創建多層次資本市場系統的路徑范文

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一、中國資本市場存在的缺陷

第一，發展不平衡，直接融資的發展滯后于間接融資。從央行1996年提出“擴大直接融資規模”以來，提高直接融資比重一直是中國金融改革與融資體系完善的目標，但迄今為止直接融資比重上升的幅度依然不大，銀行信貸依然是中國融資體系中不可撼動的主要方式。2010年我國直接融資與間接融資之比大約是1∶3，即在企業的資金來源里，直接融資占25%，這遠低于發達國家70%左右的水平。這造成了我國的金融體系缺乏彈性，風險過分積聚在銀行系統。第二，結構不合理，中小企業融資缺少有效的途徑。成熟的多層次資本市場，應當能夠同時為大、中、小型企業提供融資平臺和股份交易服務，在市場規模上體現為“金字塔”結構。我國的資本市場開辦至今，雖然已經形成了主板、中小板、創業板、三板(含新三板)市場、產權交易市場、股權交易市場等多種股份交易平臺，但主板上市的企業數量很多，創業板和“新三板”的數量很少，是典型的“倒金字塔”結構。我國的企業結構在數量上從來就是以中小企業為主體，建立和完善中小企業融資市場顯得尤為重要和迫切。第三，運作效率低下，資源配置的功能沒有有效發揮。近年來中國經濟發展遭遇了流動性過剩問題，特別是2008年下半年以來，為了應對世界金融危機，我國采取適度寬松的貨幣政策和積極的財政政策，流動性過剩的矛盾日益凸顯。這除了供給方面的原因外，資本市場的效率低下，資產配置功能無法發揮也是重要的因素之一。資金積累到了一定的程度，如果金融市場的配置功能無法有效發揮的話，那么這些資金不僅不能幫助實體經濟發展，還會帶來巨大的危害，催升資產價格，引起資產泡沫。

二、私募股權投資的價值

私募股權(privateequity)，是指非上市公司或私人公司股權，與其相對應的概念是公眾股權(pub-licequity)。私募股權投資(簡稱PE)是指對私有企業，即非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利的一種投資方式，它將知識、能力、渠道和經驗輸送給企業的管理者和勞動者，優化了被投資企業的貨幣與人力資本的配置和組合。

(一)基于微觀視角的PE的價值

PE解決了企業在吸引外部投資時遇到的三個問題:

1.問題。Jensen和Meckling(1976)系統地闡述了問題。他們指出當管理者只擁有(或沒有)公司股份的一小部分時，管理者和投資者之間存在利益不一致的情況，便存在了問題(a-gencyproblem)。PE追求高額回報以彌補承擔的高風險，在控制和激勵管理者方面設計了很多有效的協議條款和措施來解決問題。通過協議清晰地劃分了投資者、管理者和受資者之間的責權利關系，并通過對PE基金的債務承擔無限責任來對管理者實現強激勵強約束的對稱。

2.信息不對稱問題。作為專業化的金融中介，PE基金通過投資之前的盡職調查和投資后的監控措施，全面全程實時動態地對受資企業進行深入全面的考察調研，分析企業的發展潛力和未來前景，把握企業成長發展的市場機遇，規避企業的內外風險，從而最大限度地降低股東和管理層之間的信息不對稱程度。

3.機會主義行為。Hart(1985)指出由于合同的不完備性，在企業的融資過程中，起草一份包括各種不確定性情況的合同幾乎不可能。即使起草了一份近乎完美的合同，外部投資者對這種合同的驗證和舉證也是非常困難。這將會導致經理人在執行過程中進行機會主義行為。PE基金發展了一系列的獨特工具來防止這種機會主義行為，如投資項目篩選、可轉換證券、分期投入以及投資后的監控措施等。PE在發展過程中衍生出來的一些獨特性，化解了公眾企業資本運營中權責不對等、信息不對稱、機會主義等多種內在缺陷，構建了企業內生平衡的激勵約束機制，極大地提高了企業價值創造能力。

(二)PE對彌補資本市場缺陷的重要作用

多層次資本市場可以給PE提供發展的機會，大力發展PE對彌補資本市場的缺陷、調整產業結構、轉變經濟增長方式具有非常重要的作用。

1.解決資本市場發展不平衡問題，促進中小企業發展。PE基金為企業進行融資，實質上是一種直接融資方式。大力發展PE可以優化我國的融資結構，有效地在市場基礎層面降低金融系統風險，增強我國金融體系的彈性和活力。中小企業通過PE融資，不僅可以得到企業發展所需要的資金，改善企業的財務狀況，還可以從PE融資中獲得管理、市場營銷等方面的先進經驗，建立起適應市場需要的公司治理和激勵約束機制，促進企業的成長，提升企業的價值。

2.改善資本市場結構不合理問題，促進資本市場多層次發展。PE與資本市場之間是相互輔助、相互促進發展的關系。成熟的多層次資本市場，在市場規模上體現為“金字塔”結構，中小企業的投融資活動位于金字塔的最底端，是資本市場發展的基礎。建立中小企業投融資平臺，為處于產業化初期的中小型企業提供資金融通，使中小型企業獲得做大做強的資金支持，是改善資本市場結構不合理、落實多層次資本市場建設的重要一步。大力發展PE，能夠帶動我國的民間資本投資于不同行業各個階段的中小企業，進而促進中小企業投融資平臺的形成和發展壯大。

3.提高市場運作效率，促進資源配置優化。大量的民間資本游離于實體經濟，造成了過剩的流動性。大力發展PE，可以將過剩的流動性引入實體經濟，將金融資本與實體經濟有效地結合起來，提高市場運作效率，使資本市場的資源配置功能得以最大限度地發揮。從發達國家經驗來看，PE與資本市場的互動機制，不斷地發現并推動了新興產業的快速發展，促進了科技創新和科技成果轉化的成功率，從而極大地推動了經濟的跨越式發展。

