都對(duì)REITs寄予厚望。原中國人民銀行副行長吳曉靈早在2005年就指出，當(dāng)前用公開發(fā)行收益憑證的方式設(shè)立REITs，是房地產(chǎn)業(yè)直接融資的方向和可持續(xù)發(fā)展的模式，也是解決房屋租賃市場投資來源的重要融資方式。中國房地產(chǎn)業(yè)界特別是一些商業(yè)物業(yè)，希望通過REITs來緩解企業(yè)資金的壓力，同時(shí)提升企業(yè)的品質(zhì)和規(guī)模。2007年澳大利亞最大的投資銀行，也是全球管理REITs規(guī)模最大的投行——麥格理集團(tuán)副執(zhí)行董事理查德·謝帕德（RichardSheppard）在悉尼總部接受記者采訪時(shí)表示，建議中國盡快推出REITs[1]。在我國，從2002年下半年開始，隨著“一法兩規(guī)”的實(shí)施，經(jīng)歷了五次清理整頓后的信托公司獲得了重生，信托公司依照央行的121號(hào)文件，針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)迫切希望得到融資的市場需要，積極開發(fā)房地產(chǎn)信托投資計(jì)劃，我國的房地產(chǎn)信托從零開始，得到了一定的發(fā)展。然而我國的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品還不是國外真正意義上的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）,只能稱為準(zhǔn)REITs。近年來，各大信托公司開始加大力度研究開發(fā)REITs產(chǎn)品。2007年4月10日，中國證監(jiān)會(huì)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）專題研究小組正式成立。同年上半年中信信托、聯(lián)華信托獲得了REITs試點(diǎn)資格。據(jù)悉，兩家公司均已上報(bào)有關(guān)REITs的設(shè)計(jì)方案，但至今仍未推出REITs產(chǎn)品。
1.2論文研究的目的和意義
REITs在美國自20世紀(jì)60年代開始，經(jīng)歷了迅速發(fā)展、衰落、復(fù)蘇、穩(wěn)定發(fā)-2-展的過程。隨后REITs在澳大利亞、日本、新加坡和香港等地也都得到了良好的發(fā)展。REITs的全球發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，REITs是解決房地產(chǎn)融資的有效工具。研究探討REITs的中國化發(fā)展有助于發(fā)展適合中國的REITs產(chǎn)品。這樣，一方面可以解決我國房地產(chǎn)業(yè)缺乏有效融資渠道的問題，減輕銀行系統(tǒng)的貸款壓力；另一方面使我國日益上升的居民儲(chǔ)蓄量和養(yǎng)老基金等有了更多的投資渠道。此外，REITs還有助于建立長期投資概念，減少房地產(chǎn)市場的投機(jī)行為，增強(qiáng)市場的透明度，吸引更多人投資于房地產(chǎn)市場。從長期來講，建立REITs體系也可以幫助提高資本市場的流動(dòng)性。鑒于發(fā)展REITs對(duì)我國社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大意義，本文將結(jié)合國外(或地區(qū)）REITs的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，以及國內(nèi)學(xué)者對(duì)REITs已做的研究，在已有產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，探討適合中國的REITs發(fā)展策略，并針對(duì)目前REITs開發(fā)過程中存在的制約因素提出相關(guān)的政策建議。
1.3論文的研究方法
本文主要運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)法中的相關(guān)知識(shí)。運(yùn)用比較研究、實(shí)例研究、靜態(tài)和動(dòng)態(tài)研究相結(jié)合的方法，以及經(jīng)濟(jì)學(xué)的一些基本理論和工具。通過介紹REITs的相關(guān)理論和基本特點(diǎn)，對(duì)世界各國（或地區(qū)）REITs的模式進(jìn)行了比較分析。同時(shí)結(jié)合目前國內(nèi)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，和聯(lián)華信托、中信信托等機(jī)構(gòu)對(duì)REITs產(chǎn)品試點(diǎn)開況，對(duì)我國房地產(chǎn)信托的發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢(shì)進(jìn)行了分析，在此基礎(chǔ)上探討我國REITs的發(fā)展策略并提出培育發(fā)展REITs良好環(huán)境的政策建議。
