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合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者制度（qfii）是一國(guó)在貨幣沒有實(shí)現(xiàn)完全可自由兌換，資本項(xiàng)目尚未開放的情況下，有限度地引進(jìn)外資，開放資本市場(chǎng)的一項(xiàng)過渡性的制度。2002年11月5日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，2002年11月28日，國(guó)家外匯管理局制定了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資外匯管理暫行辦法》，隨后12月1日，上海證券交易所和深圳證券交易所《實(shí)施細(xì)則》，這標(biāo)志著QFII制度在中國(guó)證券市場(chǎng)正式進(jìn)入實(shí)際操作階段。截至2008年12月底，獲得QFII資格的境外機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)達(dá)到72家，獲得的投資總額度也已超過65億美元；同時(shí)我國(guó)證券市場(chǎng)上共有428只開放式基金，管理資產(chǎn)規(guī)模超過萬億。在過去的幾年里，國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者的身影都活躍在證券市場(chǎng)，并且不斷發(fā)展壯大，逐漸成為了左右市場(chǎng)的兩大機(jī)構(gòu)投資者群體，因此對(duì)他們各自的投資策略作一個(gè)比較也是必要的。
本文將先在行業(yè)集中度和持股集中度上對(duì)QFII和國(guó)內(nèi)開放式基金進(jìn)行比較，然后運(yùn)用基于收益的風(fēng)格分析方法對(duì)他們各自的投資風(fēng)格進(jìn)行比較，最后對(duì)他們的投資策略效果做一個(gè)檢驗(yàn)和比較。
行業(yè)集中度及股票集中度比較分析
行業(yè)集中度反映投資者行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分散的程度以及對(duì)行業(yè)分散投資的態(tài)度。而行業(yè)集中度高低對(duì)投資收益貢獻(xiàn)的大小也是目前頗有爭(zhēng)議的問題。本文通過統(tǒng)計(jì)2008年第四季度QFII和國(guó)內(nèi)開放式基金前五大重倉(cāng)行業(yè)在其整個(gè)重倉(cāng)股中的持股比重，來研究其各自行業(yè)集中度的特點(diǎn)，行業(yè)集中度是指投資者所持該行業(yè)的股票市值占其持倉(cāng)總市值的比重（數(shù)據(jù)來源于證券之星網(wǎng)站）。從表1可知，QFII的行業(yè)集中度比國(guó)內(nèi)高，國(guó)內(nèi)開放式基金的分布較為均勻，而QFII的行業(yè)分布較不均勻。QFII前五大行業(yè)的投資比重為88.07%，而國(guó)內(nèi)開放式基金只有64.7%。
而股票集中度是衡量機(jī)構(gòu)投資者分散個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，也在一定程度上揭示各機(jī)構(gòu)對(duì)集中投資和分散投資的認(rèn)可態(tài)度和把握能力。本文通過統(tǒng)計(jì)2008年第四季度QFII和國(guó)內(nèi)開放式基金前五大重倉(cāng)股在其整個(gè)重倉(cāng)股中的投資比重，來研究其各自股票集中度的特點(diǎn)，股票集中度是指投資者所持該股票的市值占其持倉(cāng)總市值的比重（數(shù)據(jù)來源于證券之星網(wǎng)站）。從表2可知，QFII持股集中度高，開放式基金低。從前五大重倉(cāng)股總的投資比重來看，QFII為76.94%，而開放式基金僅為31.81%。而且單個(gè)重倉(cāng)股的投資比重均是QFII投資比重高，開放式基金低。在以前沒有QFI對(duì)照的情況下，一般研究都認(rèn)為開放式基金的行業(yè)集中度和股票集中度過高。但是本文的結(jié)論是，不論是行業(yè)集中度還是股票集中度，QFII均比開放式基金高。而之所以會(huì)產(chǎn)生這種情況，本文認(rèn)為這主要與QFII的全球配置觀念有關(guān)。QFII在選擇行業(yè)和股票時(shí)往往會(huì)選擇在該地區(qū)最具有投資價(jià)值的行業(yè)和公司的股票進(jìn)行關(guān)注，而對(duì)于那些投資價(jià)值不高的行業(yè)和公司由于在其他國(guó)家和地區(qū)已經(jīng)有了更好的投資標(biāo)的，因而并不會(huì)像開放式基金那樣給予過多的關(guān)注和配置。
