利率市場化背景下儲蓄國債定價機制范文

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儲蓄國債是一國政府面向個人投資者發行的，以吸收個人儲蓄資金為目的，滿足長期儲蓄性投資需求的一種不可流通國債品種。目前，我國儲蓄國債分為憑證式國債和電子式國債兩種。自發行以來，一直廣受中小投資者歡迎，在籌集財政資金、促進經濟發展、滿足投資需求等方面發揮了重要作用。2000～2003年期間，儲蓄國債一度占到國債發行總量的40%①以上，進入鼎盛時期。但隨著利率市場化進程加快，儲蓄國債發行量在國債發行總量中的占比愈益落后于記賬式國債。2014年福建省儲蓄國債投資結構調查問卷②顯示，儲蓄國債定價機制缺乏靈活性是當前儲蓄國債發行的掣肘因素之一。

一、我國利率市場化概況及國債利率市場化發展進程

（一）我國利率市場化的新進展1996年，我國放開了銀行間同業拆借利率管制，標志著我國利率市場化進程正式啟動。此后，我國利率市場化進程安排為：先放開貨幣市場和債券市場利率，再逐步推進存、貸款利率市場化，存、貸款利率市場化按照“先外幣、后本幣；先貸款，后存款；先長期、大額，后短期、小額”的改革思路穩步推進。目前，隨著人民幣存款利率實現“放開下限，管住上限”的市場化目標，加上2015年5月1日起存款保險制度正式實施以及2015年6月15日起大額存單面世，已經走過20年的我國利率市場化改革行將收官。利率市場化作為金融改革的重要一環，對經濟金融的發展會產生較大影響，從而改變我國儲蓄國債的發行環境，進而直接影響其定價、管理等各方面。

（二）我國國債利率市場化發展進程第一是固定利率階段（1981～1984年）：我國儲蓄國債的票面利率由財政部、人民銀行參照同期同期限基準利率而定，國債利率完全靠行政方式制定。第二是浮動利率階段：1996年，以市場招標方式確定利率水平，包括荷蘭式的單一價格招標③和美國式的多種價格招標④。1999年，我國推出了浮動利率國債，其利率定價以1年期銀行存款利率為基準。第三是突破期限階段：2001年，財政部根據名義和實際利率，發行了15年期固定利率國債，突破了國債利率設計只能緊盯銀行利率的被動局面。

二、利率市場化背景下我國儲蓄國債現行定價機制的缺陷

（一）定價方式單一，機制缺乏靈活性在較為發達的金融市場中，國債利率特別是短期國債利率往往被作為基準利率。與其他國債品種相比，儲蓄國債利率采取行政定價方式，即每期儲蓄國債發行期限、利率均由財政部以公告形式對外，也是以同檔銀行的儲蓄存款利率上下浮動作為定價依據（扣除利息稅，其實際利率大于儲蓄存款利率）（見圖1）。此種定價方式，與利率市場化進程愈發不匹配。具體而言，一是未能真實反映市場資金供求狀況。當前儲蓄國債的利率定價機制缺乏靈活性，既不能準確反映市場資金的供求關系，也不利于運用國債利率政策靈活地傳導貨幣政策。二是與銀行存款相比，其風險與收益不對稱，未能反映儲蓄國債相較于其他金融產品的信用風險程度。以目前風險程度最低的銀行存款為例，在存款保險制度出臺后，超過50萬元以上的存款都面臨著難以全額受償的風險，而儲蓄國債信用風險等同于國家主權風險，再加上儲蓄國債提前兌付還能得到一定的利息補償，因此理應在利率定價上予以體現。三是利率市場化后，存款利率上限將逐步放開，當中長期存款利率定價消失后，儲蓄國債的定價依據將不復存在。

（二）固定利率計息方式加劇交易雙方風險。一是投資者利益難以獲得有效保護。根據國際經驗，利率市場化后，存款利率短期內普遍處于上升趨勢。國債投資者持有長期、固定利率儲蓄國債期間，一旦出現由貨幣政策寬松導致的如股市暴漲等極端情形，大量提前兌取儲蓄國債會損害投資者利益。二是未來發行者成本增加風險。當利率完全市場化后，市場利率水平隨之下降，但固定利率的中長期儲蓄國債卻不能隨之下調利率，發行者由此將承受多付利息的意外風險。