1.4國內(nèi)外研究的現(xiàn)狀
REITs在國外（特別是美國）已經(jīng)發(fā)展得比較成熟，各國對(duì)REITs的研究文獻(xiàn)也比較多，主要涉及到以下幾個(gè)方面。
1．對(duì)REITs進(jìn)行總體介紹美國的Apgar和Mahlon（1986）[2]、Block和RalphL.（1998）[3]和Garrigan、RichardT.和JohnF.C.Parsons（1998）[4]等都在各自的文章和著作中對(duì)REITs作了整體的介紹。
2．對(duì)REITs的稅收政策的研究-3-Sanger等（1990）通過研究表明，美國1976年的稅法改革以及1975年和1976年間對(duì)影響REITs的其它法律所作的修改，在有效地減少其與整個(gè)證券市場相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，提高了其經(jīng)營績效[5]。美國Damodaran等（1997）通過對(duì)REITs的組織結(jié)構(gòu)的研究，發(fā)現(xiàn)那些從REITs轉(zhuǎn)變?yōu)橛邢薰窘Y(jié)構(gòu)的公司，是被分紅政策和資產(chǎn)重構(gòu)的靈活性優(yōu)勢(shì)所驅(qū)使，而公司從有限公司轉(zhuǎn)變?yōu)镽EITs時(shí)，稅收優(yōu)惠通常是驅(qū)動(dòng)力[6],等等。
3．對(duì)REITs的財(cái)務(wù)杠桿和分紅政策的研究Brown和DavidT.(2000)研究結(jié)果表明，在20世紀(jì)80年代末和90年代初，較高的財(cái)務(wù)杠桿和所貸款物業(yè)所有權(quán)的特點(diǎn)，是導(dǎo)致一些抵押型REITs的業(yè)績相當(dāng)不理想和產(chǎn)生重大財(cái)務(wù)問題的主要原因[7]。McDonald等（2000）通過考察1995-1996年間在REITs分紅公告前和后的買賣報(bào)價(jià)價(jià)差（Bid-askspread）的信息不對(duì)稱成分后，發(fā)現(xiàn)分紅越高，買賣報(bào)價(jià)價(jià)差就會(huì)越小，反之，買賣報(bào)價(jià)差就會(huì)越大[8]。
4．對(duì)REITs的價(jià)值衡量的研究美國的RichardImperiale（2002）提出用三種方法來衡量房地產(chǎn)投資信托的價(jià)值：(1)將房地產(chǎn)投資信托價(jià)格與其所持有的房地產(chǎn)凈值進(jìn)行比較。(2)比較REITs的收益率與十年期國債殖利率之間的差幅。(3)將REITs的本益比與標(biāo)普500指數(shù)或羅素2000指數(shù)的本益比相比[9]。
5.對(duì)REITs投資理論的研究澳大利亞的Newell等(1996)以美國REITs相關(guān)研究為背景，對(duì)澳大利亞的LPT1的戰(zhàn)略投資理論進(jìn)行了研究[10]。在我國，REITs尚未真正推出，但已有這方面的研究。主要研究涉及REITs的可行性分析、模式探討和相關(guān)政策分析等方面。
1．對(duì)我國發(fā)展REITs的模式進(jìn)行研究王冉（2002）最早提出了我國REITs本土化策略。他認(rèn)為，目前在中國比較可行的路徑是先通過成立私募房地產(chǎn)投資信托把商業(yè)模式建立起來，發(fā)展到一定規(guī)模再通過相關(guān)立法和稅收優(yōu)惠轉(zhuǎn)化為公募信托[11]。周泯非（2003）認(rèn)為，我國目前的實(shí)際情況決定了只能采用私募的方式發(fā)行受益憑證和房地產(chǎn)基金股份募集資金，并且在起步階段宜采用抵押型REITs的形式，以便降低投資風(fēng)險(xiǎn)，吸引1REITs在澳大利亞被稱為LPT.-4-投資者[12]。2004年4月，深圳證券交易所綜合研究所完成的《房地產(chǎn)投資信托基金研究》對(duì)我國發(fā)展REITs產(chǎn)品的可行性進(jìn)行了研究，并提出了三種可能的模式，即信托計(jì)劃模式、房地產(chǎn)上市公司模式和封閉式產(chǎn)業(yè)基金模式，并認(rèn)為我國發(fā)展REITs最適合采用房地產(chǎn)上市公司模式。許南等（2006）指出我國現(xiàn)有的集合信托計(jì)劃可以作為借鑒，我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金應(yīng)該采用信托型、封閉式、信托期不低于30年、收益90%分配給投資人的模式[13]。
