社保基金投資管理人員選取范文

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一、引言

社會保障基金（簡稱社保基金）是指依據國家法律、法規和政策的規定，為滿足社會保障的需要，通過各種渠道、采取各種形式籌集到的用于社會保障各項用途的專項資金。它是社會保障制度得以運行的物質基礎，是完善社會保障體系關鍵之所在。為了提高社保基金的收益，2000年，黨中央、國務院建立了“全國社會保障基金”，允許這部分社保基金以委托投資的模式進入資本市場，即委托投資管理人管理和運作并委托社會保障基金托管人托管。隨著我國企業年金市場化的逐步規范，自2008年我國所有的企業年金必須交由具備企業年金管理資格的機構管理運營，同樣也面臨著投資管理人選擇的問題。在我國資本市場還不完善的環境下，社保基金投資管理人的選擇就成為社保基金投資運作的關鍵，直接關系著社保基金的保值增值。考慮到傳統經典的衡量基金（或投資組合）業績的指標等在選擇社保基金投資管理人時存在不足，蔣賢鋒等借鑒隨機占優思想和VaR思想提出企業年金選擇基金管理公司的新思路和方法[1]，本質上仍然是采用單一指標法（基金公司的綜合業績）選擇投資管理人。投資管理人選擇是一項系統工程，不僅要考慮基金管理公司的業績，也要考慮其經營能力、基本實力等要素，因為這些要素從側面上能反映基金管理公司的投資管理水平。本文試圖采用系統綜合分析的方法，從基金管理公司的基本實力、投資管理能力和經營管理能力三方面構建社保基金投資管理人選擇的指標體系，并在ER解析算法中融入群決策，對社保基金投資管理人選擇進行實證分析，以期對社保基金投資管理人選擇這一現實問題的解決有所裨益。

二、投資管理人選擇的指標體系構建

考慮到現有的10位國內社保基金投資管理人中有9位是基金管理公司，企業年金的投資管理人也基本上是基金管理公司，本文將社保基金投資管理人的選擇范圍囿限于基金管理公司。投資管理人選擇的初衷是為了提高社保基金的投資業績，自然地，基金管理公司的投資管理水平是投資管理人選擇的核心要素。由于社保基金的特殊功用，其投資的首要原則是在保證安全性的條件下追求相對較高的收益，注重價值投資和長期投資，所以，在選擇基金管理公司時，也需要考慮基金管理公司的基本實力和經營管理能力。投資管理人的選擇，是基于基金管理公司的競爭力，但也不完全等同于基金管理公司競爭力的評價。根據ZhaoYue，羅真，楊紫涵，《股市動態分析》雜志社創建的基金公司價值評估體系[2-5]，結合社保基金投資運作的原則、理念及實際情況，構建社保基金投資管理人選擇的指標體系，如表1所示。在反映基金管理公司基本實力的分項指標中，包含了基金管理公司成立的時間、旗下產品數、管理資產的規模等，其中，管理資產的規模用管理有效基金凈資產市場占比來表示。投資管理能力用基金管理公司的綜合投資業績和基金經理的才能兩項指標來反映，這也是社保基金投資管理人選擇的核心指標。綜合投資業績是基金管理公司投資管理能力的直接體現，本文采用基金管理公司旗下基金投資業績的加權平均來刻畫。人是基金管理公司生產力中最活躍的因素，基金經理全面負責基金的投資，基金經理的才能如專業的知識、豐富的經驗、職業精神，以及基金經理的選股能力、擇時能力等直接或間接地影響著投資績效。經營管理能力指標可以分解為公司文化、組織制度、內部風險控制以及投研團隊建設及穩定性等。一個具有優秀企業文化的基金公司，必然會有一個良好的投資理念、企業行為規范、價值標準等，這些都間接地影響著基金管理公司的經營管理。由于社保基金的特殊性，其對風險控制的要求比一般資金的投資更高，尤其是我國的資本市場尚不完善，風險控制是社保基金投資的必然要求，自然地也要求基金管理公司具有良好的內部風險控制能力。組織優化能力就是基金管理公司組織尋求及實施其所擁有的各種資源加以有效組合的能力，是基金管理公司競爭力的重要組成部分，間接影響經營管理績效。團隊越來越凸現出對公司發展的正向作用，團隊建設的好壞，象征著一個公司后繼發展是否有實力，也是這個公司凝聚力和戰斗力的充分體現。對于以基金產品為單位的基金管理公司而言，團隊建設尤為重要，良好的投研團隊建設及具有較高穩定性的投研團隊不僅能提升投資業績，更能創造良好的競爭氛圍，實現公司的可持續發展。