（三）儲蓄國債利率優勢漸失，發行空間受到壓縮。為提高投資者吸引力，儲蓄國債的發行利率往往高于同期儲蓄存款。盡管我國自2006年開始發行在利率機制設定上具有“比較優勢”的電子式儲蓄國債，實行按年支付利息，可以將產生的利息進行再投資，增加了其利息收益，但隨著近年來金融機構設計出諸多低風險、高收益金融產品來吸引投資者，儲蓄國債的價格優勢漸失。調查顯示，福建省投資受訪者在購買儲蓄國債時，與銀行存款作比較的占42.5%、與銀行理財產品作比較的占34.7%，與股票、基金、互聯網金融產品作比較的占22.8%。低風險的銀行理財產品憑借購買方便、流動性強、收益率高，越來越受到投資者的追捧，理財產品發行量從2006年的4000億元一直飆升至2014年的105萬億元，相應儲蓄國債占比理財產品也從58.75%降至0.34%，其發行空間被嚴重擠壓（見圖2）。（四）利率檔次設定存在缺陷，提前兌付易引發投機風險。雖然儲蓄國債設定提前兌付檔利率，但其利率檔次設定不合理，導致提前兌付風險的管理能力較為薄弱。根據提前兌付的有關規定，電子式國債按購買期限的票面利率減去扣除一定天數（根據持有期限分檔）的利息，而憑證式國債則按分檔利率和實際持有天數計算利息收益并向承銷機構支付1‰的手續費?；诖?，購買5年期電子式國債滿3年提前兌付的利息收入甚至高出3年期電子式國債到期利息收入313.3元，而憑證式國債（5年期）滿3年提前兌付的利息收入也僅比憑證式國債（3年期）到期利息收入少130元（見表1）。這都將誘發投機風險，如持有期間遇利率上升，購買5年期儲蓄國債的投資者容易在3年期這一關口大量出現提前兌付，不僅比3年期儲蓄國債到期收入高，而且提前兌付的資金還可購買利率更高的其他國債或理財產品等。

三、國際上儲蓄國債定價機制借鑒

美國和英國是當今世界上儲蓄國債管理較為成熟的國家，隨著金融市場特別是可流通國債市場的的發展，在利率市場化背景下，兩國也不斷完善儲蓄國債利率定價機制，保持對小額投資者的吸引力，為分散國債籌資風險提供了投資者基礎（見表2）。由表2、圖3可見，英美兩國為了適應利率市場化的需要，在儲蓄國債的產品設計、利率水平以及收益方式等定價機制方面采取諸多靈活的措施，值得我國學習借鑒：

（一）產品設計側重于變動利率。英國針對不同的投資群體推出12種儲蓄國債，當前在售的有6個品種。從余額結構看，其中有獎儲蓄國債占比43.6%、變動利率儲蓄國債占比40.9%，而固定利率產品僅占13.9%。美國也于第二次世界大戰后推出以變動利率為主的EE和I儲蓄國債，且至今仍在銷售。

（二）向特殊的投資者群體提供優惠政策。針對養老、兒童教育等以儲蓄保值為主的投資需求，儲蓄國債可享受減免稅的優惠政策。為保持儲蓄國債對小額投資者的吸引力，美國發行的儲蓄國債—401（K）養老投資計劃可以從工資中直接抵扣，退休后提取適用的稅率遠遠低于正常水準。當用于子女教育時，英美兩國儲蓄國債甚至享受完全免稅，一定程度上提高了儲蓄利率水平。

（三）利率定價釘住錨相對靈活。儲蓄國債利率定價水平在參照可流通國債利率基礎上靈活變動，鼓勵投資長期儲蓄國債。如美國的I儲蓄國債利率根據固定利差和通脹率計算，與市場投資回報率、通貨膨脹指數掛鉤，利率調整每半年一次。EE儲蓄國債利率則參照10年期可流通國債收益率，并對儲蓄國債投資者享有的稅收遞延、提前兌付等進行價值扣除后確定。上述兩種儲蓄國債能夠幫助投資者有效抵御通脹風險。

