傳導機制的貨幣政策論文2篇范文

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第一篇

一、資產價格渠道

在傳統分析框架中，資產價格渠道的作用機制為：M↑=＞r↓=＞Pe↑=＞I↑，C↑=＞Y↑。資產價格渠道是在利率渠道的基礎上，加入了資產價格因素。中央銀行的寬松貨幣政策會導致資產（股票、房地產等）價格上升，上升的資產價格又通過兩種方式刺激實體經濟中的投資和消費，從而帶動產出的提高，這兩種方式的理論依據分別是托賓q理論和財富效應理論。根據托賓q理論，當企業的股票市場價值與重置成本之比q大于1時，相對于企業的市場價值，新置廠房和生產設備比較便宜，投資開支將會上升，從而帶動產出增長；當q小于1時，重置成本相對較高，企業可以便宜地從資本市場購買其他企業已有的資本，而不再新增投資，因此，投資支出將降低，產出減少。財富效應理論以生命周期學說為基礎，消費者根據其一生可以利用的財富總量決定消費支出。股票是消費者財富的主要組成部分，當股票價格上升時，消費者的總財富增加，消費支出隨之增加，帶動總產出增加。在對資產價格渠道的分析中，需要考慮老齡化在以下兩個環節中的影響：第一個環節是貨幣政策對資產價格的影響；第二個環節是資產價格對企業和居民投資、消費行為的影響。先看第一個環節。老齡化會推動養老體制改革，有利于包括養老基金在內的機構投資者的發展，而機構投資者的發展又會促進資本市場發展。老齡化也會改變居民的儲蓄行為和全社會的資產配置結構，使得傳統的銀行業金融資產占比相對下降，金融結構隨之變化，金融市場的競爭性增強，金融機構對貨幣政策變動的敏感性增強。完善的資本市場以及金融機構間競爭性的提高，有利于貨幣政策及時準確傳導至金融機構和金融市場層面。因此，就第一個環節來說，在老齡化社會，貨幣政策影響資產價格的效率可能會更高。再看第二個環節。在托賓q方面，由于資產價格與人口年齡結構之間存在較強的相關性，即最有儲蓄能力且風險偏好最高的人群（35~54歲之間）①占比越高，金融市場的風險偏好越高，股票市場的市盈率越高，股票價格越高（見圖1和圖2），反則反之。也就是說，與年輕型社會相比，老齡化社會中，股票價格相對較低。在老齡化背景下，如果寬松貨幣政策的刺激不能使股票價格提高到一定程度，就難以刺激企業以增加投資的方式擴大生產規模，企業更可能以較便宜的價格從資本市場購買其他企業已有的資本。在財富效應方面，根據生命周期假說，人們需要在工作期間積累財富，才能為退休后的生活提供資金支持。越是臨近退休的人，擁有的財富量越高，社會財富出現逐漸向老年人集中的趨勢。因此，相對于年輕人來說，財富效應對老年人的影響更大。但是，由于老年人對醫療、養老等剛性支出的預期較強，且抗風險能力較差，與年輕人相比，老年人對消費的決定比較謹慎，即財富增加并不能大幅提高老年人的消費水平。也就是說，與年輕型經濟體相比，在老年型經濟體中，相同財富增加值帶動的消費量下降了。

二、信貸渠道

信貸渠道包括信貸配給效應和資產負債表效應。在傳統分析框架中，信貸配給效應的傳導機制為：M↑=＞Liq↓=＞Loan↑=＞I↑，C↑=＞Y↑，即中央銀行實施寬松貨幣政策增加了商業銀行的流動性，可貸資金增加，企業和居民獲得銀行借款相對容易，從而刺激投資和消費增加，帶動總產出增加。資產負債表渠道的傳導機制為：r↓=＞NCF↑=＞Loan↑=＞I↑，C↑=＞Y↑，即中央銀行實施寬松貨幣政策，名義利率下降，企業和居民的利息支出減少，凈現金流量（NCF）增加，借款人的資產負債狀況得到改善，商業銀行貸款增加，刺激投資和消費增加，最終導致產出增加。在老齡化社會，貨幣政策通過信貸渠道傳導的有效性將會下降。信貸渠道說明，當中央銀行實施寬松貨幣政策時，商業銀行的貸款意愿增強。與年輕型經濟體相比，在老齡化經濟體中，由于企業對未來利潤的預期下降，不愿擴大投資，造成貸款需求減少。因此，雖然貸款的可獲得性提高，但企業貸款意愿上升并不顯著，導致寬松貨幣政策效果下降。從居民角度看，在老齡化社會，老年人擁有更多財富，他們的投資或消費更加依賴自我融資，并且老年人對（往往通過貸款實現購買的）房地產或耐用品的需求下降，貸款需求隨之下降，因此，貨幣政策通過信貸渠道傳導的敏感性降低，寬松貨幣政策難以達到預期效果。

