談商業(yè)物業(yè)抵押貸款證券化業(yè)務(wù)發(fā)展范文

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摘要:在歐美，商業(yè)物業(yè)抵押貸款證券化(CMBS)是成熟市場(chǎng)中商業(yè)房地產(chǎn)公司融資的有效金融工具之一。本文擬通過(guò)對(duì)美國(guó)CMBS業(yè)務(wù)發(fā)展的研究與借鑒，并結(jié)合當(dāng)前我國(guó)國(guó)內(nèi)CMBS業(yè)務(wù)開(kāi)展的模式和項(xiàng)目選擇標(biāo)準(zhǔn)，針對(duì)商業(yè)銀行CMBS業(yè)務(wù)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞:商業(yè)物業(yè)抵押貸款證券化；CMBS；資產(chǎn)證券化

商業(yè)物業(yè)抵押貸款證券化(CMBS)是指以單個(gè)或多個(gè)包括寫(xiě)字樓、酒店、會(huì)議中心、商業(yè)服務(wù)經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所等商業(yè)房地產(chǎn)非住宅型的物業(yè)的抵押貸款組合包裝構(gòu)建底層資產(chǎn)，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)以相關(guān)地產(chǎn)未來(lái)收入為償債本息來(lái)源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。自2014年底證監(jiān)會(huì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制變?yōu)閭浒钢埔詠?lái)，商業(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)得到了迅猛發(fā)展。2016年10月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)〔2016〕54號(hào))中提及:“按照‘真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離’原則，積極開(kāi)展以企業(yè)應(yīng)收賬款、租賃債權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利和基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)益為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。支持房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金向輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型。”商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)型的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)得到政府層面的鼓勵(lì)與支持。本文擬通過(guò)對(duì)美國(guó)CMBS業(yè)務(wù)發(fā)展的研究與借鑒，并結(jié)合當(dāng)前我國(guó)國(guó)內(nèi)CMBS業(yè)務(wù)開(kāi)展的模式和項(xiàng)目選擇標(biāo)準(zhǔn)，針對(duì)商業(yè)銀行CMBS業(yè)務(wù)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題提出了相關(guān)建議。

一、美國(guó)CMBS市場(chǎng)的發(fā)展與運(yùn)作模式

1983年，美國(guó)FidelityMutual保險(xiǎn)公司以證券的形式出售了價(jià)值6000萬(wàn)美元的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款，為第一單CMBS。自1983年以來(lái)，在美國(guó)30余年CMBS的發(fā)展進(jìn)程中，大致可分為20世紀(jì)80年代的起步與證券化嘗試、20世紀(jì)90年代化解儲(chǔ)貸危機(jī)的市場(chǎng)創(chuàng)建與穩(wěn)步發(fā)展、2000年以后的高速發(fā)展、2008年國(guó)際金融危機(jī)至今的風(fēng)險(xiǎn)化解與市場(chǎng)恢復(fù)四個(gè)階段。

(一)20世紀(jì)80年代的起步與證券化嘗試階段80年代的起步與證券化嘗試階段，CMBS主要由商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司私募發(fā)行，僅包含1～2檔經(jīng)評(píng)級(jí)的證券，結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單。美國(guó)在1986年進(jìn)行了稅收改革，使得符合REMIC(RealEstateMortgageInvestmentConduit)要求的證券化產(chǎn)品能夠享受在SPV(SpecialPurposeVehicle)層面免征所得稅的待遇，為美國(guó)CMBS的后續(xù)發(fā)展提供了基礎(chǔ)。

(二)20世紀(jì)90年代化解儲(chǔ)貸危機(jī)的市場(chǎng)創(chuàng)建與穩(wěn)步發(fā)展階段80年代，得益于稅收改革和監(jiān)管放松的影響，美國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)歷了快速的發(fā)展，但在業(yè)務(wù)增長(zhǎng)過(guò)程中資產(chǎn)質(zhì)量和道德水平因素出現(xiàn)了一定程度的下降，美國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)空置率上升。在美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)爆發(fā)過(guò)程中，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款不良率大幅提升。美國(guó)政府為應(yīng)對(duì)儲(chǔ)貸危機(jī)，在1989年成立了重組信托公司(ResolutionTrustCorporation，RTC)，并于1992年首次發(fā)行了經(jīng)公開(kāi)評(píng)級(jí)的CMBS。

