利率市場化下的儲蓄國債定價研究范文
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一、我國利率市場化改革情況
利率市場化是指政府或貨幣當局放松對利率的直接管制,將利率的決定權交給市場,根據各種市場因素主要是資金供求關系,通過一定的定價機制自主地確定資金價格。利率市場化是一個國家金融深化的標志,是提高金融市場化程度的重要一環,它不僅是利率定價機制的深刻轉變,而且是金融深化的前提條件和核心內容。目前，我國貨幣市場和債券市場的利率基本實現了市場化。2013年7月，金融機構貸款利率管制全面放開，由金融機構根據商業原則自主確定貸款利率水平，貸款利率市場化基本完成。人民幣存款利率目前僅保留了對商業銀行存款利率上限的管理，2015年6月28日，央行宣布降息的同時，將金融機構存款利率浮動區間的上限擴大到1.5倍，對金融機構人民幣存款利率上限的管制不斷放松。2015年8月26日，央行決定放開一年期以上定期存款利率浮動上限，中長期存款利率完全實現了市場化，利率市場化邁出重要一步。今后，隨著金融改革和利率市場化的穩步推進，我國將不斷擴大金融機構的利率定價自主權，完善利率管理，引導利率進一步發揮在資源配置和調控中的作用。
目前，我國儲蓄國債利率采用的是參照銀行存款利率的定價機制，即票面利率在同檔次的存款利率基礎上浮動一定比例確定并實行固定利率，不隨銀行間市場利率或者儲蓄利率的變化而變化，到期由財政部還本付息。比如2015年7月10日開始發行的2015年第五期和第六期儲蓄國債（電子式），其中三年期利率為4.5%，五年期利率為4.87%，就是以三年期存款利率為基準上浮確定的。在這種定價機制下儲蓄國債具有信用等級高、收益有保障、有一定流動性的優勢。
三、利率市場化給固定利率定價機制帶來的沖擊
（一）固定利率定價機制吸引投資者優勢減弱對于儲蓄國債投資者而言，規避風險并獲得比定期存款更高的收益是購買國債的主要原因。隨著銀行存款利率管制的放松，允許上浮至基準利率的1.5倍，儲蓄國債吸引投資者的利率優勢在減弱。而且隨著利率市場化的穩步推進，我國會進一步放寬直至取消對存款利率的限制，儲蓄國債固定利率面臨更大的沖擊。
（二）固定利率定價機制使國債發行空間受到擠壓近年來商業銀行為應對利率市場化改革推出了大量理財產品，以余額寶、理財通為代表的互聯網金融產品也層出不窮，這些理財方式具有購買方便、期限和收益設計靈活、投資者門檻低等諸多優勢，再加上剛性兌付弱化了投資風險，因此受到個人投資者的歡迎。而儲蓄國債的發行則越來越難。2015年7月10日至19日發行的2015年第五期和第六期儲蓄國債（電子式）最大發行額度為400億元，但截止7月19日，兩期國債共銷售340.33億元，完成率僅為85.08%，創今年新低，總體上銷售繼續降溫，進度趨緩。
（三）固定利率定價機制降低國債發行市場的效率首先是由于儲蓄國債價格不能反映市場上的資金供求關系，在發行中曾多次產生滯銷現象。其次是通過保持較高的利率水平以維護國債的發行優勢，增加了政府籌資成本。再次，利率調整幅度的增大和調整頻率的靈活將使儲蓄國債陷入兩難的處境,緊跟存貸款利率頻繁的調整步伐將大大增加儲蓄國債的發行成本，而若不積極應對利率波動，儲蓄國債將會面臨提前兌付和滯銷的風險。
（四）利率市場化給固定利率機制帶來挑戰隨著利率市場化改革的加快和存貸款市場的進一步放開，市場利率走勢將更加難以預測，從而給儲蓄國債現行的固定利率定價機制帶來不小的挑戰。如果市場利率下降，那么財政資金將被“鎖定”在發行時的固定利率，背負高額的借債成本；而當市場利率上升時，可能會出現集中的提前兌付，造成財政資金緊張。
四、美英兩國儲蓄國債利率定價情況
美國儲蓄國債品種有EE系列、HH系列、I系列，EE系列和I系列設計上都有50至10000美元不等8種面值，HH系列有500至10000美元不等4種面值。英國儲蓄國債針對投資對象細分、品種也很繁多，7歲以上個人可以購買固定收益儲蓄憑證、指數掛鉤儲蓄憑證、收入型債券、資本債券；16歲以上個人可以購買固定利率儲蓄國債、子女獎金債券、有獎儲蓄債券，60歲以上個人可以購買養老債券。美國儲蓄國債EE系列利率采用五年期國債平均收益率乘90%計算，I系列屬于利率指數化通脹指數債券，收益率為固定利率加上通脹率，能充分保護投資者利益不受通脹影響；兩者計息方式為每月增加利息價值，每半年計復利一次，兌付時一次還本付息。英國儲蓄國債有固定利率產品和浮動利率產品，利率形式有按投資面額分檔利率、按投資期限階梯利率、與通脹指數掛鉤利率、無利率(有獎儲蓄債券)等；計息方式有到期一次還本付息、可選擇一次性償還或定期付息、每月付息到期還本、到期一次性償還本息加獎金、每月兌獎。
五、完善我國儲蓄國債定價機制的建議
（一）發揮市場在金融資源配置中的決定性作用建立儲蓄國債市場化的定價機制，反映出市場對價格的調控作用，使儲蓄國債回歸到作為金融產品的本質屬性。具體而言，應采用浮動利率方式計息，通過定期調整利率，及時反映市場利率走勢，避免市場利率波動使投資者承受損失，且在市場利率降低時，降低政府籌資成本。同時，還應注重利率風險管理，當國債利率接近特別是高于經濟增長率時，及時進行利率調整。
（二）進一步豐富儲蓄國債價格品種設計當前我國無論是憑證式還是電子式儲蓄國債價格品種設計還不豐富。為滿足不同風險偏好投資者的需求，應該進一步豐富品種設計，形成多樣化的儲蓄國債品種。針對中老年投資購買群體應以簡單明晰的計息方式為主，如“固定利率+浮動利率”品種。針對風險偏好高的投資者可參考國債二級市場收益率推出通脹指數型國債。另外，待時機成熟后，還可采用貼現方式發行國債，根據持有時間確定收益率，即持有時間越長，投資者獲得的收益率越高，從而鼓勵投資者長期持有，避免利率頻繁波動帶來的大量提前兌取風險。在期限上應長、中、短期產品相結合，均衡國債期限結構，調整償債期結構，避免和緩解償債高峰壓力，減少利率大幅度變化對發行長期國債的影響，有效提升儲蓄國債的市場競爭力。
（三）綜合考慮金融市場利率確定儲蓄國債利率水平儲蓄國債利率的確定因素除了考慮銀行存款利率外，還應綜合考慮利率發展趨勢、資金市場供求狀況、投資者偏好等因素。將儲蓄國債利率與國債二級市場收益率、同業拆借利率、央行再貼現率等信息透明、市場交易量大、具有代表性的利率指數掛鉤，確定儲蓄國債利率水平，規避市場利率波動風險，最大限度地減少利率市場化對儲蓄國債發行的影響。
作者：董毅 雷改林 單位：中國人民銀行張掖市中心支行