2．對(duì)我國發(fā)展REITs的必要性和可行性進(jìn)行研究毛志榮（2004）認(rèn)為大力推進(jìn)我國REITs產(chǎn)品的開發(fā)，對(duì)完善我國證券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，滿足投資者的不同投資需求，解決房地產(chǎn)業(yè)的銀行外融資渠道，有著重要的現(xiàn)實(shí)意義[14]。孫靖（2005）指出我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開資金支持，國內(nèi)信托業(yè)經(jīng)過5次整頓已具備發(fā)展REITs的基本條件，同時(shí)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要多樣化的融資渠道，REITs剛好可以滿足這一要求，因此其在國內(nèi)的發(fā)展具有可行性[15]。
3．對(duì)我國發(fā)展REITs的障礙進(jìn)行研究羅剛強(qiáng)等（2006）把我國發(fā)展REITs的障礙分宏觀、中觀、微觀三個(gè)層面。宏觀層面的障礙主要是現(xiàn)代企業(yè)制度的缺失、金融體制的不成熟和法律制度的不完善。中觀層面的障礙是公司組織結(jié)構(gòu)不適合REITs的發(fā)展以及沒有國外REITs的稅收優(yōu)惠。微觀層面的障礙就是投資主體的道德風(fēng)險(xiǎn)和專業(yè)人才的缺乏[16]。此外，還有很多文獻(xiàn)對(duì)REITs的各個(gè)方面進(jìn)行了分析和論述，包括REITs發(fā)展的前提條件、風(fēng)險(xiǎn)因素和風(fēng)險(xiǎn)度量等等。這些文獻(xiàn)的共性是借鑒國外成功的REITs運(yùn)作模式和經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國自身的特點(diǎn)設(shè)計(jì)符合我國國情的REITs運(yùn)作模式，肯定了在我國發(fā)展REITs對(duì)金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展都具有重要的戰(zhàn)略意義。
1.5論文的結(jié)構(gòu)
本文結(jié)構(gòu)安排上共分為六章，第一章是緒論，就論文的背景、研究目的和意義、研究方法、相關(guān)文獻(xiàn)綜述等內(nèi)容做出系統(tǒng)的說明，并初步構(gòu)建了論文的框架；第二章房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的相關(guān)理論，主要是REITs有關(guān)概念的介紹和相關(guān)理論的闡述，是本文的理論基礎(chǔ)；第三章是國外（或地區(qū)）房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的發(fā)展?fàn)顩r和實(shí)例分析，主要對(duì)國外（或地區(qū)）發(fā)展REITs的背景和現(xiàn)狀、發(fā)展的模式和相關(guān)政策進(jìn)行了介紹，選取有代表性的REITs產(chǎn)品-5-進(jìn)行實(shí)例分析，并對(duì)國外（或地區(qū)）的發(fā)展模式進(jìn)行了比較；第四章中國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的現(xiàn)狀和發(fā)展環(huán)境，主要介紹了我國現(xiàn)有的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，重點(diǎn)對(duì)近幾年我國嘗試開發(fā)REITs的情況進(jìn)行了介紹，指出不足之處，同時(shí)對(duì)我國發(fā)展REITs的環(huán)境進(jìn)行了分析；第五章中國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的發(fā)展策略，系統(tǒng)地闡述了我國發(fā)展REITs的相關(guān)策略，并對(duì)如何創(chuàng)造發(fā)展REITs的良好環(huán)境提出了建議；第六章結(jié)論與展望，對(duì)本文進(jìn)行了總結(jié)并指出論文研究中存在的不足之處以及今后進(jìn)一步研究的方向。
第2篇
6.1結(jié)論
