中航上市經營績效評估范文
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本文作者：汪本強單位：合肥學院管理系
1研究樣本、評價指標及方法的選取
中國航空工業上市公司是隸屬于航天軍工概念上市公司板塊，其母公司是原中國航空工業總公司所轄的國有控股工業企業。航空工業上市公司是通過剝離母公司民品生產部門、非核心技術航空軍品生產部門以及第三產業部門并通過增資擴股組建而來的。因此，本文所指的航空工業上市公司既不同于《中國上市公司行業分類指引》中界定的航空航天器制造上市公司，也不包括航空運輸業上市公司。截至2008年12月，中國航空工業上市公司已分別在深、滬、港上市，發行A股有14家，發行B股有2家、發行H股有1家，發行紅籌股有1家，另有1家在中小創業板上市發行。根據分析的需要，本文以2004—2008年中國航空工業上市公司公布的年報數據為選樣窗口并考慮到極端值對統計結果的不利影響，選取發行A股的12家中國航空工業上市公司作為研究樣本，剔除曾被ST公司、發行H股公司、發行紅籌股公司和上市不到兩年的A股公司。
選擇適當的評價方法是科學評價上市公司經營績效的重要前提。盡管評價方法很多，但不同的方法適用于不同評價的目的。人們通常認為，通過因子來確定評價指標權數，“降維”作用明顯、且所得的結果客觀性較強，是上市公司經營績效綜合評價的最基本方法，最適合于上市公司經營績效綜合評價［1］。但是，由于因子分析通常只是對上市公司某一會計年度財務資料的靜態刻畫，并不能真實反映其經營績效的動態演變，從而在一定程度上影響了其績效評價的效果。為此，本文將采用因子分析并結合考慮時間因素的動態方法用以綜合評價航空工業上市公司經營績效，以“克服”因子分析的不足。
在設計上市公司經營績效評價指標體系時，應綜合考慮股市的特點和上市公司的實際情況。一般認為，反映航空工業上市公司績效指標體系至少應滿足如下條件：①能夠反映各類資金利用效果；②能夠直接覆蓋工業企業最主要經濟指標；③便于用來進行橫向和縱向的分析對比；④能夠有效促進技術進步和管理水平提高，推動生產經營向更高集約化水平邁進。為此，本文選取如下6類績效指標：一是反映盈利能力指標，如主營業務利潤率（x11）、凈資產收益率（x12）、總資產凈利潤率（x13）；二是反映償債能力指標，如資產負債率（x21）、流動比率（x22）、速動比率（x23）；三是反映資產管理能力指標，如存貨周轉率（x31）、應收賬款周轉率（x32）；四是反映企業成長能力指標，如總資產增長率（x41）、凈利潤增長率（x42）；五是反映股本擴張能力指標，如每股凈資產（x51）、每股未分配利潤（x52）；六是反映現金保障能力指標，如每股現金凈流量（x61）、主營業務現金比率（x62）等。
2研究方法
中國航空工業上市公司經營績效評價大致分為指標數據的預處理、指標權重的確定以及“合成”各個樣本的綜合得分并進行排序。
（1）對評價指標進行正向化和無量綱處理。將航空工業上市公司研究時限內的資產負債率、流動比率、速動比率等指標轉化為正向化指標，然后對數據再進行無量綱處理，得到標準化矩陣（限于篇幅，從略）。
（2）計算時間加權矩陣E′ij。根據特爾菲法并結合股市特點以及航空工業上市公司的實際情況，本文將2004—2008年度時間權重系數分別設定為0.10、0.15、0.20、0.25、0.30；并根據標準化矩陣和時間權重系數，計算時間加權矩陣E軑ij（限于篇幅，從略）。
（3）根據標準化時間加權矩陣E軑ij，測算出上市公司經營績效公共影響因子。
在實際評價中，通常選取前面幾個方差較大的公共因子（通常要求累積方差貢獻率大于85%），每個公共因子所表達的意義由因子線性組合系數構成的載荷矩陣來確定和解釋。這樣既簡化指標之間的聯系，又能夠以盡可能少的指標反映盡可能多的信息。本文提取4個公共因子代替原有14個財務指標用以反映航空工業上市公司經營績效狀況，如表1所示。在實際評價中，通常選取前面幾個方差較大的公共因子（一般要求累計方差貢獻率大于85%），每個公共因子所表達的意義由因子線性組合系數構成的載荷矩陣來確定和解釋。由表1可見，前3個公共因子累計貢獻率已達91.002％，因此選擇前3個公共因子為宜。為了得到表達含義更明確的公共因子，還需要對因子載荷矩陣進行旋轉。旋轉前和旋轉之后的因子載荷矩陣，如表2所示。由表2可見，公共因子F1在資產負債率、流動比率、速動比率上的載荷值大于0.75，反映上市公司償債能力較強，因而可稱F1為償債能力因子。公共因子F2在應收賬款周轉率、每股凈資產上載荷值為0.925和0.665，反映上市公司資產（尤其是流動資產）運營效率較高，F2可稱為資產管理能力因子。公共因子F3在凈資產收益率、凈利潤增長率、每股未分配利潤上載荷值為0.587、0.743、0.699，故將F3看成是反映公司盈利能力和成長能力因子。
