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一、美國大學捐贈基金的性質和地位
美國的大學捐贈基金（Endowmentfunds），不僅秉承了西方傳統的公益信托性質，更是當今金融市場上資金雄厚的機構投資者。
（一）美國大學捐贈基金的公益信托性質美國的大學捐贈基金，類似于西方社會盛行的私人基金會（Privatefoundations），是西方國家普遍存在的一種非盈利性的社會公益組織，二者均起源于西方的信托制度。私人基金會最早起源于16世紀的英國。它一般由私人發起成立，其財產由受托人（Trustees）或理事會（BoardofTrustees）管理①，其宗旨主要是資助社會公益事業，比如捐資助學、扶危濟貧等。所謂信托，是指委托人（Principals）基于對受托人（Trustees）的信任，將其財產委托給受托人，由受托人按委托人的意愿，以受托人的名義，為受益人（Benefi-ciaries）的利益或者特定目的，對信托財產進行管理或者處分。公益信托的設定不是針對某個特定的機構或人群，它服務于社會公益事業，如教育、醫療等。而大學捐贈基金，是指這樣一種信托（Trust）組織。捐贈者（委托人）將其資產捐獻給大學（受托人），并對所捐贈的資產之用途附加某些約定或條款；大學須按照委托人的要求，管理和運用捐贈資金。通常，大學捐贈基金的捐贈者以校友為主，包括社會各界人士。無論在東、西方，由私人或機構籌集資金資助教育的傳統源遠流長。早在公元前387年，古希臘就出現了由柏拉圖（Plato）捐建的“柏拉圖學院（PlatoAcade-my）”。在中世紀的歐洲，學院最初就是指那些專門由私人捐贈支持的、為沒有付費能力的貧窮學生，提供住宿的慈善機構。在中世紀之后，利用捐贈來維持修道院、大學、醫院和其他慈善機構的運轉，逐漸成為西方社會的一種傳統。在中國，自古就有捐資助學的風尚，有所謂的“學田”制度，即將田地捐贈給公立或私立的學校，學校將田地出租以獲得收益，并以此收益補貼辦學的費用。
（二）美國大學捐贈基金的機構投資者地位在現代西方國家，大學捐贈基金由大學依法成立，為獨立的非盈利性法人組織，屬于非公募性質的基金。它通過自有資金的保值增值，為大學的日常運行提供資金支持，服務于大學的教學科研和基礎設施建設。特別是在美國，大學捐贈基金非常發達，私立及公立大學都普遍建立了自己的捐贈基金。截至2009年，美國的大學捐贈基金已達864只，總資產規模達到3226億美元，是美國資本市場上重要的機構投資者②。在美國，不少富有大學的捐贈基金資產規模都超過10億美元，有的甚至達到幾百億美元的規模，比如，常說的美國頂尖大學（即所謂常春藤名校）富可敵國，指的就是其擁有巨額的捐贈基金。尤其是某些私立名牌大學，其大學捐贈基金投資所獲得的收益已成為學校經費收入的重要來源。美國比較著名的大學捐贈基金的基本情況，如下表所示。表1美國2009年資產規模前20位的大學捐贈基金單位：百萬美元資料來源：2009NACUBOEndowmentStudy，NationalAssociationofCollegeandUniversityBusinessOfficers（NACUBO）。美國大學捐贈基金的運作模式通常如下：一方面，大學捐贈基金接受校友及社會捐贈不斷豐富其資產規模；與此同時，大學捐贈基金將其管理的資產投資于金融市場，實現資產的保值并獲得投資收益。特別是來自投資收益的部分，已成為大學捐贈基金不斷增值的重要途徑。因此，美國的大學捐贈基金，不僅是大學經費的重要來源，亦是重要的機構投資者。同時，在資產管理方面，美國的大學捐贈基金與私人基金會亦有不同之處。美國法律規定：私人基金會在享受免稅的條件下，每年必須支出其基金總額的5%。而大學的捐贈基金可同樣享受免稅待遇，但對大學捐贈基金每年的支出，卻無相關硬性規定。這項法律規定的存在，刺激了美國大學捐贈基金傾向于長期投資，因而其資產總額不斷攀升，規模日益龐大。
