社保基金投資建議范文
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機構投資者根據自身的投資目標和風險偏好，確定投資組合的長期資產配置比例之后。隨著資產價格每日的變動，不同資產的回報差異會使得實際組合權重與長期資產配置產生偏差。如果不進行及時地調整，資產組合的權重偏離最初設定的目標權重過大，也就失去了長期資產配置的意義。同時，資產組合的權重也會因為偏向高風險高收益的權益類資產而置身于一個風險加大的配置組合中，資產的波動性會明顯上升，超過最初的風險承受度。再平衡（Rebalancing）即是在投資組合的長期資產配置政策確定以后，對由于資產價格變化所引起的資產權重對目標值的偏離進行糾正，以保持投資組合資產配置的穩定。再平衡策略即是再平衡過程中所采取的操作安排。它對于資產配置最大的作用來自于對風險的控制，特別是對自身所能承受風險的有效控制。Arnott和Lovell（1993），Plaxco和Arnott（2002）等人的研究證實再平衡策略在增加組合回報，尤其是提升風險調整收益方面具有顯著的優勢。正如WilliamBernstein所說，“再平衡的優勢有三點：首先，它使組合的風險在可承受的范圍之內；其次，它可以產生少量超額回報；最后，它強調了投資紀律，要求投資者嚴格執行制定的投資策略。”
一、再平衡策略分類
1.定期調整策略
定期調整策略就是定期對組合進行監控，將組合調整為目標組合，比較常見的有每月、每季、每半年和每年調整。定期調整根據資產價格的波動性選取合適的調整頻率，并不需要對組合的權重進行實時的監控。資產價格波動性越大，調整頻率也就越高。定期調整是最簡單的再平衡策略，可操作性強，它的主要缺點是與市場環境相關性較差。在調整日，無論組合是偏離一點還是偏離很多，都需要將其調整為目標組合。在偏離一點的情況下，組合可能已經非常接近最優組合，再平衡的費用將超過再平衡帶來的效用。而當組合偏離目標組合很多時，再平衡會因為市場沖擊增加大量成本。
2.閾值調整策略
閾值調整策略需要設置調整的閾值或觸發點，通常為組合價值的百分比。如某一資產的最優權重為30%，觸發點可以設為組合價值的27%或33%。[27%，33%]也稱為這一資產類變動的閾值區間。一旦該資產的權重超出這一區間時，即進行調整。采用閾值調整策略，可以按照每個資產類在最優組合中的權重按比例設置閾值區間，如上面的例子就是按照最優權重的10%來設置的。這種方法雖然簡單可行，但是無法體現不同資產的差異性。一般在設置不同資產的閾值區間時，還需要考慮交易費用、對偏離的承受能力、資產相關性，資產波動性和其它資產波動性等因素。例如資產的交易費用越高，其閾值區間就應該越廣，因為再平衡的邊際效用至少應該等于邊際成本。如果對流動性較差的資產設置一個較窄的區間，就會產生大量的再平衡，從而產生大量費用。資產之間相關性高，那么即使出現組合偏離目標組合的情況，由于它們走勢相似，資產權重也逐漸向目標組合回復，因此較小的偏離并不需要進行調整。當資產組合中任一資產權重超過閾值區間，可以選擇將組合直接調整為目標組合，也可以調整為閾值區間內的任意值。最為常見的是調整到容許區間的邊界，即上限或下限，這一調整方法放棄了組合與目標組合的完全一致性，降低了交易費用，同時也為投資者提供了一定的戰術調整空間。對比定期調整，閾值調整可以發生在任意一個交易日，其對組合的偏離有更嚴格的控制。這一策略的執行需要對資產權重進行實時監控，因此需要一個有效的托管人及時對資產進行估值，并快速地將結果反饋給投資管理人，便于投資管理人做出調整決定。
3.定期調整與閾值調整的混合策略
