債務融資對企業投資行為的影響分析范文

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摘要：本文選取福建省135家上市公司財務數據作為研究樣本，檢驗債務融資對企業投資行為的影響。結果顯示，債務融資能夠提高企業的投資效率，負債在公司治理上能起到積極作用。此外，福建省上市公司仍以短期融資為主，長期融資較少，但短期債務與長期債務對企業投資行為都能發揮一定的作用。

關鍵詞：債務融資；投資行為；福建省上市公司

一、前言

自MM理論被提出以來，伴隨著委托理論和契約理論的發展，人們認識到企業的投融資決策之間不是松散偶然的關系，他們存在深刻的內在機理。學者們開始將投融資決策緊密聯系在一起，研究融資結構對投資行為的影響機理。目前，在國內關于債務融資對投資影響的研究眾多，學者們（童盼、陸正飛，2005）大多認識到債務融資具有兩面性：一方面債務融資引起的股東-債權人沖突會導致資產替代和投資不足行為；另一方面債務能夠減少股東-經理沖突帶來的過度投資行為。整體上來看，大多實證研究是站在行業角度，以債務總量或者債務期限結構來探討債務融資與投資之間的關系，鮮少有文獻涉及某個地區或省份的投融資行為研究。基于此，本文以福建省上市公司為實證研究對象，分析福建省上市公司的債務融資對企業投資行為的影響。

二、債務融資對投資行為的理論分析

（一）債務融資對投資行為的影響。投融資決策是企業經營活動的兩項重要決策，二者之間相互影響。童盼、陸正飛（2005）對我國上市公司負債對投資行為的影響進行研究，結果表明負債融資影響企業的投資行為，負債比例與企業投資規模負相關。童勇（2008）對企業的資本結構和投資決策的影響做分析，利用我國上市公司的數據進行實證研究，發現我國企業的資本結構比率與企業投資水平間存在顯著的負相關關系。朱清香、谷秋月等（2016）研究發現債務規模和短期債務在總體上均能發揮抑制非效率投資的作用。假設1：在福建省上市公司中，債務融資與企業投資支出之間呈顯著負相關關系。

（二）債務期限結構對投資行為的影響。程通（2012）研究發現資產負債率越大，非效率投資越小，負債對非效率投資有治理作用，而且流動負債比長期負債所發揮的作用更為有效。盛明泉、魯永峰（2013）在生物制藥行業分析債務期限選擇對投資行為的影響，發現短期債務對企業投資支出顯著負相關。佟愛琴、洪棉棉（2014）則選擇在不同產權性質公司中，分析負債融資對企業投資的影響，發現整體負債水平與投資之間顯著負相關，短期負債和商業信用都具有負債治理功效，但長期借款的治理功效不顯著。假設2：在福建省上市公司中，短期負債、長期負債均對企業投資支出有影響。

三、債務融資對投資行為的研究設計

（一）樣本選取。截止2019年2月，福建省共有135家上市公司，本文在剔除ST以及2013年后上市的公司后，最終獲得81家福建省上市公司在2013-2017年的405個觀測值，并使用2012年的數據用于構建滯后值，研究數據來源于各上市公司公布的年報和CSMAR數據庫。

（二）變量設計1.被解釋變量。本文被解釋變量選擇的是企業投資支出。本文將固定資產、長期投資的增加值作為企業當期投資（童盼、陸正飛，2005）；由于無形資產和開發支出也具有一定的作用，故本文投資支出的界定選取時，也加入這兩項指標。之所以用投資與資本存量之間的相對數表示投資支出的變量，是為了消除企業規模對投資的影響。2.解釋變量。本文的解釋變量包括資產負債率、短期負債比例和長期負債比例，由于企業投資行為一般需要經過1年以上的建設期，企業的投資決策行為通常會受到上一年財務狀況影響，因此解釋變量均取滯后一期的數據。3.控制變量。除債務融資外，企業投資行為也會受到其他因素的影響，為了使研究結果更加準確，本文將自由現金流、成本、營業收入增長率、凈資產收益率和年度虛擬變量作為控制變量。4.模型構建。為了檢驗債務規模、債務期限結構對福建省上市公司投資行為的影響，本文建立如下模型：模型（1）、模型（2）的主要變量及其含義如表1所示。

四、實證結果與分析

（一） 描述性統計。如表2所示，2013-2017年福建省上市公司的投資支出均值為0.028。投資支出最大值為0.693（2014年福能股份），最小值為-0.323（2015年愷英網絡），其標準差為0.074，這說明不同企業投資支出額之間差異較小。資產負債率均值為43.6%，表明負債融資是福建省上市公司較為重要的融資渠道。其中，短期負債率均值為34.8%，長期負債率均值為8.8%，體現了福建省上市公司仍以短期負債為主，長期債務較少。在控制變量中，各公司的主營業務收入增長率平均值達到了36.2%，但差異比較大。最高的主營業務收入增長率有51.14倍（2016年紫光學大），這是由于2016年銀潤投資（同年6月更名為紫光學大）借款23.5億元收購學大教育導致，但在2016年12月，由于定增計劃流產，導致紫光學大面臨著較大的利息償還壓力以及極高的資產負債率，其2016年資產負債率高達98.7%，為福建省上市公司近幾年資產負債率最高值。