三、匯率渠道

匯率渠道體現了國際收支理論的標準模式，傳導機制為：M↑=＞γ↓=＞e↑=＞E↑=＞Y↑，即中央銀行實施寬松貨幣政策，利率下降，國內外利率差異導致資本外流，本國貨幣需求下降，本幣貶值（直接標價法表示的本幣匯率上升），本國產品比外國產品更便宜，凈出口增加，從而帶動產出增加。相對于年輕人來說，老年人對醫療、養老服務等非貿易品的需求增多，導致非貿易品價格上升，實際匯率升值。多項實證研究表明，老年人口比例上升對實際匯率具有升值效應（Braude，2000；AnderssonandOsterholm，2005；RuhulandHassan，2010），老齡化將帶來實際匯率升值也是迄今為止比較一致的研究結論（楊長江、皇甫秉超，2010）。由于人口老齡化會對本幣產生一定升值壓力，在其他條件不變的情況下，升值預期的存在，使得利率下降引起的資本外流量減緩，本幣貶值的幅度減小，對出口和產出的刺激作用下降，貨幣政策通過匯率渠道的傳導效果減弱。綜上所述，雖然老齡化有利于推動資本市場發展，提高貨幣政策的傳導效率，但是，由于老齡化社會中投資與消費的利率彈性下降，老年人對醫療、養老等剛性支出的預期較強導致其消費較為謹慎，企業和居民部門的貸款意愿下降，實際匯率面臨升值壓力等原因，可能使貨幣政策傳導效果難以達到預期目標，在一定程度上削弱了貨幣政策的有效性。

作者：高海燕呂曉單位：中國人民銀行金融研究所

第二篇

一、文獻綜述

在實證研究方面，也有許多研究結果，從不同傳導途徑來說明貨幣政策的有效性。Bernanke采用結構VAR模型進行研究，得出美國銀行貸款的沖擊對總需求具有相當程度的效果。［3］21Bernanke和Blinder對美聯儲利率進行研究，結果顯示美聯儲利率上升立即引起存款的減少。［3］46Ueda把表示金融緊縮的虛擬變量作為工具變量用于日本的數據，結果表明，日本的金融緊縮是通過銀行信貸使實際產出減少且效果顯著。［4］莫迪利安尼通過分析財富效應的渠道，也有學者通過分析資產組合渠道來說明股票市場對貨幣政策的影響顯著，但這是建立在股票市場機制比較完善的基礎上的。［5］郭金龍重點從利率、貨幣供應量、投資和消費方面研究了中國貨幣政策與股票市場的互動關系，認為股票市場的發展形成了傳導貨幣政策的新渠道。［6］王雪標和王志強對中國1984—1995年間的貨幣政策傳導途徑進行實證研究，認為貨幣政策是通過貨幣和信貸兩個渠道同時影響經濟的，但無法區分哪一個更重要。［7］周英章和蔣振聲對中國1993—2001年間的貨幣政策傳導機制進行實證分析，結果表明中國貨幣政策是通過信貸渠道和貨幣渠道共同發揮作用的，信貸渠道占主導地位。［8］陳飛等利用1991—2000年的季度數據進行了實證研究，認為貨幣渠道比信貸渠道對于產出具有更大作用。［9］孫明華對中國從1994年第一季度—2003年第一季度間的貨幣政策傳導機制進行實證分析，結果表明目前中國貨幣政策通過貨幣渠道而不是信貸渠道對實體經濟產生影響。［10］由此可見，已有的研究都從單一角度來說明中國當前的貨幣政策傳導機制受哪些傳導途徑的影響，鮮有從幾種傳導途徑的效果對比角度來進行貨幣政策傳導機制的研究。

二、數據模型、理論依據

貨幣政策傳導機制有利率途徑、資產價格途徑及信貸途徑。［10］這也是目前主流認可的貨幣政策傳導機制。利率傳導途徑的過程是利率下降，投資增加，國民收入隨之增加，經濟增長。資產價格傳導途徑的過程是資產價格上升，國民財富增加，消費增加，經濟增長。貸款價格傳導途徑的過程是，貸款增加，投資增加，進而實現經濟增長。［11］根據多元回歸理論，文章借由多元回歸方程，來探究不同傳導機制與經濟增長之間的彈性系數關系，進而得出在目前中國的經濟形勢下，這3種貨幣政策傳導機制效用的大小。文章數據選取主要有以下幾個指標:銀行業同業拆借利率(R)，上證指數月度收盤指標(ZC)，中國貸款余額(DK)，社會消費品零售總額(XF)。上述數據均為月度數據。選取區間為2008年1月—2013年8月。銀行業拆借利率能迅速反應市場資金需求狀況，可以作為金融市場利率的代表指標。由于中國資本市場以上海為主要代表，所以上證指數可以代表中國目前資產價格。信貸指標選取的則是中國月度貸款余額。由于中國GDP數據只提供季度數據，缺少月度GDP數據，文章采用直接影響GDP增長的社會消費品零售總額來表示GDP的增長，用社會消費品零售總額并不影響結論的真實性。