(三)2000年以后的高速發(fā)展階段1995年RTC解散，但由于持有AAA優(yōu)先級(jí)CMBS的經(jīng)濟(jì)資本占用低于直接持有商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款，商業(yè)銀行也有動(dòng)力將動(dòng)產(chǎn)抵押貸款轉(zhuǎn)換為CMBS。2000年開(kāi)始，在放松規(guī)制的環(huán)境下，貸款機(jī)構(gòu)開(kāi)始普遍使用夾層貸款、次級(jí)貸款等融資方式。CMBS發(fā)行量從2000年的480億美元飆升到2007年的2300億美元，但風(fēng)險(xiǎn)的積累最終引發(fā)了次貸危機(jī)。(四)2008年國(guó)際金融危機(jī)至今的風(fēng)險(xiǎn)化解與市場(chǎng)恢復(fù)階段受次貸危機(jī)的沖擊，2008年美國(guó)CMBS的發(fā)行規(guī)模由2007年的2300億美元降至120億美元。次貸危機(jī)后，美國(guó)推出了風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)則(RiskRetentionRule)、《多德－弗蘭克法案》(Dodd－FrankAct)、AB規(guī)章II(RegulationABII)等多項(xiàng)監(jiān)管要求，加強(qiáng)了對(duì)證券化產(chǎn)品的監(jiān)管力度。商業(yè)銀行等CMBS參與機(jī)構(gòu)也加大了對(duì)商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)的審查力度、收緊了貸款審批標(biāo)準(zhǔn)。美國(guó)的CMBS市場(chǎng)逐漸恢復(fù)，發(fā)行規(guī)模逐年上升。

二、我國(guó)商業(yè)銀行CMBS實(shí)踐和業(yè)務(wù)開(kāi)展方式

我國(guó)房地產(chǎn)領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化主要通過(guò)RMBS、CMBS和REITs三種方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。其中針對(duì)個(gè)人住房抵押貸款的RMBS發(fā)行規(guī)模較大，運(yùn)作模式已較為成熟;但針對(duì)商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的CMBS和REITs發(fā)行規(guī)模仍較為有限。

(一)商業(yè)銀行CMBS業(yè)務(wù)的運(yùn)作模式目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管體系包括:人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)主管的信貸資產(chǎn)證券化，證監(jiān)會(huì)主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化，交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)以及保監(jiān)會(huì)主管的資產(chǎn)支持計(jì)劃。與美國(guó)不同，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已發(fā)行的CMBS產(chǎn)品主要發(fā)起結(jié)構(gòu)均非商業(yè)銀行，因此目前已申報(bào)或發(fā)行的CMBS產(chǎn)品以交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)和證監(jiān)會(huì)主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化為主要方式。鑒于可由商業(yè)銀行承銷(xiāo)的在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)，因此下文以資產(chǎn)支持票據(jù)為例來(lái)研究CMBS的發(fā)行方式。如圖2所示，目前國(guó)內(nèi)CMBS產(chǎn)品的交易構(gòu)架為:過(guò)橋資金提供方作為資金信托委托人與信托公司簽訂《資金信托合同》，設(shè)立資金信托，過(guò)橋資金提供方為信托受益人;并由信托公司(代表資金信托)根據(jù)與商業(yè)物業(yè)持有人簽署的《信托貸款合同》，向物業(yè)持有人發(fā)放信托貸款。此后，根據(jù)《資金信托信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》的約定，過(guò)橋資金提供方作為財(cái)產(chǎn)信托委托人將其合法所有的“資金信托”信托受益權(quán)委托給信托公司設(shè)立“資產(chǎn)支持票據(jù)”并發(fā)行，以實(shí)現(xiàn)過(guò)橋資金的回流。資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行后，物業(yè)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)收入在資金信托存續(xù)期間成為償還信托貸款本息的主要來(lái)52源，資金信托受托人基于信托貸款的償還向資金信托受益人(即資產(chǎn)支持票據(jù)持有人)定期分配信托利益。在《信托貸款合同》的基礎(chǔ)上，原始發(fā)起人會(huì)以商業(yè)物業(yè)范圍內(nèi)的房屋及國(guó)有土地使用權(quán)為《信托貸款合同》項(xiàng)下的主債權(quán)提供抵押擔(dān)保。同時(shí)以在信托貸款存續(xù)期間商業(yè)物業(yè)產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入為《信托貸款合同》項(xiàng)下的主債權(quán)提供質(zhì)押擔(dān)保。其他的增信措施還可包括:原始發(fā)起人母公司或關(guān)聯(lián)企業(yè)為《信托貸款合同》項(xiàng)下的全部債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任保證;根據(jù)《增信安排協(xié)議》的約定，如發(fā)生評(píng)級(jí)下調(diào)事件時(shí)提供增信支持;出具《維好承諾函》，為資產(chǎn)支持票據(jù)提供維好承諾;享有對(duì)資金信托的信托受益權(quán)優(yōu)先收購(gòu)權(quán)的優(yōu)先收購(gòu)方，繳納支付相應(yīng)的權(quán)利維持費(fèi)等。

