談商業物業抵押貸款證券化業務發展范文

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摘要:在歐美，商業物業抵押貸款證券化(CMBS)是成熟市場中商業房地產公司融資的有效金融工具之一。本文擬通過對美國CMBS業務發展的研究與借鑒，并結合當前我國國內CMBS業務開展的模式和項目選擇標準，針對商業銀行CMBS業務發展的現實問題提出了相關建議。

關鍵詞:商業物業抵押貸款證券化；CMBS；資產證券化

商業物業抵押貸款證券化(CMBS)是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、會議中心、商業服務經營場所等商業房地產非住宅型的物業的抵押貸款組合包裝構建底層資產，通過結構化設計以相關地產未來收入為償債本息來源的資產支持證券產品。自2014年底證監會資產證券化業務由審批制變為備案制以來，商業房地產資產證券化業務得到了迅猛發展。2016年10月，《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》(國發〔2016〕54號)中提及:“按照‘真實出售、破產隔離’原則，積極開展以企業應收賬款、租賃債權等財產權利和基礎設施、商業物業等不動產財產或財產權益為基礎資產的資產證券化業務。支持房地產企業通過發展房地產信托投資基金向輕資產經營模式轉型?！鄙虡I物業等不動產類型的資產證券化業務得到政府層面的鼓勵與支持。本文擬通過對美國CMBS業務發展的研究與借鑒，并結合當前我國國內CMBS業務開展的模式和項目選擇標準，針對商業銀行CMBS業務發展的現實問題提出了相關建議。

一、美國CMBS市場的發展與運作模式

1983年，美國FidelityMutual保險公司以證券的形式出售了價值6000萬美元的商業地產抵押貸款，為第一單CMBS。自1983年以來，在美國30余年CMBS的發展進程中，大致可分為20世紀80年代的起步與證券化嘗試、20世紀90年代化解儲貸危機的市場創建與穩步發展、2000年以后的高速發展、2008年國際金融危機至今的風險化解與市場恢復四個階段。

(一)20世紀80年代的起步與證券化嘗試階段80年代的起步與證券化嘗試階段，CMBS主要由商業銀行和保險公司私募發行，僅包含1～2檔經評級的證券，結構相對簡單。美國在1986年進行了稅收改革，使得符合REMIC(RealEstateMortgageInvestmentConduit)要求的證券化產品能夠享受在SPV(SpecialPurposeVehicle)層面免征所得稅的待遇，為美國CMBS的后續發展提供了基礎。

(二)20世紀90年代化解儲貸危機的市場創建與穩步發展階段80年代，得益于稅收改革和監管放松的影響，美國商業不動產經歷了快速的發展，但在業務增長過程中資產質量和道德水平因素出現了一定程度的下降，美國商業不動產空置率上升。在美國儲貸危機爆發過程中，商業不動產抵押貸款不良率大幅提升。美國政府為應對儲貸危機，在1989年成立了重組信托公司(ResolutionTrustCorporation，RTC)，并于1992年首次發行了經公開評級的CMBS。

(三)2000年以后的高速發展階段1995年RTC解散，但由于持有AAA優先級CMBS的經濟資本占用低于直接持有商業不動產抵押貸款，商業銀行也有動力將動產抵押貸款轉換為CMBS。2000年開始，在放松規制的環境下，貸款機構開始普遍使用夾層貸款、次級貸款等融資方式。CMBS發行量從2000年的480億美元飆升到2007年的2300億美元，但風險的積累最終引發了次貸危機。(四)2008年國際金融危機至今的風險化解與市場恢復階段受次貸危機的沖擊，2008年美國CMBS的發行規模由2007年的2300億美元降至120億美元。次貸危機后，美國推出了風險自留規則(RiskRetentionRule)、《多德－弗蘭克法案》(Dodd－FrankAct)、AB規章II(RegulationABII)等多項監管要求，加強了對證券化產品的監管力度。商業銀行等CMBS參與機構也加大了對商業物業資產的審查力度、收緊了貸款審批標準。美國的CMBS市場逐漸恢復，發行規模逐年上升。

二、我國商業銀行CMBS實踐和業務開展方式

我國房地產領域的資產證券化主要通過RMBS、CMBS和REITs三種方式來實現。其中針對個人住房抵押貸款的RMBS發行規模較大，運作模式已較為成熟;但針對商業地產領域的CMBS和REITs發行規模仍較為有限。

