對沖基金投資對策反思范文

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一、基金兇猛

對沖基金是結構性的,它有特殊的投資定位,作為絕對收益投資工具,既能做多也能做空,投資目標相對靈活,常被認為在市場景氣和蕭條時期都能賺錢。從1989-2007年末,對沖基金平均年收益為14%,從2001年開始,對沖基金更是迎來了史無前例的黃金時期。全球對沖基金所管理的資產,從2000年的不到5000億美元直線增長到2008年4月創歷史新高的2萬多億美元,8年間翻了將近7倍,年增長率達到25%。與此同時,對沖基金家數也急劇增加,1990年還只有530家,到2007年最多時超過7600家。即使在兇險的2002年,對沖基金也只是平均1•5%的虧損,而那一年,全球股市下跌了21%。對沖基金作為另類投資組合中的重要一員,它的發展與耶魯基金會掌門人、著名投資家DavidSwensen教授所倡導的“開拓式投資組合管理”(PioneeringPortfolioMan-agement)理念密不可分。DavidSwensen認為以對沖基金為主的另類資產類別,能更加優化馬科維茨效率前沿,即在同等回報的基礎上降低風險,或在同等風險的基礎上提高投資回報。從20世紀90年代到21世紀初的十幾年,對沖基金行業穩步增長和逐漸成熟的過程驗證了Swensen的理論,合理適當的資產規模和具有創新性的交易策略,的確給對沖基金的投資者帶來了穩定和可觀的回報。

二、完美風暴

2007年3月,隨著貝爾斯登的兩支固定收益對沖基金的崩潰,對沖基金迎來了歷史性挑戰,對沖基金所管理的資產迅速縮水1/4,9%的基金因不堪投資虧損和資金贖回的壓力而被迫清盤。此后,私募基金、房地產和次級抵押貸款投資全部陷入長達兩年之久的下跌,至今仍在谷底徘徊。對沖基金既可以做多也可以做空,合理利用多、空配置恰是該行業長足發展和成功的副產品。但這次在多頭和空頭倉位的流動性上許多對沖基金顯著錯配,致使投資人突然且越來越多地要求撤資,對沖基金投資的流動性因而枯竭。基金被迫賣出資產,導致收益狀況愈加惡化。貝爾斯登旗下兩支基金的倒閉完整地詮釋了這一過程。這兩只基金投資了次級貸款支持的債券和以其為抵押的CDO,作的是賣空ABX指數對沖。該指數主要跟蹤20支低信用等級債券的變化情況。截至2007年2月看空指數的基金盈利都是不菲的,而貝爾斯登基金2月底前投資CDO的損失與賣空ABX指數的收益還是持平的,但從3月份開始,市場上CDO價格大幅度下跌,而ABX指數卻保持了平穩,這與基金經理的對沖方向正好相反。為了挽回損失,經理們進一步對所看多和看空的方向進行了加碼,從而導致了更大損失。事件初期,并未對債券市場造成重大沖擊,但隨著貝爾斯登基金的平倉,投資人和交易員重新評估其他類似證券的價值,在不確定和恐慌中,市場出現震蕩。CDO價格大跌,導致貸款擔保證券CDO的抵押品(CDS)價值大幅縮水,再加上杠桿融資對風險的放大作用,對沖基金損失可謂巨大。競爭激烈使許多對沖基金不得不轉向流動性較差的投資以創造有吸引力的回報,這為日后的危機埋下了伏筆。在風險程度較低的牛市階段,充分的資金供應和積極活躍的交易使資產的流動性空前良好,信用違規率也會由于很低的借貸成本而大幅度降低。然而,當市場由牛轉熊時,所有風險會在短時間內迅速放大,在不斷增長的相關性的作用下集中爆發。這次對沖基金參與的次貸問題引發的全球金融危機,實際上是演繹了一場完美風暴。

三、杠桿為王

危機之前,隨著巨量資金的涌入和人們的追捧,對沖基金實質已經開始發生悄然變化。最根本的改變就是對沖基金行業和資本市場形成了一個典型的雙向正反饋機制。新基金大都會復制市場上現有的交易策略,同時也持有相類似的市場預期。交易策略的雷同,在很大程度上擠壓了收益空間,降低了回報率,導致競爭日趨激烈。最直接的解決方案就是放大資金量,提高杠桿化程度,即借入更多的資金來提高投資收益率。恰好此時,格林斯潘領導的美聯儲為了盡快結束互聯網泡沫破滅所帶來的經濟衰退,采用超低的利率政策來刺激經濟復蘇,這直接導致了流動性泛濫,為高杠桿化提供了有力的宏觀條件,過度的資金供給和對沖基金的高杠桿化使資本市場牛氣沖天,屢創新高,而不斷攀升的牛市反作用于對沖基金行業,為基金創造了良好的回報,從而吸引了更多資金的追捧和更高的杠桿化程度。對沖基金和資本市場所組成的雙向正反饋機制,在相互作用的過程中造就了非理性繁榮。2007年夏天,市場出現拐點,雙向正反饋機制釋放的巨大能量將市場推向人們所期望的反面,去杠桿化的末路狂奔開始了。先是泡沫化的美國房地產市場見頂,導致了次級貸款違約率上升,銀行持有的次貸資產大幅縮水。為保持資本充足率,銀行開始去杠桿化,即拋售資產,充實資本,并收縮銀根。銀行大規模拋售打破了原有的均衡,抽干了市場的流動性,造成了市場恐慌,導致沒有買家接盤次貸產品,巨大的流動性風險由此蔓延。面對危機,高杠桿化的對沖基金也不得不開始去杠桿化的過程,使市場形勢更加惡化,風險更加放大,從而引發全球性的金融危機。現在可以得出結論,即對沖基金在過去相當長的時間內的穩定高回報不是源于獨特而高超的投資策略,而是高杠桿所產生的并非反映基本面的供給與需求均衡的投機行為所賜。