(二)雙SPV模式與信托收益權(quán)就我國(guó)CMBS模式而言，采用雙SPV的主要目的是解決現(xiàn)金流難以特定化的問(wèn)題以構(gòu)建合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)。根據(jù)現(xiàn)行的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流且可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)。特別是對(duì)于一些以未來(lái)的收費(fèi)收益權(quán)作為主要現(xiàn)金流來(lái)源的項(xiàng)目，比如未來(lái)的學(xué)費(fèi)、票房收入、CMBS等，其現(xiàn)金流與原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)情況高度相關(guān)，波動(dòng)性較大。通過(guò)設(shè)立中間SPV(信托計(jì)劃或私募基金)，將基礎(chǔ)資產(chǎn)由收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)換為債權(quán)，可以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的特定化和可預(yù)測(cè)性。如前所述，目前發(fā)行的CMBS產(chǎn)品多采用信托貸款形式的雙SPV結(jié)構(gòu)，并以商業(yè)房地產(chǎn)抵押、商業(yè)房地產(chǎn)未來(lái)收入進(jìn)行質(zhì)押等作為信托貸款還款來(lái)源，以信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。但由于中間SPV作為發(fā)放信托貸款的資金信托載體，需按照《信托業(yè)保障基金管理辦法》要求，根據(jù)資金信托新發(fā)行金額的1%認(rèn)購(gòu)信托業(yè)保障基金，因此在一定程度上增加的資金的占用成本。鑒于我國(guó)《信托法》明確規(guī)定了信托受益權(quán)這一獨(dú)立的權(quán)利類(lèi)型，其權(quán)能主要包括信托利益分配請(qǐng)求權(quán)、信托財(cái)產(chǎn)歸屬權(quán)、不當(dāng)處置撤銷(xiāo)請(qǐng)求權(quán)、非法強(qiáng)制執(zhí)行異議請(qǐng)求權(quán)、知情權(quán)等。同時(shí)，我國(guó)《信托法》第48條規(guī)定了信托受益權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性:“受益人的信托受益權(quán)可以依法轉(zhuǎn)讓和繼承”，但信托文件有限制性規(guī)定的除外。因此，以信托受益權(quán)作為CMBS證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具備合法性基礎(chǔ)。此外，根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問(wèn)題的規(guī)定》(法釋?zhuān)?015］18號(hào))第十一條的規(guī)定:“法人之間、其他組織之間以及它們相互之間為生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)需要訂立的民間借貸合同，除存在合同法第五十二條、本規(guī)定第十四條規(guī)定的情形外，當(dāng)事人主張民間借貸合同有效的，人民法院應(yīng)予支持。”目前，部分CMBS產(chǎn)品可通過(guò)發(fā)起主體關(guān)聯(lián)企業(yè)間借貸代替信托貸款的發(fā)放。但根據(jù)中國(guó)人民銀行并于1996年8月生效的《貸款通則》(中國(guó)人民銀行令［1996］年第2號(hào))第六十一條和第七十三條規(guī)定:“企業(yè)之間不得違反國(guó)家規(guī)定辦理借貸或者變相借貸融資業(yè)務(wù)，企業(yè)之間擅自辦理借貸或者變相借貸的，由中國(guó)人民銀行對(duì)出借方按違規(guī)收入處以1倍以上至5倍以下罰款，并由中國(guó)人民銀行予以取締。”因此，根據(jù)中國(guó)人民銀行的相關(guān)規(guī)定，企業(yè)之間未通過(guò)金融機(jī)構(gòu)而直接進(jìn)行企業(yè)間借款，可能會(huì)被中國(guó)人民銀行認(rèn)定為企業(yè)之間擅自辦理借貸或者變相借貸，進(jìn)而處以行政處罰并被取締，存在一定法律風(fēng)險(xiǎn)。