二、美國大學捐贈基金的投資管理主體
（一）美國大學捐贈基金的組織結構一般而言，美國大學捐贈基金采取公司型的組織結構。通常包括董事會（BoardofDirectors）、董事會下的各個委員會（Committees）以及管理層（Offices）。董事會負責制定組織宗旨和各種政策，包括：捐贈項目、支付比例、投資、日常管理、組織治理、財務監督和審查及外部審計、績效考核等。在董事會之上是大學的理事會（BoardofTrustees），董事會成員一般由該大學理事會任命。董事會成員（Directors）通常由該大學的校長、專業領域的教授，以及外部資產管理領域的專業人士組成。大學捐贈基金董事會下設的各個專業委員會，包括執行委員會、審計委員會、財務委員會、投資委員會、薪酬委員會、提名委員會和項目委員會等。美國各大學捐贈基金會，其專業委員會的具體設置情況有所不同。其中，投資委員會（Investmentcommittee）是協助董事會進行投資管理的機構。該委員會成員一般由專業投資人士組成，包括：過去或現在任職于投資銀行、基金公司、資產管理機構等具有豐富投資經驗的理事會成員組成。投資委員會的職責主要包括：
（1）制定捐贈基金的投資政策和投資方案，即資產配置（Assetalloca-tion）和投資限制等政策；
（2）監督和審查捐贈基金的投資和再投資（Reinvestment），并可任命內部人員或外部投資管理機構進行投資管理；
（3）在評估投資業績時，評估其是否遵守投資政策和投資方案及風險水平。沒有設置投資委員會的捐贈基金，通常由董事會或財務委員會承擔相應職責。此外，捐贈基金還可以根據自身的投資情況，邀請其他專業顧問協助投資委員會。例如，很多的美國高校捐贈基金，都聘請了外部的投資專家擔任投資委員會顧問。大學捐贈基金的董事會制定了投資政策和投資目標后，在具體運營上分為兩類投資管理模式，一類由捐贈基金內部負責管理，另一類是委托外部的專業機構管理。一般來說，這兩種方式并行不悖，可以同時存在于一個捐贈基金中。通常，較大規模的大學捐贈基金，主要依賴自己內部的管理層進行投資管理，部分委托給外部機構進行管理。下面以哈佛大學捐贈基金的組織結構為例，對其進行簡要介紹。
（二）哈佛大學捐贈基金的籌集與管理機構哈佛大學不僅是美國，也是世界上最負盛名的私立大學之一。經過近四百年的發展，哈佛大學管理的資產規模十分龐大，其捐贈基金是名副其實的機構投資者。在美國眾多的大學捐贈基金中，哈佛大學捐贈基金非常具有代表性。截至2009年財政年度，雖然受到金融危機的沖擊，哈佛大學捐贈基金的資產規模仍然達到256億美元左右③。哈佛大學的整體組織框架根據職能，可以分為財務管理和行政管理兩大部分。與捐贈基金有關的投資管理活動主要涉及財務管理部分，特別是哈佛管理公司。財務管理部分由哈佛公司和監察委員會負責，主要承擔哈佛大學的財務管理職責，包括：哈佛管理公司、財務管理部、主任辦公室、采購以及風險管理和審計服務、捐贈管理等機構。行政管理部分則由校長辦公室負責，管轄下屬的各個行政機構，諸如：平等就業機會局、紀念教堂、監察室、健康服務、信息服務、圖書館、劇場等機構以外，還分設了主管行政、財務、校友事務與發展、法律、人力資源、政策以及負責政府、社區與公共事務的副校長，以及相應的管理機構。以這些機構為基礎，哈佛大學形成了一個包括哈佛管理公司、發展辦公室、財務部、風險管理與審核服務、審計辦公室等多個部門在內的資金籌集與管理體制。以下對關鍵部門的分工與職責做一個簡要介紹。1.哈佛管理公司（HarvardManagementCompany，HMC）。哈佛管理公司是哈佛大學捐贈基金的管理主體，職能上屬于財務管理部分。哈佛管理公司成立于1974年，是一個從屬于哈佛大學、獨立運作的投資管理機構。它的職責就是專門負責管理哈佛大學接收的校友捐贈、非現金捐贈和養老金、周轉資金。其使命在于維護和加強哈佛大學的金融資產，保持和增加其在未來的購買力。它的組織架構見圖1。如圖1所示，哈佛管理公司是一家專業的投資管理公司，它在波士頓市中心的辦事處有200多名雇員，專職管理哈佛大學龐大的捐贈基金資產，其投資收益可以滿足哈佛大學每年預算的1/3④。在多年的投資管理活動中，哈佛管理公司一直堅持：