（四）對優惠產品設定認購額度上限。英美等國認為維護投資者數量比擴大發行規模更為重要，儲蓄國債應當重點用于支持中低收入家庭。為此，英國推出DirectISA和Children'sBonusBonds兩種國債，利率均為2.5%（其他在售的四種儲蓄國債利率在0.75%～1.75%），但規定每個投資者最高購買額分別為5640英鎊和3000英鎊。

四、完善我國儲蓄國債利率定價機制的對策建議

（一）豐富儲蓄國債期限品種，滿足投資者對金融資產期限多樣化需求。一要豐富儲蓄國債品種?？稍谀壳?年期、5年期的基礎上，實現短、中、長期品種比例的合理匹配，形成多層次期限結構，滿足投資者差異化需求。如可適當增設1年期（含1年）以下短期儲蓄國債和長期儲蓄國債（10年期），適當嘗試配置超長期儲蓄國債（15年、20年期限），并使各期限種類的國債發行量保持適當比例。二要發行特種儲蓄國債。針對特定區域、特定項目、特定投資方向進行發行。如發行針對中西部開發、提振東北老工業基地、新農村建設等特定項目的儲蓄國債，可在原有利率定價的基礎上，配套發行相關郵、幣、卡等產品作為禮物，額外提高中小國債投資者的收益水平。三要限額發行特殊群體國債。如限額發行支持養老、教育等有利于低收入群體的儲蓄國債，以小額、高息為重點進行銷售。

（二）優化利率定價機制，確保其適應市場化發展。一要建立儲蓄國債利率指數，減少市場利率波動影響。將儲蓄國債利率與同業拆借利率、央行貼現率等掛鉤，規避市場利率波動風險，減少市場利率波動風險，最大限度地發揮儲蓄國債的固有優勢，減少市場利率波動對儲蓄國債發售的影響。如編制憑證式中、長期儲蓄國債利率指數，可參考國債二級市場收益率確定固定利率國債利率。究其原因：首先，其品種期限滿足國債期限品種要求，1年期、3年期、5年期收益率曲線均已形成。其次，其利率相對穩定，其移動平均曲線將更為平滑。具體可參照國債發行前一段時間的收益率確定（如6個月收益率的均值）?？梢愿鶕虾ｃy行間同業拆借利率（Shibor）上浮一定比例計算。二要充分考慮多種因素影響，豐富儲蓄國債利率層次。在綜合考慮貨幣政策、財政政策、通脹等因素基礎上，確定儲蓄國債利率定價機制，由市場化利率、規定的固定利率、通賬率等構成。其中，市場利率可借鑒上海銀行間隔夜拆借利率進行操作，是對儲蓄國債利率的重要調整，規定的固定利率是央行根據貨幣政策變化的基準利率，其在儲蓄國債的整個期限內均有效，而通脹補償率的設定有助于儲蓄國債的保值，與美國較多考慮通脹補償率的權重相比，在利率市場化實現初期，建議將公式“合成利率=固定利率+2×通脹補償率”，修正為“合成利率=固定利率+0.1×通貨膨脹補償率”。通過引進這些變量會使儲蓄國債收益曲線更加完整，利率層次更為豐富、利率體系更趨完善，從而提升儲蓄國債發售競爭力。

（三）優化提前兌換手續費定價制度，減少投資者損失。要優化儲蓄國債提前兌付制度，實行提前兌付手續費梯度化，以確保持有期限越長的投資者，收益越多，同時逐步放開對提前兌付的限制手段有效降低投資者提前兌付成本。

（四）推動儲蓄國債資產證券化，引導其在資本市場流通。鑒于儲蓄國債具有儲蓄功能、又是有價證券，可考慮構建儲蓄國債資產證券化制度，引導和鼓勵個人儲蓄國債與資本市場對接，提高儲蓄國債在資本市場的流動性。

作者：課題組 單位：中國人民銀行南平市中心支行