（二）相關性分析。根據表3中各變量之間person相關性檢驗結果，可以發現，資產負債率與投資支出在5%水平下顯著負相關，滯后一期的短期負債比例與投資支出在10%顯著水平下顯著負相關，長期負債比例與投資支出的負相關但顯著性不明顯，這基本上與研究假設相吻合。同時，還可以看出，投資支出、資產負債率、短期負債比例、長期負債比例均與成本呈顯著負相關關系。此外，各變量相關系數最大的是資產負債率與短期負債比例（0.885），高于0.8，說明兩個變量之間存在共線性，但本研究中，這兩個變量并沒有位于同一模型，所以整體上，本文各變量之間不存在嚴重的相關性，但是出于謹慎性原則，本文在線性回歸模型中，使用robust檢驗對共線性進行修正，以防多重共線性問題。

（三）回歸分析。為了更好的驗證債務期限結構對企業投資行為的影響，本文采用混合線性回歸模型進行實證分析，同時使用固定效應模型做穩健性檢驗，本文回歸分析結果和穩健性檢驗結果如表4所示。在模型（1）的混合回歸分析中，滯后一期的資產負債率（Lev）系數為-0.058，在1％的水平上顯著，資產負債率每上升一單位，投資支出將會降低0.058單位，資產負債率越高，投資支出越少，負債對企業投資行為有較強的治理作用，這說明債權人對企業的投資行為起到了監督作用，讓債務資金更好的發揮作用。該研究結果驗證本文的假說1。此外，成本與投資支出之間，也呈顯著負相關關系，這表明在福建省上市公司當中，管理費用對投資支出也有比較大的影響，管理費用越高，投資支出金額就越少，這可能是由于企業在支出大量的管理費用以后，其能夠運用于投資的資金額減少了。模型（1）的為0.096，說明方程的擬合程度比較好。而在固定效應模型中，除變量回歸系數有微小變動以外，資產負債率與投資支出之間仍然是顯著負相關關系，研究結論保持不變。在模型（2）的混合回歸分析中，滯后一期短期負債比例系數為-0.053，在1%顯著水平下短期負債比例對投資支出顯著負相關；滯后一期長期負債比例系數為-0.079，在10%顯著水平下長期負債比例對投資支出顯著負相關，該研究結果驗證本文的假設2。也就是說，在福建省上市公司中，短期負債比例和長期負債比例，都與投資支出顯著負相關。短期負債比例每上升1個百分點，企業投資支出就會下降0.053個百分點，說明短期負債對投資表現出一定的約束作用，對其投資決策產生一定的限制。這與Binett、King & Manner（2007）的結論一致，短期債務能夠減輕股東-債權人之間的利益沖突。而長期債務雖然在債務期限結構中所占比例比較小，但仍能發揮債務的相機治理作用。相比較短期負債，長期負債對企業也存在還本付息的“硬約束”，而且其是比較穩定的資金來源，能給福建省上市公司提供較好的資金支持，且所訂條款由借貸雙方協商確定，限制條件少，因此長期負債對企業投資也有一定的抑制作用。而在固定效應模型中，也體現出長期負債對企業投資行為的影響，其在1%顯著水平下與投資支出顯著負相關。短期債務的顯著性水平為0.11，雖然顯著性不夠強，但仍能在一定程度上顯示其對投資支出的影響。因此，該穩健性檢驗同樣支持本文的假設2。

五、結語

本文利用福建省上市公司2013-2017年的數據考察債務融資對投資的影響，得出以下結論。就整體而言，債務融資對企業投資行為有一定影響，表明負債在公司治理上能起到積極作用。進一步研究顯示，無論是短期負債還是長期負債，都對投資支出具有顯著影響。這是因為短期債務無法延期，企業不得不向投資者支出自由現金而避免非貨幣性消費，而長期債務融資對企業的約束體現在能夠減少公司的無效擴張，抑制管理者的過度投資行為。因此，企業應當合理的使用短期債務，優化債務期限結構，充分發揮債務的相機治理作用，以提高企業的投資效率。

參考文獻

[1]朱清香,谷秋月,謝姝琳,徐琳琳.制造業債務融資對投資效率的影響研究——基于企業生命周期的視角[J].會計之友,2016(05):44-47.

[2]佟愛琴,洪棉棉.產權性質、負債融資與公司投資行為[J].南京審計學院學報,2015,12(02):73-80.

[3]盛明泉,魯永峰.債務期限選擇對企業投資行為的影響——基于生物制藥行業的實證分析[J].會計之友,2013(34):71-75.

[4]程通.農業上市公司債務融資與投資效率的實證研究[J].財會通訊,2012(18):76-78.

作者：鄧淑婷 單位：福建農林大學東方學院助教