（1）招募和吸納投資領域的一流人才為其服務。
（2）始終保持穩健、審慎的投資理念和嚴格的投資風險管理制度。哈佛管理公司有著非常獨特的投資理念和方法，在努力協調長遠投資與短期收益關系的基礎上，哈佛管理公司的董事會和管理團隊，會根據哈佛大學的資金分配目標為其下一年度的投資方案設定一個基準。通過積極的風險管理技術和手段，加強對捐贈基金投資的監測與評估。
（3）根據形勢變化，不斷調整投資的資產類別，確保其投資參與到新的利潤增長領域。
（4）與哈佛大學投資領域的專業研究者保持積極的聯系，促進哈佛大學與哈佛管理公司之間的思想交流。而哈佛管理公司的組織結構為上述投資理念的實施提供了組織制度保障。2.校友事務與發展部。該部門主要承擔對校友的聯絡與募款工作，是哈佛大學龐大的捐贈基金的基礎和來源。該部門由哈佛大學的一位副校長管理，下設校友聯盟、通訊、發展服務與管理、記錄、學校發展辦公室等機構，哈佛大學從最早的9名學生，發展到今天的20000多名畢業生，為社會培育了眾多的精英學生，也為自己培育了一代又一代的支持者。目前，主要由哈佛大學校友聯盟（HarvardAlumniAssociation，HAA）負責對哈佛大學的校友進行宣傳、聯絡和發展工作。通過HAA的網站，為校友提供目錄搜索、個人頁面、目錄服務、電子郵件轉寄、活動預告、校友筆記、俱樂部、旅行等多種電子服務；為校友寄送各種宣傳刊物；支持校友以信用卡、股票、共同基金、支票等多種方式向學校捐贈。據統計，哈佛大學的校友捐贈率為48%⑤。2008年，根據美國《福布斯》雜志統計的最新“美國造富大學排行榜”，哈佛大學因造就了50名在世的全球億萬富豪而名列榜首；很多非富豪級的校友也在自己能力范疇之內向學校捐款。這些校友提供的捐贈是哈佛大學捐贈基金的主要資金來源。3.財務管理部。在哈佛大學校長辦公室與教務管理之下的行政機構中，還有一個專門的財務部門，該部門由一位副校長主管，下設財務管理系統、財務計劃與預算、財務控制、資助項目管理、監察管理以及風險管理和審計服務等辦公室，它們直接與學校財務工作相關。這些辦公室各司其責，共同監護著哈佛大學這一龐大經濟實體的財務運作。
三、美國大學捐贈基金的投資管理及影響因素
（一）美國大學捐贈基金投資管理特征如前所述，美國大學捐贈基金已經成為金融市場上重要的機構投資者。不僅因其所管理的資產規模日益龐大，更因其獨特的投資管理模式而引人注目。在對其進行分析時，有必要了解其投資管理特征及影響因素。經過數十年的發展，截至2009年⑦的數據，美國大學的捐贈基金規模已達到3226億美元，這還是在2008年4188億美元基礎上縮水23%后的數字！通過長期的投資管理實踐，美國大學的捐贈基金體現出如下一些趨勢：其一，美國大學捐贈基金大多數具有鮮明的投資風格。這種投資風格體現為：（1）有效的資產配置以形成多元化的資產族（Assetclass）。（2）投資組合的分散化以降低總體風險。（3）完善的風險管理確保投資收益的穩定。特別是有效的資產配置，已成為美國大學捐贈基金最為顯著的趨勢。其二，不同的美國大學捐贈基金之投資組合，其構造也有不同。規模較小的大學捐贈基金，其投資側重于高流動性的股票和固定收益類產品。而規模較大的大學捐贈基金，傾向于流動性較低且波動較大的另類資產（Alternativeassets）。隨著資產規模的增大，越來越趨向于另類資產，特別是對于規模在5億美元以上的大學捐贈基金，其另類資產投資的權重為最高；而規模在1億美元以下的捐贈基金，其最大的投資權重仍為股票。從不同的資產族看，固定收益類資產已不是捐贈基金的首選；包括美國及海外的股票投資，已超過固定收益類投資。而所謂的另類資產，一般包括：私募股權、風險投資、大宗商品、貴金屬、房地產、石油及天然氣資源、林地和期貨基金等。另類資產的特點是：具有較高的投資回報率；但是其流動性較差，且資產價格波動較大，具有較高的投資風險。自20世紀80年代起，包括哈佛、耶魯等在內的一些大學捐贈基金，、開始關注另類資產投資。
