房地產投資風險轉化機制研究范文
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房地產投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,簡稱REITs)是指通過發行基金受益憑證,并且基于合同約定投資政策,由專業投資機構作出投資決策,基金資產由專業受托機構管理,主要投資于房地產資產,或從房地產采購、發展、管理維護、銷售過程中取得租金或銷售收入,或為個人和機構提供房地產抵押貸款取得利息收入,并將投資收益中的絕大部分以派息形式按比例分配給投資者的一種集合投資計劃產品。自上世紀60年代在美國上市以來,迄今已有22個國家和地區正式推出RE-ITs產品,并有4個國家正在進行相關立法,其總市值已從1990年時的70億美元迅猛增長至2009年9月末的6050億美元。①
中國內地的REITs試點工作也已站在相當迫近的時間窗口前,而2007年起肇端于美國的國際金融危機所引發的重要教訓之一則是,金融工具的快速創新不僅沒有降低風險,反倒以幾乎無人預見到且未受到恰當監管的方式使得風險更為集中且放大,因此我們認為,當下有必要對我國推行REITs產品可能被隱性化的系統性風險作出預判并據此采取相應措施。
一、境外REITs實踐及其系統性風險特征
(一)境外REITs實踐
境外REITs迅猛發展的過程恰與席卷全球的金融自由化浪潮相契合,總的來說,以上世紀70年代起新自由主義哲學思潮的興起為背景,雖然間或也有質疑的聲音,但在金融改革領域,以羅納德·麥金農、愛德華·肖、約翰·格利和雷蒙德·戈德史密斯等西方經濟學家為代表而提出的金融自由化的正外部效應經反復論證,似乎已經不再成之為一個挑戰性的課題,學界主流的認識如麥金農所指出,“金融自由化能在市場的調控下更為有效地配置社會資源,一個不受管制的金融體系將會把儲蓄資金引向收益最高的投資部門”。①
在金融自由化趨勢下,大批金融創新產品被發明并迅速發展起來,僅期貨等幾種主要金融衍生工具的市場存量就已高達55萬億美元,是20年前的100多倍,迄今為止,這些金融創新工具已經超過100種,它們的快速發展促進了資本流動,適應了投資者的選擇偏好,將可能產生的投資風險從不愿承擔這些風險的投資者身上轉移到樂于承擔這些風險的其他投資者手中,只不過,在此過程中其中許多金融活動已基本與生產、貿易等實際經濟活動脫鉤。目前,全球每天逾5萬億美元的金融交易中,只有不足2%與生產、貿易活動直接相關,其余98%是以投機為目的進行的交易,只在金融體系內進行“小循環”。②
作為金融創新活動中的一支,REITs的發展一方面固然受益于全球資金寬裕的背景,另一方面,其本身固有的產品優勢也在持續放大中。大體而言,REITs的產品優勢主要包括:(1)流動性較高。REITs是一種典型的房地產證券化產品,大多數REITs產品能在二級市場上市交易、變現,對其投資具有較高的流動性優勢;(2)多元化投資組合分散風險。REITs可以通過集中化專業管理和多元化投資組合,選擇投資于不同地區和不同類型的房地產項目及業務(如酒店、公寓、辦公樓、購物中心等)來回避風險。同時,基金公司定期向外界公布各期財務報表、財務運作情況,有較高的透明度,因此,投資者可以在有效回避投資風險的同時獲得相對較高的回報;(3)為普通中小投資者進行房地產投資開創渠道。由于房地產投資資金量大、周期長的特點,對于絕大部分中小投資者來說,進入房地產領域投資難度較大,而REITs的出現則改變了這一現狀,使小額投資者也能參與到大型房地產的開發投資中,并且憑借其特有的證券化特點給中小投資者們提供了一個相對穩定的投資渠道。事實上,因為REITs本身固有的產品優勢,起碼在REITs發展最早、最快的美國,該產品所享有的稅收優惠明白無誤地表現出了制度設計的偏好。
(二)REITs系統性風險特征
2007年起肇端于美國的國際金融危機極大沖擊了行之有年、看似圓轉的以新自由主義為總擴的價值體系和理論體系,事實表明,金融創新工具確實滿足了不同風險偏好者的需要,這可以說是金融創新一直追求的東西,但創新并未止于此。由于創新工具將信用風險不斷地轉移、分散、重組,一方面實現了風險分擔、隔離風險的作用,但在另一方面又降低了經濟運轉的透明度,助長了對政府管理和監督的規避,在一定程度上加劇了危機的深化,提高了系統風險和感染風險。
本輪金融危機凸顯了系統性風險監管的艱巨性、必要性和緊迫性,其中“系統性”是指一件事件影響了整個體系的功能,而且使不相干的第三方也承擔了一定的成本,而“系統性風險”則是指,一件事件在一連串機構和市場組成的系統中引起一系列連續損失的可能性。系統性風險發生時具備兩個典型特征,一是風險的溢出和傳染,二是風險和收益的不對稱。
不同于亞洲金融危機,本輪金融危機確鑿無疑地因為房地產與金融兩部門相互惡化而發生,危機發生前,基于房地產而創設的金融資產一次又一次地被組合而后又被分級出售,風險在整個鏈條上傳遞,同時也在整個鏈條上蔓延,甚至隨著鏈條增長而變得越來越難以觀測和控制。
那么,作為房地產與金融兩部門重要聯系紐帶的REITs與金融體系中其他市場之間存在怎樣的關系?其系統性風險存在何種特征?