缺乏有效的融資渠道制約了我國房地產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)規(guī)模，增強(qiáng)市場競爭力。國外（或地區(qū)）經(jīng)驗(yàn)表明，REITs是解決這一問題的有效途徑。REITs在國外(或地區(qū))的成功經(jīng)驗(yàn)使我們有理由相信這種投資產(chǎn)品能為我國的房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)注入新的活力，推動(dòng)我國房地產(chǎn)業(yè)的健康轉(zhuǎn)型，促進(jìn)我國金融業(yè)的健康發(fā)展。近年來，我國一直在邁向REITs的道路上摸索前進(jìn)、不斷創(chuàng)新，但我們的產(chǎn)品與REITs仍有一定的距離。各種現(xiàn)象表明，我國國內(nèi)環(huán)境基本具備REITs的發(fā)展條件，各方對(duì)REITs的迫切需求也迫使我們加快發(fā)展REITs的步伐。雖然制約REITs發(fā)展的因素仍有存在，但我們相信通過努力，REITs在不久的將來就會(huì)在我國內(nèi)地市場誕生。本文在借鑒他人研究的基礎(chǔ)上，通過閱讀國內(nèi)外大量文獻(xiàn)來探討REITs的中國化發(fā)展策略。通過研究，本文得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：首先，房地產(chǎn)投資信托基金是解決我國房地產(chǎn)業(yè)融資問題的一種有效途徑，我國已經(jīng)基本具備了發(fā)展REITs的條件，我們應(yīng)該在已有房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，通過借鑒國外（或地區(qū)）的成熟經(jīng)驗(yàn)，完善相關(guān)法律法規(guī)，加快發(fā)展REITs的步伐。其次，在借鑒國外（或地區(qū)）經(jīng)驗(yàn)時(shí)，要對(duì)其REITs產(chǎn)品進(jìn)行認(rèn)真地分析比較，有選擇地加以吸收，并結(jié)合我國國情因地制宜地進(jìn)行一定的創(chuàng)新。再次，在我國發(fā)展REITs市場時(shí)，宜采取分階段發(fā)展策略。同時(shí)，筆者認(rèn)為在我國已有房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，結(jié)合國內(nèi)的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，我國REITs的組織形式宜采用直接式契約型，并采用封閉式運(yùn)作方式，但同時(shí)需要采取措施對(duì)封閉式的缺陷進(jìn)行一定的彌補(bǔ)；運(yùn)用資產(chǎn)組合理論和投資風(fēng)險(xiǎn)決策模型進(jìn)行投資資產(chǎn)的選擇和組合，在地域選擇上可以多關(guān)注二、三線城市有增值潛力的房地產(chǎn)資源，同時(shí)對(duì)開發(fā)性項(xiàng)目進(jìn)行一定的限制；應(yīng)該盡量延長REITs的期限，這有助于提高產(chǎn)品的收益和穩(wěn)定性，要盡快解決REITs上市的問題，增強(qiáng)產(chǎn)品的流動(dòng)性；制定合理評(píng)估REITs價(jià)值的方法，盡量做到減少誤差，同時(shí)對(duì)REITs的分紅比例和分紅時(shí)間作出明確的規(guī)定；此外要合理并有選擇地使用REITs的財(cái)務(wù)杠桿，-60-在提高產(chǎn)品競爭力的同時(shí)注意防范財(cái)務(wù)杠桿過高帶來的風(fēng)險(xiǎn)。總之，我國發(fā)展REITs還處于起步階段，未來的道路還很長，需要各方積極努力，加大理論研究力度，加快完善法律政策的步伐，推進(jìn)產(chǎn)品的突破和創(chuàng)新。同時(shí)希望本論文能對(duì)我國REITs的發(fā)展提供一些幫助。
6.2本文的局限和有待進(jìn)一步研究的問題
本文在研究和撰寫過程中，通過閱讀相關(guān)書籍、文獻(xiàn)、瀏覽相關(guān)網(wǎng)站和文章，獲得了大量資料，對(duì)本文的論證提供了有力的支持。但是由于我國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）尚未誕生，而國外的實(shí)際情況與我國存在差距，所以沒有足夠相關(guān)成熟的理論可以借鑒。因此本文不可避免地存在一定的局限，需要在今后研究中不斷完善和改進(jìn)。
1．由于我國尚未有房地產(chǎn)信托投資基金（REITs），同時(shí)我國信托機(jī)構(gòu)對(duì)已有信托產(chǎn)品的信息披露不夠充分，本文無法收集到更多的資料來進(jìn)行實(shí)證分析和數(shù)據(jù)分析，有待今后進(jìn)一步研究。
2．房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）涉及領(lǐng)域較廣，包括金融領(lǐng)域、房地產(chǎn)領(lǐng)域、法律領(lǐng)域等。同時(shí)內(nèi)容較復(fù)雜，如RETIs的稅收問題，就涉及到眾多稅種和稅目。因此，本文在某些方面分析還不夠深入，需要今后加以完善。
