控股股東盈余管理論文范文

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一、文獻綜述

在國外學者的研究中，盈余管理對公司投資支出的影響與管理者的迎合動機有關。管理者出于迎合市場投資者的動機進行盈余管理，導致公司股票錯誤定價。Sloan(1996)［5］通過研究總應計利潤的市場定價，發現市場并不能準確識別公司報告盈余的質量。在Sloan(1996)［5］的基礎上，Teoh等(1998)［6］、Rangan(1998)［7］研究發現公司在實施股權再融資之前，管理者有動機通過盈余管理制造較高的可操控性應計利潤，而投資者因無法識別這種盈余管理行為會高估公司價值引股價上漲。Xie(2001)［8］進一步指出，盈余管理對股價的影響并不局限于股權融資公司。Jensen(2004)［9］則分析了股價高估的成本，指出管理者迎合投資者情緒的動機與各種沖突交互作用會引發公司非效率投資。Polk和Sapienza(2009)［3］從迎合渠道對股票錯誤定價與公司投資的關系進行了分析，研究發現當盈余管理導致公司股價被市場高估時，資金充裕的公司有動機迎合投資者的樂觀情緒進行過度投資。國外另有一些學者從會計信息質量的視角分析盈余管理對過度投資的影響，如McNichols和Stubben(2008)［10］研究得出盈余管理不僅會影響外部投資者的判斷，而且還可能扭曲內部投資決策者所獲得的信息，內部投資決策者可能因為對公司評價過度樂觀而進行過度投資，或者他們知道真實情況但仍然選擇高風險的投資項目以期扭轉公司業績。Kedia和Philippon(2009)［11］研究認為管理者為了獲取私利進行盈余管理以粉飾公司業績，并會進行過度投資和雇用更多員工，以使公司看起來更像是業績良好的公司，從而掩飾其盈余管理行為，他們還認為盈余管理幅度越大，過度投資越嚴重。需要加以說明的是，McNichols和Stubben(2008)［10］、Kedia和Philippon(2009)［11］都是在投資支出模型中加入反映盈余管理程度的變量來考察公司非效率投資。在Polk和Sapienza(2009)［3］的分析中，可操控性應計利潤(盈余管理指標)被用來反映股票市場錯誤定價，他們采用這一指標來考察市場時機所導致的非效率投資。從這些學者所作的分析來看，他們都沒有從公司投資支出中分離出過度投資。Richardson(2006)［4］通過測度適度投資水平進而得到公司投資不足與過度投資的具體數量，在此基礎上設計出一種分析公司非效率投資的方法。Richardson(2006)［4］方法直觀明了，為我們進一步考察盈余管理對公司投資效率的影響提供了很好的分析框架。國內學者針對盈余管理如何影響公司投資決策也做了一些研究，如譚躍和夏芳(2011)［12］將盈余管理與投資者情緒結合起來分析兩者對股價的影響，并進一步分析兩者與公司投資的關系，發現不同時期兩者導致的錯誤定價對投資的影響并不一致。任春燕(2012)［13］認為盈余管理降低了公司會計信息質量，這會加重公司和外部投資者之間、管理者和股東之間的信息不對稱，從而導致公司投資效率的降低。劉星和楊亦民(2008)［14］認為，我國上市公司股權集中度高，公司的投資決策權由控股股東掌握，在其他股東很難進行有效監督的情形下，控股股東往往會采取非效率投資以擴大控制權私利。杜建華(2014)［15］則發現，在終極控股股東控制權與現金流權分離的情況下，超出現金流權的超額控制權會驅使控股股東做出過度投資決策以侵占中小股東的利益，并且兩權分離程度越高，過度投資的程度越嚴重。從上述已有的研究成果來看，國外學者多是基于相對分散的公司股權結構背景，從管理者行為視角對盈余管理作用于公司投資決策的機理過程進行探討。國內雖有學者對控股股東與公司投資決策的關系進行了研究，但還沒有學者進一步探討控股股東出于自利動機的盈余管理行為如何導致公司過度投資。