根據REITs的產品特性,其收益與風險應介于高成長性股票與債券之間,表1(見第95頁)所示為1995年至2005年10年間,美國REITs的長期收益率高于各主要股票指數收益率,波動率則明顯低于股票指數且高于10年期國債,其與后兩者間整體相關性較低。
筆者利用美國與香港REITs與股票市場數據進行實證分析并得出結論,由于REITs以房地產物業為基礎資產,REITs的風險與收益呈現較強的時變性與橫截面差異,總體而言,其統性風險低于股票市場。①
上述實證分析結果之所以產生的原因可能是,REITs本身是多元化及大規模的房地產投資組合,覆蓋不同地區、不同種類的資產,這些不同資產之間的價格走勢、回報水平相關性不高,受宏觀經濟和行業周期影響的因素不盡相同,因此,與單一物業資產相比,其本身波動性就比較低,再加之信托產品特有的隔離制度,故而從境外實踐情況來看,REITs與金融系統其他市場之間相關性較弱,其大發展的過程,本身就有機構投資者在投資組合中加入一個與其他資產相關性較弱的資產并借以提高期望收益、降低組合風險的考慮。
關于金融市場系統性風險的發生機制,“喚起假設”等非均衡解釋認為,不完全信息和經濟人有限理性是隱含的假設,經濟人對風險的預期有很大的盲目性,在危機發生的臨界點,由于某些意外事件發生,經濟人意識到系統性風險的嚴重性,從而誘發危機,因此,整個過程中實際存在兩個階段,即,危機發生前,經濟人對市場前景看好,忽視了系統性風險的存在,并且這種忽視導致系統性風險更快地積累,直至危機發生臨界點,經濟人普遍意識到錯判,由此系統性風險釋放。
REITs的系統性風險特征既包括總體風險水平低于股票市場,也包括其與基準市場收益率以及基礎資產類別相關,呈現較強的時變性與橫截面差異,因此,在危機發生臨界點之前,對于投資者來說,很容易產生的誤判是REITs市場雖然也會面臨與房地產收益相關的信用風險,但是這種風險屬于非系統性風險,可以通過投資組合予以分散和對沖,即,對于大資金投資者而言,雖然單筆投資確實存在信用風險,但全部投資可以分散投資在不同項目(這也是REITs系統性風險總體低于股票市場的重要原因),個別房地產物業收益下降和違約的風險不會顯著影響整體收益。
然而這種臨界點前的非系統性風險可以迅速轉化為系統性風險,在危機發生的情況下,個別房地產物業收益下降和違約的風險聚合成大量房地產物業收益下降和違約的風險,REITs市場風險敞口顯著增大。
REITs市場非系統性風險之所以有可能轉化為系統性風險,正是因為微觀主體判斷中的盲目性可能導致資金過度流向REITs市場并進而流向房地產市場,由此不斷加劇宏觀失衡,系統性風險開始產生并快速積聚。整個過程中,非系統性風險向系統性風險的轉化大致通過四個渠道而產生:(1)過度投資降低了貨幣需求的穩定性、增強了貨幣供給內生性,以及削弱了貨幣政策的可控性;(2)REITs的杠桿效應與相對復雜性加劇市場易變性,與此同時,因杠桿效應而放大的信用創造能力使其更為依賴流動性,因此,在市場動蕩情況下很容易喪失再融資功能,拖累市場整體信用大幅萎縮;(3)過度投資可能加劇機構投資者交叉持有流動性,由此導致流動性渠道網絡化,金融風險傳染性因而被增強;(4)過度投資導致信用非理性擴張,當市場達到頂峰后,市場價格開始下滑,投資者迫于財務困難拋售資產,由此價格加速下滑并且導致更多的拋售,金融體系為此演變為一場潰逃。
三、我國REITs系統性風險預警信號:基于房地產價格變動
如上所述,宏觀經濟因素如利率、通脹水平、經濟形勢以及房地產市場變化引起房地產物業市值變動以及物業租金變化,這些因素變化必然導致REITs在利潤分紅、收支情況、證券價值等方面相應波動,從而構成REITs主要系統性風險,反過來說,正因為REITs主要系統性風險由一系列宏觀經濟因素作用而引致,這些宏觀經濟因素也就成為了REITs系統性風險的先行指標。
中國內地目前尚無REITs實踐,除此之外,宏觀因素變化引發REITs相應變化的主要中間變量是房地產市場變化,而基于這兩點原因,本文選用房地產價格受影響程度模擬REITs受影響程度,考察中國未來REITs市場系統性風險預警信號,以及這類信號在何種程度上具備可信度。
