對賭第一案后司法案例實證分析范文

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摘要:

從蒙牛與摩根士丹利的雙贏、太子奶慘敗逐漸進入公眾的視野，到2012年轟動一時的海富投資對賭第一案，經(jīng)過三審法院歷經(jīng)三年引發(fā)理論界與實務(wù)屆大討論，伴隨國家大力發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)謀求經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、IPO開閘、新三板市場井噴，2014年來，對賭協(xié)議越來越多的運用到資本市場與投資領(lǐng)域，為適應(yīng)行政部門的監(jiān)管，對賭協(xié)議的變形設(shè)計越來越多，隨之而來因?qū)€協(xié)議履行而起的糾紛也越來越多。實務(wù)中，有的變形設(shè)計獲得了行政管理部門的認可，但由于我國目前對對賭協(xié)議尚沒有明確的法律規(guī)定，糾紛處理思路尚不統(tǒng)一，因此，對近年來由對賭協(xié)議引發(fā)的典型案例進行梳理，總結(jié)目前法院系統(tǒng)對于對賭協(xié)議糾紛審理的思路與邊界，具有實踐意義。

關(guān)鍵詞:

對賭協(xié)議;實證研究;效力

對賭協(xié)議即估值調(diào)整機制，是私募股權(quán)投資領(lǐng)域常用的工具之一，是投資方與融資方之間因為投資而訂立的協(xié)議，是法律工作者創(chuàng)造性制度安排，通過設(shè)計一系列觸發(fā)條件及調(diào)整機制，調(diào)節(jié)先期投資時投融資雙方對于目標公司估值的偏差。從蒙牛與摩根士丹利的雙贏、太子奶慘敗逐漸進入公眾的視野①，經(jīng)過十余年的發(fā)展，市場活躍程度不斷提高、投資者與融資者理性程度與專業(yè)程度也不斷提高，這種融資方式在國內(nèi)逐步走向完善，觸發(fā)條件涉及的內(nèi)容日趨廣泛，越來越多的對賭案例涉及到了非財務(wù)指標、企業(yè)行為和管理層走向等方面。2013年來，對賭協(xié)議履行糾紛及相關(guān)案件呈井噴之勢，截至2015年底，筆者從公開渠道共接觸到44件訴訟案和4件仲裁案。從現(xiàn)有生效判決看，法院整體上認為對賭協(xié)議是估值調(diào)整機制，是私募股權(quán)投資行為中常見的融資契約，是當事人之間締結(jié)的一種無名合同或者混合合同，本身不具有無效性，應(yīng)當依據(jù)《合同法》第五十二條來判斷該合同或者該條款的有效性。同時，作為投資協(xié)議，法律對對賭協(xié)議沒有特殊保護?，F(xiàn)已生效的司法審判與仲裁裁決案件主要呈現(xiàn)以下特點:

一、涉訴案件地域分布廣泛，在北京、上海、廣州、蘇州、海南、深圳、杭州等地均有發(fā)生;涉訴對賭協(xié)議的內(nèi)容主要是上市時間及凈利潤指標，同時出現(xiàn)針對實際控制人行為的內(nèi)容;涉訴對賭協(xié)議的估值補償方式多為原股東股權(quán)回購，少數(shù)為現(xiàn)金補償。

二、涉訴對賭協(xié)議的主體為原股東、實際控制人或管理層與投資者，少數(shù)案例中鮮見目標公司作為主體參與對賭協(xié)議。簽約主體包含目標公司與投資者的對賭協(xié)議是否有效，法院系統(tǒng)和仲裁系統(tǒng)均突破了最高法對對賭第一案的再審判決給實務(wù)界的誤讀—即投資方與目標公司簽訂的對賭協(xié)議無效、與原股東或?qū)嶋H控制人簽訂的對賭協(xié)議有效。仲裁案件中出現(xiàn)了投資者與目標公司簽訂的對賭協(xié)議有效的裁決，判定目標公司與投資者之間的對賭協(xié)議是否有效的依據(jù)是“刺破法人面紗”反向運用②，主要考察的是簽約時目標公司是否受到了融資方的控制，通常量化的標準，即簽約時目標公司是否簽約的融資方唯一一個股東，實際經(jīng)營是否為融資方所控制。仲裁機關(guān)認定投資者與目標公司間的“對賭條款”設(shè)定的對賭條件，公平合理地安排了對賭雙方的權(quán)利義務(wù)，充分反映了“對賭條款”的估值調(diào)整的功能③。