二、研究假說

我國上市公司往往由大股東控制，控股股東居于公司決策的主導地位。在目前我國資本市場有效程度較低的情況下，投資者難以識別上市公司的盈余信息質量，控股股東為最大化自身利益有強烈動機進行盈余管理以獲取控制權私利。控股股東的盈余管理不僅會扭曲市場所得到當期公司的真實業績信息，而且會掩蓋公司未來的業績發展趨勢，市場投資者根據操縱后的盈余信息對公司價值進行判斷，這會導致投資者對公司前景和公司價值持過度樂觀情緒，造成公司價值被高估、股價上漲。當市場對公司及其投資項目的前景評價過分樂觀而高估股票價值時，即使公司不存在相應的投資機會，控股股東為了掩飾其盈余管理行為，也會投資于凈現值為負的項目以迎合投資者的樂觀評價，使其投資行為與賬面盈余保持一致，從而避免引起監管部門的注意(Kedia和Philippon，2009)［11］。可見，在股權結構集中的情況下，控股股東的盈余管理行為會導致公司過度投資，因此我們在這里提出假說1:H1:公司過度投資與盈余管理呈正相關關系。控股股東屬性不同時，其通過盈余管理攫取控制權私利的動機不同，對公司過度投資的影響也會不同。相比國有控股的上市公司，非國有控股的上市公司通常處于競爭性行業，面臨著更加激烈的市場競爭，控股股東及其他利益相關者對公司的盈余信息更為敏感，因此有強烈的動機進行盈余管理。而國有上市公司面臨著嚴格的政府監管和社會監督，其實際控制人進行盈余管理以獲取控制權私利的成本和風險相應更高(肖作平和喬曉琴，2014)［16］。進一步地，為了在市場上融資，非國有上市公司的控股股東或其人有可能非常注重短期股價變化，當市場投資者高估公司價值時，非國有上市公司的控股股東有強烈動機迎合投資者情緒進行過度投資以維持短期股價。而在國有上市公司中，政府作為終極控股股東對公司的行政干預和對管理者薪酬水平的管制會導致公司控股股東或其人迎合市場錯誤定價進行投資的動機較弱。因此相比國有上市公司，非國有上市公司的控股股東操縱盈余并迎合投資者進行過度投資的動機更為強烈。基于以上分析，我們在這里提出假說2:H2:相比國有控股的上市公司，非國有控股的上市公司其盈余管理對過度投資的影響更為強烈。終極控股股東兩權分離程度不同時，通過盈余管理實施利益侵占的動機不同，對公司過度投資的影響也存在差異。終極控股股東兩權分離程度代表其與中小股東的利益分化程度，隨著兩權分離程度的提高，控股股東與中小股東的利益越不一致，實施侵占行為的成本越低，通過操縱盈余影響盈余報告以獲取控制權私利的動機越強(Fan和Wong，2002)［17］。因此，相比兩權分離程度低的控股股東，兩權分離程度高的控股股東有更強烈的動機操縱盈余。進一步地，終極控股股東控制權與現金流權的分離使其較少考慮公司的整體價值，而是更加關注控制性資源的多寡。由于兩權分離程度越高的控股股東攫取控制權私利的動機越強烈(俞紅海等，2010)［18］，在盈余管理造成投資者情緒高漲且公司股價被高估的情況下，為獲取更多的控制性資源，兩權分離程度高的控股股東通過過度投資擴大控制性資產規模的動機更為強烈(趙卿和劉少波，2012)［19］。基于以上分析，我們在這里提出假說3:H3:相比終極控股股東兩權分離度低的上市公司，終極控股股東兩權分離度高的上市公司其盈余管理對過度投資的影響更為強烈。

三、數據、樣本及變量

本文選取了2004～2013年中國滬深A股上市公司作為研究樣本，由于滯后變量的存在，樣本中還包含了2003年的數據。本文對樣本數據的篩選方式如下:第一，我們按照證監會行業分類剔除了金融類公司，因為金融類公司資產負債結構特殊，現金持有量也異常高;第二，剔除統計數據不全、信息披露不及時的公司，同時也剔除總負債大于總資產的公司;第三，鑒于要對上市年限進行對數化處理，樣本選取時還剔除了當年上市的新公司。在進行以上處理后，我們按照樣本分布剔除了1%之前和99%之后的公司，最后一共得到15245個樣本觀測值。我們借鑒Richardson(2006)［4］的研究成果對公司新增投資適度水平進行估計，然后分離出過度投資的樣本。具體地，我們運用TobinQ值代替Richardson的模型中代表公司增長機會的V/P以衡量公司的潛在投資機會，并加入控制變量上市年限(Age)、杠桿(Leverage)、公司規模(Size)、現金(Cash)和股票收益率(StockReturns)對公司的年度適度投資水平進行估計。通過這一方法得到的正的殘差ε表示公司過度投資的程度，記為XINV，過度投資樣本觀測值5833個。控股股東或其人通過在不同會計期間轉移利潤來操縱公司披露的盈余信息，本文運用修正的Jones模型(Dechow等，1995)［20］得到可操控性應計利潤(DA)，以此度量控股股東盈余管理行為。表1中對本文所使用的變量進行了定義，其中，主營業務收入變化(ΔREV)、應收賬款變化(ΔREC)、固定資產原值(PPE)在修正的Jones模型中用于估計出正常的非可操控性應計利潤(NDA)，自由現金流(FCF)為經營活動現金流減除公司投資支出后的余額。實證檢驗中所用到主要變量的描述性統計見表2，其中過度投資(XINV)的均值(0．055)大于其中位數(0．030)，可操控性應計利潤(DA)的中位數(0．019)、自由現金流(FCF)的中位數(0．030)均大于0，說明過度投資的公司大部分都進行了正向盈余管理，并且這些公司經營現金流在滿足投資支出后都有一定的自由現金流。