影響中國房地產價格變動的因素有很多,不過這些因素有的很難量化,如購房意愿;有的非市場內生,如利率(專指中國);有的傳導鏈條過長,如國際收支狀況;有的本身也是房價的因變量,如CPI(通過租金水平);因此,本文選取貨幣供應量與房地產開發投資量作回歸分析。
(一)貨幣供應量
貨幣供應量主要通過兩個渠道影響房地產價格,一是購房消費貸款,二是房地產開發貸款,通過這兩種渠道,貨幣供應量既影響到房地產市場供給,也影響到房地產市場需求,并且最終由供求變化決定房價變化。表2所示為1997~2008年期間中國貨幣、信貸以及房價變動情況。
(二)房地產開發投資量
房地產開發投資是影響房地產價格波動的重要因素,僅就一般邏輯而言,房地產開發投資量增加導致房地產市場供給增加,起碼有助于緩和中國房地產市場供應不足的狀況,但從歷史經驗來看,中國房地產市場實際運行情況并不支持這種邏輯。
1998以來中國房地產投投資不僅持續保持單調增長,而且在絕大多數年份其增速高于同期固定資產投資增速,與此同時,中國商品房均價除1999年與2008年略有下降,其余年份均比上年上漲甚至顯著上漲。導致這種情況的原因可能主要是中國特殊的土地供應制度,即,政府系為土地市場惟一的供應者,土地供應量并不遵從市場規律而依政府意愿變動,而商品房作為一種特殊商品又必須附著于土地而存在,因此,如果更多的房地產投資量不能轉化為更多的土地購置面積與開發面積,投資量的增加實則起到的作用是推高土地成交價格并且由此推高商品房成交價格。
四、主要結論與建議
通過上述分析,本文認為房地產投資信托基金直接將市場資金吸納為房地產行業的資金,具有補充銀行資金短缺,完善房地產金融體系的功能。通過房地產投資信托基金的引入,可以分散銀行的金融風險,提高金融行業的可靠性和安全性。通過對風險進行扁平化處理,有效解決不同周期房地產行業的風險累積。同時REITs為各種民間資金提供了投資房地產的工具,緩解大量資金集中炒房的現象,可以滿足不同客戶的房地產投資性需求。但即使是在成熟市場中,金融自由化的正外部效應也是需要一定條件和邊界的,不過具體就REITs的境外實踐情況來看,其與金融體系其他市場之間相關性較弱,風險溢出與傳染的可能性相對較低。
房地產投資信托基金對于廣大投資者來說,提供了流動性很強的投資機會,但是這些投資者很容易產生的誤判是,雖然REITs市場也會面臨與房地產收益相關的信用風險,但是這種風險屬于非系統性風險,可以通過投資組合予以分散和對沖,而恰恰正是這種誤判可能導致資金過度流向REITs市場并進而流向房地產市場,由此不斷加劇宏觀失衡,系統性風險開始產生并快速積聚。在危機發生的情況下,個別房地產物業收益下降和違約的風險聚合成大量房地產物業收益下降和違約的風險,非系統性風險轉化為系統性風險。
發展中國的REITs市場對中國的房地產業、金融業都有重要的作用,它能夠完善房地產金融市場體系、拓寬房地產融資渠道、有效地解決當前房地產開發融資困難的問題。但是在REITs制度建立和發展的過程中會遇到一系列的系統性風險,而貨幣供應量與房地產開發投資量比較適合作為中國房地產市場價格變動并繼而作為中國REITs市場系統性風險變化的預警信號。
為了降低我國REITs系統性風險,當下應著力進行的工作除了密切追蹤貨幣供應量、房地產投資量等預警信號變動情況,還應該采取制度性措施預先控制風險的發生,這些措施包括但不限于:(1)提高相關各方對REITs的認知程度,尤其是對REITs可能引致的風險應有盡可能充分的預期;(2)建立完善可資操作的法律制度,尤其當在具體針對REITs業務操作層面建立完善配套制度,譬如信托財產轉移、信托財產登記、信托財會制度等;(3)防范REITs運作中的委托-風險和道德風險,強調受托人和管理公司之間的獨立性,從結構上避免資產管理過程中潛在的利益沖突和關聯交易現象發生;(4)審慎挑選具備穩定現金流和資產增值能力的成熟優質物業進行投資,以承受發行后REITs較高的分紅壓力;(5)杠桿限制固然可能降低效率,但在運行初期,我國REITs仍當采取較為嚴格的杠桿限制。