三、對于對賭協(xié)議的性質(zhì)，各地司法系統(tǒng)目前認定方式不統(tǒng)一，多數(shù)法院認定為基于投資行為的無名合同，少數(shù)法院認為對賭協(xié)議是期權(quán)的一種形式，例如廣東省高級人民法院就“某有限公司與李某服務(wù)合同糾紛再審案”④作出的再審判決((2014)粵高法民申字第1663號)將涉案《對賭協(xié)議》認定為期權(quán)的一種形式。

四、在接觸到的因?qū)€協(xié)議引起的糾紛中，僅有廣東省佛山市禪城區(qū)人民法院受理的“郭某、姚某與某有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”⑤((2012)佛城法民二初字第1368號)此一例案例是原股東起訴投資方，認定投資方阻礙其股權(quán)價值實現(xiàn)高估值的條件成就，要求法院判定投資方阻止條件成就視為條件成就、判定投資方根據(jù)估值調(diào)整機制支付股份轉(zhuǎn)讓對價補償。該案中，原股東指責投資方在補充協(xié)議中承諾提供市場資源是虛假陳述、惡意磋商且違反提供市場資源的承諾、更通過手段干擾目標公司的經(jīng)營活動致使目標公司業(yè)績下滑，從而阻礙股權(quán)轉(zhuǎn)讓款支付條件的成就。審理法院運用商業(yè)常理及財務(wù)知識，經(jīng)過客觀地分析，認定雙方包含估值調(diào)整機制的《股份轉(zhuǎn)讓合同》及相關(guān)補充協(xié)議有效，否定了原股東的訴求。

五、在沿用最高院“在充分尊重當事人意思自治和交易自由的前提下，該協(xié)議或該條款在并未違反現(xiàn)行法律規(guī)定、損害了目標公司債權(quán)人及其他股東的利益的情況下，應(yīng)為合法有效”的評判標準基礎(chǔ)上，法院系統(tǒng)在實踐中逐漸統(tǒng)一了認定對賭協(xié)議或?qū)€條款效力的審判原則，即鼓勵交易尊重當事人意思自治、維護公共利益和保護商事交易的過程正義，符合商業(yè)趨勢⑥。在認定股權(quán)回購條款有效、無效之外，出現(xiàn)了因缺乏生效要件而未生效的審判結(jié)果。例如江蘇省高級人民法院在(2013)蘇商外終字第0034號終審判決⑦中，認定投資人與股東之間簽訂的內(nèi)容為股權(quán)回購的對賭條款未經(jīng)外商投資主管部門審批，應(yīng)屬未生效協(xié)議。

六、對賭協(xié)議中責任主體所應(yīng)承擔的責任內(nèi)容中溢價回購和現(xiàn)金補償標準認定方面，仲裁機構(gòu)比法院系統(tǒng)標準靈活，仲裁機構(gòu)“對于資金的損失的認定，并不是機械地認為上限為同期銀行貸款利率的4倍”②，而是根據(jù)糾紛案件的實際損失，參照該標準而自由裁量，出現(xiàn)了突破同期銀行貸款利率4倍上限的裁決②。

七、多數(shù)糾紛的訴求是直接認定含有對賭條款的增資協(xié)議或其補充協(xié)議的效力，一少部分的案例中，投資方與原股東在增資協(xié)議履約過程中，當觸發(fā)條件達成時經(jīng)過協(xié)商就股權(quán)回購事宜達成了一致并簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，投資方針對原股東未履行股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議提起訴訟。對于此類案件，受理法院認為《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》與包含對賭協(xié)議的《增資協(xié)議》存在因果關(guān)系，相互具有獨立性，是否對《增資協(xié)議》的效力進行認定，取決于案件原告是否依據(jù)《增資協(xié)議》起訴主張履行對賭條款。例如最高人民法院就“汪某、楊某與某有限公司及某有限公司投資轉(zhuǎn)讓合同糾紛上訴案”⑧做出的二審判決((2014)民二終字第107號)，判決書表示原原告與原被告簽訂有含有對賭條款的《增資協(xié)議》、《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》、與《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補充協(xié)議》，《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及其《補充協(xié)議》系為解決《增資協(xié)議》履行中產(chǎn)生的問題而簽訂，存在因果關(guān)系，但并非從屬關(guān)系，法律關(guān)系完全不同，《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及其《補充協(xié)議》具有獨立性，原告因被投資公司未實現(xiàn)上市的目標而享有兩種選擇性的救濟途徑。