三、投資管理人選擇的模型建立

從本質上講，社保基金投資管理人選擇是一個多屬性決策問題（MAMD）。自從Zadeh提出了模糊集的概念，多屬性決策獲得了快速的發展。由于模糊集理論的局限，Atanassov對模糊集進行了擴展，提出了直覺模糊集的概念[6]。直覺模糊集能模擬人類的決策過程以及反應人們在決策過程中的經驗與知識的行為，不僅討論人們對決策問題的肯定認識，同時還討論人們對決策問題的否定認識[7]，在處理不確定性問題時更靈活，在解決多屬性決策問題時得到了廣泛的應用。證據理論是由美國學者Dempster提出，并由Shafer進一步發展起來的一種處理不確定性的理論。基于證據理論建立的證據推理（ER）方法也解決是MAMD問題的有效工具。本文將直覺模糊集和證據推理相結合，構建社保基金投資管理人選擇的模型。

（一）直覺模糊集

定義1[6]：設X是一個非空集合，則稱{,(),()}AAA=xμxvxx∈X（1）為X上的一個直覺模糊集（Intuitionisticfuzzyset，IFS）。其中，:[0,1]AμX→，:[0,1]AvX→且滿足0()()1AA≤μx+vx≤，x∈X，()Aμx和()Avx分別為X中元素x屬于A的隸屬度和非隸屬度，表示為支持元素x屬于集合A的證據所導出的肯定隸屬度的下界和反對元素x屬于集合A的證據所導出的否定隸屬度的下界。對于X上的任意的直覺模糊集A，稱()1()(),AAAπx=?μx?vxx∈X為直覺模糊集A中元素x的直覺指數，表示X中元素x屬于A的猶豫度或不確定度。顯然，0()1A≤πx≤，x∈X。為了進一步理解直覺模糊集的核心內涵，假如(),()0.5,0.3AAμxvx=，在投票模型中可解釋為，10人參與投票，其中5人贊成，3人反對，2人棄權。又如，A表示“優秀”，(),()0.5,0.3AAμxvx=表示，x隸屬于“優秀”（即“優秀”）的程度（可能性）為0.5，“不優秀”的程度為0.3，不能確定x“優秀”與否的程度為0.2。事實上，直覺模糊集{,(),()}AAA=xμxvxx∈X隱含3個假設：x∈A,x?A以及不能確定x∈A或x?A（即猶豫的情況）。在證據理論的框架下，(),(),()AAAμxvxπx可以表示基本概率分配。基于證據理論的思想，可以用yes，no和（yes，no）分別表示x∈A，x?A，x∈A或x?A。因此，()Aμx可以認為是x∈A的概率或證據，即有()()Amyes=μx，同理，有()()Amno=vx，(,)()Amyesno=πx。根據證據理論，直覺模糊集{,(),()}AAA=xμxvxx∈X可以改寫為{,()}AA=xBIxx∈X，其中，()[(),()]AAABIx=BelxPlx為信任區間，()()AABelx=μx，()1()()()AAAAPlx=?vx=μx+πx。