除了上面討論的兩種調整策略外，最常見的就是將上兩種策略進行結合。在這種方法中，投資者定期對組合進行定期監控（如每月、每周），僅當組合偏離目標組合超過一定閾值后再進行調整。這一策略結合了上面兩種策略的優點，消除了當組合接近最優組合時的調整帶來的交易費用，是應用最為廣泛的再平衡策略。
4.戰術再平衡策略
戰術調整策略是對定期調整策略的一個改進，主要根據市場的趨勢進行操作。當市場為單邊走勢時，減少調整的頻率。當市場單邊上升時，保持較高的風險資產比例；市場單邊下跌時，保持較低的風險資產比例。當市場為均值回歸震蕩表現時，增加調整的頻率。戰術再平衡策略由于增加了對市場走勢的判斷，因此需要投資機構具有較強的主動性操作能力，并在“控制風險”和“提高收益”兩個方面進行控制和權衡。
二、再平衡策略的實證經驗
調整頻率和調整閾值的設定對再平衡效果起到關鍵的作用。國外在相關領域已經開展了很多學術研究和實際應用案例，Vangard（2006）認為對于一般的股票和債券配置型組合，每年或每半年進行監控，并選擇5％的閾值較為合理。AllianceBernstein（2005）公司的管理實踐表明，對于包含國際股票和美國股票的組合、成長和價值股票的組合、市政類債券和股票的組合，設定5％的調整閾值較為合理，而對于包含應稅債券（Tax-ablebonds）和股票的組合，3％的調整閾值較為適宜。相比于成熟市場而言，我國在再平衡領域的實踐和經驗分析相對匱乏。少數配置型共同基金，管理人受契約的限制，往往每日對基金資產進行監控，一旦組合權重偏離基金契約要求，則立即進行再平衡，使得組合滿足契約要求。
1.不同策略對參數的敏感性Smith和Desormeau（2006）根據Ibbotson’sSBBIYearbook2003，選取股利再投資的S&P500的月回報和美國長期國債的回報數據，構建19個固定比例組合。分別考察調整頻率從1個月到60個月，以及閾值從0.5%到10%的不同情形下的組合表現。在所有的組合下，最優的調整頻率在42－45個月，最差的調整頻率都是1－6個月，說明較低的調整頻率效果比較好。調整頻率在最常見的40/60到60/40組合中，最優策略和最差策略的回報風險比差額在0.13左右，說明對這些組合來說，調整頻率的選擇是一個非常重要的因素。同時Smith和Des-ormeau也提出，較高的調整閾值會帶來較高的回報風險比，但是最優閾值和最差閾值之間的差異并不是很明顯，說明再平衡策略對閾值的選擇不如頻率的選擇敏感。
2.最優調整頻率Bernstein研究了如下的基準組合：40%的S&P500，15%的美國小盤股，15%的國外股票和30%的5年期國債。在不考慮交易費用的情況，選取調整頻率分別為1個月，3個月，1年，2年和4年。通過對組合持續28年間收益的研究，Bernstein發現隨著調整頻率的下降，組合的回報率有所上升；當調整頻率從3個月上升至4年時，盡管組合回報增加了，但這是以風險的提高為代價的。因此每季進行調整可以更好地平衡收益和風險。國內嘉實基金管理公司以1997年1月至2007年5月的天相流通指數和國債全價指數構建投資組合，股票債券權重由25/70到50/50。研究結果表明定期調整策略取得了比不調整策略更好的回報和收益風險比，最高收益風險比在調整頻率為6個月時達到。
3.最優調整閾值Harjoto和Jones以1995年至2004年間的S&P500和Lehmann債券指數構建投資組合，考察不同調整閾值下的組合表現。股票和債券的投資比例分別為60%和40%。研究發現在15%的調整閾值下，投資組合的平均回報最高，標準差最小，夏普比例也明顯優于其它策略。5%，6.67%和10%的閾值調整策略與不調整策略的夏普比例相當。這意味著投資者需要選擇一個合適的值作為調整閾值，但是這個閾值會相對較高。除此之外，Harjoto和Jones還將這段時間分為泡沫形成期（1995年到2000年），泡沫破滅期（2000年到2002年）和恢復期（2002年到2004年），發現在所有的市場條件下，都是調整閾值最高的組合表現最好。