（4）計算公共因子得分及各樣本綜合得分。
將Fi和χi的值代入式（2），計算出各公共因子的平均得分；再根據旋轉之后各公共因子方差貢獻率，計算得出各上市公司經營績效綜合評價得分。我國航空工業上市公司各公共因子得分、綜合評價總得分以及排序情況如表3所示。
3結果分析
對照實際情況，發現經營績效總得分及排名情況比較客觀地反映了中國航空工業上市公司2004—2008年生產經營水平和競爭活動狀況。
（1）洪都航空經營績效綜合得分位居第一，各個層面指標得分都比較高。洪都航空主營中高級教練機、通用飛機的研制、開發和制造，同時承接相關飛機零部件的委托加工和轉包生產業務。洪都航空是目前國內產品經營與資本運營做得最為成功的上市公司之一。公司最成功的產品是K8教練機，憑借其優良的性能，一直受到國外用戶的青睞，市場前景廣闊。2006年，由該公司參與投資和研制的L15高級教練機的研制成功，標志該公司擁有完整的教練機產品研制和生產鏈條，為其帶來了長期的利潤增長點。據專家預測，L15教練機以每架1500萬美元計算，其毛利率將達到27％~28%。未來10—15年，L15教練機國內市場容量有望達到300~400架，國際市場容量在200架以上［2］。在穩定教練飛機銷售基礎上，2006年，該公司又積極開拓農林飛機市場，自籌資金7000萬元研制N5B飛機項目，努力形成農林飛機主營產品的多品種和系列化，為公司長遠發展增添又一經濟增長點。2008年，洪都航空自主研發的N5系列通用型飛機中的N5A已取得了美國聯邦航空局（FAA）型號合格證（TC），同時，完成了N5A首飛并與國內客戶簽訂購買意向協議。在相關零部件轉包生產業務方面，洪都航空為美國Eclipse公司加工的艙門2008年已進入批量制造階段，為美國GoodRich公司加工的波音787發動機短艙零部件也進入批量制造階段。洪都航空被認為是典型的航天軍工概念股，深受資本市場的主力追捧和高估值。2006年，隨著中國資本市場進入牛市行情，洪都航空股價更是大幅度上揚，曾經在不到1個月時間里創下39.8元/股的開盤價(是其發行價近5倍)，市場表現非常優異。2006年，洪都航空集團計劃將江西洪都飛機工業有限公司總價值約為2.18億元的凈資產注入洪都航空，以增強洪都航空上市公司資產質量和盈利能力［3］。洪都航空正是基于注重產品經營與資本運營的統一，其經營業績穩定扎實、且釋放潛力較大，目前，該公司是投資者選股時重點關注的目標。經初步測算，2008年，洪都航空主營業務量及產品交付較上年同期大幅增長，中期凈利潤與上年同期相比增長200%以上［4］。鑒于洪都集團經營性資產注入后的并表效應、原有訂單的增長、以及L15教練機供貨期的到來，洪都航空未來經營業績仍將穩健增長業績可期。
（2）經營績效綜合得分位居第二至第四位依次為西飛國際、哈飛股份、力源液壓，它們績效評價得分大于零。考查發現，這幾家公司都在某一個或幾個產品領域扎下了根，獲得比較穩定的發展，因而取得了較好的經營業績，具備較強的市場競爭實力。西飛國際是西安飛機工業集團飛機零部件的重要供應商和國際合作項目唯一承包商，是國際大型飛機制造商的轉包商，也是運七系列、新舟60等型號飛機主體零部件唯一供應商，主營產品范圍包括新舟60飛機零部件、軍機零部件、ARJ21飛機零件及主體部件、特殊型號軍機零部件；A350飛機機身15段上部等國際轉包產品、波音737登機門等國際轉包產品、波音737上艙面等國際轉包產品；新舟60民用飛機、飛豹系列軍用飛機。西飛國際主營業務在市場中具有明顯的寡頭壟斷優勢，這為其獲得穩定利潤提供了保障。另外，軍機銷售的穩定是其業績穩定的前提和基礎。近年來，西飛國際經營業績持續高速增長，2008年公司凈利潤同比增長達到300%~350%。