(三)國(guó)內(nèi)CMBS的評(píng)級(jí)與項(xiàng)目選擇標(biāo)準(zhǔn)CMBS的評(píng)級(jí)框架主要涵蓋:基礎(chǔ)資產(chǎn)分析、現(xiàn)金流分析與壓力測(cè)試、交易結(jié)構(gòu)分析、主要參與方分析、法律風(fēng)險(xiǎn)分析等。償債覆蓋倍數(shù)(debt－to－servicecoverageratio，DSCR)和按揭比率(loan－to－valueratio，LTV)是兩個(gè)重要指標(biāo)。償債覆蓋倍數(shù)(DSCR)=當(dāng)年凈現(xiàn)金流/當(dāng)年的本金和利息償付額按揭比率(LTV)=貸款金額/房地產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值償債覆蓋倍數(shù)是評(píng)估違約可能性的關(guān)鍵指標(biāo)，通常在1－2之間，一般凈現(xiàn)金流至少要為貸款償付金額的1.25－1.70倍。按揭比率是衡量違約損失程度的關(guān)鍵指標(biāo)，商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款的按揭比率一般在40%－70%之間。

三、當(dāng)前商業(yè)銀行CMBS業(yè)務(wù)開(kāi)展面臨的問(wèn)題及建議

(一)當(dāng)前商業(yè)銀行CMBS業(yè)務(wù)開(kāi)展面臨的主要問(wèn)題第一，當(dāng)前商業(yè)銀行CMBS業(yè)務(wù)開(kāi)展主要在承銷(xiāo)領(lǐng)域，并未像RMBS一樣將其作為一項(xiàng)資產(chǎn)管理和資本節(jié)約的工具，這也就形成了當(dāng)前CMBS業(yè)務(wù)運(yùn)作中需要通過(guò)信托貸款先行構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)的模式。因此，目前市場(chǎng)上發(fā)行的CMBS產(chǎn)品底層物業(yè)資產(chǎn)均較為集中，受地域和單一原始發(fā)起人的影響程度較高，無(wú)法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)分散的效果，從而影響信用等級(jí)的提升。第二，鑒于目前我國(guó)分業(yè)監(jiān)管的政策，當(dāng)前商業(yè)銀行CMBS業(yè)務(wù)主要通過(guò)交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)方式開(kāi)展，暫無(wú)法擔(dān)任交易所市場(chǎng)發(fā)行CMBS的主承銷(xiāo)商，加之部分證券公司可以在銀行間市場(chǎng)開(kāi)展承銷(xiāo)業(yè)務(wù)，因此，商業(yè)銀行CMBS業(yè)務(wù)開(kāi)展面臨較為激烈的競(jìng)爭(zhēng)局面。第三，在項(xiàng)目選擇方面，CMBS與傳統(tǒng)的信用類(lèi)債券在信用風(fēng)險(xiǎn)的度量和償債資金來(lái)源上存在一定的差異。商業(yè)銀行在傳統(tǒng)公司業(yè)務(wù)方面較為關(guān)注法人主體的信用資質(zhì)水平和債務(wù)清償能力，而在CMBS業(yè)務(wù)中過(guò)分地強(qiáng)調(diào)主體增信會(huì)陷入過(guò)度保護(hù)和保護(hù)不當(dāng)?shù)亩Ь场５谒模?dāng)前CMBS領(lǐng)域的法律法規(guī)尚不十分健全，證券化過(guò)程中涉及眾多市場(chǎng)主體和較為復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，既有的法律法規(guī)在CMBS領(lǐng)域的應(yīng)用仍存在一定適用性的問(wèn)題，使得商業(yè)銀行在CMBS業(yè)務(wù)開(kāi)展的過(guò)程中需額外關(guān)注法律合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)。