（二）影響美國大學捐贈基金投資管理的因素同時，較之于其他投資者，美國大學捐贈基金之投資管理活動，還受到一些特定因素的影響，這些因素可以概括如下。其一，時間跨度和投資目的。從理論上看，大學存在的時間是不受限制的，因此美國大學捐贈基金的投資跨度也以長期投資為目的；正因如此，美國大學捐贈基金的投資目的，只能是也必須是保證其資產的長期購買力。其二，稅收優惠。如前所述，因美國的教育機構享受免稅的優惠待遇，故此美國的大學捐贈基金在進行投資時，可以有很大的選擇范圍，如可以投資于對沖基金。而無稅收優惠的其他投資者若投資于對沖基金等資產，將會承擔很高的稅負。這也是當今很多美國大學捐贈基金投資于另類資產的一個很重要的驅動因素。其三，有效的治理結構。如前所述，美國大學捐贈基金大都建立起了相對獨立的投資管理機構，典型者如哈佛管理公司。這套體系類似于公司制的組織結構應用于公益信托組織，從運行效果看，取得了較好的結果。由于這套體系能夠建立起一個有效的權力制衡，在保證大學對捐贈基金所有的前提下，提供了有效的激勵，充分發揮出捐贈基金內外部管理者的專業優勢，確保了捐贈基金長期投資目標的實現。其四，資金的取得。與其他機構投資者不同，美國的大學捐贈基金，其資金來源于學校每年收到的捐贈經濟條件、捐贈者對大學的滿意度等因素，影響著大學捐贈基金的資金籌措。經過多年的資金籌措活動，美國的大學基本能夠保證每年得到3%-6%的捐贈資金。許多大學的捐贈基金是由多個單獨的資產池（Assepools）構成，個人捐贈形成了這些單個的資產池。在很多時候，捐贈者對如何使用其捐贈資金及其收益都有要求，但是一般對捐贈基金如何開展投資沒有要求。其五，資金的支出。這也是影響大學捐贈基金很重要的因素之一。通常，美國大學運用捐贈基金完成多項任務，包括：硬件設施的建設、圖書資料的獲得、教席設置、學生獎學金及貸款、體育項目以及其他學術有關的活動。大多數美國大學捐贈基金都有支出規則（Spendingpolicy），即在學校當前的預算目標與拓展捐贈基金未來的購買力之間，保持平衡。一些大學已經形成一套支出規則，保證捐贈基金的長期平均收益率，以平抑每年支出的波動，這可以在一定程度上減緩資本市場波動對捐贈基金資產的影響。一般來看，很多美國大學每年把捐贈基金市值4%-6%的資金用以維持學校日常運行。其六，確保大學具有長期購買力。在20世紀70年代時，由于當時大學捐贈基金的資產配置側重于固定收益類資產，而當時通貨膨脹率高漲導致金融市場提供的回報率難以令人滿意，使得捐贈基金投資組合的回報率下跌了40%-50%之多。為了應對通貨膨脹的壓力，進入20世紀80年代以后，很多大學捐贈基金將其投資組合的配置，從固定收益類轉向股票類，以確保其資產的長期實際價值免受通貨膨脹的侵蝕。而自20世紀90年代以來，美國的大學捐贈基金，特別是資產規模較為雄厚的捐贈基金，為了追求高的投資回報，資產配置又轉向另類資產。
四、美國大學捐贈基金對其他投資者的啟迪如上所述，美國大學捐贈基金是堅持長期投資的機構投資者，其成功的投資理念和投資策略，對其他投資者也有借鑒意義，以下對此進行一些總結。
（一）大學捐贈基金的投資理念
1.堅持長期投資。如前所述，美國的大學捐贈基金具有公益信托的性質，其存續時間應和大學的生命周期相同，因此，這就決定了其必然會堅持長期投資的理念。雖然可能會經歷短期市場波動的沖擊，但是長期投資應該是適合各種類型投資者的穩健投資理念。如上表所示，雖然金融危機對大型捐贈基金短期的資產收益率沖擊較大，如1年期和3年期的資產收益率皆為負，但5年期以上的資產收益率仍最高可達6.1%。另外，對于1年期而言，由于大型捐贈基金的投資側重于另類資產，金融危機的爆發對該類資產價格影響較大，造成短期資產收益率下跌較大，但由于金融危機的沖擊影響不會很長，而捐贈基金的總體資產質量較好，故其長期資產收益率仍向好。