四、結構之累

首先是風險管理問題。在此次危機中,風險管理沒有能夠幫助大部分基金保護資本。這就引發了對風險管理整個方法體系的懷疑。運用那些越來越復雜的風險管理模型招來了猛烈的批評,廣泛用于評價資產組合風險的風險定價法(ValueatRisk)更是成為被抨擊的重災區。風險定價模型,在市場按照特定的歷史和統計參數下運行時,可以準確計量潛在損失,但是它忽略了小概率事件的尾部風險,因此它的應用范圍,不包括金融系統崩潰時的情形。風險管理模型在本次危機中帶給對沖基金經理和投資者的是錯誤的安全感。由于對沖基金行業目前已發展成為一個日趨龐大的組織,因此風險管理成為它的重要職能,主要的風險管理方法需要再思考,需要考慮投資者對資產組合流動性和定值更大透明度的要求。尤其是他們要求更深入地了解最壞場景下倉位如何解除,還要能夠更系統和更獨立地確認無交易和不流動證券是如何定值的。其次是規模問題。對沖基金所管理資產增長可確保管理費用的穩定增長,但基金的規模成長也有可能稀釋收益,例如由于規模過大導致的流動性約束,使投資邊界受到限制。在流動性充裕時,擴張的誘惑對許多對沖基金顯得不可抵擋,結果是,許多對沖基金在最近牛市中的擴張,超出了被認為是收益最大化的規模。管理下的資產規模增長,也需要管理更大的組織,要增加經營操作、市場營銷和后勤人員。大基金的經理一般都是高明的投資者,但往往局限于決定資產配置和抓住投資機會的能力。這些才能與管理大型組織所需要的并非完全一致。

五、圖存求變

2008年開始,兩房(房利美和房地美)危機、雷曼兄弟破產、AIG風波之后,全球股市更是下跌猛烈,在恐慌性拋售和去杠桿的雙重壓力下,對沖基金行業遭遇數十年來的罕見危機,若想繼續生存與發展,必須做出改變。

首先是去杠桿化。許多依賴杠桿放大收益的對沖基金,將艱難度日,包括那些以很小的套利機會,借助高杠桿率放大倉位,來實現高投資回報的策略都將被擯棄。在杠桿稀少的世界中,能更清楚地分辨出誰的投資技能更為高超。

其次是突出優勝模式。現在,投資者經歷了危機的風雨,辨別能力提高,因而只獲取杠桿性收益的基金將在一段時間內不受歡迎。投資者可能更青睞于過去顯示出優勢的對沖基金模式,例如全球宏觀策略基金的形式。這類基金最近業績突出,只用較小的杠桿,專注于流動性強的投資。未來,對沖基金應該具有足夠的靈活性,能從倉位上快速轉身,利用快速變動的市場動態獲利。

再次是加強監管。事實上,真正意義上的對沖基金總是創造性地尋找市場機會,尋找市場效率失靈的地方,然后用套利的方式獲取這種市場失效帶來的收益。但危機之后,加強對沖基金監管和信息披露的聲音漸強,這個行業的持續創新能力將受到目前危機帶來的新監管體系的深刻影響。監管將指向資本和流動性要求,以及對杠桿率施以上限。同時,更大的透明度也將是新監管體系的重要內容。但由于對沖基金倉位信息的公開披露,會妨礙其策略的實施,可能加劇市場波動。更好的解決方案可能是私下里披露給監管當局,甚至是延時披露。其它一些措施還包括降低平均管理費率,以換得資金的更長期鎖定和其它形式的撤資限制;加速行業整合,進一步減少對沖基金家數;保留人才,繼續吸引具有特殊才能的、追求與市場無關聯回報的人才。對沖基金要想生存并發展,創新能力是其靈魂和基因,而可復制的、不論市場走向如何都可獲得相對高收益的策略,才是關鍵點。隨著經濟逐步復蘇,投資者贖回的減少,對沖基金面臨的拋售壓力也在減輕,盡管全年對沖基金回報仍不容樂觀,但畢竟已經開始走上了復蘇之路。