3．房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的發(fā)展屬于應(yīng)用領(lǐng)域，更注重產(chǎn)品的開發(fā)介紹和相關(guān)政策研究。在運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論具體分析問題方面仍有不足。由于筆者水平有限，所提觀點(diǎn)不一定正確，不足之處懇請(qǐng)各位專家批評(píng)、斧正！
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第3篇
期權(quán)(option)是這樣一種合約，合約的持有者在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)有權(quán)利，但沒有義務(wù)(可以但不一定)按照合約規(guī)定的價(jià)格購買和賣出某項(xiàng)資產(chǎn)。也可以說，期權(quán)是一種選擇權(quán)，指在當(dāng)前做出較小的投入或付出，進(jìn)而擁有在未來可以行使但也可以不行使的某種行動(dòng)的權(quán)利。期權(quán)按標(biāo)的資產(chǎn)性質(zhì)的不同分為金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)。
金融期權(quán)(financeoption)的標(biāo)的資產(chǎn)是本身具有原始價(jià)值的金融資產(chǎn)，如股票、債券、貨幣等。實(shí)物期權(quán)(realoption)是以各種實(shí)物資產(chǎn)(如機(jī)器設(shè)備、土地、技術(shù)、項(xiàng)目等)為標(biāo)的物的期權(quán)。
簡單地說，實(shí)物期權(quán)就是在動(dòng)態(tài)和不確定的商業(yè)環(huán)境下，商業(yè)決策要靈活的適應(yīng)戰(zhàn)略資產(chǎn)投資的決策制定、投資機(jī)會(huì)估值和項(xiàng)目投資支出，是在運(yùn)用期權(quán)理論的時(shí)候，利用金融理論、經(jīng)濟(jì)分析、管理科學(xué)、決策科學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)模型估計(jì)實(shí)物資產(chǎn)（相對(duì)于金融資產(chǎn)）的一種系統(tǒng)方法和整體解決方案。
房地產(chǎn)開發(fā)投資項(xiàng)目涉及的實(shí)物期權(quán)方法，在國外已經(jīng)應(yīng)用到了各種各樣的房地產(chǎn)項(xiàng)目當(dāng)中來了，包括房地產(chǎn)開發(fā)、再開發(fā)、租賃合同的制定、抵押貸款的違約、決策等等方面。
二、實(shí)物期權(quán)法及其評(píng)價(jià)
傳統(tǒng)的投資決策方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。現(xiàn)金流貼現(xiàn)法由于考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，全面地分析了項(xiàng)目壽命期內(nèi)所有可能的現(xiàn)金流入與流出，并且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)作了一定的分析，但是，DCF法結(jié)構(gòu)上存在兩個(gè)致命的局限性:一是每一個(gè)時(shí)點(diǎn)上的現(xiàn)金流量如何精確地估計(jì)；二是貼現(xiàn)率如何確定，特別是有風(fēng)險(xiǎn)的情況下（一般而言，風(fēng)險(xiǎn)是不可避免的)。現(xiàn)金流的估計(jì)和貼現(xiàn)率的確定都帶有很大的主觀性，前者往往給“可批性”項(xiàng)目以可趁之機(jī)，有些單位為使項(xiàng)目能夠通過審批，任意夸大現(xiàn)金流量。后者則使人懼怕風(fēng)險(xiǎn)，以高貼現(xiàn)率去反映高風(fēng)險(xiǎn)，往往低估項(xiàng)目的價(jià)值。
因此，只有當(dāng)現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率能夠精確地預(yù)測(cè)時(shí)，DCF法才能夠精確地反映出項(xiàng)目的價(jià)值，而現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的精確預(yù)測(cè)只能在市場比較穩(wěn)定，宏觀經(jīng)濟(jì)比較平穩(wěn)的情況下才能出現(xiàn)。