(一)商業銀行CMBS業務的運作模式目前，我國資產證券化的監管體系包括:人民銀行、銀保監會主管的信貸資產證券化，證監會主管的企業資產證券化，交易商協會主管的資產支持票據以及保監會主管的資產支持計劃。與美國不同，目前國內市場已發行的CMBS產品主要發起結構均非商業銀行，因此目前已申報或發行的CMBS產品以交易商協會主管的資產支持票據和證監會主管的企業資產證券化為主要方式。鑒于可由商業銀行承銷的在銀行間債券市場發行的資產證券化產品主要在交易商協會注冊，因此下文以資產支持票據為例來研究CMBS的發行方式。如圖2所示，目前國內CMBS產品的交易構架為:過橋資金提供方作為資金信托委托人與信托公司簽訂《資金信托合同》，設立資金信托，過橋資金提供方為信托受益人;并由信托公司(代表資金信托)根據與商業物業持有人簽署的《信托貸款合同》，向物業持有人發放信托貸款。此后，根據《資金信托信托受益權轉讓合同》的約定，過橋資金提供方作為財產信托委托人將其合法所有的“資金信托”信托受益權委托給信托公司設立“資產支持票據”并發行，以實現過橋資金的回流。資產支持票據發行后，物業資產的運營收入在資金信托存續期間成為償還信托貸款本息的主要來52源，資金信托受托人基于信托貸款的償還向資金信托受益人(即資產支持票據持有人)定期分配信托利益。在《信托貸款合同》的基礎上，原始發起人會以商業物業范圍內的房屋及國有土地使用權為《信托貸款合同》項下的主債權提供抵押擔保。同時以在信托貸款存續期間商業物業產生的營業收入為《信托貸款合同》項下的主債權提供質押擔保。其他的增信措施還可包括:原始發起人母公司或關聯企業為《信托貸款合同》項下的全部債務承擔連帶責任保證;根據《增信安排協議》的約定，如發生評級下調事件時提供增信支持;出具《維好承諾函》，為資產支持票據提供維好承諾;享有對資金信托的信托受益權優先收購權的優先收購方，繳納支付相應的權利維持費等。

(二)雙SPV模式與信托收益權就我國CMBS模式而言，采用雙SPV的主要目的是解決現金流難以特定化的問題以構建合格的基礎資產。根據現行的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，企業資產證券化的基礎資產應權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或財產。特別是對于一些以未來的收費收益權作為主要現金流來源的項目，比如未來的學費、票房收入、CMBS等，其現金流與原始權益人的經營情況高度相關，波動性較大。通過設立中間SPV(信托計劃或私募基金)，將基礎資產由收費權轉換為債權，可以實現現金流的特定化和可預測性。如前所述，目前發行的CMBS產品多采用信托貸款形式的雙SPV結構，并以商業房地產抵押、商業房地產未來收入進行質押等作為信托貸款還款來源，以信托受益權作為基礎資產設立資產支持專項計劃。但由于中間SPV作為發放信托貸款的資金信托載體，需按照《信托業保障基金管理辦法》要求，根據資金信托新發行金額的1%認購信托業保障基金，因此在一定程度上增加的資金的占用成本。鑒于我國《信托法》明確規定了信托受益權這一獨立的權利類型，其權能主要包括信托利益分配請求權、信托財產歸屬權、不當處置撤銷請求權、非法強制執行異議請求權、知情權等。同時，我國《信托法》第48條規定了信托受益權的可轉讓性:“受益人的信托受益權可以依法轉讓和繼承”，但信托文件有限制性規定的除外。因此，以信托受益權作為CMBS證券化的基礎資產具備合法性基礎。此外，根據《最高人民法院關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定》(法釋［2015］18號)第十一條的規定:“法人之間、其他組織之間以及它們相互之間為生產、經營需要訂立的民間借貸合同，除存在合同法第五十二條、本規定第十四條規定的情形外，當事人主張民間借貸合同有效的，人民法院應予支持?！蹦壳?，部分CMBS產品可通過發起主體關聯企業間借貸代替信托貸款的發放。但根據中國人民銀行并于1996年8月生效的《貸款通則》(中國人民銀行令［1996］年第2號)第六十一條和第七十三條規定:“企業之間不得違反國家規定辦理借貸或者變相借貸融資業務，企業之間擅自辦理借貸或者變相借貸的，由中國人民銀行對出借方按違規收入處以1倍以上至5倍以下罰款，并由中國人民銀行予以取締。”因此，根據中國人民銀行的相關規定，企業之間未通過金融機構而直接進行企業間借款，可能會被中國人民銀行認定為企業之間擅自辦理借貸或者變相借貸，進而處以行政處罰并被取締，存在一定法律風險。