八、實踐中，證監(jiān)會明確禁止申請IPO的企業(yè)與投資人之間存在以股權(quán)回購或調(diào)整為內(nèi)容的對賭協(xié)議，涉及此類對賭協(xié)議的私募股權(quán)投資基金參與的Pre－IPO項目在向證監(jiān)會提交申報材料前，為了滿足證監(jiān)會的要求，通常的做法是簽訂補充協(xié)議終止對賭協(xié)議，并且約定若未成功IPO則對賭條款自動恢復。這類變通安排曾引發(fā)對賭協(xié)議是否因違背《首發(fā)管理辦法》而無效的爭論。湖南省高級人民法院受理的“某投資合伙企業(yè)訴廖某《增資擴股協(xié)議》及一系列配套協(xié)議之合同糾紛案”⑨就是一起典型案例。湖南省高院的判決書((2014)湘高法民二初字第4號)認定原告與被告之間關(guān)于在規(guī)定的期限內(nèi)未能上市則由被告回購原告所持目標公司股份的約定屬于“對賭條款”性質(zhì)，是各方當事人的真實意思表示，也是原告投資目標公司的條件之一?！霸摷s定及促成了目標公司增資行為依法順利完成，也沒有改變目標公司增資后的注冊資本，亦沒有損害目標公司債權(quán)人和股東的權(quán)益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，屬合法有效”。同時認定原告、被告及目標公司三方簽訂的終止關(guān)于業(yè)績對賭與股份回購等影響目標公司股權(quán)穩(wěn)定性約定的《終止協(xié)議》，被三方隨后簽訂的《關(guān)于對＜終止協(xié)議＞的補充協(xié)議》所變更，股權(quán)回購事項回到了《補充協(xié)議》的約定。綜上，廣泛使用的對賭協(xié)議已逐步在司法活動中確定了其法律效力與積極作用，但目前尚無明確法律規(guī)定規(guī)范對賭協(xié)議，為確保其安全使用，筆者結(jié)合司法實踐對對賭條款的內(nèi)容安排有以下建議。首先，建議在增資協(xié)議中注明投資方與原股東確定目標公司股權(quán)價格的依據(jù)，例如入股后第一年目標公司凈利潤乘以雙方同意的市盈率;其次，避免就優(yōu)先受償權(quán)、一票否決權(quán)等超出同股同權(quán)的股東權(quán)利向投資方傾斜;第三，增資協(xié)議中除了估值調(diào)整機制外，建議針對投資方在入股前注意到的目標公司及原股東之間的不利于目標公司上市目標實現(xiàn)、對目標公司價值有負面影響的關(guān)聯(lián)交易以及關(guān)聯(lián)方侵占目標公司財產(chǎn)的情況，設(shè)置要求目標公司、原股東及關(guān)聯(lián)方限期清理的規(guī)定，防范原股東的道德風險，通過估值調(diào)整機制之外的安排控制投資風險，助力目標公司完成雙方共同的愿望—取得首次公開發(fā)行普通股并上市的資格;第四，建議設(shè)定多維觸發(fā)條件、為雙方在觸發(fā)條件達到后設(shè)置義務(wù)，避免單一觸發(fā)條件及單向補償義務(wù);第五，建議在雙方約定的回購款計算公式中扣除投資方已從目標公司獲得的股利分配、同時采用銀行同期貸款率作為資金使用費率，使其符合資金使用有償原則，避免過高的資金使用費率給人帶來的投資者是貪婪的錯誤印象、以及對賭協(xié)議是旱澇保收的保底條款的嫌疑;最后，為防范道德風險建議針對投資方的出資義務(wù)及原股東的清理關(guān)聯(lián)交易義務(wù)及其他義務(wù)設(shè)定違約責任，保障投資方與原股東兩方的合法權(quán)益。

作者：萬叢珊 單位：英國伯明翰大學