傳統(tǒng)的投資決策方法存在著許多不足與局限性，尤其是貼現(xiàn)率問題，往往使得企業(yè)做出錯(cuò)誤的投資決策。對(duì)于不確定性很大、周期很長的復(fù)雜的投資決策，傳統(tǒng)方法更是顯得力不從心。如果說項(xiàng)目價(jià)值可以用凈現(xiàn)金流大小來表示的話，投資項(xiàng)目的價(jià)值并不僅僅是項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流，還應(yīng)該包括其帶來的戰(zhàn)略利益。這一切都集中體現(xiàn)在企業(yè)的戰(zhàn)略適應(yīng)性上。經(jīng)營柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性是在不確定性條件下進(jìn)行投資決策分析的基本出發(fā)點(diǎn)，而這一點(diǎn)在傳統(tǒng)投資決策分析方法中沒有體現(xiàn)出來。實(shí)物期權(quán)分析方法正是針對(duì)這種“病癥”給出的“一劑良藥”。
實(shí)物期權(quán)分析方法在項(xiàng)目投資分析中的兩個(gè)重要貢獻(xiàn)是：
（一）經(jīng)營柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性來源于投資項(xiàng)目中包含的實(shí)物期權(quán)，確定這些實(shí)物期權(quán)的價(jià)值才能科學(xué)地估價(jià)投資項(xiàng)目的價(jià)值，而實(shí)物期權(quán)分析方法解決了長期困擾人們的項(xiàng)目價(jià)值估價(jià)問題。
（二）有些項(xiàng)目中自然包含實(shí)物期權(quán)，但是更多地要靠決策者精心設(shè)計(jì)和構(gòu)造，然后鑲嵌在項(xiàng)目中，這為項(xiàng)目決策者和管理者進(jìn)行投資項(xiàng)目管理提供了新的思想和方法。不難看出，實(shí)物期權(quán)分析方法是一種科學(xué)的、合理的、主動(dòng)的、有效的項(xiàng)目估價(jià)和項(xiàng)目決策方法。
研究待決策問題的實(shí)物期權(quán)性質(zhì)，也就是把實(shí)際投資決策問題轉(zhuǎn)換成標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)物期權(quán)問題。這一步驟需要投資者使用實(shí)物期權(quán)思維對(duì)項(xiàng)目整體運(yùn)作的過程進(jìn)行整體的決策分析，弄清楚可能的決策是什么，存在哪些決策，什么時(shí)候進(jìn)行決策，誰有權(quán)利執(zhí)行這個(gè)決策:進(jìn)而分析包含了哪些實(shí)物期權(quán)、哪類實(shí)物期權(quán)。為很好地解決決策中的不確定性問題，需要對(duì)這些問題進(jìn)行書面描述，這將成為解決過程中有用的參考要點(diǎn)。
三、實(shí)物期權(quán)方法在房地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用
按照實(shí)物期權(quán)理論的觀點(diǎn)，不確定性越大，風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)越大，但面對(duì)這些不確定因素，好的管理者會(huì)面對(duì)變化的形勢(shì)，充分利用管理柔性，通過選擇最佳投資時(shí)機(jī)擴(kuò)張成功的項(xiàng)目，關(guān)停或推遲不好的項(xiàng)目。從而可能獲得更好的投資機(jī)會(huì)和更高的收益。因此在房地產(chǎn)投資項(xiàng)目中應(yīng)用實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行決策，可以很好的解決在房地產(chǎn)項(xiàng)目中的不確定性因素，給項(xiàng)目的最終決策提供可靠的依據(jù)。
（一）決策者對(duì)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值的估計(jì)
房地產(chǎn)開發(fā)投資中包含的實(shí)物期權(quán)的來源是開發(fā)項(xiàng)目所面臨的不確定性，體現(xiàn)在不確定情況下決策者的決策靈活性。因此，決策者對(duì)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值的判斷，將直接影響到項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值。期權(quán)價(jià)值就是體現(xiàn)在對(duì)不同的投資機(jī)會(huì)的選擇上，如果決策者事先并沒有全面的意識(shí)到項(xiàng)目在不確定情況下各個(gè)階段存在的各種投資機(jī)會(huì)，那么此項(xiàng)目在各階段就丟掉了很多投資機(jī)會(huì)的選擇，也就失去了一部分決策靈活性所帶來的價(jià)值，即失去了一部分項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值。因此，決策者對(duì)投資機(jī)會(huì)具有很強(qiáng)的判斷力是確定項(xiàng)日期權(quán)價(jià)值的前提。