(三)國內CMBS的評級與項目選擇標準CMBS的評級框架主要涵蓋:基礎資產分析、現金流分析與壓力測試、交易結構分析、主要參與方分析、法律風險分析等。償債覆蓋倍數(debt－to－servicecoverageratio，DSCR)和按揭比率(loan－to－valueratio，LTV)是兩個重要指標。償債覆蓋倍數(DSCR)=當年凈現金流/當年的本金和利息償付額按揭比率(LTV)=貸款金額/房地產的評估價值償債覆蓋倍數是評估違約可能性的關鍵指標，通常在1－2之間，一般凈現金流至少要為貸款償付金額的1.25－1.70倍。按揭比率是衡量違約損失程度的關鍵指標，商業房地產抵押貸款的按揭比率一般在40%－70%之間。

三、當前商業銀行CMBS業務開展面臨的問題及建議

(一)當前商業銀行CMBS業務開展面臨的主要問題第一，當前商業銀行CMBS業務開展主要在承銷領域，并未像RMBS一樣將其作為一項資產管理和資本節約的工具，這也就形成了當前CMBS業務運作中需要通過信托貸款先行構建基礎資產的模式。因此，目前市場上發行的CMBS產品底層物業資產均較為集中，受地域和單一原始發起人的影響程度較高，無法實現資產分散的效果，從而影響信用等級的提升。第二，鑒于目前我國分業監管的政策，當前商業銀行CMBS業務主要通過交易商協會主管的資產支持票據方式開展，暫無法擔任交易所市場發行CMBS的主承銷商，加之部分證券公司可以在銀行間市場開展承銷業務，因此，商業銀行CMBS業務開展面臨較為激烈的競爭局面。第三，在項目選擇方面，CMBS與傳統的信用類債券在信用風險的度量和償債資金來源上存在一定的差異。商業銀行在傳統公司業務方面較為關注法人主體的信用資質水平和債務清償能力，而在CMBS業務中過分地強調主體增信會陷入過度保護和保護不當的二元困境。第四，當前CMBS領域的法律法規尚不十分健全，證券化過程中涉及眾多市場主體和較為復雜的交易結構，既有的法律法規在CMBS領域的應用仍存在一定適用性的問題，使得商業銀行在CMBS業務開展的過程中需額外關注法律合規性風險。

(二)相關建議首先，從商業銀行投資銀行業務角度，針對CMBS承銷端競爭的現狀，商業銀行應積極發揮其子公司的牌照優勢，從而構建跨市場和跨主管機構的業務覆蓋模式。根據項目特點和風險偏好，選擇適合的業務承做方式，實現金融控股集團體系內的受益最大化。以建設銀行為例，建信資本可作為資管計劃(SPV)管理人向證券業協會申請備案證監會主管的資產支持證券，建信信托可作為特殊目的載體設立SPT，作為交易商協會主管資產支持票據的發行載體。其次，從商業銀行自身的資產管理角度，可通過借鑒當前RMBS的發行模式，利用CMBS調整商業銀行中長期貸款結構，節約經濟資本占用。同時投資級CMBS產品也是商業銀行自營和理財資金的配置對象，從而可通過傳統商業物業抵押貸款發放向CMBS投資的轉化，提高自身資產的流動性水平和風險分散程度。此外，針對次級CMBS產品，商業銀行也可在充分了解基礎資產情況，并結合自身風險判斷的基礎上，通過CDS、CRM等信用風險緩釋工具承擔可控的信用風險，以信用風險溢價賺取超額收益。最后，針對CMBS交易結構復雜、參與主體眾多、法律風險較高的情況，商業銀行在完善自身管理辦法、操作規程等業務制度的同時，還應積極借助現金流評估機構、資產評估機構、評級機構、律師事務所等專業中介機構把控項目風險，提高項目辦理效率。

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作者：李婧丹 孫易 單位：中國建設銀行總行投資銀行部