國內申銀萬國證券的相關研究以2003年到2007年間的申萬300指數和中登國債指數構建投資組合，其中股票占比60％，國債占比40%。在考慮交易成本的情況下，設定不同的調整頻率和閾值區間，計算不同策略下投資組合的風險收益指標。其研究結果顯示不宜進行過于頻繁的再平衡操作，而以5個月作為再平衡考察周期，以基準比例正負5%作為上下限調整的效果相對較好。由于投資組合構建、樣本區間、市場環境等因素的差異，最優調整頻率和調整閾值參數的選取并沒有完全統一的標準。總體來講，無論是經驗分析還是實際操作案例，對于大部分配置型資產組合而言，在調整頻率的選擇上，更傾向于選取季度、半年度或者年度作為調整周期；而閾值則傾向于選擇5％作為閾值區間，以降低交易損耗，獲得較高的風險調整后收益。
三、對社保基金再平衡操作的建議
根據成熟市場的投資管理實踐，絕大部分機構投資者往往將資產配置決策和再平衡相結合的方式進行投資管理。在經歷了2006年底至今國內資本市場的大起大落之后，各類資產、尤其是高風險的股票資產偏離目標配置比例勢必給社保基金運作帶來潛在風險。我國社保基金堅持“安全第一、穩健至上”的運作原則，嚴格遵守并執行中長期戰略資產配置計劃，因此采取及時有效的再平衡策略是控制風險、確保基金安全的重要手段。我國社保基金應該從自身情況出發，依據自身期望收益和所能承受的最大風險來選擇再平衡策略。原則上，應該在滿足期望收益和風險要求的基礎上，選擇風險調整收益最高的再平衡策略，不建議過分地追求高收益率和進行過多的再平衡操作。
1.再平衡策略選擇由于社保基金投資規模較大且較為分散，除去現金、債券和實業投資形成的股權以外，其余資產都是以委托投資方式進行，采取實時監控的難度較大。同時社保基金目前會定期進行整體資產的審視，并形成固定報告，以此監控資產配置的變化情況。因此單純閾值調整策略就不太合適。而由于我國資本市場波動性較大，采取單純的定期調整策略會產生較高的調整成本。因此，我們建議社保基金采取定期調整與閾值調整相結合的再平衡策略，即定期審視，如果超過一定閾值，則進行調整。由于戰術再平衡策略隨意性較大，在成熟市場的應用亦不太廣泛，出于社保基金穩健運營需要暫不建議考慮。
2.調整頻率和調整閾值中國市場作為一個新興市場，資產的波動率比較高，需要采用較高的再平衡頻率。但是另一方面，因為社保基金的規模較大，如果頻繁的進行再平衡操作勢必會帶來較高的交易費用和沖擊成本。而且由于社保基金委托投資比例較大，這也為快速有效地執行再平衡策略帶來一定的不便。因此，比較再平衡的費用和效用，結果國內外相關經驗，建議以3-6個月作為調整頻率比較合適。在調整閾值的選取上，建議固定收益、股票、實業和現金等價物分別對應±10％、±5%、±5%和+5%的閾值，并根據對應資產的長期資產配置策略的變化進行相應的調整。
3.調整工具執行再平衡調整策略之時，一般采取的是直接買入或者賣出相應資產現貨之外。根據海外市場投資者再平衡的經驗，為了減少再平衡的交易成本以及避免對市場的過度沖擊，隨著股指期貨的推出，以及市場上ETF產品的不斷豐富，在操作中可以增加期貨和ETF的使用。同時對于投資組合中的股權投資、實業投資，應適當減少調整次數，以免帶來較高的沖擊成本。四、結語本文對再平衡的不同方式進行了詳細的研究和介紹，并結合我國社保基金的實際情況，提出了社保基金開展再平衡操作的相關建議。但是由于我國資本市場尚不完善，社保基金作為市場上舉足輕重的機構投資者，必須要考慮其再平衡策略的對市場的沖擊，防止出于風險控制目的的再平衡操作被市場誤解，進而觸發市場恐慌。另外，由于目前市場對減持行為極為敏感，社保基金采取何種交易方式進行再平衡操作，也是值得進一步探討的內容。