三、我國私募股權投資的發展建議

PE基金對于加快多層次資本市場體系建設，顯著提高直接融資比重，將起到非常重要的推動作用。

(一)完善配套的法律法規

PE基金的組織形式有三種:公司型、有限合伙型、契約型。由于沒有統一的基礎性規范，PE基金的募集和設立需要按照其組織形式援引各自的法律規定。如公司制的需要援引《公司法》的相關規定，有限合伙型的需要援引《合伙企業法》的相關規定。由于這些法律或者規定并非針對PE的特點專門制定，制約了PE的發展空間。例如，按照《公司法》的規定要求公司在成立初期存在相對較大的現金頭寸，稅后利益分配的限制也不符合PE基本運作的需要，而股東的優先購買權限制了股權轉讓的靈活性。因此，制定統一的、有針對性的、完善系統的PE基礎性規范顯得尤為重要，《股權投資基金管理辦法》的盡快出臺將是解決問題的關鍵所在。

(二)明確監管思路和監管方向

政府監管的目的應該是極大地減少各種經濟行為的外部性，保護公眾的利益，極大降低交易成本，提高市場效率。我國新修訂的《證券法》《公司法》和《合伙企業法》對于設立不同形式的PE基金公司的人數作出了限制，但是對投資者資格的規定不夠明確。美國對私募基金的監管值得借鑒，政府出臺相關的政策法規只是為了解決市場自身解決不了的問題，監管重點是對投資者人數及投資者資格的規范，而對其投資范圍、投資對象、運作模式未作過多的限制。符合條件的投資者，具有一定風險識別和承受能力，把他們的資金聚集起來，投資于未上市的股權，外部性很低，相應的法規完全可以約束雙方的關系，因此不需要過多的限制。所以在PE基金監管方面，一是明確監管內容，要通過制度建設對投資者的數量和質量制定統一的標準，引入合格的投資者;二是明確監管部門，由一個單獨的監管機構進行管理，提高監管效率;三是堅持適度監管的原則，減少行政干預，政府的職責在于讓所有的市場主體按照國家的規定來披露信息，而風險要由市場主體自行承擔。只有這樣，PE才能夠更快、更好地發展，資本市場才能夠更加健康。

(三)加強產業扶持和政策引導

要促進PE的健康發展，為資本市場培育優質的上市資源，政府一方面要適當放開投資者的限制，如進一步放開社保基金、企業年金、保險公司、證券公司等機構投資者參與的權利，允許和鼓勵民營資本的積極介入;另一方面要根據國家的產業政策，采取稅收等方面的優惠政策，引導PE以此為風向標，尋找有價值的投資項目。例如，美國政府為了鼓勵高科技企業發展以及高科技產業的發展，曾經出臺了一系列的稅收優惠政策和法律法規，刺激了創新以及高科技產業的發展并帶動了PE對相關公司的投資和扶持，PE退出后獲得高額回報，也幫助企業實現了商業價值。在我國，針對私PE基金的稅收問題，一方面是要避免雙重征稅，在這方面有限合伙型的PE基金不需要繳納企業所得稅，降低了納稅負擔;另一方面是要對符合政策引導方向的PE基金適度地降低稅率加以鼓勵和支持。例如，可以針對將一定比例的資金投資在政府認可的高新技術產業的PE基金，給予一定的稅率優惠。通過這樣的政策可以有效引導金融資本的投向，有助于國家的經濟增長方式的轉變和經濟結構調整。

(四)完善市場退出機制

多層次的資本市場體系是保證PE資本循環的基礎，PE的發展要進入良性循環，就必須完善PE的退出機制，加快建設多層次的資本市場體系。我國PE過多地依賴公開上市退出，很多PE主要集中于即將上市的企業，這實際上不能充分發揮PE基金價值發現的功能。為此，我們需要發展多層次的資本市場，讓還未達到公開上市條件的企業股權也能夠流動起來。我們國家的中小企業有幾千萬家，真正容量更大的，門檻也比較低的，符合中小企業融資的是場外市場，這也是目前資本市場迫切需要完善的地方。2011年證監會在積極地推動新三板的擴容工作，國務院也對此提出了更高的要求，新三板有望成為未來的全國性場外交易市場。

(五)完善人才培養和激勵機制

私募股權投資是一項專業性強、技巧性高的投資活動。從歐美國家的經驗來看，優秀的投資管理團隊和有效的激勵機制是獲得高成功率的關鍵因素。要促進PE的快速發展首先要重視人才的培養，一方面要通過與外資PE基金合資的方式，引入境外先進的管理技術和經驗，來培養了解中國市場和國情的本土PE人才;另一方面有條件的高等院校和研究機構應通過開設專門課程或者研修班等方式，普及PE知識，系統地、批量地打造PE管理專門人才。人才的培養是一個長期的系統工程，應該盡早規劃、盡快實施。其次，要制定有效的激勵機制，將投資者的利益與管理者的利益緊密地結合起來，最大限度地調動管理團隊的能動性。總體而言，PE從微觀層面解決了受資企業內部管理存在的諸多問題，從宏觀層面它作為金融中介將金融資本與實體經濟緊密結合，提高了市場運作效率，優化了資源配置，為中小企業特別是有潛力的高科技中小企業提供了難得的融資通道。PE市場的持續穩定發展，是彌補我國資本市場缺陷，構建多層次的資本市場的有效途徑，對于我國轉變經濟發展方式和調整經濟結構具有十分重要的意義。