根據(jù)Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式，投資者可以定量的測(cè)算投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。投資者要獲得一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)，必須支付土地出讓金等先期費(fèi)用。根據(jù)期權(quán)價(jià)格不應(yīng)當(dāng)高于期權(quán)價(jià)值，房地產(chǎn)開發(fā)的先期費(fèi)用也不應(yīng)當(dāng)高于項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。因此投資者必須事先測(cè)算投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。
（二）決策者對(duì)最佳投資時(shí)機(jī)的確定
房地產(chǎn)投資決策有一個(gè)時(shí)效性特征，即投資決策是立刻執(zhí)行到期，還是可延期的，它反映投資決策的緊迫程度。當(dāng)確定要對(duì)一個(gè)房產(chǎn)項(xiàng)目投資時(shí)，還要確定項(xiàng)目的最佳投資時(shí)間。在傳統(tǒng)投資決策理論中，當(dāng)項(xiàng)目的價(jià)值等于項(xiàng)目直接投資時(shí)，投資者就應(yīng)當(dāng)投資；而在實(shí)物期權(quán)理論中最佳的投資點(diǎn)上項(xiàng)目的價(jià)值等于項(xiàng)目直接投資與投資機(jī)會(huì)成本之和。如果把等待開發(fā)和立即開發(fā)的項(xiàng)目價(jià)值曲線繪在一張坐標(biāo)圖上，在最佳投資點(diǎn)上這兩條件曲線是相切的，經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)利用動(dòng)態(tài)規(guī)劃和微分方程等數(shù)學(xué)工具對(duì)最佳投資點(diǎn)上的項(xiàng)目價(jià)值進(jìn)行了描述，在最佳投資點(diǎn)上，項(xiàng)目的價(jià)值大于項(xiàng)目的直接投資，最佳投資點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間也應(yīng)當(dāng)比傳統(tǒng)投資決策的投資時(shí)間要晚，因此在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中經(jīng)常會(huì)看到投資者將有價(jià)值的土地空置，或者是很長一段時(shí)間不開發(fā)，這就意味著土地放在將來開發(fā)所具有的潛在價(jià)值大于現(xiàn)在開發(fā)的價(jià)值。
（三）決策者對(duì)最優(yōu)投資規(guī)模的確定
房地產(chǎn)項(xiàng)目，特別是大型的房地產(chǎn)項(xiàng)目，在決策時(shí)還要確定是分期開發(fā)還是一次開發(fā)，除了考慮開發(fā)商資本實(shí)力的因素外，還必須考慮項(xiàng)目分期開發(fā)所包含的成長期權(quán)。通過對(duì)一次開發(fā)和分期開發(fā)的項(xiàng)目價(jià)值分析表明，在大多數(shù)情況下，分期開發(fā)由于有成長期權(quán)的價(jià)值存在，因而具有更高價(jià)值。如果采用分期開發(fā)，就必須確定首期的投資規(guī)模，而首期的投資規(guī)模往往又會(huì)對(duì)后期投資有較大的影響。
（四）投資項(xiàng)目的所有權(quán)特征
所有權(quán)特征，即該項(xiàng)目中所包含的期權(quán)是獨(dú)占期權(quán)還是共享期權(quán)。顯然，對(duì)于獨(dú)占期權(quán)，房地產(chǎn)開發(fā)者可以充分行使自己所擁有的靈活性，包括放棄權(quán)、延期權(quán)、擴(kuò)張權(quán)、收縮權(quán)、停啟權(quán)等，這些權(quán)利的價(jià)值將體現(xiàn)在期權(quán)的時(shí)間價(jià)值中。但是，如果期權(quán)不是獨(dú)占的，這意味著有競爭對(duì)手與本企業(yè)共享執(zhí)行該實(shí)物期權(quán)的權(quán)利。實(shí)物期權(quán)的共享直接導(dǎo)致項(xiàng)目價(jià)值的共享。因此，對(duì)企業(yè)而言，項(xiàng)目帶來的期權(quán)價(jià)值必然有一定的損失，項(xiàng)目的價(jià)值將有一定程度的降低，這種降低是由于競爭所帶來的。