(二)相關(guān)建議首先，從商業(yè)銀行投資銀行業(yè)務(wù)角度，針對(duì)CMBS承銷(xiāo)端競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)狀，商業(yè)銀行應(yīng)積極發(fā)揮其子公司的牌照優(yōu)勢(shì)，從而構(gòu)建跨市場(chǎng)和跨主管機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)覆蓋模式。根據(jù)項(xiàng)目特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，選擇適合的業(yè)務(wù)承做方式，實(shí)現(xiàn)金融控股集團(tuán)體系內(nèi)的受益最大化。以建設(shè)銀行為例，建信資本可作為資管計(jì)劃(SPV)管理人向證券業(yè)協(xié)會(huì)申請(qǐng)備案證監(jiān)會(huì)主管的資產(chǎn)支持證券，建信信托可作為特殊目的載體設(shè)立SPT，作為交易商協(xié)會(huì)主管資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行載體。其次，從商業(yè)銀行自身的資產(chǎn)管理角度，可通過(guò)借鑒當(dāng)前RMBS的發(fā)行模式，利用CMBS調(diào)整商業(yè)銀行中長(zhǎng)期貸款結(jié)構(gòu)，節(jié)約經(jīng)濟(jì)資本占用。同時(shí)投資級(jí)CMBS產(chǎn)品也是商業(yè)銀行自營(yíng)和理財(cái)資金的配置對(duì)象，從而可通過(guò)傳統(tǒng)商業(yè)物業(yè)抵押貸款發(fā)放向CMBS投資的轉(zhuǎn)化，提高自身資產(chǎn)的流動(dòng)性水平和風(fēng)險(xiǎn)分散程度。此外，針對(duì)次級(jí)CMBS產(chǎn)品，商業(yè)銀行也可在充分了解基礎(chǔ)資產(chǎn)情況，并結(jié)合自身風(fēng)險(xiǎn)判斷的基礎(chǔ)上，通過(guò)CDS、CRM等信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具承擔(dān)可控的信用風(fēng)險(xiǎn)，以信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)賺取超額收益。最后，針對(duì)CMBS交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜、參與主體眾多、法律風(fēng)險(xiǎn)較高的情況，商業(yè)銀行在完善自身管理辦法、操作規(guī)程等業(yè)務(wù)制度的同時(shí)，還應(yīng)積極借助現(xiàn)金流評(píng)估機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)把控項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，提高項(xiàng)目辦理效率。

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［6］許余潔，曹樅.美國(guó)CMBS市場(chǎng)發(fā)展啟示［J］．中國(guó)金融，2016(11)．

［7］周以升，楊廣水，樸文一.讓CMBS回歸資產(chǎn)支持證券本質(zhì)［J］清華金融評(píng)論，2017(4)．

［8］鄒曉梅.不動(dòng)產(chǎn)證券化三模式比較MBS、CB和REITs［J］．金融市場(chǎng)研究，2016(8)．

作者：李婧丹 孫易 單位：中國(guó)建設(shè)銀行總行投資銀行部