2.合理的資產配置。在秉承長期投資的同時，根據不同的時間窗口和金融市場環境，機構投資者特別應充分考慮合理的資產配置，以確保其投資收益能夠保持長期穩定。但是在實際的投資過程中，很多機構投資者舍本逐末，行為更類似于短期投資者：它們花費過多的精力關注個股選擇、市場擇時等細節問題，卻忽略了資產配置的重要性，結果導致收益的波動較大，特別是當市場短期出現巨幅下挫時，資產收益將受到極大沖擊。從美國大學捐贈基金的成功可以看出，若要確保投資收益的長期穩定，建立合理的資產配置是必需的。
3.理解資產族的性質。如果說長期投資以及資產配置的理念，似乎更適合機構投資者。但理解資產族的性質，卻是所有投資者都應該具備的基本功。充分理解各類主要資產族的基本性質，即流動性、風險和收益特征等。具體而言，則需要把握：（1）資產價格的決定因素及其主要驅動力，以及促使價格顯著變化的相關因素。（2）不同資產族之間的關系，即它們之間如何相互作用。（3）對于預期或非預期的通貨膨脹、匯率波動等外部沖擊，這些對特定的資產族將有何影響？等等，因此，在構造投資組合時，一個成功的投資者應該理解所包含的各個資產族的基本性質。
（二）大學捐贈基金的投資策略
1.類指數化投資組合的構造。大學捐贈基金的投資策略有一個非常鮮明的特征：在合理的資產配置條件下，在投資于不同的資產族時，以類指數化的策略構造投資組合。比如，當投資于固定收益類資產時，在一定的風險收益約束條件下，選取一個合適的基準指數（Benchmarkindex），采用跟蹤的方式構造投資組合。該策略的益處在于投資收益和風險皆具有可測性，便于實施管理；另外，也能夠獲得被動管理的低成本優勢。
2.靈活運用多種投資方式。成功的大學捐贈基金，靈活運用多種投資方式，包括：不同的投資方法（資產由內部管理或雇傭外部管理人）、不同的投資風格（主動管理或被動管理）、不同的所有權結構（如：完全所有、分離或混合賬戶、合伙、單位信托以及結構化工具等）、不同的稅收待遇和不同所有權的成本。特別是對于投資者而言，需要認識到這些方法存在的差異；以及，管理不同的資產可能會有不同的適用方式。
3.不斷更新資產配置。在金融市場上，資產的價格會隨著時間的變化而變化。當某種資產價格出現較大的變化后，成功的投資者會根據基準仔細地評估其投資績效，然后根據評估結果適當調整其資產配置，以達到一個新的平衡。在這個方面，美國的大學捐贈基金給我們提供了很好的樣板。
4.謹慎面對風險。投資者需要以一個健康而審慎的態度，去考慮其資產配置的每一個方面。只有這樣，他們才能檢驗伴隨其投資的一般風險和特別風險。風險對沖、波動率控制以及情景分析和其他的方法，可以幫助投資者如何預測、測度和抵御風險。很多成功的捐贈基金非常強調風險管理活動的手段和結果，以盡可能小的風險獲得盡量高的回報。
5.特別關注另類投資。如前所述，另類投資已成為美國大學捐贈基金投資活動的一個顯著特征。另類資產范圍很廣，包括：私募股權、風險投資、大宗商品、貴金屬、房地產、石油及天然氣資源、林地和期貨基金等。而另類資產目前也是很多機構投資者，甚至個人投資者追逐的對象，較之于傳統的資產族，另類資產通常更缺乏流動性、更復雜、波動性也更大?？紤]到另類資產的這些特性，投資者對其應更小心謹慎。
6.注意支出策略。一個平衡的支出策略對于成功的投資不可或缺。很多美國的大學，在每一個財政年度的起始，將其捐贈基金每年的支出比例，定在總資產額度的4%-6%范圍內，不少美國的高校根據捐贈基金市值的移動平均為基礎，運用數量化方法來確定其每年支出的比例。保持捐贈基金支出的平衡，有利于其資產總值能在不斷增值的基礎上，為大學提供一個穩定經費來源。綜上，美國大學捐贈基金的投資理念和投資策略，在長期的投資實踐中取得了成功。特別是其堅持長期投資，充分理解資產族的特性，并實施類指數化的投資策略，為包括機構投資者在內的廣大投資者，提供了很好的啟示。