四、實證檢驗結果

本文考察控股股東盈余管理對公司過度投資的影響，實證檢驗所采用的基本模型如下模型(1)中，被解釋變量XINV為過度投資，XINV值越大則過度投資越嚴重。可操控性應計利潤(DA)為解釋變量，自由現金流(FCF)則為控制變量。根據理論，自由現金流越多，企業的過度投資行為越嚴重。表3的第一列給出了模型(1)的回歸結果。結果顯示，盈余管理(DA)與公司過度投資(XINV)在10%的置信水平上顯著正相關，自由現金流(FCF)與過度投資也顯著正相關。這一結果與本文的假說1是一致的，這表明在股權結構集中的中國上市公司中，盈余管理的程度越大，資本市場投資者對于公司及其項目的前景和價值會越樂觀，控股股東越是有動力迎合市場評價進行更大規模的過度投資。表3的第二列與第三列顯示了國有控股公司和非國有控股公司的回歸結果。從結果可以看出，無論是國有公司還是非國有公司，其盈余管理(DA)都與過度投資(XINV)呈正相關關系。但值得關注的是，非國有公司的盈余管理(DA)在10%的置信水平上顯著，而國有公司的盈余管理(DA)系數并不顯著，這說明非國有公司的盈余管理對過度投資的影響更加強烈。我們在模型(1)中加入DA和公司控股股東屬性(ControlF)的交乘項，以便進一步考察控股股東屬性是否對盈余管理和過度投資的關系產生影響。ControlF為控股股東屬性的虛擬變量，當控股股東屬性為非國有時設為1，控股股東屬性為國有時設為0。表3第四列顯示了回歸結果，交乘項(DA#ControlF)與過度投資(XINV)在5%的置信水平上顯著正相關，這一結果與表3第二、三列的結果相互印證，表明相對于國有公司，非國有公司實施盈余管理對過度投資的影響更為強烈，這與本文假說2一致。為了考察終極控股股東兩權分離程度是否會對盈余管理和過度投資之間的關系造成影響，在表4中我們首先將樣本分成兩權分離和兩權未分離兩個子樣本，控股股東控制權與所有權的比值ControlK表示兩權分離度，ControlK=1表示兩權未分離，ControlK＞1時為兩權分離。表4第一、二列的回歸結果顯示，兩權未分離樣本的盈余管理(DA)系數并不顯著，而兩權分離樣本的盈余管理(DA)系數在10%的置信水平上顯著。進一步地，我們將兩權分離子樣本以ControlK的平均數為界劃分成為兩權分離度低和兩權分離度高兩個子樣本，第三、四列的結果顯示，兩權未分離度低的盈余管理(DA)系數并不顯著，而兩權分離度高的盈余管理(DA)系數顯著。表4中的結果表明，相對于兩權分離度較低的公司，兩權分離度較高的公司盈余管理對過度投資的影響更強烈，這與本文假說3相一致。為了保證結果的穩健性，本文在運用Richard-son(2006)［4］方法估計公司適度投資水平時，也將衡量投資機會的變量Q替換為銷售收入增長率SalesGrowth，通過這種方法得到過度投資量XINV并帶入模型(1)中，檢驗結果表明盈余管理依然對公司過度投資產生正向影響，并且，在加入控股股東特征變量后所得到的結果也與前述結果保持一致。

五、結論與討論

本文借鑒Richardson(2006)［4］的分析方法從2004～2013年我國A股上市公司中得到5833個過度投資樣本觀測值，考察股權結構高度集中的情況下盈余管理與過度投資之間的關系。我們運用可操控性應計利潤作為盈余管理的變量，發現公司過度投資與盈余管理呈正相關關系。進一步的研究表明，公司控股股東屬性不同時，盈余管理對過度投資的影響也不相同。出于追求短期利益最大化的目標，非國有控股的上市公司其盈余管理對過度投資的影響更為強烈。而由于行政干預的存在，國有控股的上市公司其盈余管理對過度投資的影響相對較弱。通過本文的研究我們還發現，終極控股股東兩權分離程度較高的公司其盈余管理對過度投資的影響更大，這表明在兩權分離度高的公司中控股股東通過迎合市場進行過度投資來轉移資源和攫取私利的動機與能力都更強。從現實來看，中國股市發展為推進國有企業改革、拓寬上市公司融資渠道發揮了重大作用。但中國股市作為一個“新興加轉軌”的市場，“投機市”的特征還沒有從根本上得以改變，市場有效配置資源的能力還難以充分發揮。本文研究立足于我國資本市場特點，考察在股權結構高度集中的公司治理背景下，上市公司控股股東利用盈余管理造成市場錯誤定價從而影響公司內部投資決策的作用機理，這對國內外學者圍繞盈余管理與公司投資決策的相關研究成果形成了有益的補充。

作者：羅琦肖逸單位：武漢大學經濟與管理學院教授武漢大學經濟與管理學院