（五）投資者對(duì)信息的掌握
房地產(chǎn)業(yè)具有投資大、周期長的特點(diǎn)。在很長一段時(shí)間內(nèi)，幾乎一直沒有嘗試對(duì)租金、房屋造價(jià)和利潤等主要變化因素提供一種定量的嚴(yán)格估算。傳統(tǒng)的做法是依靠專業(yè)顧問（如估價(jià)師、測(cè)量師等）的“經(jīng)驗(yàn)”。近年來，不斷增加的信息數(shù)據(jù)文件已經(jīng)建立起來，用于測(cè)算租金、造價(jià)、投資收益和房價(jià)的執(zhí)行情況。毫無疑問，這種數(shù)據(jù)服務(wù)系統(tǒng)的使用將比單純地記錄過去的事件有效的多，而且，隨著這種系統(tǒng)將不斷地?cái)U(kuò)大并變得更精細(xì)、更適用和更富有權(quán)威性。在可以預(yù)見的將來，這些已存在的能測(cè)算趨勢(shì)的指數(shù)將被設(shè)計(jì)成能預(yù)測(cè)將來可能性的變化值。這些嶄新的服務(wù)系統(tǒng)將會(huì)給房地產(chǎn)決策者及他們的顧問提供有價(jià)值的資料，從而使他們能對(duì)不確定性做出更好的估計(jì)，而非僅靠“感覺”和經(jīng)驗(yàn)。
四、案例分析
本文擬以一個(gè)簡單的實(shí)物期權(quán)案例來說明實(shí)物期權(quán)理論在不確定條件下房地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用。
假定某房地產(chǎn)公司有一地塊開發(fā)權(quán)，擬定投資總額為1050萬元，投資項(xiàng)目的壽命期為5年，前3年每年除去成本可以獲得凈收益270萬元，后兩年每年除去成本可以獲得凈收益250萬元，該公司可以延遲2年進(jìn)行該項(xiàng)目的投資。如果無風(fēng)險(xiǎn)利率為10%，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率為30%，那么該房地產(chǎn)公司是否應(yīng)該進(jìn)行該項(xiàng)目的投資。
如果按傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法分析該問題，可以求出該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值NPV為-52.6萬元。根據(jù)傳統(tǒng)NPV法評(píng)價(jià)該項(xiàng)目，因?yàn)閮衄F(xiàn)值為負(fù)數(shù)，則該項(xiàng)目將被拒絕。但實(shí)際上，該例子是一個(gè)簡單的實(shí)物期權(quán)問題:該公司可以延遲2年進(jìn)行該項(xiàng)目的投資，即相當(dāng)于持有一份2年投資的延遲期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格為1050萬元，同時(shí)由于該項(xiàng)目尚未建成，相當(dāng)于資產(chǎn)不需支付紅利，因此可以根據(jù)Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型，求得該延遲投資期權(quán)的價(jià)值C為225.8萬元。
所以，如果該房地產(chǎn)公司考慮延遲投資期權(quán)的價(jià)值進(jìn)行決策，則項(xiàng)目總價(jià)值為(-52.6+225.8=173.2萬元，說明該項(xiàng)目具有較大的投資價(jià)值，投資項(xiàng)目在等待2年后的價(jià)值是可觀的。
基于實(shí)物期權(quán)的投資決策方法將金融領(lǐng)域的突破性成果用于實(shí)物資產(chǎn)投資領(lǐng)域，是對(duì)傳統(tǒng)的NPV法的完善。房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)周期性的行業(yè)，該投資領(lǐng)域蘊(yùn)含著大量的靈活性，例如土地的開發(fā)時(shí)機(jī)選擇、初始投資規(guī)模的確定、是否需要分期開發(fā)等等，如果能夠在這些過程中依照實(shí)物期權(quán)的方法，按照投資決策分析步驟對(duì)這些靈活性的價(jià)值進(jìn)行定量評(píng)估，或者在決策過程中引進(jìn)實(shí)物期權(quán)的思維方式，將有助于使房地產(chǎn)投資決策的過程更加的科學(xué)和合理。
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