（二）基于直覺模糊集的證據推理方法

設有M個備選方案（基金管理公司）(1,...,)iai=M，L個屬性（指標）(1,...,)jcj=L，屬性的權重為12(,,...,)Lw=www，w已知。,,,ijijijμvπ分別表示方案ia對屬性jc的滿足程度、不滿足程度和不確定程度評價值。其中，01,01,01,1ijijijijijij≤μ≤≤v≤≤π≤μ+v+π=，i=1,2,...,M，j=1,2,...,L。定義2：稱矩陣()ijMLAx×=為直覺模糊評價矩陣，其中，(,,)ijijijijx=μvπ，i=1,2,...,M，j=1,2,...,L。假設1：設識別框架為Θ={yes,no,(yes,no)}，yes表示方案ia相對于屬性jc而言是“好”；no表示方案ia相對于屬性jc而言“不好”；（yes，no）即為Θ表示方案ia相對于屬性jc而言不能判斷為“好”或“不好”。因此，專家方案ia關于屬性jc的Mass函數（基本概率分配函數）為(),(),()ijijijijijijmyes=μmno=vmΘ=π（2）根據Wang等提出的ER解析算法[8]，本文給出屬性值為直覺模糊數的證據推理算法。首先，構造考慮屬性權重的Mass函數。方法如下：()ijjijmyes=wμ，i=1,...,M,j=1,...,L（3）()ijjijmno=wv，i=1,...,M,j=1,...,L（4）()1()ijjijijmΘ=?wμ+v，i=1,...,M,j=1,...,L（5）()1ijjmΘ=?w，i=1,...,M,j=1,...,L（6）()ijjijmΘ=wπ，i=1,...,M,j=1,...,L（7）其中，()()()ijijijmΘ=mΘ+mΘ，11Ljiw=∑=。然后，對每個方案的所有屬性進行證據合成。算法如下：()[(()()()(()()]LLiijijijijijjljlmyeskmyesmmmm===∏+Θ+Θ?∏Θ+Θ（8）()[(()()()(()()]LLiijijijijijjljlmnokmnommmm===∏+Θ+Θ?∏Θ+Θ（9）11()[(()()(()]LLiijijijjjmkmmm==Θ=∏Θ+Θ?∏Θ（10）1()[(()]Liijjmkm=Θ=∏Θ（11）1[(()()()(()()()(()()]LLLijijijijijijijijjljljlkmyesmmmnosmmmm?====∏+Θ+Θ+∏+Θ+Θ?∏Θ+Θ（12）將證據合成后的概率分配進行標準化，得()()()()()()(),(),()111iiiiiiiiimmmmmyesmnoβyesβnoβΘΘΘΘ==Θ=???，i=1,...,M（13）接著，比較每個方案的信任區間。設方案(1,...,)iai=M被評為“好”的信任區間為()[(),()],1,2,...,iiiBIa=BelaPlai=M（14）其中，()()iiBela=βyes，()()()iiipla=βyes+βΘ。最后，比較所有方案的信任區間，進行最優決策。定義3：設方案,pqaa被評為“好”的信任區間分別為()[(),()]pppBIa=belaPla，()[(),()]qqqBIa=belaPla，方案pa優于方案qa的可能度為[9]：min[0,()()]min[0,()()]()[()-()][()-()]qpqppqppqqplaBelaBelaplaPaaplsaBelaplsaBela???>=+（15）由式（15）可得方案兩兩比較的可能度矩陣()ijMMPP×=，因為矩陣P為互補判斷矩陣，由互補判斷矩陣排序中的中轉法（MTM）求得可能度矩陣P的排序向量il，利用il對方案ia進行排序[10]。111(1)(1)2mijjiPmml==+??∑，i=1,...,M（16）

（三）定量屬性值的轉換

在多屬性決策問題中，決策屬性一般分為收益性屬性1J（屬性值越大越好）和成本型屬性2J（屬性值越小越好）。當屬性jc為定量屬性，方案ia關于屬性jc的評估值為精確數ijx，可以采用以下公式將ijx標準化、歸一化。''''11/max,ijijijiMaaajJ≤≤=∈（17）''''21min/,ijijijiMaaajJ≤≤=∈（18）''''''''1/Mijijijiaaa==∑（19）因為精確數可以看作猶豫度為0的直覺模糊數的特殊形式，所以，若評價值為精確數，則直覺模糊評價矩陣中元素可表示為：(,1,0)ijija?a（20）

四、案例研究

（一）案例樣本截至2008年5月，我國共有64家基金管理公司，其中中資公司32家，合資公司32家。首先剔除不符合《全國社保基金投資管理暫行辦法》和《企業年金基金管理試行辦法》所規定的投資管理人應具備條件的基金管理公司，以及與社保基金的托管人關聯利益的基金管理公司（比如托管人是基金管理公司的股東之一）。為了進一步精簡樣本，去掉旗下基金產品數量少于10以及管理有效基金凈資產市場占比小于1%的基金管理公司。最后將剩余的26家基金管理公司作為研究樣本，記為F1，F2，…，F26。