投資風(fēng)格的比較分析
對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來說，不同的投資風(fēng)格往往會(huì)形成不同的風(fēng)險(xiǎn)和收益水平，因此其投資方向往往是投資者最關(guān)注的信息之一。本文將會(huì)使用基于收益的風(fēng)格分析方法對(duì)所選樣本進(jìn)行風(fēng)格分析定位。
（一）基于收益的風(fēng)格分析（return-basedstyleanalysis）方法介紹由于基金收益會(huì)和某種特定風(fēng)格投資組合的收益存在高度相關(guān)性，所以可以通過檢驗(yàn)特定期間投資收益率與各類風(fēng)格指數(shù)的平均風(fēng)險(xiǎn)暴露程度來判斷投資風(fēng)格。其回歸方程形式如下：R=α+β1F1+β2F2+...+βnFn+ε其中R表示投資收益率，α是指有投資者的選股能力和擇時(shí)能力等決定的偏離各類投資風(fēng)格的程度，F(xiàn)表示每一類資產(chǎn)（通常使用特定指數(shù)來表示）的收益，β則是收益率對(duì)因素F的敏感程度，ε是回歸模型隨機(jī)誤差項(xiàng)一般形式。下面本文將會(huì)使用這種方法來定位樣本開放式基金和QFII的投資風(fēng)格。
（二）實(shí)證研究及分析目前國(guó)內(nèi)的開放式基金已經(jīng)超過400只，而QFII的家數(shù)也已經(jīng)達(dá)到54家，為了便于比較，本文分別選取了開放式基金和QFII中比較具有代表性的華安創(chuàng)新基金和美國(guó)高盛公司作為樣本機(jī)構(gòu)投資者，分析他們?cè)?006-2008年這段時(shí)期內(nèi)的投資風(fēng)格定位情況，比較他們?cè)谕顿Y風(fēng)格上的不同之處。依據(jù)基于收益的風(fēng)格分析方法，設(shè)定模型形式為：R=α+β1F1+β2F2+β3F3+β4F4+β5F5+β6F6+ε（1）在式（1）中，當(dāng)分析對(duì)象是華安創(chuàng)新基金時(shí)，R為基金凈值收益率。而當(dāng)分析對(duì)象是高盛公司時(shí)，由于其缺乏嚴(yán)格的信息披露制度，其持倉(cāng)信息只能從上市公司的季報(bào)中獲得，因此本文假定其持有的股票組合在每一季度中是不變的，并以此計(jì)算高盛公司的投資收益率R。而在風(fēng)格指數(shù)的選擇上，本文選擇目前應(yīng)用比較成熟的中信標(biāo)普風(fēng)格指數(shù)，該指數(shù)的基期為2004年2月27日，基值為1000點(diǎn)。這樣F1，F(xiàn)2，F(xiàn)3，F(xiàn)4，F(xiàn)5，F(xiàn)6就分別代表中信標(biāo)普大盤成長(zhǎng)指數(shù)，大盤價(jià)值指數(shù)，中盤成長(zhǎng)指數(shù)，中盤價(jià)值指數(shù)，小盤成長(zhǎng)指數(shù)，小盤價(jià)值指數(shù)的增長(zhǎng)率。以上述模型為基礎(chǔ)，分別使用華安創(chuàng)新基金和高盛公司從2006年到2008年的季報(bào)數(shù)據(jù)對(duì)各自的風(fēng)格進(jìn)行回歸分析和統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)后得到如下結(jié)果（華安創(chuàng)新基金和高盛公司數(shù)據(jù)來源于證券之星網(wǎng)，中信標(biāo)普風(fēng)格指數(shù)數(shù)據(jù)來源于中信標(biāo)普指數(shù)網(wǎng)，回歸分析采用統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS12.0進(jìn)行）：華安創(chuàng)新基金：R=5.272+1.394F3-0.766F4（2）高盛公司：R=-1.941+1.499F2（3）由回歸方程（3）和（4）可以看出，高盛公司的收益率對(duì)大盤價(jià)值指數(shù)的回歸參數(shù)高度顯著，可見其投資方向主要集中在大盤價(jià)值股上。而華安創(chuàng)新的收益率則對(duì)中盤成長(zhǎng)指數(shù)和中盤價(jià)值指數(shù)都是高度顯著的，可見其投資方向主要集中在中盤的成長(zhǎng)股和價(jià)值股上。由此可以看出，高盛公司在中國(guó)證券市場(chǎng)上的投資繼續(xù)秉承了QFII長(zhǎng)期堅(jiān)持的價(jià)值投資的成熟理念，依然把質(zhì)地優(yōu)良的大盤藍(lán)籌公司作為其投資重點(diǎn)，以期獲得穩(wěn)定的收益。而以華安創(chuàng)新基金為代表的國(guó)內(nèi)開放式基金則由于對(duì)國(guó)內(nèi)的中小公司具有更多的了解，因此他們?cè)诎淹顿Y的一部分重點(diǎn)放在中盤價(jià)值股上的同時(shí)也把一部分投資重點(diǎn)放在了中盤成長(zhǎng)股上。