三、實證研究結果分析

目前，進行貨幣政策傳導機制效果對比分析的方法有多種。文章采用了協整檢驗和多元回歸的方法來對3種貨幣政策傳導的有效性進行比較。由于筆者采用的數據均為時間序列數據，為了消除異方差對文章結論的影響，采用取對數的方式對數據序列進行了處理。這樣的處理可以在不影響分析結論的基礎上，消除源數據序列的異方差性。

(一)單位根檢驗對源數據取對數后，通常情況下，時間序列由于自相關問題的存在，會造成序列的非平穩性。那么這就需要對時間序列數據進行單位根檢驗，以檢驗其是否存在序列非平穩性。如果變量不能拒絕有單位根，則認為是非平穩的，存在隨機趨勢。文章采用的檢驗方法是ADF檢驗(AugmentedDickey-Full-erTest)。對源數據序列對數后的數據進行檢驗，檢驗結果如表1所示。由表1可知，LR，LDK，LZC和LXF的水平序列均存在有單位根，因而該序列是非平穩序列。而其經過一階差分之后，LR，LDK，LZC和LXF的ADF檢驗值均在5%臨界值以下，單位根消失，序列達到平穩。因此，可以認為，上述序列為一階單整序列，即LR～I(1)，LDK～I(1)，LZC～I(1)，LXF～I(1)。

(二)回歸模型從回歸結果可以看出，方程可決系數為0．9362，F統計量為312．7965，t值也較為顯著，回歸結果良好。利率、貸款、資產都不同程度地影響著消費，即中國貨幣政策效果。筆者對上述回歸方程殘差項進行單位根檢驗，檢驗上述四者之間是否存在長期穩定的均衡機制，如果存在有長期穩定的均衡機制，那么就能利用上述方程對不同的貨幣政策傳導途徑進行評價。要檢驗上述四者之間是否存在長期穩定的均衡機制，也就是要檢驗利率、資產、貸款與消費之間是否存在有協整關系。筆者對上述方程的殘差單位根檢驗如表2所示。由表2可知，殘差在水平上不存在單位根，是一個平穩序列，因此，利率、資產、貸款與消費之間存在協整關系，是協整序列。換言之，上述變量之間存在一個長期穩定均衡機制，即在長期內上述方程關系是成立的。那么在此基礎之上，上述回歸方程在長期內是有意義的。從回歸的方程結果來看，利率與消費呈反方向變化，貸款與消費呈正方向變化，資產價格與消費呈正方向變化。也就是說，貸款、資產價格與經濟增長同方向變化，利率變化與經濟增長呈反方向變化。這也符合傳統的經濟學理論。從回歸方程來看，利率每變化1個單位造成消費變化絕對值為0．046個單位，貸款每變化1個單位造成消費變化絕對值為0．947個單位，資產每變化1個單位造成消費變化絕對值為0．005個單位。貨幣政策傳導途徑同樣是變化1個單位，卻造成貨幣政策效果變化結果不同，其中貸款變化最為明顯，利率變化次之，資產變化最不明顯。由此可知，在目前情況下，中國貨幣政策傳導途徑中，貸款影響效果最為明顯，利率影響次之，資產價格變化影響最小。從理論上來看，主要是由于中國目前利率市場化沒有放開，資本市場深化程度不夠，使得目前貨幣政策的傳導效果主要以信貸途徑實現。

四、結論與建議

由文章的分析結論可知，在目前情況下，中國貨幣政策傳導途徑中，貸款影響效果最為明顯，利率影響次之，資產價格變化影響最小，信用渠道對經濟的影響不容忽視。因此，為了提高貨幣政策的有效性和貨幣政策的科學性，貨幣當局應當重視將信用總量作為貨幣政策主要的中價目標并加以監控。這一點在中國當前經濟階段尤具現實意義。不加限制的定向寬松貨幣政策，以競相發行本國貨幣作為經濟刺激的主要手法，在信用渠道和貨幣傳到機制不暢的條件下，只會引起滯脹，導致國民經濟的生產部門受損，人民生活受到影響，社會福利水平下降。任何一個負責的政府都不應陷入濫發貨幣刺激經濟的怪圈。中國目前的利率市場化還不充分，資金價格彈性有限，利率不能完全反映資金的供求關系。順暢貨幣傳導機制有必要穩步推進利率的市場化步伐。除此之外，在貨幣當局加強信貸控制以及擴大利率市場化的同時，資本市場深入發展也應給予足夠的重視，加強該貨幣政策傳導途徑對貨幣政策效果的影響。

作者：劉東慶單位：中國工商銀行廣東省分行