（二）數據處理

基金管理公司的成立時間，是指從基金管理公司成立的年月到2010年6月間隔的時間；旗下產品數，是指截止2010年6月30號，基金管理公司的基金產品數；基金管理公司管理資產的規模，以年度為單位，用2006-2009年間管理有效基金資產凈值市場占比的平均值來表示；綜合投資業績指標，統計的時間為2006.1.1-2010.6.30，采用蔣賢鋒等提出的方法進行計算[1]，本文不再贅述。定量指標的數據來源于各基金管理公司的官方網站。基金經理的才能、公司文化、內部風險控制、組織優化能力以及高管和投研團隊建設及穩定性等定性指標，邀請來自證監會、社保理事會和基金評級機構的5位專家組成研討廳，商討評估。以“優秀”為標準，每一個屬性值的第一、二、三個元素分別表示某方案的該屬性隸屬于“優秀”的程度、隸屬于“不優秀”的程度以及不確定程度。如基金管理公司F1關于屬性e5的評估為（0.75，0.1，0.25），表示該公司基金經理的才能為“優秀”的程度為0.75，“不優秀”的程度為0.1，不能確定的程度為0.25。采用層次分析法（AHP）獲得各層指標的權重（過程略，見表1），將局部權重轉化為全局權重，得e1，e2，e3，e4，e5，e6，e7，e8，e9的權重分別為w=（0.05，0.05，0.1，0.2475，0.2025，0.105，0.105，0.0525，0.0875）。

（三）基于IFS和ER的案例分析

為了節省篇幅，僅以基金管理公司F1為例說明證據合成過程，其余的同之。首先，將定量屬性的精確值轉化為直覺模糊數。基金管理公司F1，成立的時間是1999年3月，截止到2010年6月30號，管理27支基金產品，管理有效基金凈資產市場占比為5.46%，綜合投資業績為1.0102。在所研究的樣本中，基金管理公司成立時間最早的是1998年3月；管理基金數量最多的有27支基金；管理有效基金凈資產市場占比最大的為9.14%，綜合投資業績最好的為1.0284。按照式（17）-（20）將定量屬性的屬性值（精確數）轉化為直覺模糊數；定性屬性的評估值由專家評估所得，結果見表2。然后，合成所有屬性。根據表2及式（3）-（7），構造每個屬性的基本概率分配，按照式（8）-（13）對基本概率分配進行證據合成，得（0.9111，0.0599，0.029）。進而得到F1相對于“優秀”的信任區間：BI（F1）=[0.9111，0.9401]。同理，可以得到其他基金公司相對于“優秀”的信任區間，見表3。最后，按照式（15）-（16）對26個基金管理公司的信任區間排序，排序結果見表3。F1-F9是目前國內第二批被選為社保基金投資管理人的基金管理公司，采用本文給出的選擇模型和方法，這9家基金管理公司基本上還是排在前9名，除了F5和F7外；第一批被選中為企業年金投資管理人的8家基金管理公司除了富國外，均排在前10，一定程度上說明本文給出的投資管理人選擇模型和方法是有效的。F5是招商基金管理公司，其管理的有效基金凈值市場占比只有1.37%（按“管理資產的規模”排名，占第23位），其成立的時間也相對較晚（按“成立的時間”排名，占第17位），這些可能都是影響其綜合排名的原因。另一方面，招商基金管理有限公司是由中國證監會設立的第一家中外合資的基金管理公司，注冊資本1.6億，可能因為這些背景，招商基金管理公司被選中為第二批社保基金投資管理人之一。但近幾年來，隨著我國基金業的發展，基金管理公司的數量越來越多，涌現出了許多“后起之秀”，不乏比招商基金管理公司更優秀的競爭力對手。所以，在考慮這些競爭對手和綜合指標后，招商基金管理公司的優勢不再明顯，排在9名之后。F7是長盛基金管理公司，其管理的有效基金凈值市場占比為1.84%（按“管理資產的規模”排名，占第19位），同時受其綜合投資業績相對較低的影響（按“綜合投資業績”排名，占第18位），其綜合排名也未進入前9。海富通F10、匯富通F11等“后起之秀”趕超上了招商和長盛基金管理公司，在選擇第三批社保基金投資管理人或者調整現有的投資管理人時，可以考慮這些“后起之秀”，同時也可以考慮富國F18、銀華F10等排名靠前的“老牌”基金管理公司。

五、結論及展望

社保基金是社會保障制度的物質基礎，其安全和保值增值是社會保障事業順利發展的關鍵。在現行的社保基金委托投資模式下，選擇什么樣的投資管理人，如何選擇投資管理人是社保基金投資運作的關鍵。本研究在比較社保基金投資管理人選擇與基金業績評價以及基金管理公司競爭力（評級）的聯系和區別之后，構建了社保基金投資管理人選擇的指標體系。考慮到直覺模糊數在處理不確定性問題時更具靈活性，建立了屬性值為直覺模糊數的證據推理方法，并用于社保基金投資管理人選擇。實證結果顯示，本研究提出的指標體系和選擇模型是合理的、有效的。