據預測，2008—2010年，西飛國際分別實現營業收入92.62億元、98.83億元和124.29億元；實現凈利潤3.96億元、4.61億元和6.75億元；實現每股收益0.35元、0.41元和0.60元。作為開創中國飛機股票上市先河的哈飛股份同樣值得關注。哈飛股份擁有完整的民用飛機生產鏈條，是目前少有的不含資產重組傳聞的航空軍工企業。哈飛股份主要是通過加強與國內外企業合資合作，發展成為經營績效優良、競爭力較強的大型航空工業股份有限公司。2002年12月，哈飛股份、哈航集團、巴西航空工業公司合資組建哈爾濱安博威飛機工業有限公司，開展EKJ145支線飛機項目合作。2005年，EKJ145支線飛機合資項目已為公司帶來投資收益2533萬元，占其凈利潤的33%。2006年11月17日，洪都航空、哈飛股份各出資0.3億元，與天津保稅區投資有限公司、中國航空工業集團共同組建中天航空，作為空中客車A320系列飛機天津總裝線項目的中方投資主體；2007年2月2日，哈飛股份生產的波音787翼身整流罩首架正式交付。正是通過這些合資合作項目，哈飛股份向波音、空客和世界航空界充分展示了自己的能力和水平，為哈飛股份今后擴大與世界航空巨頭的合作、加快其國際化進程、在世界大型民機市場占有一席之地奠定了堅實的基礎。哈飛股份也正是通過加強國際合作，發展適應國內國際市場需求的民機產品，從而奠定了在國內航空工業市場的競爭優勢。2008年，哈飛股份實現營業收入22.18億元，同比增加3.4％；實現營業利潤1.1億元，同比增加5.4％；歸屬于母公司所有者凈利潤9859萬元，同比增加1.2%；攤薄每股收益0.292元。公司主營Z9系列直升機營業收入為19個億，占公司營業收入86%。據相關證券公司預測，哈飛股份在不考慮資產整合的情況下，預計2009—2011年每股收益分別為0.346元、0.397元和0.454元，以最新股價17.54元計算，對應動態市盈率分別為51倍、44倍和39倍［5］。正是因為哈飛股份具備了雄厚的生產經營基礎和穩定扎實的盈利能力與經營業績，歷來是資本市場上的“龍頭”股，受到投資者極大關注。力源液壓是我國工程機械配套用高壓柱塞泵/馬自達轎車配套的球籠式等待速萬向節主要制造商,近年來，公司以做大做強為主業、建立核心競爭力為發展戰略，注重產業鏈后的深加工，目前已在國內液壓類產品市場中擁有相當大占有率，具有比較競爭優勢。
（3）經營績效排名第五至八位的上市公司是東安動力、成發科技、貴航股份、深天馬。除深天馬外，成發科技和貴航股份這兩家公司上市年限較短，可能是改制重組和結構調整尚未徹底完成，公司內部各方面運行機制不夠健全和完善，直接導致了兩家公司經營業績出現非正常性波動，業績增長和市場競爭力優勢均不明顯。據考查，在研究時限內，兩家上市公司反映資產管理效率和成長能力的存貨周轉率、應收賬款周轉率、凈利潤增長率等財務指標均為負數。2004—2006年，可能是受到國內汽車銷售市場競爭環境的影響，東安動力經營績效發生了大幅度下滑，盡管近年來經營績效水平有所回升，但總體而言經營績效表現不甚理想，深天馬也存在類似情況。因此，由于這幾家上市公司經營業績不夠穩定，盡快采取戰略措施扭轉其低績效狀況就顯得特別重要。
（4）經營績效綜合得分最低的是深南光和昌河股份，其償債能力、資產管理能力、盈利能力和成長能力等方面都存在突出問題。因此，兩家公司應盡早查找原因，采取適當措施，調整產業結構和產品結構、改變經營績效狀況，否則將面臨破產危險。鑒于當前我國航空工業上市公司主營業務邊界模糊、主營產品種類繁雜的現狀，客觀、真實地評價各上市公司經營績效，對于優化其產業結構，調整其產品結構，突出主業、增強核心競爭力無疑具有非常重要的意義。由上述分析可知：飛機制造上市公司經營績效要好于其他公司；以航空產品為主業上市公司經營績效要好于其他公司；主業突出并且主營產品范圍穩定上市公司經營績效要好于其他公司。因此，當前中國航空工業上市公司要以航空產品特別是飛機類產品為主業制定公司發展總體戰略規劃，要明確將航空產品定位為重點發展的戰略性高技術產品，給予長期穩定的投入以及各項政策支持，通過航空產品帶動其他非航空民品的發展。非航空產品要按照產業、產品甚至產權關系進行重組，積極調整、優化產品結構。要樹立“生產經營是實，資本運營是虛，虛實相濟”和以生產經營為基礎、資本運營為生產經營服務的經營理念，利用資本運營優化公司資產結構，促進我國航空產業長期可持續健康發展。