投資策略實(shí)際效果的檢驗(yàn)
本文將分別以QFII和開放式基金的前十大重倉(cāng)股為樣本，依據(jù)2008年第四季度股市的交易數(shù)據(jù)，對(duì)QFII和開放式基金的投資效果做一個(gè)實(shí)證研究和比較。本文將分別用QFII和開放式基金各自的十大重倉(cāng)股構(gòu)成的指數(shù)的增長(zhǎng)率來代表他們各自的整體收益率。由于上證指數(shù)對(duì)整個(gè)試場(chǎng)的股價(jià)走勢(shì)具有很強(qiáng)的代表性，因此本文選取上證指數(shù)來對(duì)中國(guó)股市的平均收益進(jìn)行反映。為便于分析問題，研究的問題有以下假設(shè)：以2008年9月30日三季報(bào)中披露的QFII和開放式基金所持的十大重倉(cāng)股為基準(zhǔn)，在四季度的交易中不發(fā)生品種和數(shù)量的變化。QFI（I開放式基金）的整體指數(shù)用其十大重倉(cāng)股構(gòu)成的指數(shù)來代替，并把2008年9月30日作為基準(zhǔn)交易日，基準(zhǔn)指數(shù)定為1000點(diǎn)，并且假定：QFII（開放式基金）整體指數(shù)=第k天的總市值/第1天的總市值×1000整個(gè)股市的收益率為上證指數(shù)的增長(zhǎng)率。記P1代表QFII整體指數(shù)的收益率，P2代表開放式基金整體指數(shù)的收益率，P3代表整個(gè)股市的收益率，首先分別計(jì)算P1與P3，P2與P3之間的相關(guān)系數(shù)，記為R1和R2，利用中國(guó)股市2008年第四季度的交易數(shù)據(jù)，經(jīng)過統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS12.0進(jìn)行相關(guān)系數(shù)及顯著性檢驗(yàn)得到如下結(jié)果（數(shù)據(jù)來源于證券之星網(wǎng)站）：R1=0.945，R2=0.9。由上述計(jì)算結(jié)果可知：R1與R3，R2與R3之間的相關(guān)系數(shù)都接近于1，因此他們之間的關(guān)系可以用線性關(guān)系來表示，本文繼續(xù)利用上述數(shù)據(jù)，用SPSS12.0分別以R1和R2為因變量，以R3為自變量做回歸分析，求得他們之間的關(guān)系，得到如下結(jié)果：R1=1.326R3+1.603（4）R2=1.044R3+0.192（5）從線性方程（4）和（5）可以看出，整個(gè)股市的收益率每變動(dòng)1%，QFII的收益率就會(huì)變動(dòng)1.326%，而開放式基金的收益率則會(huì)變動(dòng)1.044%。由此可見，在中國(guó)股市的投資上，QFII在意欲比開放式基金獲得更高收益的同時(shí)，也比開放式基金承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)，投資理念相當(dāng)成熟的QFII所選擇的投資組合也無法消除股市中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。而從QFII和開放式基金整個(gè)第四季度的收益率來看，QFII的整體收益率達(dá)到6.46%，而開放式基金的整體收益率卻只有-6.02%，對(duì)這方面的比較無疑彰顯了QFII和開放式基金在實(shí)際投資效果上的差距，盡管雙方都無法消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但QFII依然依靠他們準(zhǔn)確的投資分析和高超的選股能力獲得了比開放式基金更高的收益。
結(jié)論與建議
由上述研究和分析可以看出，QFII和開放式基金在投資策略上存在差異：在行業(yè)集中度和持股集中度上，QFII都要明顯高于開放式基金；在投資風(fēng)格方面，QFII比較傾向于投資大盤價(jià)值股，而開放式基金則更加傾向于中盤價(jià)值股和中盤成長(zhǎng)股；在實(shí)際投資效果的比較上，QFII則要明顯好于開放式基金。因此盡管近幾年來國(guó)內(nèi)開放式基金一直在學(xué)習(xí)國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者先進(jìn)成熟的投資理念和研究方法，但本文的實(shí)證研究結(jié)果表明，開放式基金在實(shí)際投資效果上與QFII還存在一定的差距，他們還應(yīng)該繼續(xù)向QFII學(xué)習(xí)，提高自己的投資研究能力、分析能力和擇股能力，以期獲得更好的投資收益。